商品期货投资的那些事（八）为你的套利头寸买个保险
在上一期的《商品期货投资的那些事（七）》中，我们讲到了套利头寸在遇到单边趋势时会遇到的3个风险点，分别是1、补充保证金的现金流风险；2、损失基差的风险；3、现货端违约的风险。
文章发出去之后，我收到了一些私信，指出了我的分析存在一定“马后炮”的嫌疑。私信说，如果能够预测到后市会有单边行情，那还做什么套利，直接做单边就行。
面对这样的质疑，我只能说：“你说的对！”
的确，没有谁能有百分百的把握预测未来行情的走势，而市场中的套利者所能做的，也只是在众多的不确定性中寻找到相对确定性的头寸，并且基于确定性做大规模，从而获取较为丰厚的利润。
因此，套利策略的核心在于确定性，我认为确定性分为以下几个方面：
第一、是价差回归的确定性。
比如，我们在做买入钢坯做空螺纹钢的策略中，当价差到达450时，我们认为后市价差极大概率会回归到450以下；
再比如，我们在做空钢厂利润时，当盘面毛利到达15%时，我们认为随着高炉开工率的变化和下游需求的强弱，在期货合约到期前，盘面利润会回归到15%以下；
再比如，橡胶非标品与盘面橡胶价差4000时，我们认为在期货合约到期前，价差有极大概率会回归。
价差回归的确定性是套利策略的基础，建立套利头寸时的价差好坏也决定了套利头寸的胜率和盈亏比。
第二、是现金流的确定性。
套利策略的门槛之一就是资金量，持有套利策略，在价差回归前，需要持有现货头寸并维持期货盘面空单的保证金，现货端持仓需要占用100%资金量，期货空单需要10%-15%的初始保证金，如果行情总体上行，则还需要追加保证金。
后市期货价格的波动是不确定的，因此，盘面需要追加的资金量也不确定。
现金流的不确定性，导致套利者无法最优化套利策略的规模。在自有资金一定，融资能力有限的前提下，如果套利头寸规模太小，总体盈利就较小，白白浪费了投资机会，如果套利头寸太大，总体盈利会变大，但现金流一旦断裂，会发生风险导致策略失败。
第三、现货端的确定性。
套利策略最大的门槛在于现货端，包括现货的采购能力，控制现货交易对手信用风险的能力。
现货端的采购能力，直接决定了套利策略能做多大的量。
控制信用风险分两个方面，一方面是违约率，另一方面是违约导致的损失。违约率方面，会有风控部门进行控制和估算，交易员的任务是要使用衍生工具及策略确定单笔的违约损失。
我们仍然用橡胶非标与盘面套利的策略举例。
假设，当盘面橡胶价格在14000的时候，非标品价格为11900，价差2100，价差占比15%。
我们对后市进行情景分析：
情景一（最理想的情况）：如果后市为下跌或震荡行情，50天后期货价格在15000至16000之间，价差缩小至0%，即价差为0。现货端违约率3%。
情景二（最糟糕的情况）：如果后市是大幅上涨行情，50天后期货价格在19000到20000之间，价差缩小至8%，即价差为1520-1600。现货端违约率10%（价格大幅上涨，预估违约率大幅上升）。
我们得出以下两种情景下的盈亏和资金占用情况：
情景一
情景二
现货资金占用
11900元每吨
11900元每吨
期货资金占用
3920元每吨
8400元每吨
总资金占用
15820元每吨
20300元每吨
预估违约损失
60元每吨
最大600元每吨
价差收益
2100元每吨
550元每吨
备注：现货资金占用等于现货单价的100%，期货资金占用为最大浮亏额加上12%的保证金额，预估违约损失等于期货最大可能损失乘以违约率，价差收益等于建仓价差减去预计价差。
可见，在情景二大幅上涨行情中，资金占用率明显增加了30%多，而价差收益也急剧缩小，如果不考虑违约损失，收益率也大幅下降，考虑违约损失，整体头寸的期望值甚至为负。
我推荐客户在建立套利头寸时，买入虚值看涨期权作为保护。
根据场外期权的市场价，挂钩沪胶1701合约的看涨期权，期限50天，开仓价格14000，执行价格16000，约250至350元每吨，我们取中间数300元每吨来计算，再次做情景分析：
买入保险后
情景一
情景二
现货资金占用
11900元每吨
11900元每吨
期货资金占用
2000元每吨
2000元每吨
期权费
300元每吨
300元每吨
总资金占用
14200元每吨
14200元每吨
预估违约损失
60元每吨
200元每吨
价差收益
2100元每吨
550元每吨
期权收益
0元每吨
3000-4000元每吨
因为我们买入了16000为执行价格的看涨期权，在50天内，沪胶价格上涨超过16000之后，不会再有现金流出，因此期货最大占用资金量降低到2000元，权利金付出300元，总资金占用被固定成14200元每吨，该套利头寸的现金流实现了确定性。
因为买入了16000执行价的看涨期权，期货端最大损失为2000元，按照10%的违约率，每吨最多损失200元，信用风险的损失也得到了量化，实现了确定性。
价差回归方面，因为绝对价格上涨导致的价差扩大，和在上涨行情中期货较强的特性，导致的价差收益变小，也能够通过期权的行权收益得到弥补。甚至在大幅上涨行情中，期权的行权收益远远超出价差收益。即使在下跌行情中，虽然白白损失了期权费，但是价差收益能够轻松弥补期权费的损失。
可见，加入了期权保险后，整个套利头寸的收益结构被优化，确定性也更强。
因为时间原因，我公众号不可能枚举每一个品种的保险套利策略，每个品种也有其特殊性，在设定策略前也要重新考量，且场外期权市场也在不断变化。具体情况还要具体分析。
