第二部分 专业人士参与交易

股票 + 期货 + 期权

投资分析师、投资顾问、投资经理

涉及巨额资金管理的行业

• 历史并非最悠久；
• 回报最丰厚；

1. 专业的投资组合经理使用的投资分析方法；
2. 学术界分析投资经理的投资成果；
   1. 专业人士的报酬高于超额收益；
3. 有效市场假说（EMH）及其实际意义。
   1. 如果股票投资者只能购买并持有一只指数基金，而这只基金拥有的投资组合包括市场上所有的股票，那么股票投资者的投资业绩便能做到最好，除此之外，无法做到更好。

第5章 技术分析与基本面分析

百闻不如一见。

——中国谚语

最了不起的天赋莫过于能估测事物的真实价值。

——拉·罗什富科（La Rochefoucauld）《道德箴言录》

技术分析与基本面分析的本质区别

本质区别	理论	场景
基本面分析	坚实基础	挑选个股
技术分析	空中楼阁	预测股票买卖时机

图表能告诉我们什么

技术分析原则

1. 与一家公司盈利、股利和未来业绩有关的所有信息，均已自动反映在公司股票的以往价格之中；
   1. 显示股票以往价格和成交量的图表，已包括所有或好或坏的基本面信息
2. 股价倾向于沿着趋势运动
   1. 价格正在上涨的股票继续上涨；
   2. 横盘整理的股票继续盘整；

技术分析行为

1. 围绕图表研究走势；
2. 不用了解公司所处行业、经营业务、盈利和股利的基本面信息；

图表法

1. 画一条垂线，垂线的底端代表当天股票的最低价，顶端代表最高价；
2. 画一条与垂线相交的短横线，表示当天的收盘价；
3. 寻找趋势，匹配股价运行模式；
   1. 刺穿颈线：熊市信号；
   2. 空头陷阱；

图表分析师是短线交易者，而非长线投资者。

• 当征兆显示有利时，图表分析师就买进股票；
• 当凶兆出现时，图表分析师便卖出股票。

特色术语：双底、突破、背离底部、稳步盘升、展开大行情、屡创新高、买入高潮。

图表法的基本依据

历史就是有自我重复的习惯

1. 大众心理中的从众本能使趋势得以自我延续
   1. 股价上涨——》投资者更想参与——》投资者期望股价上涨；
2. 公司的基本面信息，存在着不平等的获取途径
   1. 内部人士——》亲戚朋友——》专业人士——》业务投资者；
   2. 当消息利好时，这一过程导致股价逐渐上涨；
   3. 当消息利空时，这一过程导致股价逐渐下跌。
3. 对于新信息，投资者最初反应不足
   1. 当公布的盈利超过/少于机构预测时，股票价格会做出积极/消极反应，但最初的调整不完全，存在逐渐调整的过程，导致股价势头的延伸；
4. 大众牢记交易价格，形成支撑位和阻力区；
   1. 当股价跌回至大众买入价格，则买入股票，进一步跌破则卖出；
   2. 当股价涨回至大众卖出价格，则卖出股票，进一步涨突则买入；

为何图表法可能并不管用

1. 在股价趋势已确立之后才买进股票，在既有股价趋势已被打破之后才卖出股票。
   1. 市场的剧烈反转可能会突然发生；
2. 无论什么技术，随着使用的人越来越多，其价值必定越来越小。
   1. 倘若每个人都在看到信号之后同时采取行动，任何买入或卖出的信号都毫无价值；
3. 预测技术信号出现的时机，并提前做出应对。
   1. 预测得越早，就越不能确信信号会出现，越不能确定能够赚到钱；
4. 投资者利润最大化行为的内在逻辑。
   1. 如果有人知道明天股价会上涨到40美元，那么今天股价就会涨到40美元。

从图表分析师到技术分析师

图表分析师/技术分析师，制作出一张全面反映某只股票过去市场表现的图表

1. 包括成交量、200日移动均线、相对于大盘的走势强弱、相对于所在行业其他股票的走势强弱；
2. 还可以包括数百个诸如其他均线、比率、波动率等之类的指标；
3. 通过互联网站点轻易获得不同时期的各种图表；

基本面分析技法

技术分析师关注过去的股价

基本面分析师关注股票的价值

1. 避免群体情绪的影响；
2. 区分股票的价格与价值；
3. 估计出公司的销售水平、运营成本、所得税率、会计折旧，以及公司经营和发展成本与资金；
4. 估计出公司未来的盈利流和股利流，折算为公司价值；

决定因素

1. 预期增长率

   1. 72法则，72/增加率，估算资金翻一倍所需的年数
   2. 公司都有生命周期
   3. 公司要保持同样的增长率会越来越困难

2. 预期股利支付率

3. 风险程度

4. 市场利率水平

规则

1. 规则1：一只股票的股利增长率和盈利增长率越高，理性投资者意愿支付价格越高；
2. 规则1推论：一只股票的超常增长率预期持续时间越长，理性投资者意愿支付价格越高；
3. 实际数据验证：预计增长率较高的股票，其实际市盈率也较高；
4. 实际操作指南：已知一只增长率为5%的股票市盈率为13倍，当考虑买入预期增长率为5%，但市盈率为20倍的股票，建议放弃；
5. 规则2：在其他条件相同时，一家公司的分红率越高，理性投资者意愿支付价格越高；
6. 规则3：在其他条件相同时，一家公司的股票风险越低，理性投资者意愿支付价格越高，风险测算详见第9章；
7. 规则4：在其他条件相同时，市场利率越低，理性投资者意愿支付价格越高。通货膨胀、利率、股价的关系详见第13章。

重要警示

1. 对将来的预期目前无法加以证明

   1. 狂热的乐观和极端的悲观导致难以客观分析；
   2. 无论你使用什么准则以预测未来，预测总是部分地建立在无法确定的前提之上；

2. 运用不确定的信息进行估值不可能得到精确值

   1. 任何特定的价值，总可以通过增长率和增长期限的某个组合计算得到。一只股票的现值完全可以随计算者的意愿而改变

3. 对于特定的基本面因素，市值估值存在迅速变化的情况

   1. 市场会看重增长，对于较高的增长率，无法确认较高的意愿支付价格；
   2. 市场估值存在迅速变化的情况，通过历史分位值避免超高价格的买入；

为何基本面分析可能不管用

有效信息——》正确分析——》精准价值估值——》股价按估值回升

1. 分析师获得的信息和所做的分析不正确。
   1. 投资者靠有效信息挣到的钱，会因利用了错误信息而化为乌有；(无效信息)
   2. 分析师可能没有能力分析正确的信息，盈利和股利增长率以及持续时长；（未来增长估值偏差大）
2. 分析师对内在价值的估计值不正确。
   1. 分析师能获得的所有信息，已在市场上准确反映出来了。股票价格与内在价值的差异，只是内在价值的估计值不正确；（未来增长估值无法准确转换内在价值）
3. 股票价格不会向内在价值的估计值收敛。（内在价值估值降低，而不是股票价格升高）
   1. 股票整体的平均市盈率降低；
   2. 赋予“增长性”的溢价降低；

综合使用基本面分析和技术分析

坚实基础 + 空中楼阁

规则1：只买入盈利增长预期能连续五年以上超过平均水平的公司。（基本面优秀）

1. 长期盈利增长率，不断提高盈利和股利；
2. 超过平均水平，更容易获取市场更高的市盈率；

规则2：千万不能为一只股票付出超过其坚实基础价值的价格。（价格适中）

1. 无法精确估算内在价值，但可以对比市场平均水平，判断是否达到合理定价；
2. 买入市盈率并未高出市场整体市盈率的增长型股票，计算其市盈率与增长率之比；

规则3：寻找投资者可在其预期增长故事之上建立空中楼阁的股票。（受投资者追捧）

超越市场平均收益的可能性

第6章 技术分析与随机漫步理论

事物的本质很少呈现于表象之上，脱了脂的牛奶也可以假充护肤霜。

——吉尔伯特（Gilbert）与沙利文（Sullivan）《皇家海军围裙号》（H.M.S. Pinafore）

技术分析方法的收益率。

鞋上有破洞，预测有朦胧

1. 在支付交易成本和税款之后，技术分析法并不比“买入持有”的投资策略更胜一筹；
2. 技术分析法更容易收到挑战，在计算机上容易验证技术交易策略的有效性；

股市存在趋势吗

技术分析的基本前提是空间和时间里存在着可以重复的模式。

1. 市场的确会呈现出一定的趋势，但这种趋势的发生并不可靠，而且还频繁地存在趋势崩溃；（趋势易反转）
2. 股价趋势的持续性不够长，不足以让跟踪趋势的交易策略总能获利；（趋势转眼即逝）
3. 任何投资者在交易时必须支付交易费用和税款，不可能因利用短期趋势而获利；（交易费用+税款）
4. 股价变动与随机漫步非常相似；（股市不存在可利用的重复性模式）

坚信股市存在重复性模式，其原因在于统计幻觉。

1. 随机的过程会产生周期性的波动；（随机漫步）
2. 短期价格波动，长期股价的平均值随公司盈利的增长而呈现上升的趋势；（短期趋势无法利用，长期上升）

随机漫步假说的“弱式有效形式”：在管理投资组合时，投资者不可能从股价变动的历史中找到一贯战胜“买入持有”策略的任何有用信息。

1. 技术分析与占星术别无二致，两者都貌似科学；

2. 将一个股市大型指数的所有成分股纳入投资组合的买入持有策略，在过去90年间为投资者提供了大约10%的年均投资回报率。（美股标普500指数的长期收益率为10%）

一些更为精细复杂的技术分析方法

结论仍相同：无法持续胜过买入持有的投资策略

过滤系统（网格交易）

• 如果一只股票跌到某个低点之后又上涨一定幅度，则认为这只股票处于上升趋势。

• 如果一只股票从某个高点下跌一定幅度，则认为它已进入下降趋势。（止损指令）

道氏理论

• 当行情上涨越过上一个高点时，应买入股票；

• 当行情下滑跌穿前一个低点时，应卖出股票。

相对强弱系统

• 买入并持有表现优于大盘的股票；

• 避免买入逊于大盘的股票，甚至考虑卖空。

量价系统

• 股票放量上涨或价升量增，出现多头信号；

• 股票放量下跌，出现空头信号。

识读技术形态

1. 32种最流行的技术形态;
2. 特别注意头肩顶、三重顶和三重底、通道、楔形、菱形等形态。

人类天生喜爱秩序，难以接受随机性。

1. 某次投篮命中的概率与之前投篮的结果之间是相互独立的；（热手效应不存在）
2. 人们坚信热手效应存在，可能是由于记忆偏差；（统计幻觉）

其他几个让你赔钱的技术理论

如果没有技术分析师，金融分析的世界会平静得多，也沉闷乏味得多。

不满足于只研究股价的变动，将其他领域的变动也纳入自己的分析视野。

裙摆指标

• 女士连衣裙的裙摆高度，分析出当年的股价走向；

• 女士穿着娇膝裸露的连衣裙，观察女士的人心情舒畅，股市向上攀升；

超级碗指标

• 根据当年哪支球队赢得超级碗来预测股市的未来表现；
• 国家橄榄球联盟（NFC）的一支球队夺冠，那股市走牛；
• 美国橄榄球联盟（AFC）的一支球队夺冠，那股市走熊；
• 有时候两件毫不相干的事情之间可能存在关联。标准普尔500指数最密切相关的指标乃是孟加拉国的黄油产量。

零股理论

• 与永远犯错的投资者操作相反
• 零股交易者是指买卖股票不足100股（一手）的人

道指狗

• 失宠的股票最终往往会扭转方向，重获青睐
• 每年买入股利收益率最高的道指中的10只股票。这10只股票最不受欢迎，市盈率和市价与账面净值比都很低
• 策略因变得太过流行，最终遭到自我毁灭

1月效应

• 在1月头两周，股市收益率往往特别高，市值较小的股票尤其如此
• 小市值股票的买卖报价差更大，流动性更小，交易成本更高

再来几个系统

1. 股市的太阳黑子理论能赚钱；
2. 纽约证券交易所上涨与下跌股票的比率，判断大盘是否见顶；
3. 200日均价；
4. 5月卖股；

技术分析专家

1. 对于不能始终表现优异的解释，为没有相信自己的图表；
2. 既然有这么多的技术分析师在预测股市，总会有一些人说对几次行情走向，但绝对没有一个人能做到一贯正确。

评价技术分析师的反击

随机漫步理论弱式有效形式——》任何成功的技术策略最终必然会弄巧成拙

1. 无法依据过去的股价来预测未来的股价。
2. 利用股价走势形态中包含的少量信息所获得的回报，并未表明可以弥补交易成本和税款。
3. 股市中的任何规律若能被发现，且能据以产生利润，都必将自我毁灭。

对投资者的启示

使用技术分析确定股票买卖时机的做法尤其危险，因为股票市场有着长期向上的趋势。

在重大的市场获利中，有95%的部分来自其间约7500个交易日中的90天。(1.2%的时间贡献95%的收益)

如果在过去的股价中，只包含很有助于预测未来股价的信息，那么，遵循任何技术交易策略便没有意义。

只是买入并持有一个多样化投资组合，就会使你节省投资费用、经纪佣金和税款。

太贵了还是应该卖出！

第7章 基本面分析和有效市场理论

我怎能这么糊涂，竟信任那帮专家？

——约翰·F.肯尼迪在猪湾事件之后如是说

基本面分析方法的收益率

来自华尔街和学术界的观点

关于基本面分析的有效性问题

• 华尔街人士认为基本面分析越来越有效。面对专业投资组合经理和基本面分析师团队，个人投资者现在几乎没有任何战而胜之的机会；
• 学术界人士认为基本面分析无效。基金经理及其分析师在选股方面，并不能比业余的投资者做得更为出色。（蒙住眼睛的猴子朝股票列表投掷飞镖选股）

证券分析师果真是天眼通吗

1. 核心是预测未来盈利。

2. 通过已被证实的盈利增长纪录，判断未来盈利增长，因为其建立在具体的、已被证实的公司业绩基础。

3. 但不可能从过去的记录中得出可靠的模式，以帮助分析师预测公司的未来增长。（技术分析思路及结论）

4. 证券分析师极难履行预测公司盈利前景的基本职责。

5. 投资者在做投资选择时，若盲目信赖证券分析师的预测，必将大失所望。

水晶球为何浑浊不清

在多数专业群体中，存在30%训练有素、薪酬丰厚的专业人士不擅长从事自己的职业。

无论一个人有多么专业，我们都不应想当然地认为他的判断可靠而准确。

鉴于证券分析师的预测工作特别困难，因此预测不准确合乎情理。

1. 随机事件的影响；
   1. 很多影响公司盈利基本前景的重要变化，不可预知；
2. 公司利用“寻机性”会计处理方法编制出靠不住的财报盈利；
   1. 歪曲使用会计准则，误导分析师和大众对其真实经营状况的了解；
   2. 公司往往对外报告所谓的备考盈利，而不报告根据一般会计准则计算的实际盈利；
3. 分析师自身出了错；
   1. 很多证券分析师观察不太敏锐，判断不太审慎公正，常常犯下极其严重的错误；
   2. 众多分析师不亲自做预测，抄袭其他分析师的预测结果/全盘接受公司管理层发布的指导性意见；
   3. 一般分析师就是这样
      1. 他们薪酬优厚，通常悟性颇高，
      2. 从事的工作极其困难，但干活的方式都相当平庸。
      3. 他们经常会帮倒忙，有时马虎粗糙，有时同其他人一样，面对同样的压力也难免受到影响。
4. 最佳分析师流向销售部门或转而管理投资组合、对冲基金；
   1. 扮演干劲十足的机构客户销售员，对财务报告却无暇顾及；
   2. 在对冲基金或投资组合领域，名声更响，报酬也更多。
5. 研究部门与投资银行部门之间存在的利益冲突。
   1. 分析师的薪资和奖金，会部分取决于协助承销部门时所起的作用；
   2. 分析师不希望得罪给出建议时涉及的公司，保持看多的姿态；
      1. 当一位分析师说“买入”时，他的意思可能是“持有”；
      2. 他说“持有”时，可能在委婉地表示“扔掉这破玩意儿，越快越好”。
      3. 类似财务会计报告的审计意见类型：无保留意见、带有解释性说明的无保留意见、保留意见、无法表示意见与否定意见。

专业基金经理根据其对经济形势所做的预测，将基金由现金或债券转为股票的择时能力较差。

• 当市场处于低位时，共同基金持有现金头寸多；
• 当市场处于高位时，共同基金持有现金头寸少；

凯恩斯说过：“世故人情告诉我们，因行事方式传统而致名誉受损，较之以非传统方式获得成功更加可取。”（世故人情中，传统的受损 > 非传统的成功）

证券分析师选出好股票了吗：考察共同基金的投资业绩

分析投资业绩

1. 有一群专业人士即共同基金经理的业绩记录可以公开获得；

2. 共同基金经理在投资管理这方面都是最优秀的分析师和投资组合经理；

3. 投资者靠投资共同基金所获得的投资回报，并不比买入持有无人管理的大型股票指数所获得的回报更好。

   1. 尽管在某些短暂时期内，共同基金可能拥有非常好的投资业绩；

   2. 但优异的投资业绩一直没有连续性，而且也无法提前预测共同基金在未来某个时期的表现。

      截止2017-12-31，为期25年	年均回报率
      标准普尔500指数	9.69%
      一般股票型共同基金	8.55%
      指数优势	1.14%

4. 在不同时段里，养老基金以及其他投资者的业绩也大致相同。

有利于指数投资的更多证据

1. 掷飞镖选股，每月由4位专家选出股票与4只飞镖“选出”的股票进行业绩较量；

2. 共同基金业绩排名无法持续；

3. 概率法则和平均数的性质；

4. 指数的表现并不平庸，其收益率超过了典型的主动管理型基金，每年的报告都大同小异，每次作者给本书做修订时，结果都是相似的。

   1. 当观察5年期的表现时，会发现超过3/4的主动管理型基金输给了其基准指数；
   2. 当考察15年期的表现，亦会得出同样结果；
   3. 无论股票市值大小，也无论国内或国际股票，这一结果都不变；
   4. 不但股票市场如此，债券市场也是这样。

5. 战胜市场的可能性是不大的。

   1. 考察1970年所有股票型共同基金的业绩记录，追踪至2017年

      • 起初的358只股票型共同基金，只剩下78只（21.8%）

      • 18只基金（5%）的超额收益在0%~1%；

      • 9只基金（2.5%）的超额收益在1%~2%；

      • 2只基金（0.5%）的超额收益在2%~3%；

   2. 买下并持有一只指数基金

      1. 该指数为某个股市大型指数，间接持有所有成分股；
      2. 2018年，超过45%的个人和机构将资金投在了指数基金上；
      3. 这一比例每年还在上升。

6. 共同基金相较于其他投资更胜一筹

   1. 人寿保险公司、财产和意外伤害保险公司、养老基金、慈善基金、州和地方信托基金、银行管理的个人信托基金，以及管理个人可支配账户的投资顾问公司；
   2. 专业投资者中虽有一些特别出众的，但为数极少；
   3. 专业人士管理的投资组合作为一个群体，其表现一直逊色于涵盖范围广泛的大型指数。

与其在一个大干草堆中寻找一根针。不如直接买下整个大干草堆。

有效市场假说的半强式有效和强式有效形式

学术界结论：在帮助投资者获取高于市场平均水平的回报方面，基本面分析较技术分析毫无优越性可言。

任何基本面信息都已经反映到市场的价格结构，专业人士根据这些数据，无法挑选出价值被低估的股票。

基本面信息的精确定义	详情	有效市场理论的有效形式
股票的过去价格	各种技术分析的结论	弱式有效形式
现在已知的信息	资产负债表、利润表、股利等包含的任何公开信息	半强式有效形式
现在可知的信息	公开信息 + 可获知信息（含内幕消息）	强式有效形式

有效市场假说表明

1. 没有任何人确切知道股价是过高还是过低。
2. 市场如此有效——价格在信息出现时变动如此迅速，以致谁也不能以足够快的速度进行买卖而从中获利。
3. 实际信息的形成是随机的。通过研究过去的股价信息或研究基本面信息，都无法预测实际信息。

本杰明·格雷厄姆：“我现在已不再提倡为找到更好的投资机会而去运用精细复杂的基本面分析技术了。以前，比如40年前，我和多德合著的《证券分析》首次出版的时候，进行细致的基本面分析还是一件很有意义的事情。但是时过境迁，情况已今非昔比……（现在）我怀疑，再投入大量时间和精力分析基本面信息，是否能够选出好股票，以使做出的努力是值得的……我现在支持‘有效市场’这一派的看法。

彼得·林奇和沃伦·巴菲特也赞同——多数投资者若投资于指数基金而非主动管理型基金，那么财务境遇会更好。

随机漫步理论 + 有效市场假说

1. 市场不可预测；
2. 无法依据空中楼阁理论，技术分析以获取超额收益；
3. 无法依据坚实基础理论，基本面分析以获取超额收益；
4. 推荐持有指数基金。