附录A 五花肉如何上了高端宴席：衍生品基础知识

名为生意的赌博，以一本正经的厌弃之情，看待名为赌博的生意。

——安布鲁斯·比尔斯《魔鬼词典》

芝加哥期货市场，五花肉商品品种

股票期权和金融期货交易

衍生品

1. 衍生品是一种金融工具，其价值决定于作为基础的标的资产的价格，譬如股票、债券、货币或商品的价格；
2. 衍生品实现风险转移，拓宽可为个人和机构所利用的投资和对冲机会；
3. 衍生品还用作承担高杠杆投机性仓位的工具。

衍生品的相关知识

1. 阐释衍生品的功能和历史；
2. 举例说明衍生品如何产生预期作用，如何带来巨大盈利，以及如何产生巨大亏损；
3. 给出使用衍生品的指导性原则。

衍生品的基本类型

简单的衍生品：期货合约和期权合约

复杂的衍生品：互换（swap）、反向浮动利率债券（inverse floater）、长期期权（LEAPS）、回顾式期权（lookback）、互换期权（swaption）、汇率联动期权（quanto）、彩虹期权（rainbow）、利率下限期权（floor）、封顶期权（cap）、领子期权（collar）、房地产抵押贷款投资渠道信托（REMICS）、财政部担保零息市政债券（M-CATS）和财政部投资增长收入型债券（TIGRS）。

期货：

1. 期货合约或远期合约包含在未来某个特定时间，以固定价格购买（或交割）某一特定商品（或金融工具）的义务；
2. 假设现在是6月，想在12月收到42000加仑的民用加热油。可能会买入一份每加仑2.5美元的12月民用加热油期货合约。
   1. 期货合约的买方在12月中旬以每加仑2.5美元的价格接收42000加仑的民用加热油；
   2. 期货合约的卖方承诺按时交割合约载明的油品。
3. 期货交易种类
   1. 例如汽油、小麦、糖、咖啡、橙汁、玉米、大豆和牛肉等商品
   2. 例如黄金、白银和白金等贵金属
   3. 债券、货币以及标准普尔500指数

期权：

1. 股票期权给予期权买方在某个确定日期当天或之前，以特定价格买入或卖出某只股票（或一组股票）的权利（但不是义务）
2. 一份IBM公司股票的看涨期权，可能需要买方每股花费15美元购得（此价格为期权金），于7月第三个周五截止（此为到期日），每股执行价格为150美元（此为行权价）。
   1. 这份看涨期权的买方由于付出15美元的期权金，在一直到7月第三个周五当日的任何一天都拥有以150美元买入一股IBM股票的权利。
   2. 这份期权的卖方收到期权金，并承担相应的按期权合约价卖出一股IBM股票的潜在义务。
3. 看跌期权的情形则相反。一份IBM公司股票的看跌期权，给予股票持有人按某个特定价格卖出IBM股票的权利。看跌期权的卖方，承担必须买入股票的潜在义务。
4. 期权交易种类
   1. 单个大公司股票
   2. 股票指数、债券和外汇
   3. 标准普尔500指数、纳斯达克100指数和道指为标的的期权
   4. 各种市值较小公司股票指数以及特定行业指数

期权期货市场变得重要的因素

1. 规模大；
2. 管理风险的新型工具；

期货市场的功能和历史

期货市场使生产者和消费者双方得以转移风险

• 农场主交割一份小麦期货合约，以便在生长季结束时按某个固定价格卖出生产的小麦；
• 反之面包店老板购买一份小麦期货合约，确保固定时间以固定价格买入小麦；

垄断逼仓白银市场

1. 设计将白银价格由1979年年初的每盎司6美元，推升至1980年1月某个交易日的每盎司超过50美元的高度。
2. 在期货市场积累巨量购买白银的期货合约，然后要求合约到期时交货；
3. 从白银现货市场（为立即交货而购买实物白银的市场）囤积大量实货，让手中持有的白银保持在市场之外，使得卖出白银期货的人难以履行交割义务；
4. 提高了期货市场的需求，同时又在现货市场限制了供给。白银价格暴涨。
5. 商品期货交易委员会限制在期货市场购入新的白银期货合约
6. 芝加哥交易所提高白银期货交易的保证金要求，并降低任何单个投机商能够持有的白银期货合约数量。交易者被要求至1980年2月中旬必须平掉额外的仓位
7. 高涨的银价正在引导人们从门窗梁柱上拆下白银构件，开始熔化硬币、家庭茶具等一切白银物品从中牟利。白银市场大大失色，白银价格连连暴跌。（1980年3月初，白银价格为每盎司大约20美元）
8. 亨特兄弟违约，未能补足保证金
9. 强制实行金钱判决和惩罚性赔偿，亨特兄弟从未做到全额赔付，于1990年寻求破产保护。
10. 白银市场却继续熔毁，到20世纪90年代初，白银价格为每盎司4美元。

金融期货

1. 股票指数期货合约以指数价格现金结算

期权市场的功能和历史

期权可以根据对一只股票上涨或下跌的预期，利用少量资金进行投机。

1. 假设IBM股票正以每股150美元的价格交易，而你认为短期内会上涨至每股200美元；
2. 如果购买100股IBM股票，会花去15000美元，然后股价按预期上涨，可以按总价20000美元卖出股票，利润将是5000美元，利润率为33.33%（不考虑佣金）；
3. 如果以每股期权金15美元，买入一份每股150美元的100股IBM股票看涨期权，到期获得5000美元，利润为3500美元，利润率为233.33%（不考虑佣金）；

期权能让一个正确预测股价变动的投资者，大幅提升其收益率。

期权和期货也可以作为减少风险以及增强风险的工具。

1. 卖出一份看涨期权，转移部分风险和潜在全部利润；
2. 买入一份看涨期权，作为一个高效的多样化配置策略；
3. 期权市场
   1. 中心化结算实体期权结算公司（OCC）作为在美国交易所交易的每个期权品种的发行人和保证人挂牌成立
   2. 消除了交易者只能指望交易对家履行义务时所存在的信用风险；
   3. 显著降低了期权交易中的交易费用；
   4. 既使投资者既能以竞争确定的价格开仓交易期权，又能以竞争确定的价格平掉期权仓位。

衍生品具有让人为之兴奋的危险

使用衍生品常常牵涉相当大的风险。

1. 初始资本少，但发生波动，追加保证金多；
2. 对冲操作，涉及风险风险
   1. 买入一份标的为罗素2000指数（一种市值规模较小公司指数）的三个月期期货合约，并卖出一份以标准普尔500指数（一种市值规模较大公司指数）为标的的等值期货合约；
   2. 只要小市值股票的表现相对优于大市值股票，便能获利；
   3. 如果大市值股票的表现优于小市值股票，那么可能输掉巨量资金。
3. 杠杆高，仅需投入数百万美元保证金，就可以控制价值数十亿美元的股票；
4. 交易成本高，要支付的5%的交易费用，不包括经纪佣金；

举例说明期权和期货交易中潜在的盈利与亏损

介绍一些基本策略，例子用的是斯伦贝谢公司（Schlumberger），这是一家为石油和天然气行业制造钻井、生产和加工设备的石油技术服务公司。

看涨斯伦贝谢股票：看涨期权可供替代的收益和风险仓位

1. 看涨期权的期权合约价（行权价）
   • 平价：与股票市场交易价格相等；
   • 价外：高于股票市场交易价格；
   • 价内：低于股票市场交易价格；
2. 假设股票市场交易价格为40美元，而为期三个月的看涨期权，期权金为每股4美元，行权价为40美元
   1. 假设斯伦贝谢股票上涨50%至60美元；
      1. 买100份股票，赚取2000美元，利润率50%；
      2. 买入100份为期三个月的看涨期权，花费400美元，赚取1600美元，利润率400%；
   2. 假设斯伦贝谢股票下跌50%至20美元；
      1. 买100份股票，亏损2000美元，利润率-50%；
      2. 买入100份为期三个月的看涨期权，花费400美元，亏损400美元，少亏损1600美元；
3. 不但必须正确预测股价的变动方向，而且必须确切掌握股价变动的时机。
   1. 看涨期权不会收到现金股利；
   2. 如果斯伦贝谢股价四个月之后才发生变动，为期三个月的看涨期权将损失惨重；

看跌斯伦贝谢股票：看跌期权可供替代的收益和风险仓位

1. 看跌期权给予按某一保证价格卖出股票的权利。
   1. 假设股票市场交易价格为40美元，而为期三个月的看跌期权，期权金为每股4美元，行权价为40美元
   2. 如果股价下跌至30美元，就可以执行期权
      • 没有股票，就先在公开市场上以每股30美元买进，以40美元卖出股票；
      • 持有股票，相当于花费4美元进行为期三个月的保险；
2. 买入一份看跌期权 VS 卖出一份看涨期权
   1. 如果在三个月内斯伦贝谢股价保持在初始股价± 20%以内的波动幅度，那么最好卖出一份该股票的看涨期权并收到期权金，而不是买入一份看跌期权并支付期权金
   2. 股价波动幅度超过20%，买入看跌期权才是更好的策略
      1. 股价上涨幅度超过20%，支付了保险费，有惊无险；
      2. 股价下跌幅度超过20%，保险生效；

卖出无担保期权是一个风险非常高的策略。

1. 如果期权保持不被执行，卖方的收益便会很大；
2. 但是行情剧变时，要求上缴保证金，潜在损失巨大；
   • 无担保看跌期权卖方在1987年股市大崩盘期间及2008年股市暴跌时期；
   • 无担保看涨期权卖方在20世纪90年代末期股市飙升之时；

涉及金融期货的交易策略

最为流行的金融期货是标准普尔500指数期货和美国长期国债期货。

与商品期货交易不同，金融期货交易不涉及实物交割。

1. 金融期货结算办法：支付合约当初买入时的价格与标的资产在最后交易日的价格之间的现金差额；
2. 逐日结算：一个期货合约品种的买方还是卖方必须逐日支付亏损金额。交易者除非平掉所持期货仓位，否则在市场不间断交易中，按要求必须在亏损出现时持续支付亏损金额；
3. 对冲操作。如果资者对所持股票的前景很有信心，但对股票市场总体价格水平感到紧张不安，可以卖出标准普尔指数期货；

衍生品引起的争议

1. 在衍生品市场遭受惨败的玩家痛苦不堪，惧怕整个金融系统可能脆弱得不堪一击。
   1. 虽然标准化期权和期货合约交易由资本充足率很高的结算公司进行集中结算，并受其担保，但个性化设计的衍生品却只是买方与卖方之间的双边交易，导致在20世纪90年代和2007～2008年金融危机期间，众多市场参与者遭受了重大损失；
   2. 有些衍生品交易中的交易对家是很多不同国家的机构，如果不对衍生品交易加以某种方式的监管和抑制，国际金融系统可能会崩溃。
2. 衍生品使股票市场和债券市场变得波动性更大。批评者把可为期权和期货交易者使用的杠杆视为危害市场稳定的因素，
   1. 2007～2008年金融危机之后，大量涌现的指数期货、高频交易，以及计算机程序交易；

不同意见

1. 期权和期货作为一种跟踪和调整标的股票仓位的机制，交易成本低于标的股票市场；
2. 期货市场常常会对新信息首先做出反应，给人留下造成股票市场价格波动的印象；
3. 程序交易遵循被动投资组合管理这一准则，改善了投资组合管理有效性；
4. 指数套利通过将一个股票投资组合与一种指数期货合约结合在一起，创建完全对冲的仓位并获得异常高的收益；

解释

1. 期货市场之所以出现，是为了应对标的物市场的波动。

2. 通过让市场对潜在状况或大型机构的情绪更快做出反应，闪电交易会提升市场的有效性。若摒弃新的工具和技术，则会使我们的市场变得不那么有效。而且，由于世界金融市场日渐融合，外国交易者一定会利用我们误以为无用而放弃的机会。

3. 技术只是促进了指令的流动。程序交易并不是盲目的计算机驱动技术，不会阻止市场反映基本面价值。程序交易反映的是人类对股票价值所做的决策

4. 长期投资者能够也应该忽略短期市场波动，不能也不应离开股票市场。由于市场波动而遭遇败绩者总是那些徒劳地试图把握市场时机而频繁交易的机构，不是买入并长期持有的稳定投资者。

个人投资者应遵循的一些规则

个人对期货市场交易成本较高

1. 把买入期权策略作为投资指数基金的一个附加工具
   1. 永远不要忘记，你是在赌博，不是在投资。
2. 把卖出期权策略当作投资组合管理的一个附加手段
   1. 已过度投资于一只深信未来将远不如过去乐观的股票
   2. 面临行业变化和政治压力
   3. 卖出全部所持股票或其中一部分，会产生大量资本利得税
3. 使用指数基金和期货作为对冲工具，类似家里房屋保单
   1. 这笔遗产投资在一个多样化的股票投资组合上，包括一些市值规模很小公司的股票；
   2. 需要很长时间才能最终执行完毕，若市场暴跌，对冲操作可以保护遗产中所有股票免遭损失；

附录B 期货和期权市场的价格决定因素

期货的价格决定因素

1. 利率
2. 储存成本
3. 便利收益，即期货价格高于现货价格的部分

期权的价格决定因素

1. 行权价

   1. 行权价越高，期权价值便越低。
   2. 期权价值永远不可能低于零。只要存在股票市场价未来超过行权价的一些可能性。

2. 股票价格

   1. 在其他条件相同的情况下，股票价格越高，看涨期权的价格便越高。

3. 到期日

   1. 期权存续期越久，期权价值便越高。

4. 股票波动性

   1. 期权标的股票的波动性越高，看涨期权的成本便越高。

5. 利率

   1. 当利率很高时，能够推迟支付便更有价值，因为用现金赚钱的机会更有吸引力。

6. 期权金紧密地围绕布莱克—斯科尔斯模型所示的价值波动。

二项式期权定价

1. 二项式期权定价描述

   1. \[对冲比率=\frac{股价上涨时看涨期权的价值-股价下跌时看涨期权的价值}{股价上涨时的股价-股价下跌时的股价}=\frac{50-0}{150-75}=\frac{2}{3} \]

   2. 完全对冲收益50
   3. 无风险收益率10%，付出：66.67美元 - 看涨期权期权金，所以期权金为21.22
2. 布莱克—斯科尔斯模型可视为一个多期二项式模型
   1. 一个两阶段（每阶段六个月）二项式模型。
      • 股价在一年内的两个阶段中可能都上涨，也可能都下跌，共三种结果；
   2. 随着将二项式模型拆解成越来越细的子期，二项式模型将会收敛于布莱克—斯科尔斯模型；
      1. 这样的无风险投资组合，在有效运行的市场中，应当仅仅赚得无风险利率；
      2. 现实结果表明，实际期权金紧密地围绕布莱克—斯科尔斯模型所示的价值波动；
      3. 这一模型还被广泛用来确定经理人获得股票期权时所得收益的适当会计费用。

附录C 随机漫步者的共同基金、交易所交易基金参考指南

表C-1～C-9精选了一些共同基金、交易所交易基金，供随机漫步者参考。

表C-1 应税货币市场基金精选（2018年4月）

基金名称	基金代码	设立时间（年）	2018年资产净值（10亿美元）	平均期限（天）	近期费率（%）
Blackrock Money Market Fund	PINXX	1989	0.42	23	0.29
Fidelity Money Market Fund	FZDXX	2015	18.92	22	0.30
TIAA-CREF Money Market Fund	TIRXX	2006	0.97	48	0.22
Vanguard Prime Money Market Fund	VMMXX	1975	98.60	40	0.16

表C-2 全国免税货币市场基金精选（2018年4月）

基金名称	基金代码	设立时间（年）	2018年资产净值（10亿美元）	平均期限（天）	近期费率（%）
Fidelity Municipal Money Market Fund	FTEXX	1980	9.42	39	0.40
T. Rowe Price Tax-Exempt Money Market Fund	PTEXX	1981	0.35	39	0.18
Vanguard Tax-Exempt Money Market Fund	VMSXX	1980	18.02	27	0.12

表C-3 一般股票指数基金及交易所交易基金精选（2018年4月）

基金名称	基金代码	基准指数	设立时间（年）	2018年资产净值（10亿美元）	近期费率（%）
Fidelity Total Market Index Fund	FSTVX	道琼斯美国整体市场指数	1997	49.60	0.05
Schwab Total Stock Market Fund	SWTSX	道琼斯美国整体市场指数	1999	7.74	0.03
iShares Total U.S Stock Market Index Fund	BKTSX	罗素3000指数	2015	0.86	0.03
Vanguard 500 Index Admiral	VFIAX	标准普尔500指数	2000	314.20	0.04
Vanguard Total Stock Market Index Admiral	VTSAX	CRSP美国整体市场指数	2000	579.90	0.04
交易所交易基金
iShares Core S&P Total Stock Market	ITOT	标准普尔整体股票指数	2004	61.35	0.03
Schwab U.S Large-Cap	SCHX	道琼斯美国大市值整体股市指数	2009	12.02	0.03
SPDR S&P 500 ETF Trust	SPY	标准普尔500指数	1993	266.96	0.09
SPDR Total Stock Market	SPTM	SSGA 整体股市指数	2000	1.88	0.03
Vanguard Total Stock Market Index	VTI	CRSP美国整体市场指数	2001	97.36	0.04

表C-4 房地产共同基金及交易所交易基金（2018年4月）

基金名称	基金代码	设立时间（年）	2018年资产净值（10亿美元）	近期费率（%）
Cohen & Steers Realty Shares Fund	CSRSX	1991	3.98	0.96
Fidelity Real Estate Index Fund	FRXIX	2011	1.12	0.23
TIAA-CREF Real Estate Securities Fund	TIREX	2002	1.96	0.47
Vanguard Real Estate Index Fund	VGSLX	2001	26.64	0.12
交易所交易基金
Fidelity MSIC Real Estate	FREL	2015	0.35	0.08
Schwab U.S REIT	SCHH	2011	4.04	0.07
iShares Core U.S REIT	USRT	2007	0.52	0.08
Vanguard Real Estate	VNQ	2004	29.73	0.12

表C-5 国际指数基金及交易所交易基金精选（2018年4月）

基金名称	基金代码	基准指数	设立时间（年）	2018年资产净值（10亿美元）	近期费率（%）
DFA International Core Equity Fund	DFIEX	MSCI(不含美国)世界指数	2005	29	0.30
Fidelity International Index Fund	FSHX	MSCI EAFE	2011	22.15	0.06
Schwab International Index Fund	SWUSX	MSCI EAFE	1997	4.52	0.19
Vanguard Developed Markets Index Fund	VTMGX	FTSE（不含北美）发达国家指数	1999	38.13	0.07
Vanguard Total Internatioanl Stock Index Admiral	VTIAX	FTSE（不含北美）全球全市值指数	2010	330.48	0.11
交易所交易基金
iShares Core MSCI Intl Developed Markets	IDEV	MSCI(不含美国)世界指数	2017	0.92	0.07
Schwab International Equity	SCHF	FTSE（不含北美）发达国家指数	2009	15.31	0.06
SPDR Developed World ex-US	SPDW	标准普尔（不含美国）BMI指数	2007	2.73	0.04
Vanguard Total International Stock ETF	VXUS	FTSE（不含美国）全球全市值指数	2011	11.49	0.11
Vanguard FTSE ALL-World ex-US Index Fund	VEU	FTSE（不含美国）全世界指数	2007	23.63	0.11
Vanguard Emerging Markets	VWO	FTSE新兴市场指数	2005	66.95	0.14

表C-6 公司债券及外国债券基金和交易所交易基金（2018年4月）

基金名称	基金代码	2018年资产净值（10亿美元）	近期费率（%）
Fidelity Corporate Bond Fund	FCBFX	1.35	0.45
Vanguard Emerging Markets Government Bond Index Fund Admiral	VGAVX	0.30	0.32
Vanguard High-Yield Corporate Fund Admiral	VWEAX	23.86	0.13
交易所交易基金
PowerShares Emerging Markets Sovereign Debt Portfolio	PCY	4.72	0.50
SPDR Long Term Corporate Bond	SPLB	0.33	0.07
Vanguard Emerging Markets Government Bond	VWOB	1.00	0.32
Vanguard Total Corporate Bond	VTC	50.64	0.07

表C-7 股利增长型股票基金及交易所交易基金（2018年4月）

基金名称	基金代码	2018年资产净值（10亿美元）	近期费率（%）
WisdomTree U.S. Quality Dividend Growth Fund	DRGW	2.06	0.28
Vanguard Dividend Appreciation Index Fund	VDAIX	6.84	0.19
Vanguard Dividend Growth Fund	VDIGX	32.30	0.33
Vanguard Equity Income Fund	VEIRX	30.78	0.17
交易所交易基金
iShares Core High Dividend	HDV	5.88	0.08
ProShares S&P 500 Dividend Aristocrats	NOBL	3.41	0.35
Schwab US Dividend Equity	SCHD	7.27	0.07
Vanguard High Dividend Yield	VYM	20.48	0.08
WisdomTree U.S. LargeCap Dividend Fund	DLN	1.90	0.28

表C-8 聪明的β共同基金及交易所交易基金精选（2018年4月）

基金名称	基金代码	设立时间（年）	2018年资产净值（10亿美元）	近期费率（%）
DFA US Large Cap Value Portfolio	DFLVX	1993	24.65	0.27
DFA US Small Cap Value Portfolio	DFSVX	1993	15.27	0.52
Vanguard Value Index Fund	VVIAX	2000	28.09	0.08
Vanguard Small-Cap Index Fund	VMAX	2000	62.95	0.06
交易所交易基金
PowerShares FTSE RAFI US 1000 Portfolio	PRF	2005	5.12	0.39
PowerShares S&P 500 Equal Weight Portfolio	RSP	2003	14.62	0.20
Goldman ActiveBeta US Large Cap Equity	GSLC	2015	3.02	0.09
iShares Core S&P US Value	IUSV	2000	3.56	0.05
AQR Momentum Fund	AMOMX	2009	1.04	0.40
PowerShares S&P 500 Low Volatility Fund	SPLV	2011	6.85	0.25
iShares S&P SmallCap 600 Value	IJS	2000	5.10	0.25
PowerShares S&P 500 Pure Value Portfolio	RPV	2006	0.87	0.35
Principal US Mega-Cap Multi-Factor Index	USMC	2017	1.65	0.12
Vanguard US Multifactor	VFMF	2018	0.03	0.18

表C-9 以净资产折扣价交易的封闭式市政债券基金精选（2018年5月）

基金名称(交易代码)	资产净值（美元）	价格（美元）	折价率（%）	债券发行地
Blackrock Municipal Income Investment（BBF）	13.89	12.92	-7.0	全美
Invesco Municipal Trust（VKQ）	13.10	11.99	-9.3	全美
Nuveen Enhanced Municipal Value Fund（NEV）	14.60	13.35	-8.6	全美
Blackrock CA Municipal（BFZ）	14.82	12.96	-12.6	加利福利亚州
Nuveen AMT-Free Municipal Credit Income Fund（NVG）	16.07	14.99	-6.7	全美
Eaton Vancc Massachusetts Municipal Fund（MAB）	14.61	12.79	-12.5	马萨诸塞州
Blackrock PA Municipal Yield（MPA）	15.27	13.75	-10.0	宾夕法尼亚州
Nuveen NY Quality Municipal Income Fund（NAN）	14.61	12.60	-13.8	纽约州
Nuveen NJ Quality Municipal Income Fund（NXJ）	15.33	13.02	-15.03	新泽西州

后记

2016年，投资者从主动管理型基金中撤出3400亿美元，将5000多亿美元投入指数基金。

2017年和2018年，趋势延续。

目前，在投入共同基金和交易所交易基金的资金总额中，指数基金占比超过40%。

主动管理型基金

1. 主动型交易推动市场有效定价
2. 主动管理型基金所占的比例减少至占共同基金和交易所交易基金总数的10%或5%，依然会有充足的主动管理型基金使价格反映出已知信息。
3. 今天的主动管理型投资太多了，而不是太少。

指数基金

1. 没有动力去偏爱一个行业而不爱另一行业。
2. 指数基金鼓励公司管理层基于相对而非绝对绩效来采用薪酬体系，这是在明确促进每个行业内的公司进行富有活力的竞争。