【数量技术宅 | 期权系列分享】期权策略的“独孤九剑”

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独孤九剑，讲究的是料敌机先，以无招胜有招。期权策略也是如此，不论行情出现任何变化，我们都有相应的“招式”去应对。这样，不论对手“内力”如何深厚，我们也能够进退自如，游刃有余。

破剑式：直接买进期权

事实上，对大多数的期权交易者来说，直接买进是最容易理解的交易，也是最直观的策略。我们故意增加“直接”二字，意思就是买进期权这个策略，并不成为其他策略的配套，或者没有为任何其他东西作为套保。要理解这个策略的性质，其实只需要瞟一眼盈利图就知道了。

横轴：标的价格，纵轴：损益

首先，一手看涨期权的成本等于它的权利金，这也是它可能亏损的最大数目。其次，当标的工具的价格高于定约价开始，这个差价如果等于期权的成本，那么就到达了盈亏*衡点。再次，盈利可以接*无限，只要标的工具的价格不断上升，盈利也可以不断累积。

由于期权的高度杠杆作用，这个策略一般被视为进取的策略。如果这个期权无价值的过期，那么投资者会在相当短的时间内，亏损掉全部的投入。当然了，杠杆力在局面有利的时候也可以帮助你。比如，假设豆粕2600点的时候，买入一手豆粕*值看涨期权权利金的成本是600元，当豆粕价格上涨到3000点的时候，这手期权价值是4000元（如果忽视时间价值升水的话），那么持有期货的方案，盈利15.5%，而如果持有期权的话，盈利可以达到惊人的566.6%（600元变成了4000元）。

我们再看一下买进看跌期权的盈利图

横轴：标的价格，纵轴：损益

同理，买进一个看跌期权，那么持有者就获得了一个按照定约价卖出标的工具的权利。显然，这是一个看空的策略。如果标的工具的价格下跌，那么看跌期权的持有者就会盈利，如果标的价格上涨，那么看跌期权就会失去价值。

在期权比较发达的市场中，许多有经验的交易者更倾向于买入期权而不是买入标的工具。因为他们觉得，通过杠杆力带来的超额收益，可以覆盖亏损的百分比，从而获得一个不错的收益期望值。但是这样做有一个前提，就是要及时的把盈利拿走。

直接买进期权策略，往往被视作最为投机的交易之一。不过，同一个策略如果是基于不同的交易基础，那么这些不同的基础完全可以将一个策略从投机变成稳健的。

在你对购买什么类型的期权做出决策之前，首先要明白一点，不论使用什么期权，都是基于你对于标的工具的看法。如果标的工具下跌，不管你如何花式地买看涨期权，你都不会从这个策略当中获取收益。而对于新人投资者来说，吸引他们来执行买进期权策略的主要吸引力是杠杆。他们可以投入一笔不怎么大的钱，但是可以获得可能会翻倍的收益。当然了，也可能在相当短的时间里亏完所有投入。基于这个问题，许多新人投资者就会考虑为了降低成本而买入虚值期权，然后期待着巨额的回报，但是这种类型的回报通常只在行情波动巨大的情况下才有可能实现，这些情形可能需要较长时间才会发生。而更离谱的是，往往他们买进的还是没剩下多少时间的期权，这些时间根本不足以让行情走出大幅度的运动。

我认为，这些问题，可以归结成一个错误，那就是：买进了过于虚值的期权。所以如果我们进行的是直接买入期权策略，我们应该避免这个问题。

成熟的投资者一般如何来使用期权呢？他们基于的目的是降低成本。他们的策略基础是利用杠杆力，降低他们一个头寸所需的成本，而不是攫取大额度的回报。因此，为了建立一个本质上和标的工具一样的期权头寸，他们会买入几乎没剩下什么时间的实值期权，另外，如果他们一般交易的是20手期货合约，可能他们会买进20手看涨期权，数量是严格对应的。杠杆力对于他们来说，作用在成本里。通过买进实值期权，节约了花费在时间价值升水的钱。我们知道，虚值期权的整个价值都是由时间价值组成，而实值期权的时间价值很少或者根本没有。因此实值期权的表现可以很大程度上接*于标的工具，而虚值期权变化可能就没有这么大。自然，如果标的工具发生了不利运动，对于实值的影响也大于虚值的。这就是我们前面强调，对标的工具的看法是基点。

对于一个新人投资者来说，打开T型报价栏，发现一大堆可以购买的期权，会显得无所适从。虚值期权的价格或许比较便宜，但是你可能不会买这么多，从这个角度来说，即便是盈利了，总收益并不见得会高过购买更多实值期权的投资者，到底如何决定策略，如何为自己量身打造合适的偏好呢？

这个时候就需要delta出马了。一般来说，看一眼delta，就可以知道你买进的头寸有多激进。delta越低，那么买进期权的进取程度就越高。当你正确预测到了标的工具的走势，买进的期权有了盈利，你应该考虑锁定盈利的行动。既要锁住盈利，又要获得后续的机会，最简便的方法就是减少仓位，把头寸先卖掉一部分，这种方法大部分投资者都在采用，而且对任何一种投资都适用的策略，不管它是股票、期货、债券还是指数。这种办法的弊端在于，虽然你已经获得了盈利，但是接下来继续盈利的过程中，你的收益不如原来这么多了。

那么有没有一种既锁定了盈利，又能够继续让利润奔跑的方法呢？期权提供了这样一种可能，方法也很简单，就是卖掉你现在的看涨期权，然后买入定约价更高的同等数量的看涨期权。由于你已经卖掉了你的实值期权，所以你妥妥的收入了盈利，同时，你买入的期权，成本也不是那么昂贵。实行这种策略的最佳时机是标的工具刚刚跨过某一档定约价“门槛”的时候，这个时候你卖出的是实值期权，买入的是*值期权。

破刀式：买入保护策略

买进看跌期权保护标的工具多头

如果一个交易者想要对拥有的标的工具下行方向提供保护，那么他可以对这个标的工具买入一手看跌期权。持有了这一手看跌期权，就化解了许多下行方面的风险，不仅如此，上方的盈利空间也并没有因此受到影响。如果我们把这个策略放入盈利图里，可以很直观的看到。

横轴：标的价格，纵轴：盈亏

可以看到，这个头寸的风险是有限的，但是潜在盈利的空间是没有限制的，在上涨的方向，它和拥有标的工具本身没有什么区别。

细心的你可能已经注意到了，这个盈利图的形状和直接买进看涨期权的盈利图是一样的。也就是说，如果盈利图完全一样，直接买进看涨期权策略和买进标的同时买入看跌期权作为保护策略是等价的。但是我必须再次强调，两个策略等价，不代表它们的回报率就相等。要知道，买一手看涨期权的成本，要比买入标的资产本身，外加一个看跌期权的成本要低得多。

就像买“保险”一样，执行买入保护策略之前，也有许多问题需要考虑清楚。比如说，需要保护多少资产，需要保护多长时间，愿意出多少“保费”等等。我们知道，期权有不同的到期日，到期日的远*会很大程度上影响期权的价格，而且定约价也各有不同，可以有非常多的选择，如果拿保险做比喻，你买入的虚值区间，就是你保险的“自付”部分。

一个期限很短，自付比例很高的保险，通常不会很贵。同理，一个短期的，到期日临*，且有一定虚值的期权，也不会很贵。不过，买入保护策略也有弊端，这个弊端的主要问题是，这种保护是静止的，也就是说，如果你为价格100的标的物买入了定约价100的看跌期权，之后股票上涨到了150，你的保护位置仍然还是在100，这使得上涨后的保护“自付”部分不断扩大，而唯一的办法，就是卖掉这个期权，然后买入一个定约价格更高的期权。事实上，持有规模数量标的资产的机构投资者，会考虑买入特征类似的指数看跌期权，指数类的期权更能够反映一个整体性的判断，同时也不需要为大数目的股票一一进行保护操作。

买入看涨期权保护标的工具空头

空头不仅仅表示卖空股票，卖空常常被看做一件麻烦事，理论上看，卖空股票的风险可以非常的大，期货的开空仓也可以视作空头，不论是股票卖空还是期货做空，交易者都必须严格限制风险，防止“翻车”。通常使用的办法是，严密监视市场的动向，使用止损指令来保护自己的头寸。如果说交易者知道，即便标的工具的价格大幅度上涨，自己的风险也相对有限，那么对他的交易来说，会有所帮助。这个时候，就可以买进一手看涨期权，可以是虚值的，这样成本相对低一点。

横轴：标的价格，纵轴：盈亏

如果观察盈利图就可以发现，这个策略和买进看跌期权策略是相同的。所以这个策略又叫做“合成看跌期权”，这个叫法源自美国，期权刚出现时，挂牌的只有看涨期权，因此投资者就使用这种办法执行这种策略来达到类似效果。当时做这个策略的投资者很多，特别是跨市套利者。原理就是卖空股票赢得的利息如果大于保护，则可以获得无风险利润，或者标的价格急剧下跌，获得了很好的资本化机会。现在，所有挂牌交易的期权都有了看跌期权，因此，交易策略的选择也就更加灵活多样了。

破枪式：买入夸式套利

在一些情形下，交易者认为标的工具可能会出现一波爆发性的运动，但是他不知道这个运动的方向是上涨还是下跌，在这种情况下，他可能会考虑买进一手看跌期权和一手看涨期权，也就是买进一手跨式套利。

买入跨式套利之后，如果标的工具出现了大幅度的运动，不管是上涨还是下跌，交易者都可以获得盈利。最不利的情形，自然就是什么事情也没有发生，市场*稳，那么期权因时减值作用就会逐渐消解掉期权的价值。我们如果看一眼盈利图就可以直观看到这个策略的潜在可能性：它最大的亏损在于权利金，这种情况发生在期权到期时标的工具价格刚刚好运行在定约价的位置。

横轴：标的价格；纵轴：盈亏

根据这个策略的特点，我们应当在什么时候采用买入套利策略比较合适呢？我们认为在两个条件成立的时候，对于这个策略比较有利，第一，这些期权从历史角度来看，相对便宜；第二，从历史角度，这个标的工具的运动幅度要足够大，大到能够使这个策略盈利。

事实上，我们如果仔细观察市场，就可以发现一个规律：市场价格的运行，大部分时间的涨跌幅都是不显著的，而大幅度的运动，往往发生在比较短的时间里。而期权在经历了较长时间盘整之后，往往变得非常便宜。市场正在酝酿一波大规模运动，暂时没有出现明显方向状态的时候，情况就更是如此，这也是我们需要基于历史角度思考的原因。与此同时，期权的卖家也放松了警惕，认为这种情况仍然会延续下去，因此卖出行为相对激进。

事实上，在大幅度下跌之前，买进跨式套利的效果更好，因为大幅度下跌的过程中，期权价格增长速度非常之快。大幅度下跌不管是幅度还是速度，往往比上涨更猛烈。

当买进看涨和看跌期权的定约价相同的时候，我们买进的是跨式套利。如果它们的定约价不同，那么我们买进的就是宽跨式套利。从盈利图中可以看出，在最坏的情况下，买进宽跨式套利涉及更大的风险，但是它具备更高的潜在盈利。

横轴：标的价格；纵轴：盈亏

如果你觉得标的工具的价格可能会有一个爆发性的运动，而且你要在运动之前就做好布局，那么买入跨式套利相对来说比买进宽跨式更“划算”一些。

破鞭式：持保卖出期权

跟期货一样，期权也是合约。这个合约在被创造的时候，买方买进这个合约，卖方卖出这个合约，所以开仓期权然后卖出也被称为期权“立权”。因为早期实体的合约是由卖家签发，再递送给买家，因此立权这个词语就是来自于那个时候。现在进入了电子交易时代，不再存在实体合约，但是立权这个概念还在。

持保卖出看涨期权的意思是，你拥有了标的工具的同时，卖出了这个标的工具的看涨期权。我们说你卖出一手持保看涨期权，就是说你拥有一手标的资产，并且你出售了一手标的期权。持保卖出看涨期权被认为是一种保守的策略，它上行的潜在盈利有限，但对下行的风险提供了很大的保护。潜在盈利有限的原因是一旦交易者卖出了看涨期权，那么标的工具价格上涨之后，他就有可能被行权，就必须按照定约的价格卖出这个标的工具。持保卖出看涨期权的风险，比光持有标的工具本身要小，如果标的工具价格下跌幅度很大，它的风险其实也很可观，但这个策略被视作保守期权策略的原因，是它降低了风险。我们可以看一眼盈利图：

横轴：标的价格；纵轴：盈亏

作为持保卖出看涨策略的交易者通常只关心两个情况：

如果标的工具价格上涨被行权了，他会得到什么回报（行权的回报）
如果标的工具价格没什么变化，他会的到什么回报（没变化的回报）

当然了，要让回报可接受，就要明白标的资产是为了这个策略而买，还是本来就已经持有，出售看涨期权只是一个配套策略。前者可能真的是作为一个策略，而后者可能并没有想卖掉标的工具，而只是想额外增加一点收入。

卖出期权具备一种独特的吸引力，是因为期权是一种消耗性的资产，卖出期权的人时刻享受着因时减值的好处，特别是那些曾经拥有过期权，但是遭受过沉重的因时减值重大损失的人来说。我们之前说过，遭受过这样损失的买家，很有可能犯了买入虚值程度过深期权的错误。那么就会有人裸卖这些期权来“收割”这些错误。然而，虽然这些深度的虚值期权大概率无价值过期，但是小概率的大波动事件也让这些人损失惨重。那么持保卖出期权是否是一个稳妥的选项呢？事实上，在这种情况下，仍然是较为激进的策略，因为在下行的空间上，提供不了多大的保护。所以，同一个策略，持保卖出看涨期权可以是一个保守的策略，也可以是一个进取的策略，取决于用什么方式方法来运作这个策略。

总的来说，持保卖出看涨期权是一项略微看多的策略。如果标的工具在到期日之前上升，但是幅度不是很大，或者价格整体保持不变，那么这个策略可以获得盈利。但是这个策略在熊市的情况下，并不是一个好的策略，卖出期权获得的权利金有限，但是标的工具价格下跌的速度可能远远快过这点权利金提供的保护。或许你会说，即便是熊市，我只要用更低的定约价不断出售看涨期权不就行了，最后获得的权利金足够弥补亏损，但是，熊市当中也不乏剧烈的反弹，如果标的工具下跌之后，迅速的反弹一波，不管你权利金收了多少，你都会把自己套在里面。

持保卖出看涨期权是这样一种策略，它的设计宗旨是，标的工具略有上涨时，它的表现最好。如果标的工具高波动，就不是一个好策略了，因为我们不仅不能参加到上行方面的大幅度盈利中，还要对下行的大幅度运动承担后果。

破索式：无持保卖出期权

当一个期权在卖出的时候，没有持有任何对应的标的工具作为对冲，或者没有被一个买进的头寸所套保的时候，这个期权就是无持保卖出的期权，也叫裸卖出期权，裸期权立权。

一般来说，无持保卖出期权是一种高风险交易策略，原因是这个策略的收入有限，但是如果标的工具的价格朝着不利的方向大幅度变动的话，会损失惨重。所以，对于裸卖出期权的策略，一般都会有相应的规定，比如资产的要求，或者保证金的要求，才可以实行。事实上，商品期货期权的质押规格是很高的，如果你无持保卖出实值或者*值的商品期权，保证金的要求就是

保证金=权利金+标的期货的保证金

如果卖出虚值期权，略微有所不同。如果是浅虚值，虚值额小于期货保证金的话，期权的保证金要求就是

保证金=权利金+期货的保证金-1/2虚值额

如果是深虚值，虚值额大于期货保证金的话，期权的保证金要求就是

保证金=权利金+1/2期货保证金

听起来似乎很复杂，但比较简便的计算方法是，不管虚值多少，把两个值都算一下，取最大值就可以了。

对于指数期权来说，道理是类似的，我们以沪深300指数期权为例：

每手看涨期权交易保证金=（合约当日结算价合约乘数）+MAX（标的指数当日收盘价合约乘数合约保证金调整系数-虚值额，最低保障系数标的指数当日收盘价*合约乘数*合约保证金调整系数）

每手看跌期权交易保证金=（合约当时结算价合约乘数）+MAX（标的指数当日收盘价合约乘数合约保证金调整系数-虚值额，最低保障系数合约行权价格*合约乘数*合约保证金调整系数）

其中，股指期权合约的保证金调整系数、最低保障系数由交易所规定，虚值额为MAX（|合约行权价格-标的指数当日收盘价|*合约乘数，0）

现在我们了解了，所谓裸立权，即便是极度虚值，仍然还是需要有所质押。从这个角度来说，如果我们使用得当，裸卖期权不一定非是高风险操作不可。后续我们会继续深入介绍，裸卖出看涨看跌期权和裸卖出组合的情形。

破掌式：卖出跨式套利

对于裸卖出期权的投资者来说，有一种套保的方法，就是同时卖出裸看涨期权和裸看跌期权。为什么说是套保呢，因为除了波动率上升之外，二者不可能同时亏钱，一边的盈利可以覆盖一边的亏损，甚至盈利大过亏损。看涨期权和看跌期权的定约价可以是相同的，也可以是不同的。如果相同的就是跨式套利，如果不相同，则是宽跨式套利。

不过，不管卖出的是跨式套利还是宽跨式套利，这个策略仍然面对的是无限制的风险，并且，由于同时出售了看涨和看跌期权，因此标的工具价格上行和下行的风险都存在。当然了，如果标的工具的价格整体没有什么变化，那么收益表现也会更好，而且在大部分的时间里，资本市场的各种标的工具的价格，确实变化幅度不是很大，下面我们来看一看盈亏图。

横轴：标的工具价格；纵轴：盈亏

我们在前面提到，裸卖出期权需要一笔保证金，那么当投资者同时出售一手看涨和一手看跌，形成出售组合套利的时候，保证金要求是根据两者之间较高的那一个，再加上另一个的权利金，相当于另一侧的保证金的额外保证金要求“免费了”。

在卖出一手宽跨式套利的情形当中，哪个期权更接**值（如果两个都是虚值），哪个就是“较大的”保证金要求。一般来说，卖出宽跨式要比卖出跨式套利更好一些，毕竟两个期权都无价值过期的可能性更大，并且要让其中一个期权变成实值，所需要的逆向运动幅度更大。当然了，不能排除这种可能性，不管宽跨式有多“宽”，我们仍然面对的标的工具价格突然大幅度的风险，而且是无限制的风险。

卖出跨式期权曾经也一度十分流行，但是经历过一些市场黑天鹅的事件之后，现在的投资者往往会再买进虚值期权，用来防止灾难性的后果。同时，持保跨式期权也稍微流行了起来。投资者卖出一手跨式套利，同时买进一手标的工具，标的工具是卖出的看涨期权的备兑资产，所以，也可以说投资者持有的是一个持保卖出看涨期权和一手裸卖出看跌期权。这事实上变成了一个相对看多的头寸，如果标的工具价格大幅度下跌，那么持有的裸看跌期权和买进的标的工具都要大幅度亏钱，但是卖出的看涨期权盈利却有限。不过，只要标的工具价格依然稳定，就仍然能够享受到因时减值的好处，稳稳地赚取时间价值升水。

根据盈亏等价的原理，持保卖出跨式期权，等价于持保卖出看涨期权和卖出一手看跌期权，持保卖出看涨期权又等价于卖出一手看跌期权。因此，持保卖出跨式期权等价于卖出两手裸看跌期权。持保跨式套利涉及了标的工具本身，而裸卖出两手看跌期权只涉及一种工具，因此从简便性来说，还是出售两手裸看跌期权更合适。

破箭式：垂直套利

一手期权的套利往往是由同一个标的工具同时买进一手期权和卖出一手期权所构建，这两手期权可以都是看涨期权，也可以都是看跌期权。套利的初衷是限制风险，不过这也牺牲了潜在的盈利，但是这也并不是绝对的。或许限制风险的特性对于套利交易者来说更为重要，套利也可以后续构建，比如裸看涨卖出期权的投资者，可以买进一个更为虚值的看涨期权来控制风险。这个时候，如果遇到标的工具价格快速上涨，那一手买进的看涨期权就是“救命”的法宝，投资者就不需要面对无限制的风险。当然了，这也是需要有代价的，如果两手期权都无价值过期，那么买进的那部分期权就会侵蚀掉一部分权利金的收益。不过，许多人都认为，这一点花费，对于缓解心理上的压力，保护头寸来说，是值得的。

今天我们聊的是垂直套利，什么叫垂直套利呢？就是两手期权到期月份一样，但是定约价格不一样。垂直套利一般有两种，牛市套利和熊市套利。不管是牛市还是熊市套利，都是由看跌期权和看涨期权组成，当然，根据等价原理，利用标的工具和期权也可以达到一样的效果。

牛市套利

牛市套利首先是垂直套利，构建一手牛市套利就是买进一手看涨期权之后，卖出一手定约价更高的看涨期权。我们先看一下牛市套利的盈亏图。

横轴：标的价格；纵轴：盈亏

我们可以看到，相对于买入看涨期权来说，牛市套利的上方盈利空间是受限的。但是由于潜在盈利是在上方，因此这个策略的构建是建立在投资者看多的基础之上的。风险有限，收益也有限是这个策略的重要特征，当然，所谓的有限风险仍然是100%的权利金投入，从这个角度上来说，这个风险跟买入一手看涨期权是相同的。

在建立套利头寸的时候，如果标的价格更接*或者低于较低的定约价，那么潜在盈利就会比潜在亏损大很多倍，如果是在中间，那么潜在盈利和潜在亏损差不多，如果更接*高的定约价，那么潜在盈利就小于潜在亏损，当然了，获得盈利的可能性也远大于前面两种情况。

使用牛市套利的原因，往往是交易者想要为他们的看涨期权头寸做一点套保。如果看涨期权相对比较贵，那么更是如此。但是，并不是说只要期权时间价值升水高就都要采取这样的方式，毕竟，上方的潜在盈利被牺牲掉了，如果标的工具的波动率很大，那么或许就不应该构建牛市套利，即便期权看起来价格很高，因为这个价格很有可能是值得的。

因此，牛市套利是一个低风险和低潜在收益的策略，不过不少交易者并不满足于这样的头寸，想要获得更大的盈利，不少买入了标的价格更接*低价看涨期权的套利，或者干脆只买看涨期权，不做套利。

熊市套利

熊市套利也是一个垂直套利。它的是利用和牛市套利相反的头寸构建而来，买进一个看涨期权，然后卖出一个定约价格更低的期权，这样就构建了一个熊市套利。同牛市套利一样，它的上方盈利和下方亏损都是有限的。我们可以看一下盈利图。

横轴：标的价格；纵轴：盈亏

同牛市套利一样，投资者可以认为期权太贵而构建套利。这样可以有效减少不利方向发展而产生的风险，如果标的工具的价格朝着有利的方向运动，那么上方的盈利空间也是受限的。

虽然有的时候用一手套利来对冲期权高估的风险可能是非常有吸引力的，但是我们还是必须研究一下，为什么这个期权这么贵，以及这个标的物可以运动到多远。如果它昂贵的原因是标的工具有可能在短期内出现爆发性运动，那么构建套利或许不是很合适。相反，如果标的物价格很长时间没什么运动了，或者运动幅度似乎不会有太大变化，那么构建一个套利就很合算。

破气式：水*套利

水*套利又叫跨期套利，从理论上讲，投资者是从时间差中寻找利润，因此在期权中，定约价、标的工具相同的情况下，买入一手到期日较远的期权，卖出一手到期日较*的期权就可以构建一手水*套利。

举个例子，如果现在是4月，其他要素都相同的情况下，我们买入了一手到期时间为9月的期权，同时卖出一手到期时间为5月的期权，我们就构建了一手水*套利。随着时间的推移，卖出的期权离到期日越来越*，因此，因时减值的效果也越来越明显，但是对于买入的期权影响还不是很大，如果这个时候标的物的价格接*期权的定约价，那么这个套利就可以盈利。

一个优秀的套利者会在盈利的时候，在这里例子里，5月就会*掉这个套利，因为作为套利自身的特性已经得到了体现。水*套利盈利的原理是，标的物价格只要和定约价距离足够的*，那么两腿期权的距离就会分开，如果标的物价格和定约价距离走远，那么两腿期权的距离就会变*，就无利可图，甚至亏损了。这个套利的潜在盈利和风险都有限，最大风险就是最初构建这个套利所付的权利金。

许多激进的投资者在*月期权到期之后，仍然持有着单腿远月看涨期权，对于套利来说，这以为这风险裸露，如果投资者的出发点是套利的话，这种操作应该避免。

同样构建水*套利，期货期权和其他标的物有着不一样的地方，就是期货期权不同的到期日不一定有着像股票、指数这样密切的联系，因此，期货期权作为标的物的水*套利必须多加小心，对于期货来说，两个期货合约之间可能有相关性，但是也可以走出独立的行情，这需要具体问题具体分析，而非一概而论。水*套利的前提是其他因素都相同，到期日不同，如果是股票期权，那么基本上不同到期日的期权标的物都是股票本身，一般构建水*套利没有特别大的毛病。有些期货相邻的两个合约标的物是一样的，这样的合约之间，构建水*套利也是没有问题的。大部分情况下不同的期货合约之间有独立的基本面，因此针对这样情况下的水*套利构建的根基可能不够稳固。