虽然在过去的博文中，曾经就不同的问题都单独将我的思考写出来过，但是倒确实没有将相关问题全部打包来一个更系统的总结。这里就将我对成长型投资的理解，以及当前主流的误解进行一个分析，供感兴趣的朋友参考。

 

第一，成长型投资的核心价值观。成长型投资的核心价值观是：长期来看（注意这个前提），企业的投资价值“主要”是靠企业的不断经营而创造出来的，而“主要”不是靠企业的股票价格跌出来的——这并不否认价格的下跌也是一种投资价值展现的方式，甚至是非常重要的方式。但是成长型投资者认为，价格的下跌所创造的投资空间是相对很有限的（假设一个企业的业绩不增长，其从合理价格下跌50%到低估，所提供的合理回报不过是100%），而优秀企业不断经营积累创造的价值是相对广阔得多的，这也是为何很多企业可以在涨了几十倍以后再涨几十倍，在曾经某一年看起来已经极其昂贵之后又再次增长几十倍的根本原因所在（比如沃尔玛，可口可乐或者万科，云南白药等等）。

 

如果说再贴近一下中国的具体环境，那么我个人也认为中国之所以值得期待，完全不是因为“已经足够伟大”，而恰恰是因为“可能还有足够吸引力的成长潜力”。当然，如果谁一定要将两者对立起来，又陷入“非此即彼”的逻辑，又认为“强调一个重点，等于忽略和自动放弃所有其他要点”，那么请便。

 

对于成长型投资与价值型投资的各自特点和相对优劣势（没有什么东西是完美的，只不过是权衡利弊而已），可以参考旧文《对成长型投资与价值型投资的分析》等。

 

第二，成长型投资与“主题投资”是有本质区别的。很多人误解为成长型投资就是“找未来增长前景最大、最有想象力的行业”——错！成长型投资的瞄准对象，一定是个体，而非行业。诚然，具有高速成长背景的行业可能提供了企业更多的市场机会，但是同时也可能造成逐利资本大量涌入导致的竞争惨烈化和收益的递减。因此，成长既可能来自于高增长的行业，也可能来自于稳定增长甚至低增长的行业——关键点在于，这个企业是否有一个足够吸引力的生意？以及为这个生意构建了多么坚固的堡垒？而市场热门的主题投资，则是跟着热闹走，只要出现哪个行业的热门消息（比如某地大开发，比如n大振兴，比如未来的热门），就往哪里去，找里面最具有想象空间的炒。

 

对于成长型投资，我认为具有行业发展态势的前瞻性是必要条件，但具备对企业生意特性和竞争优势的分析能力才是充分条件。前者可以让我们更容易聚焦更加的有侧重，而后者则可以让我们避免被“卖拐”。

 

第三，成长型投资的核心挑战在于“规避成长陷阱”。如果将成长型投资中失败的案例统计一下，可能90%以上的原因都是踏入了“成长陷阱”。摔入成长陷阱中的规定动作绝大部分是：首先，错误的判断了一个企业，将铜块误认为了金子；其次，还为这个铜块支付了一个远高于金子的价格...我们需要认识到，任何的投资，其收益的实质都是“真实价值与市场预期之间的差额”。即便为一个真正优秀的企业支付一个极高的价格，可能也只会收获平庸的回报率，而如果对企业的判断出现了失误而从“优秀”下降到了“平庸”，那么遭遇的将是惨败！

 

因此，成长型投资者的脑子里始终应该崩着的一根弦就是“我距离陷阱有多远”？规避这种陷阱一方面需要深厚的企业分析能力，另一方面也需要对市场预期和波动的规律有所认知。具体如何规避成长陷阱，可参考以往旧文《在瞄准成长的时候如何规避成长陷阱》《从市场与企业认知2方面控制投资风险》等。

 

第四，成长型投资与“安全边际原则”完全不矛盾。另一个对成长型投资的误解就是认为“成长必然与安全边际矛盾”——我说抱这种看法的朋友既不理解成长也不理解安全，是不冤枉的。只要我们理解了成长型投资的上述3条内涵，怎么可能去为一个“可能的成长机会”支付过高的价格呢？

 

而另一方面，安全边际的本质是什么？其实就是“为预期留有余地”。这个余地至少反映在3个方面：首先是你的预期不能太高，过高的预期即便打了折扣也是高的（比如你预期这个企业未来3年每年100%的增幅，打个5折的余地，依然是50%的高增长），也就是“成长”不过是安全边际中的一个变量而已；其次是需要在合理预期前提下，等待一个与之匹配的合理价格；最后是无论在任何情况下，都要考虑到自己可能判断失误，哪怕是一个小概率事件但可能带来毁灭性的打击也是不可接受的。因此投资的安全不但需要价格要素，也需要资金配置和投资组合的要素来巩固。

 

有兴趣的朋友也不妨观察一下本博所有的个股分析案例，虽然都是侧重成长型企业的，但是可曾有过1个显现出“价格根本不要重点考虑”导向的？恰恰相反，即便是最最看好的企业，也一定是严格要求“长期机会极大化，但短中期也依然是机会大于风险，至少是风险机会均衡的”，而且还专门以风险机会的角度分析过几个市场热捧的“成长明显股”来说明其隐含的风险很大。

 

至于什么样的企业，该怎样来考虑这个“合理的预期”和“合理的价格区间”，我的观点就是从DCF的三要素出发，并采用多维的视角，以风险机会比的概率思维模式来权衡。具体可参考旧文《2400下的一个实战案例》以及《到底如何理解企业的内在价值》《中期风险衡量对于买入的借鉴意义》或者所有的个股案例分析等。

 

第五，成长型投资的核心研究方向在于“未来优势型高价值企业”。对于成长型投资而言，站在规避成长陷阱与平衡安全边际的角度，最佳的切入点和研究侧重应该是未来优势型高价值企业。这里隐含有几个方面的考虑：首先需要认知到企业的经营有其生命周期和价值创造的均值回归规律。市场当前最明确无误的“高成长”企业，一方面很可能已经处于成长扩张期的末期（特别是如果其已经高成长了很长的时间，而支撑其高速成长的驱动要素的“弹性”正在逐渐消弱），另一方面由于其过去和当前的靓丽业绩，市场往往给予其“超级大白马”的高额溢价，这样我们就会发现，我们最多只是在用金子的价格买入金子。而一旦其进入成熟期而阶段性的放缓增长，市场的估值修正和业绩放缓很可能带来双杀的风险。

 

未来优势型企业则正相反，属于首先拥有一个很好的生意类别，其次各项经营要素已经反映出企业构建了一个强烈的差异化的竞争优势来保护这个生意，最后由于其还未显示出业绩上的“爆发”而往往被市场冷遇，容易遇到一个至少合理甚至明显低估的价格。而随着企业进入业绩挥发期，一方面其价值创造大大提升，另一方面市场逐渐发觉并开始大力追捧而导致估值迅速提高，最终的现象就是双击产生新白马。

 

对于此问题可参考旧文《低风险高不确定性的启示》《高价值企业的奥秘》等。

 

总之，成长型投资也好，价值投资也罢，都是一个“系统论”，是很多个要素的结合。举个例子，打网球需要的是什么？不是跑动，不是发球，也不是接发球，也不是底线技术，也不是上网技术...而是“跑动+发球+接发球+底线技术+上网技术...”只看到一点而忽略其它，当然只会得出“拳击就是直拳”“网球就是跑动”“开车就是踩油门”等等偏颇的误解了——正如同成长型投资就是“多高也值得买入”，一样一样的。

 

PS:最后再用我当前的状态来为这个小文做下注解。从10年8月份起，我的一笔资金就在等待看好的某几个成长型企业的大额买入机会。但是到现在6个月了，我还是没等到这个价格，而接下来可能还需要等同样长的时间甚至更久（我虽然也看好了几个创业板的企业，但是至今创业板账户都没开）。但是毫无疑问，我将继续等待而不是贸然大举买入，因为当前水平上，即便以很乐观的业绩预期来看其至少1-2年内的收益率很不理想，风险过高。当然我也认为在这个期间有非常高的机会得到理想的价格。

 

当然，等待并非代表无所事事，比如我依然觉得上证50和沪深300指数里有些企业确实是即确定性高而且相当的便宜，在中期而言我更愿意买他们。