[转载] 深度解读：政事堂最近常提的“货币政策”

最近政事堂多次解读货币政策，不但提早半个月成功预测LPR降息，还从货币政策的角度解读黄思聪老赖、楼市现象等大家高度关注的话题。由于篇幅限制不便展开，很多人都感觉意犹未尽。像LPR、MLF、OMO一堆的利率，正常人理解起来就不容易，不知道啥时候又蹦一个新的利率出来，也不知道哪一个最能说明方向，等等。

　　借周末的机会，小白深入讲解一下我们目前的货币政策。本文篇幅极长，全文8700字，而且没有多余的水分，干货含量高达95%。以当前货币政策为起点，横跨房市、股市、基金，信息量很大，请做好长时间阅读的心理准备。

　　一、货币政策

　　理论上，央行是可以无限量印钱的。但如果跟经济增长不匹配，跟市场的货币需求不匹配，就会出现各种各样的问题，例如通胀、通缩、汇率冲击、市场泡沫、经济剧烈波动、国际竞争力下降，等等。要控制好印钱的节奏、控制好每个时期的印钱规模和流向，让经济的繁荣期尽量长、萧条期冲击尽量小、低谷期尽量缩短，这就是货币政策要解决的问题。

　　以往的货币政策很简单，只有降准降息、加准加息。2015年股灾后的这4年以来，我们顶着巨大的汇率压力，美国加息我们不跟，美国降息我们也不跟。从历史的角度看，这是一个巨大的进步，因为终于正视70年以来各种正确决策中一直挥之不去的减分项——纠枉过正。

　　基准利率的变动是货币政策中最强烈的一种手段，一使出来就是惊天动地，很难实现精准控制，一不小心就会用力过猛。就像小车在高速行驶中想往右变一道，于是向右猛打了一手，结果往右垮了两道，意识过来之后又向左猛打一手，结果又过了头……这70年我们在高速公路上开得很快，不是因为方向控制得好，而是因为马力足够强劲。如果打方向盘能精准一点的话，我们必定会开得更快。

　　利率的市场化改革，反映的就是想精准控制方向盘的决心。

　　市场利率不仅可以实现有针对性的区别化调整，还可以微调。这样就可以一边调整，一边看经济和市场的反应，及时而精确地做下一步调整，就可以像老司机一样小角度精准变道。这是基准利率工具无法比拟的优势。

　　因为要实现区别化调整，所以市场利率的构成稍微复杂一点点，由OMO、MLF、LPR三个利率构成，分别代表短、中、长三个维度的利率。

　　OMO就是我们通常看到的“逆回购操作”，MLF是“中期借贷便利”，这两个利率是商业银行向央行拿钱的“进货价”。

　　LPR是“贷款市场报价利率”，是商业银行对外贷款的“出货价”。

　　商业银行的对公业务实际上早就以LPR为基础，利率市场化改革，实际上是把个人贷款业务也LPR化。改革后的新LPR，摆脱了基准利率的限制，以MLF为锚点，在MLF基础上加点形成。并新增5年期利率，专门针对楼市调控。

　　二、从利率变动看清整条脉络

　　这是一个很简单的统计表格，但在网上你基本不可能找得到。这个表格统计的是近4年市场利率的变化，其中的信息量很大，可以从中看清货币政策的整条脉络。

　　信息量1：市场利率的锚，一直盯着美元利率而动

　　虽然这4年以来美国加息8次，降息3次，我国的基准利率都顶住汇率的压力，一次都没有跟随。但实际上，作为市场利率的锚，MLF利率一直随美元利率而动，只是升降的幅度都不像美元利率的激进，而且去年美元加息超过2.00%水平之后MLF不为所动，今年降息跌破2.00%之后重新跟随节奏。所以一直以来，我们的市场利率波动虽然比美元温和，但是节奏上基本是一致的。

　　从美元加息到2.00%，到加速加息，到快速降回2.00%以下，6次高频调息只用了不到一年半的时间，我国央行在这期间淡定旁观，因为知道2.00%以上的利率，美国经济绝对吃不消，所以没必要像个散户一样追涨杀跌，搅乱本已脆弱的市场。这其中体现了央行超卓的预判能力。

　　信息量2：MLF与OMO是同进共退的关系

　　从2017年初至今，MLF利率上调4次下调1次，OMO也是上调4次下调1次，基本都是同步的，时差最大不会超过1个月。除了去年3-4月份的一次上调，基本都是MLF先行，OMO跟进的关系。

　　18号的OMO下调之所以对市场刺激有限，就是因为业内对OMO跟随MLF下调早有预期，只不过结果早于预期罢了。

　　信息量3：LPR已完成对MLF的锚定

　　在11月初MLF降5基点的时候，市场就预期LPR要跟随降5-10基点，小白在《冷静对待MLF降息》里对市场乐观预期泼了半盆冷水，认为下调10个基点太乐观，LPR只会规规矩矩跟着MLF降5个点。

　　这是因为，在8月9月连续两次下调之后，10月LPR就没动了，说明已经完成了对MLF的锚定，这个阶段就固定在90个基点的加点关系。既然锚定已经完成，后面LPR就只会老老实实跟着MLF一步一脚印地走。

　　信息量4：市场利率第一次完整的传导

　　8月25日利率市场化改革以来，在11月这一个月内完成了从MLF到OMO，到LPR，这样一次中短长期的完整的利率传导，象征着三位一体的市场利率结构正式形成。以后我们将见到的都是作为锚的MLF一般会先动，然后OMO和LPR跟着一起动，反映货币政策的态度。而特别地，5年期LPR是否跟进，反映的是对楼市调控的态度。

　　所以我们看到的11月先下调MLF，然后下调OMO，继而下调LPR，这并不是3次连续降息，而是中短长利率的一个全面呼应，是一次完整的降息。

　　信息量5：下一次降息窗口在12月中旬

　　虽然鹰派官员一直都不肯承认，还一直想忽悠美国人民乃至全球，但美国的降息周期早就比司马昭的心还要明显，下一次美联储议息会议，也即美元的降息窗口在12月中旬（双12当天）。虽然目前对外释放了充足的鹰派言论，市场暂时对降息预期很低。但回顾过去3年，美联储每一年都喜欢在12月搞动作，所以不到最后一刻，都不能断言。

　　所以在双12那天，剁手之余，记得也要瞄一眼美元有没有降息。如果美元降息，那么随后的MLF就会跟着降，OMO和LPR也会降。

　　即使美元在双12不降息，MLF也有可能会降。周小川在周四的讲话犹在眼前，说的就是这种可能。前任官员因为没有太多政治动机的约束，所以讲话会更客观、更靠谱。

　　三、Q3《执行报告》释放的信号

　　三季度的《货币政策执行报告》在上周六发布，这份报告对理解国家货币政策的原则和方向有极其重要的作用。这份报告的正文有好几十页，正常人是很难有动力去看的，幸好的是，很多媒体都会把要点提取出来。我们看完全部要点就足够了，特别是要对比Q3相比Q2的变化，这些变化就是货币政策调整的方向。

　　主要的变化有6点：

　　第1点指出的是宏观经济发生了变化，这是调整货币政策的大背景。

　　第2点说的是逆周期调节力度要加大（也即市场利率降息的力度要加大），但是不会像以往一动就是25个基点，一动就是基准利率或存款准备金率。

　　第3点的实质也是要放水。上个月小白就提过社融规模的问题，整个Q3的社融规模趋势很不乐观，这是当时小白坚定看好货币要继续宽松的一个重要依据。

　　第4点很重要，强调的并不是通胀本身，而是要打压对通胀的预期。

　　（这里要插播两个经济学的知识）：

　　第一个是政策跟行为的博弈。无论制定怎样的政策，人们总会在行为上作出改变，让自己在新政策下争取最大的利益。这种行为的改变会使政策执行效果打折。所以在制定政策的时候还必须考虑这一层博弈效果。一条优秀的政策，很大程度就体现在管理预期的能力上。

　　第二个是形成通胀的心理因素。形成通胀有4大因素，前面3个是实质性因素，很好理解。最神奇的是，还有一种叫做“预期”的心理因素，也能形成通胀。原理是，当你知道猪肉太贵，牛肉现在比较便宜，但下周也要大涨，这时候你就会迫不及待买10斤牛肉回家先屯着。这样一来，预期就会变成现实，当大家都去抢购替代品的时候，猪通胀就会演变成真正的全面通胀。

　　面对CPI的上行，如果只是官员出来喊两句“这不是通胀，大家不必担忧”，这是完全没用的，现在的人们没那么好忽悠，得有实际行动才有说服力。

　　所以在公布CPI同比3.8%的猪通胀之后，央行快速落实市场利率全面降息，就是要用实际行动告诉国民，这只是假通胀，央行绝对不会用加息去压制。这就是要把通胀预期扼杀在摇篮中。把管理预期放在重要位置，这不失为一条优秀的政策。

　　第5点讲的是要刺激出口，出口是组成GDP的四大部分之一。出口的问题是在需求端，要刺激外需，最直接的方法就是降低外国的进口成本，具体的方法有两个：一个是通过降利率来压汇率，另一个是通过促成RCEP来降低关税门槛。

　　第6点把Q2的“房住不炒”去掉了。表面看有点吓人，事实上要释放的信号只是不再对楼市继续收紧，而非松绑。另外还有一层不易看出来的意思，就是删掉“房住不炒”之后，留下来的“因城施策”就更突出了。昨天（周六）广州就率先做了反应，虽然不是明显放宽，只是微调，但这种对政策的高调响应是很能说明问题的。

　　Q3与Q2的《货币政策执行报告》相比，在宽松的方向上明显是渐进的趋势，所以尽管Q3已经过去了，但我们还要重视Q3的报告，除了看与Q2的不同，更重要的是通过这种改变的趋势，可以提前预判Q4的货币政策方向。这就是为什么机构总能比较准确预判形势，而散户大多数只能后知后觉。

　　现阶段的货币政策，更注重的是释放信号。相比于5个基点的微调，释放信号的意义远大于实际作用。一方面是吸取“纠枉过正”的沉痛教训，另一方面也是体现央行对实体经济本质性的把握：

　　“市场缺的不是钱，而是信心。”

　　这句话在一年前随处可见，现在早就看不到了，但是市场现状跟一年前并没有太大变化。双11的交易量又大增30%以上，这就很能说明问题。可能有人出来抬抬杠，说天猫的销售数据有水分。但是，难道去年的销售数据就没有水分吗？

　　四、楼市调控要松绑吗？

　　新LPR在8月25日开启，10月8日起挂钩住房贷款利率，此后发生了两个事情：一个是11月16日发布Q3的《货币政策执行报告》中删除了“房住不炒”的表述；另一个是11月20日公布的5年期LPR利率下调5个基点，与删除“房住不炒”互相呼应。

　　对这两个事件反应最兴奋的莫过于房地产销售，吃了两年西北风之后，对他们而言这是天大的利好，在他们口中解读出来就是楼市从此松绑，房价马上要重新回到上涨通道，今年不买房，明年泪两行……

　　这显然是乐观过头。

　　懂内情的都知道，莫说5年期LPR只是降了5个基点，就算降10个点，15个点，你去贷款买房，利率还是一样的。即使运气很好，找到一家良心银行，真给你降了5个基点，一年下来的还款也就少那么一千几百块。楼市调控的大头还在贷款额度一端，那一端并没有放松。

　　像前面所说，现在的政策更注重的是释放信号、管理预期，下调5个基点利率的实际作用微乎其微，更重要的是传达调控的态度——虽然没有松绑，但至少不再继续收紧。“房住不炒”虽然删除了，但是贷款额度还是掐住没有放开，你又怎么“炒”得动呢？

　　这就好比灭霸不喜欢看到钢铁侠乱飞，一把就掐住他。但是掐久了钢铁侠会窒息，灭霸又不想弄死他，于是手就放松一点，但还是掐在那，钢铁侠能喘过气来，但不能乱飞，只能好好说话。现在的楼市就是那位钢铁侠。

　　这种就是预期管理。打开5年期LPR降息窗口，是释放一种预期。给房地产销售两个有力的销售理由，其实不也是释放一种预期吗？

　　小白一直都尽量避免谈房价的问题，因为有房的人有一百个理由看涨房价，还没买房的人有一千个理由看房价大幅回落，所以无论看涨看跌，总会被另一派人的口水淹死。

　　有一句话说得很好、很客观：

　　只发展楼市，实体经济就会半死不活；

　　但真把楼市搞死了，实体经济也就没法活了。

　　如果一线城市的房价哪天真的腰斩了，即使还没买房的人，他们应该感到的也不是兴奋，而是不幸。因为真那样的话，我们就要重蹈30年前日本的覆辙，随后长达20多年都走不出经济萧条的阴霾。

　　试想一下，如果你凑够了100万的首期，买了套500万的房子，才供了一年，还背负着350万的债务（为了方便计算，这里不考虑利息问题），这时候房价腰斩了，原本500万的房子现在只卖250万，你会怎么做呢？只要心态不至于差到去自寻短见的，只要还是理智的，你就果断做一个事情——弃房断供。

　　所以房价腰斩的话，就算不看对政府和开发商收入的冲击，光看弃房断供导致的地方银行破产以及后面一连串的连锁反应，就足以让实体经济崩溃得非常难看。

　　要看懂楼市调控，有个很基本的要求，就是要区分开一手房和二手房。

　　一手房的收入是属于开发商和政府的，直接贡献GDP，并不是“房住不炒”的主要调控对象。

　　二手房的收入只是属于个人，不贡献GDP，是“房住不炒”的主要调控对象。

　　楼市调控的主要手段是限制贷款额度（即提高首付比例），这个手段对一手房二手房是区别对待的，调控结果是只进不出，买刚需一手房容易，卖二手房套利困难，特别在形成一二手房价倒挂现象之后。

　　所以保持主要手段不变（贷款额度限制不变），通过降低5年期LPR释放信号的方法，这样既可以保增长，又可以限炒作。

　　所以对于一线城市、优质楼盘的一手房而言，接下来一两个季度要走一波小阳春完全是有可能的。这也是小白一直看好楼市能为Q4的GDP做贡献的一个依据。

　　此外，很多人也不知道楼价与房地产股票的关系，以为房地产股价是跟着房价走。其实只要简单动动手指复一下盘就会发现这是相当不靠谱的认识。就看最近几年的一线城市，2016年是最后一波疯涨，但是地产股的疯涨集中发生在2017年；房价在2018年下半年以来稳中有跌，但是这段时间的地产股偏偏就单边涨给你看。地产股的上涨动能并不只是房价，更多的是成交量，以及预期。

　　政事堂有两个观点讲得非常好：

　　1、批评很多经济学家的主观判断。很多经济学家都喜欢指点政策“应该”要怎么做。这些观点在吃瓜的时候看看是没问题的，毕竟这只是别人在学术上的观点。但是如果要用于指导自己的投资，那就万万不可。因为政策就跟市场一样，永远都是对的，所以你必须站在决策者的角度去思考他“可能”会怎么做，而不是指手画脚认为他“应该”要怎么做。

　　2、趁房价打折的时候，用尽量少的钱完成刚需房的购置，腾出尽量多的钱放在优质资产里。因为现在就是出于宏观经济底部，所以到处都有很多物美价廉的优质资产，包括股票、包括被动型和优质的主动型股票基金，但不包括房地产（无论房价涨跌）。

　　五、谈谈现在的股市

　　为什么说股票是优质资产呢？80%的股民是亏钱的，所以至少有80%的人无法想象股票是一项优质资产。

　　有一句很讽刺的话：A股10年前3000点，现在还是3000点，10年前买入股票，到现在没半毛钱收益。

　　这句话听上去很哲学，事实上是断章取义。如果你再往前看4年，就会发现09年的3000点虽然只有08年顶点的一半，只是一个次高点。但只要你把07年的疯牛行情抹平，05年到09年，指数从不到1000点起涨，4年时间涨到了3倍，怎么说也是处于一个过热的阶段。

　　用以往的一个过热水平（高点）来跟现在大底部水平（低点）做比较，这不是断章取义还能是什么呢？如果把周期再拉长一点，在05年入市，那么14年的时间，你的资产就是当年的3倍。相比买房，无数人做梦都想着能穿越回到05年倾尽家财去买房，05年的房子，只要地段不是特别好的，拿到现在，大抵也就是当时3倍的价格。

　　优质资产

　　有人说，易进难出的A股就是个垃圾堆。这句话没毛病，以前的A股如此，现在的A股如此，但未来的A股可就不同的。

　　垃圾堆的意思并不是所有都是垃圾，里面也有值钱的东西，只不过想翻出值钱的东西来，你必须很用心去翻。好比说，酱油这东西是生活的高频刚需，按照这个逻辑你就买入酱油的龙头，这样即使最坏的情况下，它的市占率不再上升，也不再为进一步打开市场而设计新品，只是老老实实卖几款酱油，跟着CPI每年小幅涨价，那么它的业绩，它的股价起码不会跑输CPI。光是这一点，就不会太愧对“优质资产”的标签。

　　今年我们在IPO的队伍里看到邮储银行，看到京沪高铁，甚至看到公牛集团，这是一个很好的苗头，说明开始注重向A股注入优质资产。

　　邮储银行可惜迟上了10年，要是10年前上市，那是100%的优质资产。有“印钞机”之称的京沪高铁、有“A股ROE神话”之称的公牛集团，都是当之无愧的优质资产。虽然未来成长空间稳定，甚至未来若干年的现金流都能比较容易测算出来，没有想象空间，从而不能获得高倍数的估值，但也正因为其稳定而强大的赚钱能力，能为持有者带来稳定而且较高水平的年化收益，对个人而言是非常理想的优质资产。

　　这时候可能会有人提醒小白，10年前A股上市了一家躺着赚钱的大公司，叫中国石油。那么小白也要提醒他一个情况，跟10年前的股民相比，现在的股民读过很多书、上过很多课、看过很多公众号，虽然要对一家公司进行比较科学的估值还不容易做到，但是看PE看PB是完全没问题的。10年前中国石油开盘价对应是PB接近30倍，当时股民什么指标都不会看，只会看故事；换了今天的股民，看到30倍PB的开盘价，即使脑袋真被驴踢了几脚，也不会去买。

　　优质的股票不会便宜，但如果太贵也不会有人买账。壹号土猪的质量比一般猪好，一般猪肉30元/斤，那么壹号土猪卖45元/斤，很多人还会去买，认为物有所值。但如果卖450元/斤，那就根本不会有人去买。今天的股民不是10年前的股民，今天的京沪高速和公牛集团，也绝对不是10年前的中石油，也没办法成为10年前的中石油。

　　如果说京沪高铁和公牛集团是对于个人而言的优质资产，那么对于国家而言的优质资产是什么呢？

　　国家现在最需要的是发展科技，需要有基础、有巨大想象空间的企业，哪怕扶持1000家企业里最终倒了999家，只要孵化出一家BAT，那都是国之大幸。——这就是科创板。

　　作为一个整体来看，科创板是一大块优质资产。之所以说是国家层面的优质资产，其中一个原因就是他并不适合个人去投资。巨大的想象空间和优胜劣汰的机制，使科创板股票的潜在收益非常高，同时潜在风险也非常大，一旦踩雷就是血本无归，不是两三个跌停那么简单。

　　即使你有把握不踩雷，或者不怕踩雷，现在也不是时候。科创板前两个月还是有比较明显规律的，按以往业绩（不管是否粉饰过）估值，翻个倍，就是普遍公认的估值。不少人就冲着这规律去投机，短期还真赚到快钱，但是在这一轮杀估值之中很快就扭赢为亏，很快还演变为深套。

　　所以科创板即使有机会，也是在估值回到正常水平之后。不要怕等不到那个时候，因为散户在科创板死得太快，所以主要是机构与机构的博弈，这种博弈的过程中，肯定有一个回到正常估值水平的阶段，甚至在正常估值水平之下的阶段。

　　股市的趋势

　　首先要纠正一个认识上的误区：股市是实体经济的先行指标（晴雨表）。

　　这个规律原本是从美国传过来的，但是这么多年来，在A股从来就没怎么灵验过。甚至现在的美国，在股神特朗普接手之后，美股还被玩儿成实体经济的滞后指标。所以，认为“现在A股还是低迷，那么实体经济复苏遥遥无期，从而A股也不存在筑底尾声的实际支撑”这种看法是不靠谱的。

　　中线来看，现在沪指处于一个比较规律的箱体，这个箱体略微往下倾斜，非常规则，但是现在就有向下打破的危险。小白更倾向于以长线大底的角度去看，中期形态被打破不是什么可持续的影响，不能去追涨杀跌。

　　股市大底部之所以都是长时间的，就是因为要让经过萧条折磨的人们，重新去相信经济能重新繁荣，是需要很长时间的，这段长时间，就是让人们去经历不确定性、从中克服不确定性。到大多数人都已经相信经济能重新繁荣的时候，繁荣阶段已经走过了三分之一。

　　现在掣肘A股的不确定性主要有3个：外部的不确定性、内部的不确定性、自身政策的不确定性。

　　外部的不确定性，主要是中美毛衣关系。一些看上去是突发性质的事情，无论是HK问题，还是海防边境滋事，目的其实都是为了毛衣问题。

　　内部的不确定性，主要看经济数据。实体经济复没复苏、复苏到什么程度，最直接的体现形式就是各项经济数据。

　　政策的不确定性，举两个栗子：对于CPI不断攀升，人们不确定央行会否哪天忍无可忍就来个加息；5年期LPR利率虽然降下来了，但下一次还会不会跟着MLF连续下调呢？这些就是不确定性。

　　这三大不确定性，解决其中任意两个，股市就具备足够的动力走出大底部区域。

　　外部的不确定性是一场持久战，目前只看到局部缓和的可能，彻底解决不是短期能见到的，甚至不是中期能见到的。

　　内部不确定性，虽然经济数据还没形成好转的趋势，还在反复，但是一些可靠的先行指标（例如工业库存数据）已经形成好转的趋势。

　　政策的不确定性，前三部分花了大篇幅讲的就是政策的方向，实质上已经很明确，但是要市场普遍醒悟过来，还需要一到两期货币政策的持续信号。

　　所以除了外部的不确定性，另外两个都很有可能在明年Q1就得到至少初步的解决。

　　其实从一些简单而靠谱的指标也可以得到类似的结果。例如破净率超过10%的现象，也是预示着一个很大的机会正准备出现。

　　巴菲特那句“别人恐惧我贪婪”很难理解，难就难在很多人不知道怎么才算是“别人恐惧”的时候。正好现在就是一个举栗子的好时候，在两大不确定性不久后就要得到解决、破净率超过10%的背景下，中期箱体下破，技术形态恶心，下周还有机构博弈践踏的冲击。“别人恐惧”的时光很快就要出现。

　　怎么选股？

　　A股有一个很重要的规律：牛市后半段靠散户，前半段靠机构。所以在很长的一段时间里，都是公募+外资主导的格局。现在越来越多游资也已经被驯服，乖乖跟着机构走。

　　外资和公募一致看好的，绝大部分都是较大规模的价值股（白马股）。白马股的走势无非两类：一类是中线波段式上行，一类是长线慢牛式上行，这两种机会可以视自己的交易偏好选择。怕麻烦的可以平时多关注小白分享的内容，小白喜欢投资白马股，更喜欢研究白马股，也喜欢分享各行业白马股的选股择时逻辑。

　　如果知道自己实在不适合炒股，心态特别差，炒股就会毁生活的那种，又不想错过经济复苏的这一轮大牛市，那可以选择分批建仓基金，每个月建一批，用3-6个月的时间分散建仓，可以确保建仓在底部区域的平均水平。

　　基金选择方面，既然看好的只是股市，那就要选择股票型基金，而不是债券型或者混合型基金。股票型基金有两种：一种是被动型的指数基金，被动追踪指数，吃指数的涨幅，不用考虑股市风格转换的风险；另一种是主动型的股票基金，这类基金的甄选是很有学问的，展开来说的话又是一篇长文，暂时就不赘述了。

　　机会总是留给有准备的人。股市是一个从别人口袋里掏钱的平台，即使大的机会摆在眼前，也只有少数做好充足准备人能抓得住。很多人每天都在看内容、学知识，但只有少数人每天强迫自己去思考，把输入的内容转化为自己的思想，成为能够输出的武器。