前面谈了一篇“溢价与泡沫”的区别， 本篇我想再补充或者强调几个观点：

 

第一，溢价和泡沫都是市场的客观存在，学会分清其区别有助于我们更好的把握估值的本质。研究和理解“溢价”的存在理由，完全不代表“拥抱泡沫”，恰恰相反，这正是规避“估值陷阱”的一个参考（因为你不理解为什么产生的溢价，所以也就会错误的认为泡沫=溢价）。在一些特定的阶段，一些特定的行业以及公司，会在整个商业环境上体现出远远超越其他行业（公司）的经营优越性，这种优越性进一步体现在行业业绩增长水平的提高以及相当长时期内业绩维持的高确定性，从“DCF3要素原理”而言，一个生存周期很长、正处于业务扩张初级阶段、竞争优势明确而确定性高、其生意的特性又是具有很强的现金创造能力的生意，其估值的基准一定应该是相对较高的。

 

申银万国曾做过一个长期数据研究：研究的10个国家中有8个国家医药板块相对全市场溢价，其中5个国家溢价超过30%。美国药品市场发展成熟，印度本国经济和中国类似，1980-2008年，美国医药板块相对美国市场平均溢价20%，印度医药板块相对印度市场平均溢价49%。在医药经济快速发展或者美国经济减速阶段，美国医药板块相对大势估值溢价幅度在30-50%，印度在向国际市场快速发展的1997-2002年相对印度大势估值溢价幅度达到50-200%。2005-2008年4月中国医药板块估值相对大势平均溢价34%，溢价处于国际市场中间水平，07年3月和08年1月由于市场对中国医改的预期以及板块风格变化，溢价水平开始超过50%。英国和日本是全民免费医疗卫生体制且政府价格管制严厉导致企业盈利降低，其医药板块估值溢价最低。

 

1970年-2007年美国6次通货膨胀和经济减速的平均数据反映，市场表现最好的板块分别是能源、原材料和医药；在香港上市的李宁、百丽等成长性良好的消费品企业2008年估值都有30倍，相对香港市场溢价超过100%......

 

放在整个世界环境中，估值溢价现象也是一个客观事实，而且这种事实并不能简单的用“泡沫”去理解，因为那背后的商业和基本面逻辑是清楚的。当然上述数据还是泛泛的行业性研究，其中必然包括很多泡沫性个体。这也是我在谈溢价现象的时候一定会强调：真正可享有经常性估值溢价的，一定是少数的个体。我在举例一个可能的溢价合理性例子的时候，一定会同时举一个可能的泡沫的例子，正是对这点的强调。

 

谈到公司似乎离我们理解比较远，其实谈谈自然人也是一样的。为什么你可以获得50万年薪而我只能获得10万？为什么30-40岁的人最容易获得高速的成长和薪资的快速提升而不是18岁或者80岁？自然人的“溢价”现象其实每天就发生在我们的身边，理由其实与公司没有本质性的差别：不同的人在知识素养，专业深度，实业历练，人脉资源，年龄结构，智商情商上的差别，形成了薪资溢价(其中当然也有“泡沫”，比如互联网初期随便一个编辑就可以拿万八千的，或者某人是靠吹牛b拿到高薪)。公司在产业空间，行业特点，生意属性，竞争优势，历史证据，发展阶段等等方面同样必然形成估值的差异，其中的佼佼者具备了经常性的估值溢价还那么难以理解吗？

 

为什么有些企业从长期来看股价总是围绕着净资产作上下波动难以真正获得高的资产溢价，而有些企业却相当长时间内都可以维持着很高的净资产溢价？如果只是1,2年还可以以市场偏好来解释。如果这个特性在10年甚至几十年，在中国也在世界其它国家中都出现着，那么请问，这个客观事实的背后是什么？

 

第二，研究估值溢价的内在逻辑并不代表改变了“安全边际”的原则。安全边际、错误定价是“买入”时的第一原则（内在价值评估是前提），这是无须赘述的。但是，如果将买入看做是一个只有类似2008年那种大股灾中才能出现的机会，是否会犯另一种“推向极致”的错误呢？人这辈子还有几次买入机会呢？这不显得过于荒谬了吗？我不得不说，所谓的安全边际真的是艺术性比较强的，我并未发现有什么放之四海而皆准的计算方式存在，而反而针对不同个体的生意性质、发展阶段、行业特性有强烈的关联性。

 

重要的是，懂得识别“合理溢价”与“高度泡沫”之前的区别，而不是混为一谈。前者才可能在合理价格出现时果断的拥有一个好的生意。而后者只能永远感叹“太贵了”却忽略了任何一个贵族股票其实都曾经一二再而三的给出过n多次的合理价格，根本不存在“上不了车”这一说。

 

第三，估值溢价的存在不代表调整不会发生。

就短中期而言，决定股价走势的往往是资金偏好和市场情绪，跌多了涨涨，涨多了跌跌没有什么可解释的意义。

另外，所谓的估值溢价也有一个基准，这种溢价肯定是存在于一定的“范围”内的，不可能说无限的溢价，否则将从溢价状态转入阶段性的泡沫状态无疑。当然这种估值基准的磨合是个复杂的动态平衡的过程，大盘指数估值水平这一基本基准的波动，也必然将影响估值溢价的上限和下限。

 

正因为这种复杂性，我个人强烈的不建议对于可能具备估值溢价特征的企业进行经常性的“称重”行为来试图进行“价值波段”，这几乎是百分之百会失败的尝试（请参考《权衡投资的加法与减法》一文）。股市既然会出现阶段性的低估，那么就必然也会出现阶段性的高估，在这2者之间试图进行精确的衡量和套利，是个美丽和危险的陷阱。

 

最重要的是搞清楚这笔投资的性质是什么。同样的巴菲特，在投资中石油是标准的低估型价值投资，一旦回归中等估值立刻套现；在投资比亚迪时是标准的成长型价值投资，市场错误定价时介入但是1年后已涨了10倍照样一股不卖。何解？不是投资的人变了，而是投资的性质完全不同，着眼点完全不同，逻辑完全不同，行为自然完全不同。

 

第四，任何事物都有其两面性。就如同我们经常谈的估值问题，他有泡沫，但也有合理溢价；反过来说，毫无疑问，均值回归原理是投资界的地球引力，没有任何行业的任何公司可以逃逸（就如同上述举的美国医药行业的估值溢价例子，当前美国的医药企业的平均估值已经下降到十几倍的地步，几乎失去了任何的估值溢价）。这是一种客观事物发展的规律，在对待这种客观规律时，我觉得无非3种态度：

1，对客观事实视而不见

2，只看硬币的一面而忽视另一面

3，尽量客观的分析事物的2面性

 

我的问题是，哪种方式更有利于我们投资能力的发展呢？视而不见只能让我们离市场的真相越来越远；只强调均值回归而完全不理解估值溢价的合理性则会在偏执中放弃掉很好的投资机会（同样，只强调估值溢价而认识不到均值回归同样会在偏执中遭受严重的损失）；只有客观的对事物的2面性进行分析，才有助于我们投资认知能力的提高，不是吗？

 

 

总之，溢价现象不是兴奋买入的理由，正如同高企的价格也不是慌乱卖出的理由，只有看懂这背后的逻辑，才有可能尽量做出正确的决策，尽量避免做出错误的决策，从而使得投资这一本质上的概率游戏，形成更加有利于自己的局面。