房地產興衰誰人知﹖

二十世紀九十年代的人們或許沒人能料到﹐從2000年起的幾年內

﹐美國等許多國家的房價竟然翻了一番。亨利•S•鄧特(Harry S. Dent)曾在1998年時出了本暢銷書﹐名叫《狂飆的二十世紀﹕盛世之年創造你想要的財富和生活方式》(The Roaring 2000s: Building the Wealth and Lifestyle you Desire in the Greatest Boom in History)。

你是不是認為﹐這書名本身不就顯示作者預見了房產業的迅猛發展嗎﹖情況並非如此。實際上書中只是說“儘管經濟蓬勃發展﹐但城郊地區的房價只會溫和上漲。”作者最後還對讀者的投資組合提出建議﹐認為只是“有選擇性”投資房地產。不難看出﹐鄧特寫這本書時﹐注意力全部都在當時欣欣向榮的股市上了。

或許真沒人能未卜先知﹐不過“事後諸葛亮”倒是不少。在房地產已呈欣欣向榮之勢後﹐各種對此現象做出“預言”的書便紛紛湧現﹐但這些也都只是做做簡單的推論罷了﹐談不上是什麼預言。大衛•列瑞爾(David Lereah)就是其中之一。他是美國全國地產經紀商協會(National Association of Realtors)的首席經濟學家﹐在2005年時出過這樣一本書﹕《你錯過了房地產熱﹖揭秘房地產現象﹐告訴你如何從中獲益》(Are You Missing the Real Estate Boom? Why Home Values and Other Real Estate Investments Will Climb Through the End of the Decade -- and How to Profit from Them)。不過相比之下﹐他的另一大作《新信息經濟時代下的致富經》(The Rules for Growing Rich: Making Money in the New Information Economy)則有些未卜先知的味道。該書出版於2000年﹐這正好是互聯網大潮席卷全球的前夕。這本書先是談到了股市﹐繼而又提到了房地產﹐作者認為過去幾年的情況已經證明﹐對於任何投資來說﹐只有房地產是值得加入投資組合的選擇。

對於那些未能預見行業興衰的人﹐我們不應該橫加指責﹐因為沒有人能預知未來。但有些經濟學家今天卻宣稱房地產的繁榮是依託於基本面因素的﹐那就請他們解釋一下﹐既然是依託業已存在的基本面因素﹐那他們為什麼以前不能據此預見到今日房價的高企﹖

以上的種種事例告訴我們﹐在預知高房價的問題上﹐沒有人是成功的預言家。人們或許也因此得出一個結論﹕今天的你我無法得知明日的房價會有怎樣的表現﹐下跌、企穩或是繼續爬升﹐結果都不得而知。市場的不可預知性或許才是正確的結論。

儘管人們的預測每每以失敗告終﹐但我們可以換個角度來看待此事。或許這並不表示人類失去了預言能力﹐而只是表明目前如此之高的房價其實是一種異常與扭曲﹐早晚一天它會出現回調。

本輪房價上漲不僅是該領域有史以來最有氣勢的一次 ﹐而且縱觀美國房價長線圖﹐你會發現與其他領域的價格上漲（如停車場價格的最大漲勢）比起來﹐房價此次漲勢也是顯得格外突出。眼下的房價的確看起來有些反常﹐也許事實就是如此。而且﹐正是由於近來房價一直居高不下﹐我們似乎就更應該有能力對此做出預計。房市與股市大不相同﹐後者顯得更加無規律可尋。

在過去相當長的一段時間內﹐房價一直保持著一種走勢。根據10城市的Standard & Poor's/Case-Shiller綜合房價指數看﹐1990-1993年間房價連續四年均呈下降走勢。經歷了一段時期的振盪後﹐房價開始攀升﹐在1996-2004逐年上漲﹐而這期間的6年里﹐房價漲幅更是愈來愈大﹐到2004年時已達到19%。以此來看﹐似乎不能說房價就無法預測。

上述指數由卡爾•卡思(Karl Case)、Fiserv,Inc.的大衛•斯蒂夫(David Stiff)以及我本人共同參與編制﹐目前在芝加哥商品交易所期貨及期權市場進行交易。

2004年之後﹐房價增幅開始放慢腳步﹐2005年時增幅已降至14%﹐2006年（截至11月份的12個月）更是只有1%。此外﹐標準普爾最新公佈的按月比較數據顯示（該數據涵蓋的指數種類更多）﹐在其收集的20個美國城市的房價數據中﹐有17個城市的房價較上月出現下降。

既然房價走勢的每一次變化似乎都會持續一段時間﹐那我們是不是應該就此認定今後幾年房價將逐漸進入大幅下跌階段﹖

問題是﹐自從二十世紀上半葉以來﹐美國就不曾真正出現過長時間的、且幅度可觀的房價下跌現象。1990-93年期間﹐美國主要城市發生了連續三年房價下跌﹐但價格從高峰到低谷的落差幅度也只有8%。近年來﹐我們的確看到過房價突然下跌後急速轉向的情況﹐比如﹐舊金山的房價在2001年到2002年間下跌了7%﹐但隨後開始急速上升。2004-2005年間倫敦的房價下跌了5%﹐但後來也轉身上行。

以日本來說﹐很長時間以來﹐房價一直處於向下的走勢。之前在八十年代的時候﹐日本大城市的住房市場曾是一片繁榮﹐房價也被推升到相當的水平﹐一時間成為全世界的議論話題。在住房市場的價格奇觀帶來的後果方面﹐日本是一個重要的前車之鑒。而美國和其他一些國家現也剛剛發生過這類奇觀。

在1990年房價高峰後的15年時間里﹐日本大城市的地價開始了漫長的下跌之路﹐到2005年時跌幅達到了65%。在這同時﹐日本個人住房投資佔國內開支的比重也在逐步下跌。九十年代初時﹐建築活動還保持在可觀的水平﹐給新房供應提供了穩定來源﹐並對房價下降起到一定作用﹐但隨著房價持續下跌﹐建築活動也開始逐步萎縮﹐成為日本經濟陷入長期低迷的誘因之一。

在未來的幾年里﹐在全球住房領域我們會見到怎樣的景象呢﹐是美國、英國和澳大利亞前期出現的止跌回升呢﹐還是日本九十年代後的一蹶不振﹐或是介於兩者之間的情景呢﹖美國住房市場近來的下跌是否意味著即將出現歷史性的轉折呢﹖

一些人根據一些短期指標認為﹐近來的市場弱勢有可能得到向上回調。全美地產商協會(National Association of Realtors)前不久公佈﹐去年10月和11月經過季節性調整的成屋銷售指數在經過連續6個月下跌後開始止跌回升﹐市場對此大為欣喜﹐但是﹐12月份該指數再次出現下跌。

美國國家統計局公佈﹐自從10月份以來﹐預售屋銷售數量開始上升﹐11月至12月的升幅達到了5%。但這或許應歸功於這期間天氣偏暖及促銷活動的影響。

雖然芝加哥商品交易所房屋期貨市場交易仍相對清淡﹐但其價格仍反映了各類投資者、套利人士和投機商的普遍看法。從期貨交易結果看﹐人們預計﹐明年交易涵蓋的所有城市的房價都將出現下跌﹐不過跌幅會比近期溫和。

這些還都是短期指標﹐還不能告訴我們太多有關房價可能正在醞釀的重大回調的信息。相對於建設成本和其他指標而言﹐房價已經升得太高﹐這一事實表明﹐某些地區的房價可能會大幅回落﹐甚至可能已經開始回落。

不過﹐現在還很難確定回落是否會發生以及何時發生。新建築給開發商帶來暴利的時代還需要很多年才會結束﹐在此過程中﹐會有許多預料不到的事情發生。

現在我們處在一種很不確定的狀態中﹐不過﹐雖然不確定 ﹐但房價出現持續下跌多年的局面仍有相當大的可能性。傳統的金融理論還難以將只有一半預測性的價格下跌序列與有關市場效率的基本理論統一起來。

現在的局面提醒我們﹐現有市場在住房問題上還存在效率不足和發育不完全的問題。這或許意味著未來有可能進行結構性調整﹐以便從根本上改變這些市場的性質。

（編者案﹕ 本文作者Robert J. Shiller是耶魯大學經濟金融學教授兼MacroMarkets LLC首席經濟學家﹐他著有《非理性繁榮》(Irrational Exuberance)一書。）