以下为3月10日雪球在线交流的精选。

 

12年看您的博客开始启蒙，到目前体会颇深。您认为个人投资者在建立自己的投资体系中最重要的是哪个方面？谢谢！

好问题，我个人认为“从一开始就建立全局性的视野”是非常关键的。所谓的投资体系并不是表面上的仓位和策略的安排，而是这些背后的价值观和思维深度的反映。

投资中有三个本质的挑战，第一要认识自己，第二要看清企业，第三要弄懂市场。缺了第一条迟早要死在自己不擅长的地方，缺了第二条将无法真正从经营角度看问题而只能无限趋向于投机，缺了第三条容易犯僵化教条和思维极端化的毛病。我认为看一个投资人的学识修养，不是看其中任何一条多么的出类拔萃，而是看其能否将这三者融合在一起。这其实也就是一个散户的自我修养的大方向和大原则。

等这3个问题考虑清楚了，所谓的体系也好策略也好都自然而然的就顺畅了。没有想清楚这些之前，看起来严密科学严谨专业的所谓体系，往往是脆弱和刻板教条的，这种时候的投资不但没有美好的感觉，反而经常出觉得左右为难患得患失。所谓的“投资体系”最终的目标是帮助我们在决策中可以清晰的思考和方便的执行，因此那种无比复杂的看起来不明觉厉的体系在我看来完全是唬人的。真正好的投资体系是清晰简洁但又蕴含着强大的思想能量的。

 

另外说实话“投资体系”这个词就一直都是面貌模糊的，提及率很高但很少有人细究过它到底是个什么东西有哪些较为明确的条件和约束，所以大家讲的投资体系往往不是一个概念。最近如果有时间我可能会专门写一篇投资体系方面的东西，把一些思考供感兴趣的朋友参考。

 

个人投资者在公司信息获取的实时性以及完整性都是极具劣势的，请问水晶，如何在投资体系中规避这个劣势？

当你认为这是个劣势的时候有2个假设：第一，所有的信息的重要性都是相等的，越多越及时的信息越有助于投资决策；第二，个人投资者必须达到机构投资人的信息充实度才能有效投资。

 

但事实上，我认为这两个假设都是错误的。首先决定一个公司基本轮廓的信息完全可以从公共信息中获得了，这些信息其实是最重要的。如果你无法从中得到有意义的东西那么要么是这个公司本来就面貌模糊，不值得费太多精力（大量公司都是如此）。要么就是投资人的分析能力未达到足够的程度。

 

此外，需要覆盖多广的信息以及需要多高效率的获得信息，与一个人的投资模式也密切相关。如果一个人（机构）的投资模式是到处挖掘下个季度的热点，那么广撒网高效率获得信息当然是不可避免的。但如果你的工作不过是为了找有限的一些好生意好公司，那么决定你投资绩效的就绝不是信息的充沛程度和效率，而是是否具备一个企业价值分析和提炼的方法论？是否具有从已知信息中提炼出可知信息和未知信息的能力？

 

所以，如果作为个人投资者，在你希望弥补“信息广度和效率”的那一刻就不可能赢了。如果你想赢，请转为加强信息提炼的深度——其基础是企业价值分析的方法论。对此，我的新书也许可以提供一些启发和参考（这算广告吗）。

 

你好，弄懂市场不容易，请问：当市场出现了较长时间的非理性下跌现象时，而且市场利空信息不断时，某企业基本面较正常良好地经营，而股价一直不能向价值回归，可能会持续3-5年，投资人该怎样？

 

首先要慎重的认定“市场非理性”这个前提，在我的经验里如果一笔交易买入后出现了20%以内的波动是非常正常和常见的，但如果出现了很大幅度的下跌并且维持了超过1、2年以上的时间，那么我认为一定是自己犯错了，不要为了面子狡辩和自我欺骗（那种买了后只是很长时间不涨的不算）。

 

但犯错的类别和程度是有区别的。要么是对象判断失误（对企业经营的误判），要么是时机判断失误（对估值的把握）。只是短期遭遇剧烈的下跌往往是时机误判，不但下跌巨大而且长期的低迷往往是对象误判，或者兼而有之。

 

错误的时机可以被正确的对象用时间来抚平（但会拉低复合收益率），如果这之后其还可以维持相当长的价值创造周期并且也具有很高的成长弹性，那么最终看来这是否算个错误也值得商榷；错误的对象+错误的时机会导致一个严重的错误，但如果仓位控制得力还不致命。最致命的就是用大仓位在错误的时机买入错误的对象。那将是一个投资人真正的噩梦。

 

所以这也回到我很早前提到的一个说法：真正的安全边际首先是仓位管理，其次是正确的对象，最后才是价格因素。这个答案就是从错误的程度倒退过去的，这其实也符合凯利公式中先要概率（确定性）再要赔率（价格）的数学公式和思想。

 

我们都难免犯错，但要努力减少严重错误的发生，更要从根本上杜绝致命错误出现的可能性。

 

拍兄，你平时都在什么地方收集行业信息？哪些地方的数据靠谱点？比如医药 消费 的行业信息。谢谢了！

没有什么神秘的地方，主要就是来自年报等公开信息，财务数据的历史数据从新浪财经查找的较多，公司或者行业的调研报告主要来自“迈博汇金”。当然也会在雪球查找一些公司的讨论来参考。

 

苍老师好，您的书正在研读中，一个人在刚入市时接受的投资理念很重要，直接决定了是不是会走弯路，如果是在早两年看到你的书就好了！我想问的问题是关于企业分析方面的：每个人的专业背景、工作性质各不相同，在企业分析方面能力差异很大，对企业的战略方向、行业发展规律了掌握的很少，作为小散如何培养自己在企业分析方面的能力，加强这方面的学习，您是如何看清上市公司的？

 

企业分析能力是个很大的词，其实细分一下很容易发现其无非是以下几点：

1，  解读财务数据的能力

2，  对行业供需和竞争的理解能力

3，  对企业价值含量的判断

这其中财务数据是基本功，每一个想进入企业分析领域的人不可能绕过这个门槛。好在这部分的知识是标准化的，也不需要特别高的程度。对行业供需和竞争的理解与每个人的职业和知识背景乃至于对社会发展的认识息息相关，这是形成不同的能力圈子的根本原因。这一点上最出类拔萃的人是可以洞悉商业前景、鉴别有效战略以及预判竞争演变的人。

 

而第三点是投资这个行当特有的门槛，也是为什么很多“行业精英、专业人士”到了证券市场却很容易翻船的根本原因。对企业价值含量的判断是一个笼统的说法，其包含了对现金流折现模型的理解，对企业价值周期的理解，对高价值企业特征的理解，对股价溢价和折价形成的本质原因的理解。这是一个投资人修养进阶的中高级阶段，也是将一大堆人挡在成功的大门之外的一道高高的壁垒。

 

总之，先要搞定基本功，没这个后面的就别谈了。然后要不断增强自己对特定领域上的专业认识，让自己真正具备这个区域内的“商业常识”，进而获得“商业洞察力”。此外，要具备对企业的价值进行评估的能力，跨过“从实业到投资的门槛”。

 

我的问题是：1）如何判断当前的市场；2）要看清企业的话需要做到那些；3）在看清企业的情况下如何买入，是越低越买还是越高越买，如何止损和止盈。谢谢！

 

精准的判断市场是一个永远的梦。我认为市场在70%的时间里是不具有重大操作意义的，判断市场的极端态相对容易些。看企业请参考回答另一个朋友的“何谓企业分析能力”的回复。对于价值投资人来说越高越买肯定是个奇怪的逻辑——高买和低买都是表象，本质是概率和赔率的关系。有的人放弃一些赔率而转为等到基本面明朗、催化剂显性等确定性更高的时候，这就表现为变高了才买，有的人正相反认为足够低的价格会让有限的基本面问题得到消化，这就表现为越低越买。所以永远不要盯着行为本身，要思考其背后的逻辑。也不存在什么完美的策略，一切都是利弊权衡的产物。

 

此外，买和卖不是孤立存在的，也不是目的而只是手段，具体如何操作需要将对象、时机、力度这三者结合起来才有效。具体请参照我书中的相关论述。

 

作为一个战绩优异的“散户”，您觉得自己在投资中与大量的机构投资者的优势和劣势在哪里？林奇的书里说过一些，您能结合中国市场的实际再详述一下么？谢谢！

谈不上战绩优异，我个人的要求不是很高而已。散户与机构相比最大的优势就是没那么多噪音：不用参加各种评比，不用接受不喜欢的热钱，不用被死板的“风控”机制束缚，不用将精力广撒网到几百只股票里，不用为了吸引资金到处吹牛遭致高预期的压力，也不用为了挤入这个圈子去接受几年“专业教育”从而脑子里塞入一些有害的东西…

 

看一个企业，如何进行分析呢？首先是先定性，大视野发现行业未来的机会，公司的机会，然后在定量进行分析。那么具体如何进行定量分析呢？财务指标只是基本，那么其他方面呢？

 

定性是确定其多大程度上具有高价值企业特征，处于价值周期的哪个阶段，以及其未来的经营态势是怎样的。较好的定性可以让你对一笔投资的大逻辑了然于胸，这样就不容易被一些突如起来的信息扰乱情绪降低判断力。定量不仅仅是财务数据的勾兑关系，也包括了对其业务发展的一些关键要素的衡量，比如成长的弹性比如其主要价值要素（ROE的高度、持久度和净资产的增厚度）的演变状况等。

 

定性与定量不是截然分离的。事实上定性的很多依据就来自于定量的数据。但如果无定性的意识和能力，仅仅是在数据里打转转，那么很容易踏上价值陷阱，或者最起码来说很容易事倍功半。它们之间的关系我认为是定量是服务于和充实定性的，定性的需要又指引了定量工作的重点和最需要关注的范围。

 

你如何看待一家公司财务指标与相对估值指标（PE、PB)很一般但股价却大涨的情况，比如上海钢联、比亚迪等？在对一家企业进行绝对估值时，对其未来的成长预期你最高能给多大的成长率？你愿意为一家企业未来的高成长预期而接受的最高PE、PB是多少？

 

股价的涨跌未必时刻与一家公司的财务指标呈现对应关系，对于1,2年的时间内情绪和资金环境等可能占据更重要的地位。所以我认为有两种目的是只能徒增烦恼的：第一，试图时刻解释市场价格形成的理由；第二，试图解释所有公司其股价形成的理由。我不会为此太烦恼，承认看不懂就好了。关键是找到一些你能理解的公司，然后等待市场先生的愚蠢来临。

 

对公司的成长进行精确预期也是非常困难的，我的习惯是首先判断其处于扩张和业绩释放期还是低迷或者准备的期间，如果是释放期我会根据已知的业务进展的详细情况进行一些大致的测算。此外，对于估值我并不会确立某个公司一个必须的Pe或者pb，很多时候这都是刻舟求剑。我习惯的做法是反过来，看看目前的pe或者pb隐含了什么程度的市场预期，以及在这样的状况下我如果买入是否具有一个有吸引力的赔率，除此以外估值还有其他可参考的角度比如市值差，而不管是哪种估值其有效的前提都是透彻的理解这个企业。对于如何用多种估值视角去审视投资机会，请参考书中“扩展估值的思维边界”一章。

 

此外，对于估值的忍耐程度也与以下因素有关：是买入还是持有？持有期间忍耐程度更高些。仓位是否舒服？仓位舒服时忍耐程度高些。有无更好的可替代标的？无可替代对象时忍耐程度高些。市场的整体环境处于什么状况？牛市背景下忍耐程度高些。那种寻求“多少Pe肯定买入多少pb一定卖出”的照猫画虎是注定失败和永远走不出困惑的。

 

最后我将书中的一句话作为结尾：估值的艺术性集中反映在不同的情况下投资人需要选取什么指标组合并且妥当的分配这些指标在决策中的权重。

 

拍子兄，如何采用概率思维方式来分析公司的确定性？能否举例说明，谢谢。

首先公司的不确定性是绝对的，确定性只是相对的，不存在绝对的确定性投资。

其次，不确定性是投资中一个重要的武器，它可以是敌人也可以是朋友，关键在于你通过不确定性拉开与市场主流理解的层次，并且在价格已经完全覆盖了这种不确定性的时候下注，这也就是我说的“低风险高不确定性”。

最后，确实一些公司在经营和业绩上更容易预期，这大体分为两种情况：

第一，   处于一个经营的惯性期间，俗话说风口飞起来的猪而且风还能刮一阵子（或者是成功大公司，其资源的优势和市场地位的垄断性导致其经营的惯性也较强）。

第二，   同时具有需求持续扩张甚至加剧+强烈的差异化竞争优势+良好的生意模式+优秀的管理层，这就是一个高价值企业的典型特征，这种企业的长期预期显然要明朗得多。

 

1.    对于未来市场空间大，核心竞争优势突出的未来优势性企业，但目前在该领域（非产品，公司可基于核心竞争力扩展业务范围）尚处于起步和推广阶段，这类企业应该怎么估值？对于软件信息、医药、医疗服务、传统行业触网转型，是否使用不同的估值方法，应该如何评估？
2.即使未来优势型企业处于价值扩张阶段，但短期也会受市场情绪影响，对此你是否会考虑择时？
谢谢！

1，  估值的方法都是一样的，不存在哪类企业逃脱估值的基本法则的问题。如果一个企业必须要用创新的估值方法才能说明其价值的时候，我倾向于认为这个企业和这个估值方法本身都问题很大。但是方法虽然一致，但不同类别和不同价值周期的企业显然估值的中枢是有明显差别的，这正是市场估值差异化的根本来源。具体如何定位其中枢，以及如何处理市场波动，请参考书中“溢价、折价及泡沫”这一章。

2，  价格波动是一种常态，如果跟着价格波动而择时那岂非没有消停的时候了？又怎么可能真正的长期持有呢？但问题也没有那么僵化，比如对于一个标的有一个心理上的仓位，那么如果仓位不舒服的时候当然可以根据市场波动的剧烈程度作出相应变化，但目的不是折腾本身，而是为了让仓位组合更加舒服，这是两个概念。

 

以前看您的博客说您搞清楚一个公司的基本面一般只需要几个小时。您的投资好像也比较轻松，旅游时间很多哈。:-)  不过根据我自己的实践，几个小时能够读完招股书和年报就不错了。读完之后对行业面貌和竞争对手的感觉还是云里雾里。我的问题是您研究基本面有什么捷径么？怎样能高效地抓住公司基本面的重点？ 我对您的大作充满期待，谢谢！

几个小时搞清楚一个公司肯定是夸张了，不大可能，我的原话是“真正有吸引力的公司应该是几个小时的研究就能有基本答案”的。为什么会这样呢？因为当你脑子有一个“高价值企业”的模型和特征列表的时候，你再去看公司就不是“事无巨细”了，而是从厚厚的资料中快速的提炼出最重要的信息来完成“资格认证”，这通常也就是几个小时的事情。

但这当然只是初步定性和画轮廓，之后依然需要非常多的细节研究，持续的跟踪和经营情况的评估分析，否则即使买入了恐怕也睡不安稳吧。至于我的投资看起来比较轻松，那可能一方面是因为我是个要求不高的人，另一方面这也是只与优秀的企业为伍的一种奖励吧。

 

对于股票投资，格雷厄姆有个观点是“回到现实中来”，被真正的投资者当做金玉良言，但是现今有很多投资者还根据格雷厄姆的企业价值来买卖股票，比如说有很多人买低估的银行股或者低估的酒类股，但是根据“回到现实中来”这个观点可以发现，如今的银行和白酒是有问题的，是不能投资的，您怎么看？一个人的两种观点，现在看来有些矛盾。

 

不要把一句话掐头去尾或者不论其所言的环境和前提而用来“普适”，哪怕这句话本身是真理。何况，如何才是“现实”可能会有不同的观点，我的看法是不要因为具体标的的不同观点而轻易给别人贴标签，划分为谁是“真正的、纯正的价值投资人”，这种习惯除了徒增口水战外没有任何意义。

最后，我看不到这句话与任何一个具体的投资标的有任何逻辑上的关系。如果说这句话的意义，我觉得就是任何时候要保持理性。

 

一个行业的拐点需要大致关注哪些方面，能举个例子么？我知道具体行业具体分析，但是想知道应该从哪些方面来判断。比如从几个行业消息或者数据就能知道一个行业的拐点到了。尤其是由盛转衰的拐点。

抓拐点从来是最迷人的一项运动，这毫不奇怪。

但我奇怪的是，如果拐点这么好判断，特别是简单到“从几个行业消息或者数据”就能知道的程度，那像公募基金最喜欢做的“行业轮动”就应该是世界上最棒的投资方法，可结果呢？

实话实说，我也曾试图找到这方面的窍门，但结果很不理想。我发现我为此折腾而付出的精力，与所获得的回报相比完全不成比例，而且那种需要广泛关注、时刻竖起耳朵、努力挖掘第一线信息并且敏锐反映的投资模式既不是我的能力所在也不是我想要的生活状态。我觉得所有人都会有尝试的冲动，但其中绝大多数人最终会明白这个道理的。

  

“当股价下跌时，董事夸夸其谈其产品的技术壁垒的时候，需要思考的是可能当前公司的问题不在产品技术的壁垒，更多可能是市场和公司的治理。”请问如何分析这个市场的问题？

这里说的“市场问题”我理解是市场的中长期供需环境发生了变化。

但市场的变化并不总是在股价上马上反应出来，而且股价有些时候是暗示有些时候就是噪音。要知道，当股价下跌时也可能什么问题都没有，呵呵。公司经营环境有无问题并不需要“股价下跌时”作为背书，而当价格波动时习惯去“解释股价”的人，在投资上的典型特点就是疑神疑鬼总是被股价牵着鼻子走，如果再雄辩一点儿，那简直就是股评家的绝佳人选了。

实际上，能不能区分出什么时候股价在透露信息什么时候是噪音，就是优秀投资人与苦逼股民的一个重大分野。对这点，可以参考书中的第三部分“理解市场”。

 

我的问题是：为什么说投资是一种生活方式？如何让投资成为一种生活方式？

投资最大的好处就是可以站着把钱挣了，你可以最大限度的成为一个不必为了现实利益而卑躬屈膝的人，而且市场先生会逼迫着你不断去强化自己的思维和看待问题的方式，这一切都会潜移默化的影响到日常生活的状态。

投资不应该是一场搏杀，它是具有内在的韵律和美感的。它与社会发展，历史进程，商业规律，个体奋斗和个人修养都有紧密复杂和微妙的关系，认识和把握这种关系，就不但可以在股市中赚钱，而且还可以体会到投资的美好，而不是像一般股民一样天天徘徊在紧张、刺激、悔恨、忐忑之中。

当我们能够体会到投资思维上的魅力时，财富就只是个必然的附带品而已了。将这种思维方式和认识世界的方式放到生活中去，就是一种特有的人生态度和生活习惯。

 

我的问题是：巴菲特说不要借钱买股票，作为散户投资者利用融资杠杆你是怎么看的，你如果遇到一个好标的你会适当融资吗？（当然这儿考虑到好标的的真实性用控制仓位比例来控制风险）谢谢！

我不喜欢杠杆，因为在我看来如果有足够的能力那么现在的资产已经足够做到很满意的回报，如果能力不够杠杆也解决不了问题（小杠杆意义不大）甚至成为毒药（大杠杆一次失误就够10年受的）。这也是我为什么不建议30岁以前以及资本过于薄弱的朋友，先不要将证券投资作为一个首要的事情，因为资本过小加上股市里神话过多，确实很容易让定力不足的人产生加杠杆和搏一把的冲动。

当然有一种例外，就是未来自己的预期现金流非常好和充裕，但是短期确实出现了极好的机会，这种时候我不排除阶段性的拆借一下资金。但前提一定是未来的现金流在最差的情况下也毫无问题，不会因为断流而成为“强制卖出者”。