第一部分 股票及其价值

第1章 坚实基础与空中楼阁

何为见利忘义者？就是这样一种人：知道所有东西的价格，却不知道任何东西的价值。

——奥斯卡·王尔德（Oscar Wilde）《温德米尔夫人的扇子》（Lady Windermere's Fan）

概念	随机漫步
基本含义	将来的步骤或方向无法根据历史进行预测
股市含义	股票价格的短期波动无法预测
推论1	投资咨询服务、公司盈利预测、图表形态分析全无用处
推论2	随机选出的股票组合和专业人士挑选的表现一样好

市场专业人士 VS 学术界人士

市场专业人士	学术界人士
基本面分析方法	有效市场理论
技术分析方法	随机漫步理论
资本资产定价模型	现代投资组合理论
风险平价投资组合	套利定价理论

投资

1. 合理预期的收入（股利、利息或租金，\(\ge\)通货膨胀率）；
2. 在较长时期里（以年计）获得资产增值；
3. 投资 VS 投机：投资回报的可预期性和投资回报期的定义
4. 投资需要付出努力
5. 投资有趣且令人兴奋

投资理论

1. 投资回报取决于未来事件
2. 投资的魅力在于预测未来
3. 资产估值方法
   1. 坚实基础理论
   2. 空中楼阁理论
   3. 新投资技术，详见第三部分 新投资技术

资产估值方法	关注点	关注对象	计算方式	交易策略
坚实基础理论	内在价值	投资工具	自由现金流折算法	市场价格<内在价值，买入 市场价格>内在价值，卖出
空中楼阁理论	心理价值	投资大众预期	图表法	预期上涨，买入 预期下跌，卖出

坚实基础理论

1. 每一个投资工具，有一个内在价值；
2. 通过分析投资工具的现状和前景，确定其内在价值；
3. 市场价格<内在价值买入；
4. 市场价格>内在价值卖出；

内在价值的计算方式：自由现金流折算法

1. 当前股利越高，内在价值越大；
2. 股利增长率增大，内在价值越大；
3. 持续时长越长，内在价值越大；

空中楼阁理论

1. 分析投资大众的未来行动，获取心理价值；
2. 内在价值涉及工作量太大，计算的内在价值不准确；

不吸取过去的教训，注定会犯同样的错误

个人投资者/专业人士都未能幸免

第2章 大众疯狂

10月，是投机做股票特别危险的一个月份，其他特别危险的月份是7月、1月、9月、4月、11月、5月、3月、6月、12月、8月和2月。

——马克·吐温（Mark Twain）《傻瓜威尔逊》（Pudd'n head Wilson）

历史的定价模式造成的投机狂欢

1. 荷兰郁金香球茎热；
2. 英国南海公司新股发行泡沫；
3. 美国老牌绩优蓝筹股溃败；

金融万有引力定律

1. 仅靠心理投机，不可永久持续上涨
2. 无法预计行情反转的时机
3. 难以逃顶

荷兰郁金香球茎热

1593年，郁金香球茎带至荷兰；

1593~1603年，郁金香感染花叶病，球茎越奇异，卖得越贵

球茎商预测杂色款式——》球茎商囤积郁金香球茎——》大众参与囤积

出现郁金香看涨期权，更广泛地参与

1634~1637年年初，拿土地、珠宝、家具等个人财产换取郁金香球茎

1637年1月，郁金香球茎价格仍以20倍的速度上涨

1637年2月，郁金香球茎价格下降速度更快

政府部长官方声明：郁金香球茎价格毫无下跌的理由

不可阻拦地持续下跌：交易商破产倒闭——》看涨期权拒绝执行购买——》政府出台10%合同面值解决法——》郁金香球茎低于10%合同面值——》多数郁金香球茎一文不值，卖价低于普通洋葱

金融市场的天才禀赋：如果人们对某种产品存在需求，市场就会创造出这种产品。
1、创造"看涨期权"

英国南海公司新股发行泡沫

“博傻”理论——相信价格总会上涨，买家总会找到，自己总会赚钱。

新股上市卖出

因此，多数投资者认为自己的行为最理性，他们期待着“在上市交易后”，也就是在股票首次发行后的交易市场上卖出股票，获利了结。

为了保护公众将来免受伤害，英国国会通过《泡沫法案》，禁止公司发行任何股票凭证。

在此后长达一个多世纪的时间里，一直到1825年该法案废除，英国市场上的股票凭证相对较少。

美国老牌绩优蓝筹股溃败

庄家 + 市商 联合操纵股价

按1928-03-03后复权

股票名称	1928-03-03 开盘价（美元）	1929-09-03 最高价（美元）	1928-03-03~1929-09-03 18个月最高价涨幅
美国电话电报公司	179.5	335.625	↑87.0%
伯利恒钢铁公司	56.875	140.375	↑146.8%
通用电气公司	128.75	396.25	↑207.8%
蒙哥马利沃德公司	132.75	466.5	↑251.4%
全美现金出纳机公司	50.75	127.5	↑151.2%
美国无线电公司	94.5	505	↑434.5%

按1929-09-03后复权

股票名称	1929-09-03 最高价（美元）	1929-11-13 最低价（美元）	1932 最低价（美元）	1928-03-03~1929-11-03 70天最低价跌幅	1928-03-03~1932 45个月最低价跌幅
美国电话电报公司	304	197.25	70.25	↓35.12%	↓76.89%
伯利恒钢铁公司	140.375	78.25	7.25	↓44.26%	↓94.84%
通用电气公司	396.25	168.125	8.5	↓57.57%	↓97.85%
蒙哥马利沃德公司	137.875	49.25	3.5	↓64.28%	↓97.46%
全美现金出纳机公司	127.5	59	6.25	↓53.72%	↓95.10%
美国无线电公司	101	28	2.5	↓72.28%	↓97.52%

反常现象——封闭式基金的高溢价率

1. 自1930年至今的大部分时间里，交易价格为资产价值的80%～90%

2. 从1929年1月到8月，交易价格为资产价值的150%以上

难以避免：受到诱惑 + 投机狂欢

第3章 20世纪60~90年代的投机泡沫

一切皆有寓意，但愿你能发现。

——刘易斯·卡罗尔（Lewis Carroll）《爱丽丝漫游奇境记》

20世纪60年代 概念股业绩

增长型股票
反常现象——高市盈率
增长型股票，市盈率80倍以上，一年后市盈率降为20~40

反常现象——快速上涨

1. 投机者以为无论自己买入什么股票，都会在一夜之间翻倍。
2. 可怕的是，这种事情居然真的发生了。
3. 币圈更为可怕

电子热新股
反常现象——大量发行新股，带“电子”名称炒作

风险提示：
本公司无任何资产，无任何盈利，在可预见的将来也不能支付股利。
本公司股票具有高度风险性。

欺诈和市场操纵

收购增加每股盈利
金融市场的天才禀赋：如果人们对某种产品存在需求，市场就会创造出这种产品。

收购合并

公司	总盈利 （美元）	股票数 （股）	每股盈利 （美元）	市盈率	股价 （美元）
艾博电路公司（合并前）	100万	20万	5	20	100
贝克尔糖果公司（合并前）	100万	20万	5	10	50

换股比例 艾博 : 贝克尔 = 2 : 3

公司	总盈利 （美元）	股票数 （股）	每股盈利 （美元）	市盈率	股价 （美元）
艾博集团公司（合并后）	200万	33.33万	6	20	120

计算

1. 艾博的面值变化：20万 * (120 - 100) = 400万

   1. 估值不变，每股盈利增加20%

2. 贝克尔的面值变化：20万 * 2 / 3 * 120 - 20万 * 50 = 600万，

   1. 换股净赚1/3
   2. 估值不变，每股盈利增加20%

3. 真实合并

   1. 估值的变化，实际合并中股价为\((20万*100 + 20万*50)/33.33=90\)，实际市盈率为15——》预期市盈率20
   2. 艾博的面值变化：20万 * (90 - 100) = -200万
   3. 贝克尔的面值变化：20万 * 2 / 3 * 90 - 20万 * 50 = 200万
   4. 从运营上看，合并不一定有效增强，很有可能产生抵消

后续流行“去集团化”

1. 剥离子公司成为独立公司；
2. 独立公司上市后股价上涨；
3. 合并市值高于最初的集团市值；

如果一家共同基金投资组合中的股票比其竞争对手投资组合中的股票增值得更快，那么其基金份额就更容易出售。

1. 炒作“年轻人”概念
2. 高市盈率，最高超100倍
3. 经营困难，扩张过速、负债过多、管理失控等

20世纪70年代 蓝筹股

买入时的价格暂时过高？

1. 这些股票都是成长股，现在支付的过高价格迟早会证明是合理的；
2. 投资组合管理只需持续买入；

任何规模可观的公司都不可能保持足够的增长速度来支撑80倍或90倍的市盈率。

包装精美的愚蠢可以听起来像智慧。

股票名称	1972年市盈率（倍）	1980年市盈率（倍）
索尼	92	17
宝丽莱	90	16
麦当来	83	9
国际香料	81	12
华特迪士尼	76	11
惠普	65	18

20世纪80年代 高科技新股

包括了生物技术和微电子这两个新兴领域

“你是个危险分子，因为你有三寸不烂之舌，有善于沟通的能力。但你没有良心。”

日本房地产泡沫和股市泡沫

	1955->1990年	日本	美国	全球	备注
房地产	日本上涨75倍	总市值20万亿美元	总市值4万亿美元	总市值100万亿美元	美国比日本大25倍
股市	日本上涨100倍	总市值4万亿美元	总市值2.6万亿美元	全球总市值10万亿美元	日本股票市盈率60多倍，股价几乎是账面价值的5倍、股利的200多倍 美国股票市盈率15倍 英国伦敦股票市场市盈率12倍

对于反对意见，看多坚定不移

质疑	解释	实际
市盈率过高	日本相对美国低估 1、计提的折旧费过高； 2、未计入拥有部分股权的联营公司的盈利；	调整后仍远高于其他国家 本国历史水位在创新高
股利收益率远低于1%	日本低利率	1989年调整利率上升
股价达到了资产价值的5倍	资产的账面价值并未反映日本公司所拥有土地的大幅升值	日本公司的盈利能力一直在下降 日元坚挺导致产品出口更加困难
土地超高价格水平	日本土地供不应求 1、日本人口密度大 2、可居住土地的使用受限	日本的制造业公司在海外建立工厂 租金收入的上涨幅度一直远低于土地价值的上涨幅度

20世纪90年代初，对土地价格和房产价值的各种测算表明，房地产市场下跌的严重程度与股票市场大致相当。

符合空中楼阁理论阐述

1. 股票定价可能且经常受投资者中流行的证券评估风格和流行趋势影响；
2. 多数IPO新股定价较高，但表现不如市场整体表现；
3. 投资游戏此时可能会极其危险。

第4章 21世纪初的超级泡沫

如果举世失控，唯你能保持清醒……大地及其上之一切皆为你所有……

——拉迪亚德·吉卜林（Rudyard Kipling）《如果》（If——）

互联网泡沫

多数泡沫的发生

• 与某种新技术相关联（如电子热）
• 牵涉某种新的商业机会（贸易新机遇酿成了南海泡沫）

互联网

1. 代表了一种新技术；
2. 变革信息的获取途径以及商品和服务的购买方式；
3. 引发了有史以来规模最大的财富创造，也造成了规模最大的财富毁灭。

即便是华尔街深受尊敬的公司，也加入了互联网这个热闹非凡的节日彩车大巡游。历史悠久的投资银行高盛2000年中期在研究报告里声称，网络公司的烧钱行为主要是“投资者感情用事”的问题，而对互联网这个板块来说，或者对人们常说的这个“space”来说，并不是“一个长期风险”。几个月之后，数百家网络公司破产倒闭，

这证明高盛发布的报告不期而然地也有正确之处。网络公司快速烧钱不是长期风险，而是短期风险。

2000年年初，投资者预期股票年化收益率15%以上。

股市的估值与任何对未来增长的合理预期已经完全脱节了。

1. 思科的市盈率已高达三位数，倘若思科每年盈利增长15%，且持续10年，它的市盈率仍将远高于市场平均水平；
2. 思科的市值已接近6000亿美元。倘若思科每年产生15%的回报率，美国经济每年增长5%，且持续25年，那么思科的市值将会超过整个国家的经济规模。

股票名称	2000年最高价 （美元）	2001年~2002年最低价 （美元）	下跌幅度 （%）
亚马逊	75.25	5.51	92.7
思科	82.00	11.04	86.5
康宁	113.33	2.80	97.5
捷迪讯	297.34	2.24	99.2
朗讯科技	74.93	1.36	98.2
北电网络	143.62	0.76	99.5
价格在线	165.00	1.80	98.9
雅虎	238.00	8.02	96.6

内部信息隔离墙的设计

• 投资银行为公司类客户服务；

• 券商为投资者服务；

证券分析师的实际情况

1. 收入来源于投资银行业务，而非分析质量；
2. 声称传统的估值标准不适用于“行业大爆炸式的发展阶段”
   1.不关心销售额、营业收入和利润
   2. 创设新的估值标准：访问网站人数、顾客心理份额等
3. 传统上股票买入评级:卖出评级=9:1，互联网泡沫时期中股票买入评级：卖出评级=100: 1

新闻业 + 网上经纪券商 + 财报欺诈

疯狂：

• 购买价值50美元的厨房用具时反复衡量，
• 但遵循网上聊天室的“投资建议”，拿数万美元的钱去冒险。

这些股民买进卖出越频繁，收益表现就越差。平均而言，超短线交易者在股市的存活期大约只有6个月。

避免可怕错误：

1. 历史的事实已证明投资于正在给社会带来重大转变的技术，多数早期投资者都血本无归。

   1. 铁路；

   2. 航空；

   3. 电视机；

2. 投资的关键不在于某个行业会给社会带来多大影响，甚至也不在于该行业本身会有多大增长，而在于该行业是否能够创造利润并维持盈利。

3. 所有过度繁荣的市场终将屈服于万有引力定律。

4. 泡沫膨胀的原因

   1. 个人投资者易受传染性贪婪的驱使；
   2. 个人投资者易受快速致富骗局的不利影响。

美国房地产泡沫

美国房市的波动比股市的波动影响更大。

1. 在多数普通投资者的投资组合中，住房是价值最大的资产；
2. 房价下跌减少家庭财富和幸福感；
3. 房市泡沫的破裂瘫痪美国金融系统；
4. 房市泡沫的破裂引领全球经济深度衰退，并伴随深远的次生损害。
   1. 抵押贷款支持证券；
   2. 信用违约互换；

发放并持有贷款金融体系

1. 银行发放抵押贷款
2. 将贷款作为银行资产持有
3. 直至贷款偿还

利益关联方

1. 一笔抵押贷款出现违约，银行利益直接受损

贷款核实

1. 借款人的偿债能力

   1. 要求首付款达到相当大的数额；

   2. 要求出具证明文件；

发放并分销贷款金融体系

1. 大型专业抵押贷款公司/银行发放抵押贷款
2. 短暂持有，卖给投资银行
3. 投资银行证券化打包，卖给投资者
4. 贷款偿还——》投资证券收益

利益关联方

1. 一笔抵押贷款出现违约，投资者利益直接受损

一级衍生品 抵押贷款、信用卡贷款、汽车贷款的打包证券

二级衍生品 信用违约互换，后者是前者规模的10倍

信贷标准更加宽松

1. 结构性投资工具会通过借款来购买需要的衍生证券，但不记录在资产负债表
2. 贷款人不再核实借款人偿还的能力
3. 国会要求抵押贷款易于获得，联邦住房管理局为低收入借款人的抵押贷款提供担保
4. 贷款的发放对象无收入、工作和资产

住房市场泡沫

1. 政府积极的房市政策 + 银行业宽松的信贷规则——》房屋需求持续增长——》房价持续上涨

2. 购买房产稳赚不赔，毫无风险

3. 购买房产用作投资，期望以更高的价格卖出

4. 2000年~2006年房价实际价格（经通货膨胀调整）翻倍

5. 2006年~2009年，房价普遍下跌，抵押贷款远超房屋价值，泡沫破灭

泡沫与经济活动

资产价格泡沫破灭

1. 直接影响：投机者的损失；
2. 杠杆放大影响，消费者和金融机构的信贷危机；
3. 最终影响：实体经济活动严重衰退；

正反馈导致脆弱，反馈逆转时易导致崩盘

市场有效：只能预料结果，无法全知过程

1. 市场最终会矫正一切非理性行为；
2. 以自己的方式，缓慢而势所必然地加以矫正；

价值投资

1. 股票市场不是投票机，而是称重机。

2. 估值标准并未改变，最终，任何股票的价值只能等于该公司的现金流现值。

3. 归根结底，真实价值终会胜出。

投资风险从来就无法清晰地感知，所以未来盈利应以什么样的折现率进行折现，也永远是无法确定的。

因此，市场价格必然总是错误。

但是，在任何一个具体时点，谁也不能完全看清楚市场价格是过高还是过低。谁也不能完全看清楚市场价格的走势

市场并非总是正确，甚至通常都不正确。但是，没有任何个人或机构能始终如一地比市场整体知道得更多。

如果个人得到机会可以不用支付首付款便能购买房屋，那么愿意按已膨胀的房价付款，就可能是最理性的行为。

• 房屋价值持续上涨，购买者便能获得利润；
• 泡沫破裂，房价下跌，购买者放弃房屋，留下贷款人/政府承担损失；

加密货币泡沫

加密货币颇具规模

2024年1月23日	市值规模（万亿美元）
加密货币	1.63
上证	6
深证	3.8
香港	3.96
美股	40

比特币：纯粹的点对点式电子现金系统，用区块链安全公开账本来运行

区块链：提供证据证明何人在任一时点持有其中的数字代币，也提供交易流转中每一枚比特币的支付历史

比特币挖矿：比特币网络由世界各地的独立计算机进行维护，并用比特币货币支付维护费用；

1. 流通中的比特币极限值为2100万枚数字代币，截至 2023 年，已超过1900万枚比特币，预计2140 年达到极限
2. 比特币减半：周期性地减少矿工向区块链添加新区块所获得的奖励，2024年4月将发生一次减半

冲突通过共识加以解决

比特币的价值具有极高波动性

进行投机性押注，赌价格将持续飙升

比特币现象背后的区块链技术是真实存在的，改进后的版本可能会分布得更广。

无论如何，国际支付机制将因技术而发生深刻变化。

投机性泡沫的一个指标，是泡沫生成对象的价格上涨到何种程度。

比特币泡沫乃是有史以来最大的泡沫之一

• 在很短的时期内，一枚比特币的价格从几美分曾上涨至近2万美元。
• 2010年，一枚比特币能以不足1美分的价格购得。同年最高价升至39美分。
• 2011年，比特币交易价曾高达每枚31美元，结果到年底跌至2美元。
• 大幅的急涨急跌是接下来数年间比特币交易的典型特征，不过总的趋势显然是上升的。
• 2017年1月初，一枚比特币的售价为750美元。同年短时攀升至近2万美元之后，年末收盘价大约为1.4万美元。
• 比特币一直波动性极高，在短短24小时内，涨跌幅度就可以高达1/3。

报刊、电视和电影越来越多地提及比特币。

带“区块链”名称的公司股价大幅度上涨

什么因素能使比特币泡沫萎缩？

1. 丧失匿名性质
   1. 比特币价格的急剧上涨，常常伴随着国际局势更为紧张的情形
   2. 比特币持有人常常居住于法律规则脆弱、财产权薄弱的国度
2. 政府会严厉打击将比特币和其他加密货币用于非法交易的行为
3. 政府关闭加密货币的交易平台
   1. 比特币挖矿操作要使用相当多的计算机处理能力，是能源密集型业务
4. 目前市场上所有加密货币的总规模是没有限制的
5. 持有大量比特币者决定将利润落袋为安
6. 破坏比特币协议的底层加密系统

投机性泡沫会持续存在，但它们终将引领多数参与者达至毁灭之境。

即便是真正的技术革命，亦不保证给投资者带来利益。

泡沫与经济活动，市场的有效性