杜可君：投资十年 我是如何走上价值投资之路的

　我是怎么走上价值投资这条路的

　　我出生在合肥的一个普通家庭，从小除了认真读书，没干过其它什么事情，大三之前都没谈过恋爱。学习成绩也一直不错，从来没让家里人担心过，从小学到博士毕业，从没挂过科，没逃过课。是的，我就是这样一个别人眼中听话的乖孩子，毕业后在北京航天某研究所工作，混成一个小干部，带领七八个名校毕业的博士从事火箭研究工作，老实讲工作上也有点微不足道的小成果。看到这里，一般人觉得我应该沿着这样的人生轨迹继续下去，包括我的父母、爱人。

　　可是，谁不希望能站上一个自己真正热爱的舞台，谁不期待生命中一次美丽的意外带来的华丽转身？是的，接下来我要说的所有事情，都充满了意外。我在上研究生的时候，觉得还有点余力，于是就干了两件事情，这两件事改变了我的人生轨迹。一件，是偷偷开了个证券账户，用自己的奖学金炒股（注意，我这里的用词是炒股而非投资）；另一件，在2003年去了西安当时的一所英语培训学校“新财富”兼职教教英语，赚点课时费，于是认识了当时这所学校的董事长张可兴。

　　之后的事情，也波澜不惊。我后来去法国读博士，可兴从西安辗转到北京创业。2006年后，我们再无联系。直到2009年接近年底的一个晚上，我突然在一个叫“薇观世界”的股票节目里，意外看到了张可兴，也第一次听说了还有私募基金这回事（我当时以为私募基金等同于炒股敢死队，就是传说中的庄家，现在看来贻笑大方，原来阳光私募基金是合法合规的证券投资机构）。这不是我认识的那个张可兴吗？他也炒股？还当了庄家上了电视？我必须要去见见他，让他教教我怎么炒股。是的，这就是我当时内心真实的心理活动。插一句，由于我计算机专业的背景，查资料比常人容易，从炒股开始，听消息，看k线，学习过波浪理论、江恩时间周期、均线系统、经典技术指标macd、kdj、expma、布林线等，仔细看过缠论，对趋势、背驰、周期、级别等技术分析手段，有过密集的训练和实战，每天看盘复盘时间绝对超过10个小时，后来分析货币政策，结合产业政策寻找“热点”，结合技术分析建立交易系统。是的，亲爱的读者们，你们没有看错，这些事情， 我统统干过，而且绝对比常人要刻苦努力，一直希望能从只会呼吸吐纳的小道士，成为掌握九阴真经的绝世高手。现实很残酷，炒股这件事情，跟学历智商真的没有关系，长期下来，我只获得了微利，复合下来每年2%都不到，还不如存银行。

　　很快，我从网上搜到了可兴所在的格雷资产，搜到了他的联系电话，然后约了他吃饭并告知来意，他很爽快就答应了。于是，就有了我们关于投资的第一次交流。我对眼前这位熟悉又陌生的私募大佬，居然不懂5日均线上穿10日均线会带动股价上涨以及不知道顶底背离是什么意思感到惊愕，对他跟我讲的商业模式、护城河、估值这些内容我也丈二和尚摸不着头脑，但我当天记住了一句话：“买股票就是买企业的股权，这就是投资的本质”。

　　一石激起千层浪，我苦苦追寻了那么多年炒股的秘密，自认为覆盖了交易所需要考虑的所有细节，可是，就没有认真的想一想，投资股票的本质到底是什么？我们投资股票的盈利，背后到底对应什么实际意义？我后来慢慢想明白了，我之前研究的所有东西，都在服务于交易，说的更直白些，如何从博弈中成为胜出者，这件事情的本质，不过是在股市这个看似合法的场所里，研究怎么投机（或者说赌博）的技术。可古训早就告诉我们，久赌必输，只要还没有退出来，还在场子里，赌久了，一定输。而价值投资，给我开启了另一个视角，我们持有的股权是一种资产，是可以不断产生现金的资产，我们在时间的长河中，通过持有最优质的资产，对抗过程的波动，最终享受资产自身价值的上升，这件事情跟博弈完全无关，考验的是你分析和鉴别所持有资产的能力；而博弈，考验的是你比对手强大的能力，只要还在市场里，我完全没办法证明我永远是最聪明的那一部分人，尤其是人工智能技术的进步，未来计算机大量介入交易环节，人所积累的交易技术将变得不堪一击（那时候是2009年，国内还没有量化交易）。

　　之后，我在可兴的指引下，阅读了大量巴菲特和芒格的著作，也在和可兴的交流中、在实战中慢慢领会价值投资的要领，起步很慢很艰难，但越来越激动和兴奋，因为价值投资的底层逻辑是客观理性的，是不违背常识的，直到有一天，我明白了，我基本掌握了，而可兴也向我抛来了橄榄枝。航天的工作是非常好的，也是很有社会价值的。可是，每个人都有自己真正喜欢的事情，我们向往的自由，不就是去干自己想干的事情并把它做成吗？没过多久，我就以合伙人的身份，加入了格雷资产，成为一名职业投资经理。

　　我的投资世界观

　　股价=EPS*PE，就如同F=m*a阐述了经典力学的要义一样，这个简单而和谐的公式，从最顶层揭示了股票投资盈利所有的奥秘：企业股价的上涨，要么来自企业利润的提升，要么来自市场估值的波动，所有现代投资(4.090, 0.05, 1.24%)的其它派生分支，都无非在解决这两个基本问题。

　　我感恩于博士阶段，我的导师教会我看待问题的世界观，从山脚往上看，云遮雾绕；山顶往下看，一览无余。我对股价公式的解读，就是寻找到长期EPS不断提升的企业，在PE不是很贵的价格，买入、持有，等待时间带给你的复利。

　　这件事情说起来容易，实践起来难点在于，如果你对理解商业模式缺乏足够的沉淀，很难判断哪些企业长期EPS大概率得到提升，还有企业估值到底怎么样才算合理。但是，恰恰是这两个难点，为我从投资的最顶层，抽象了两个要解决的问题，同时也提出了，作为合格的职业投资者，这是对我提出的能力的要求。我们为什么那么多投资者在股市里长期懵懂徘徊，根本问题是没有想清楚投资的本质是什么，我们赚的到底是什么钱，这将导致一个很可怕的后果，就是他们不知道自己必须从什么地方去提升自己的能力，才能把自己培养成一个训练有素的优秀投资人。

　　两个小案例

　　基于股价公式，我不认为研究EPS提升的流派就叫成长投资，研究PE高低的就叫价值投资，我认为投资就是投资，没什么成长和价值之分。EPS和PE 的波动是相辅相成的。但是，有两个节点，是我们要格外关注的：

　　（1）如果EPS处于从高向低降速的过程，且此时PE在高位，将非常可能面临残酷的戴维斯双杀。典型案例就是2015年顶部的创业板指数，当时的PE高达139倍被称为市梦率，之后几年PE一路降低到28倍，且期间不少企业的利润处于慢增长甚至不增长的阶段，一个长达3年之久的戴维斯双杀过程让很多投资者损失惨重。

　　（2）如果PE在底部，而EPS处于从低向高的拐点，接下来很长时间，企业股价将享受PE和EPS的双升红利，也就是投资者最幸福的戴维斯双击。

　　2018年底的白酒龙头的机会

　　2018年确实是A股很困难的一年，这一年A股白酒的两大龙头企业的估值，在市场悲观情绪的蔓延下，都被杀到了历史下沿附近。我们当时做如下思考：

　　（1）龙头白酒的长期业绩有没有问题？护城河还在不在？高端白酒商业模式的一个关键要素，是它是社交品种，不完全是自我消费的功能性品种。我们思考两个问题，中国人社交过程中，白酒是否依旧扮演重要作用？白酒是否依旧是差异化的？也就是说拿出一瓶低端酒和高端酒，背后的意义是对方在你心目中的地位会显著不同，这个逻辑是否还成立？想清楚了，我们就明白商业模式没有本质变化，护城河依然强大甚至龙头越来越强大。

　　（2）2019年龙头白酒的短期业绩有没有问题？这个稍微有点食品饮料研究功底的人，都知道龙头白酒依旧处于供不应求的阶段，且市场一批价相当稳定。保持两位数的增长是铁定的。更重要的是企业在未来几年，处于产能扩张的周期，市场需求又如此旺盛且价格坚挺，中长期业绩根本不存在问题，甚至披露出来的业绩是很保守的。

　　（3）估值会有提升吗？一是企业本身，业绩没问题的时候，估值不可能长期趴在底部不动，二是整体股票市场，只要2019年不再是全面系统性下跌阶段，哪怕恢复到正常的平衡市，估值也理应提升到企业的平均水品。

　　这三点，足够判断2019年白酒龙头企业大概率发生戴维斯双击，假设业绩和估值各提升20%和30%，股价应该上涨为1.2*1.3=1.56，也就是56%的涨幅，值得重仓买入。当然，我们现在看到涨幅实际上远超这个幅度。

　　2019年港股社交互联网龙头的机会

　　2019年港股面临诸多困难，我们长期关注的某社交互联网龙头企业，估值也被杀到了历史下限的28倍左右，我们依旧思考这几个问题：

　　（1）企业的护城河在吗？我在《我眼中的互联网》一文中，详细的描述了双向社交企业的护城河，由于转换成本无限大，护城河是非常深。他旗下的两款重磅及时聊天软件，基本垄断了中国十几亿人口的日常熟人社交。

　　（2）企业的业绩处于拐点吗？不用专业化的分析，简单分析，从18年游戏审批号被禁止到19年放开，零钱的利息收入被禁到重新让收一部分，这些都是明显的拐点信号，同时，在电子支付、网络音乐视频文学等付费大潮的背景，以及云计算、小程序的高速发展，低估值同时面临业绩增速拐点信号很强。

　　（3）香港市场由于外围因素带来的不稳定风险，会长期存在吗？所有理智的中国人都明白，当时的一些小混乱是根本不可能长久的，背后是强大的国力在支撑。这根本不可能演化成为长期风险。因此市场整体估值提升的潜力也是很大的。

　　通过上述三点分析，这是又一次典型的戴维斯双击的击球点。

　　未来资本市场的格局

　　市场风格长期转变——市场越来越向优质企业集中

　　下图是外资持股比例最高的100只股票与其他A股股票走势对比，是一个标准的牛市走势，更有意思的是与右侧的美股道琼斯指数走势基本接近。

　　2016年以来A股已经发生质变，A股估值体系和市场偏好正在向国际成熟市场靠拢，优质资产开始闪耀登场，选股比择时更为重要。能够选出真正的核心资产，还能坚持长期持有，将成为考验投资人能力的最重要因素。发生这种变化的原因包括：

　　第一，股票与资金的供求关系逆转：2016年以来，新股发行加速、与国际市场互联互通，当前可投资流通市值已高于2015年最高点，股票供应大增，而同时个人投资者资金不足2015年高点时一半。在科创板实行注册制试点后、新修订的《证券法》明确了注册者方向，壳资源价值大幅下降，未来绩差股边缘化将会更加明显，退市股票也会越来越多。

　　第二，资本市场的投资者结构发生更本性变化，机构化进程加速：2016年以前的资本市场是散户为主，现在则以机构投资者为主，再加上外资占比越来越高，现在已经达到了公募基金的一个体量（截至2019年9月末，公募基金持股市值约2.11万亿元，境外资金持股市值1.77万亿元），海外机构资金普遍是长期资金，对企业的基本面的关注更多。机构投资者的择股思路更倾向于具备流动性、成长性和现金流的优质企业，好公司获得估值溢价，烂企业会不断折价，直至退市或沦为无人问津的僵尸股。

　　第三、中国经济已经过了高增长时代，商业二八原则下企业效益分化明显：经济降速、存量博弈，行业集中度加速提升，少数企业占据行业大部分利润成为趋势。

　　我对投资者的建议

　　1、选择两类企业：

　　（1）行业唯一。

　　（2）行业第一。

　　原因很简单，这两类企业最容易具备护城河，接下来只需要判断还有没有增长空间，这样就把投资问题降维简化。

　　2、选择两种赛道

　　（1）不被世界改变的需求。如追求更好的食品饮料，更好的教育，更好的居住条件，更有效的医药保健品，这些是不可能被改变的需求。

　　（2）改变世界的科技应用。手机支付、新能源汽车、电商购物等正在发生，且已经改变了我们生活模式的行业。但一定是已经落地的，不能是我们幻想中的。

　　3、关于消费和互联网，再叮嘱几句。

　　消费类企业：

　　（1）一定要选消费心智强的；

　　（2）同等情况，快消优于耐消；

　　（3）未来从产品属性看，品牌力的影响大于渠道力；

　　（4）有社交和精神属性的消费品，比单纯靠口味的消费品，更有前途；

　　（5）高端的消费品，比刚需品更容易提价。

　　想进一步了解细节，可以参考我的《我眼中的消费股》一文。

　　互联网企业：

　　（1）交互性的互联网平台，比浏览型的平台更容易形成马太效应，护城河也更深；

　　（2）双向连接的社交平台，比大V粉丝模式的单向平台，护城河更深；

　　（3）社交、电商和生活服务，未来发展空间依旧很大；

　　（4）手机金融支付将会加速发展；

　　（5）人们为优质的互联网信息付费的意愿越来越强；

　　（6）以游戏、直播为代表的精神娱乐消费依旧会长期走牛；

　　（7）小程序将会成为人们越来越习惯的使用方式；

　　（8）云计算可能大有所为。

　　想进一步了解细节，可以参考我的《我眼中的互联网企业》一文。

　　小结

　　最后，我想呼应一下我的好朋友马喆先生，让我们一同致敬伟大的沃伦．巴菲特和查理．芒格先生！他们的投资智慧如同灯塔一般照亮了我们前进的道路，我们不再会因为对未来的未知而感到惶恐，相反，我们会沿着正确的路线图，欣赏余生投资道路的风景。同时，我也会把我所有得到的，真诚的分享给读者朋友们，希望这中间的有心人，能够和我一样，找到改变命运的这一把钥匙。