主动投资和被动投资哪个更好这个问题就像在问可口可乐和百事可乐哪个更好，但是对个人而言，一旦确定了对某种风格的偏好，我们就会喜欢支持这种偏好的证据，忽略否认这种偏好的证据，这在心理学中被称为“确认偏差”。但是无论是基本面还是技术，一些主动投资策略的逻辑在长期看优于其他投资策略到底是为什么？除了运气，是都利用了非理性的投资行为吗？对于部分积极的投资者是如何击败市场的这一问题似乎没有一个令人信服的答案，我们能给出的最佳解释是：对人类心理的敏锐把握，对“聪明钱”激励的透彻把握。
一、EMH中的标新立异者：价值投资者
Eugene Fama和Ken French在发表《The Cross-Section of Expected Stock Returns》后，市场上对于价值投资的争议十分热烈，价值股的超额收益到底是因为股东承担了额外的经济风险还是因为这些股票被错误地定价了？Eugene Fama和Ken French认为，价值溢价必然归因于较高的风险；而格雷厄姆和巴菲特都认为，代表大盘的Mr.Market是严重的躁郁症患者，20世纪90年代末的互联网泡沫（以高于基本价值的价格提供股票）和2008年金融危机低谷时期（以低于基本价值的价格提供股票）就说明了这一点。
Wesley于2002年开始在芝加哥大学攻读博士学位，这里来尊崇EMH。而Wesley却坚定地认为价值投资能够击败市场，他发现代表性的价值投资者展现出了非凡的选股技巧，而后来Wesley的学生Jack也认为价值股的超额收益来自于错误定价，在他的的博士论文中，利用程序购买基本面强势的普通廉价股跟Wesley所调查的基本面选股者一样好，但是这是什么原因呢？为什么EMH没能阻止这种情况？很多积极管理者并不能打败市场该怎么解释？
二、行为金融学领域怎样解释这些问题
著名的John Maynard Keynes同时也是成功的金融市场交易者，但是有一次再利用保证金交易外汇的时候输的很惨，他说“市场保持非理性的时间可能比你保持不破产的时间更长”，这句话凸显出EMH没有考虑到两个现实中的关键要素：第一，套利有风险，即“有限套利”；第二，市场有情绪，即“投资者心理”。这两个要素就是后来行为金融学的基石。
①关于有限套利：EMH认为，价格反映了基本价值，因为投资者是迅速的、贪婪的，价格错位是短暂的，因为他会立刻被“聪明钱”纠正，然而在现实中，真正的零风险套利机会很少，其中包括了各种各样的市场摩擦（比如交易风险），有很多限制性的因素（比如卖空限制、基金经理的激励制度），这就是有限套利说的，精明的套利者会被阻止利用套利机会。②关于投资者心理：获得诺贝尔经济学奖的心理学家Daniel Kahneman在《Thinking：Fast and Slow》讲述了思考的快系统和慢系统，快系统是快速思考、在丛林中生存的人脑部分；慢系统是大脑中负责分析、计算的部分。快系统的高效让我们在丛林中得以生存，但是并不能让我们从金融市场中获利，慢系统才总是理性的。
两者结合起来理解就是，由于由于有限套利或者市场摩擦的存在，聪明的投资者无法利用非理性投资者（慢系统思考者）的决策，这就为我们这种人创造了投资机会。例如，那些忽视基本面、凭直觉交易的noise traders会使得价格出现偏差，但是他们的非理性也让我们难以确定这种非理性存在的持续期，这种价格风险阻碍了理性套利者对其进行积极的投注（参考前面Keynes的话），也就是说，日内交易者搅乱了价格，尽管他们是白痴，但是你知不知道他们白痴的程度，所以大多数聪明人也不打算利用他们（参见LTCM的下场，所以造成行为偏差+市场摩擦=持续的错误定价）；还有一个例子就是，我们很多人没有办法进行ETF的日内套利，因为大部分聪明人是可以坐这个领域的。
所以前面提出的问题可以得到解答：就算价格偏离，积极的投资者由于套利的限制性仍然没有利润，或者利用错误定价的成本太高使得他们最终亏损。
三、成为一名成功的主动投资者的框架
行为金融学提供了如下框架：①确认行为偏差推动的价格偏离的市场情况（识别市场机会）；②了解聪明的投资者们的行为激励机制和套利成本；③找到对大部分套利资本而言成本较高但是对于积极的投资者（我们）而言套利成本较低的情况。换言之，积极的投资者要善于识别拙劣的投资者创造的市场机会，而且要善于识别精明的市场参与者因为套利成本过高不愿意展开行动的情形。
最差的玩家们。影响金融决策的各种行为偏差包括过度自信、乐观、自我归因、禀赋效应、锚定效应、可得性、框定效应等，人人都是有缺陷的，尤其是在面临压力的时候，这种行为偏差带来价格偏差，但是这种偏差能不能被我们得到就要看我们与其他聪明人的竞争，所以应该找一个竞争比较小的地方。
最好的玩家们。比如基金管理人，但是他们也受到了不当经济激励的束缚和有限套利。不当激励是说，他们面临着短期表现评估的限制。必须权衡长期表现和职业风险，这个问题主要关注于基金投资者到底在意短期还是长期，极有可能在短期内怀疑套利者的能力并收回资本，比如GCM Focus Fund的年化达到18%，但是投资者平均竟然是-11%！这就是不信任的结果；有限套利例如：①一只股票虽然被错误定价，但是没有能够实现无风险套利的完美替代品（历史金融经济学中复制债券的行为在现实中很难应用，又比如福特和通用的很像但是仍然有风险）；②噪音交易者可能会推动价格远离基本价值，套利者被迫投入额外资本，甚至迫使平仓；套利中做空的借入成本可能超过潜在利润。
再丰富一下前面所说的，Andrei Shleife和Robert Vishny在1997年发表研究认为当投资者关注短期表现时，聪明的管理者通常会避免采用长期的市场机会。所以良好的长期表现意味着：可持续的α+可持续的投资者。
四、上述构想的应用——价值VS成长
价值投资简单指买入较高的B/M比组合并预计价格会上升，成长投资简单指以高于基本价值的价格购买投资组合同时预计价格会上涨。而历史数据表明，1927年到2014年，价值股收益（12.41%）大幅高于成长股收益（8.7%），研究者把这种持续的差异叫做Value Anomaly，对这种异象的主要争论在于其原因，在2008年的一次采访中，Fama认为价值溢价归因于较高的风险，而安德烈认为价值溢价是错误定价的产物，但是他们都承认随着时间的推移，价值股优于成长股。要回答这一争论，我们首先要确定是否有市场参与者在购买价值股和成长股的时候做出了系统性的糟糕决策。
Lakonishok和LSV在《Contrarian Investment,Extrapolation,and Risk》一文中探讨了这一问题，LSV假设投资者受选择性系统偏差影响，即投资者天真地以过去的盈余增长率推断未来收益。根据历史数据，在B/M股的十个分位点中，过去的盈余增长率呈现线性状态（成长股最高，价值股最低），这一历史数据会影响人们的市场预期：成长股和价值股会继续持续，但是问题是，未来真的是这样吗？而数据表明，未来呈现出U字型，但是同时未来五年内价值股的盈余增长率优于预期，成长股的表现则系统性地低于预期，证实了这种看法的系统性偏差。这也解释了为什么价值股投资者表现好、成长股投资者表现差、被动投资者表现居中。
下一步我们要看看那些聪明的投资者们在做什么，一个很讽刺的现象是，当工作安全和客户关系超过长期的价值创造，那么聪明的投资者就会深深地被那些快系统的投资者们控制，正如Markus和Stefan在优秀的《Hedge Funds and the Technology Bubble》中讨论的扭曲激励机制，聪明钱有时候会成为强化定价错误的激励因素而不是弱化因素，例如在20世纪90年代末的互联网泡沫中许多基金经理都没有利用价值股和成长股之间的错误定价，而是迎合了这种错误定价，因为这种做法能够让他们在一段时间内更紧密地追踪大盘指数，而那些坚持价格投资的经理，例如Tiger Fund的罗伯逊，最后无资产可管理，被人们抛弃。在这段时间（1994—1999），价值投资的表现连续6年低于大盘。
在后来的2000年到2014年的15年期间，价值投资组合每年高于大盘5%，而在先前的6年中，有大量的优秀投资者被迫转向成长性投资，所以可持续的主动投资必须要求投资者严守纪律、目光长远同时对短期的表现不以为意。这背后还有一个非常重要的结论，成功的主动投资简单却不容易，如果主动投资能够容易地实现，人人都会这么做，但是如果人人都这么做了，那么长期来看就不可能产生超额的风险调整后收益了。
总结一下，前面提到的长期良好表现有两个要素：①可持续地利用系统性投资者预期偏差的程序；②可持续地投资者目光长远和意志；这两点映射了行为金融学的两个支柱：①了解行为偏差和投资者如何形成预期；②了解市场摩擦以及其如何影响市场参与者。因此当看到有人说一种策略有多好的时候只需要问两个问题：①为什么这样选择的证券被错误定价了？②为什么其他聪明的投资者么有利用好这个投资机会？
五、混合投资者和更好的多元化投资选择
尽管成长型投资如此差劲，人们为什么还考虑在组合中包含成长股的框架呢？答案可能是它们为组合提供了多元化的收益，在前面1994—1999年间，这种综合投资者（混合投资价值和成长）虽然没有取得纯粹成长股的高收益，但是他们的表现更接近大盘，保住工作的概率更大，也不至于像纯价值投资者那样痛苦。但是在后期的15年间，这种加入成长股的行为又拉低了组合收益率，因此我们需要思考有没有更好的多元化投资选择？
Jegadeesh和Titman在1993年发表的《Returns to buying Winners and Selling Losers》开始关注1967年就开始研究的“Momentum”，人们发现即使控制了规模和价值因素，动量效应仍然存在，甚至存在了200年之久，而且涵盖股票、大宗商品、债券、货币等诸多资产。人们还发现，动量与价值相关性低，这就带来了多元化的好处。但是如何解释动量投资和成长投资之间的关系？为什么只关注价格的动量投资相对于同时考虑基本面和价格的成长投资相比更好？这是下一章要探讨的问题。
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