经常看到一些文章说：“巴菲特虽然是格雷厄姆的学生，但早就不玩格雷厄姆那一套捡烟蒂的方法了，他选择具有护城河的好生意长期持有，巴菲特受芒格和费雪的影响非常大。”我一直对这种看法不以为然，巴菲特可是亲口说的他是85%的格雷厄姆，15%的费雪，他身上流着格雷厄姆的血液，他儿子也取名叫格雷厄姆而不叫费雪。我们为什么只看15%，而把85%忽视了呢。而且往往我们只关注他买的股票的名称，从不看他的买入时的价格和资产配置，而恰恰是买入价格和资产配置才决定了能否稳健获利。上篇文章无需预测未来的保护法 保护法中就介绍了格雷厄姆投资策略的三大支柱：股债*衡策略，分散化代表性样本股选择，安全边际。我们今天就来研究伯克希尔的投资组合，看看和这三大支柱策略的关系。

这个组合图是伯克希尔2018年报的投资组合

首先看股债*衡策略，格雷厄姆是建议投资者股票和债券50:50分配，根据市场波动动态*衡，或者25-75分配，根据估值调整比例，股和债最低都为25%。我们看伯克希尔虽然庞大，但资产还是可以大致分为三类：现金与债券19%，股票27%，控制类公司和资产54%，前两类我们都清楚是什么。第三类控制类公司就是伯克希尔收购的非上市公司和资产，这些资产已经达到总资产54%的比例，而这部分资产的定价与二级市场情绪化的报价没什么关系，是依靠这些公司实际的利润，资产由产业资本来定价。这部分公司的经营权，财务权，资产权，人事权，利润分配权都在伯克希尔手中。如果按照股债*衡的策略考察，巴菲特是标准的股债*衡，二级市场股类资产只占总资产27%比例，其他的债券和控制资产占大多数，当市场暴跌，他可以从容从债券和控制类资产抽出现金来买股，而市场如果继续涨，他也能跟上一些。复合格雷厄姆股债比例25-75策略，根据市场估值，调整股债比例，股和债最低都是25%要求。而目前股票27%的低比例是否预示巴菲特不看好大盘，还是说伯克希尔已经变成一家经营公司而不是炒股的公司了。

再看第二个分散和代表性样本股选择策略，下图为伯克希尔2018年报披露的股票持仓

我们先来看格雷厄姆策略是建议是适当多样化的进行样本股（选择知名，财务稳健的蓝筹股）选择。分散但不过度分散，一般选择10-30只分配（摘自《聪明的投资者》），巴菲特自己合伙公司期间一般是选择5-6只重仓股，每只占总资产5-10%，10-15只其他股仓位较轻（摘自巴菲特给合伙公司的信），基本策略类似。伯克希尔基本延续巴菲特合伙公司股票配置策略，前5五大重仓股占比超过65%，但单只股票没有超过总资产的10%，（伯克希尔总资产7000亿）。伯克希尔选择基本都是知名的财务稳健的大蓝筹，整体看股票部分更像一个增强的指数基金。这基本与格雷厄姆策略类似，就是重仓股相对更加集中，在重仓股的公司定性研究更加深入，就是大家俗称的护城河，看的懂的好生意。

再看格雷厄姆策略的第三个支柱，也就是关键的核心：安全边际。格雷厄姆建议投资性股票（财务稳健的知名大蓝筹股）买入价要低于*三年*均利润的15倍，当然各行业有所不同，最高买入价不超过15PE。我们先看伯克希尔持仓现在的市盈率，特别是五大重仓股（黄色区域）除了可口可乐都在15PE以内，而最初买入价格更在15PE以内可能更低，可口可乐买了很多年了，买的时候也在15PE以内（而且这股是伯克希尔招牌不会卖）。至于巴菲特其他投资大部分也在15PE区间内买的，根据行业不同，安全边际有所差异，比如高杠杆的银行可能是10-12PE或者更低，消费股是15PE。为什么是15PE这个神奇的数字呢，因为这个数字恰好是无风利率的三分之一折扣，比如长期无风险利率*均4%左右，相当于25PE无无风险率债券的估值，打折三分之一，大概就是15左右。这是最基本的安全空间，当然打折一半更好即10-12PE。

这里还有雪球网友（非常感谢）制作的巴菲特历史投资估值逻辑的图

如果按15PE这个安全边际估值去衡量，几乎巴菲特所有投资的买点都是在这个范围之内（烟蒂股除外，烟蒂股是按资产估价）。巴菲特绝不是看着公司好就不管价格随便买，他一直坚持遵守老师的安全边际法则。不管市场风云如何变幻，安全边际的核心理念一坚持就是60年。当然他在公司经营的研究和定性还下了很大的功夫。

从格雷厄姆策略三大支柱来看，伯克希尔一直严格遵循这三个策略，这三个策略使得伯克希尔非常稳健，涨跌从容，资产实现稳健的正复利增长。而大家说的护城河，选好生意都是在这三个支柱上的进一步提升而已，我们切勿舍本逐末。

对我们的启示：格雷厄姆三大策略是价值投资的基石，这是由保护未来不确定性的内在逻辑决定的，前文已经详细介绍，未来不可预测，三大策略综合作用就可以应对未来的不确定性。从伯克希尔投资组合看出巴菲特几乎就是翻版的格雷厄姆，85%的格雷厄姆绝不是随便说说而已。巴菲特比较突出的是在控制类公司的选择和经营还有对优秀企业的定性分析上，但这些格雷厄姆也有较深涉及（控股GEICO保险，用财报定性分析公司），只是巴菲特发展到了新的高度。后续我们会讲解如何用财报给企业定性分析。请大家关注



作者：价值联盟
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