资产管理计划份额转让研究（大资管长文）
资产管理计划份额转让研究（大资管长文）
2013年8月，上海证券交易所和深圳证券交易所先后发布通知，规定证券公司或其资产管理子公司、基金管理公司或其资产管理子公司发行的资产管理计划份额可通过证券交易所在特定投资者之间转让。而在此之前，除证券公司发行的专项资产管理计划（以下亦称为“资产支持证券”）之外，相关资产管理计划份额的转让主要依据资产管理合同的约定以协议转让的方式进行，尚无正式交易平台。
本文拟就相关资产管理计划份额（不含资产支持证券）转让的法律规则进行梳理，对其截至目前的转让情况进行总结和分析，并对不同资产管理产品之间相互投资的可行性进行分析。
一、资产管理计划份额的转让
（一）资产管理计划之界定
除另有说明外，本文所讨论的资产管理计划或资产管理产品，限于证券公司及其资产管理子公司、基金管理公司及其资产管理子公司从事客户资产管理业务而设立的各类产品，按管理人类别分为券商资管产品和基金资管产品两类。其中，券商资管产品为证券公司或其资产管理子公司从事客户资产管理业务而设立的产品，包括定向资产管理产品（以下简称“券商定向产品”）、集合资产管理计划（以下简称“券商集合计划”）和专项资产管理计划；基金资管产品为基金管理公司或其资产管理子公司从事特定客户资产管理业务而设立的产品，包括为单一客户设立的资产管理计划（以下简称“基金一对一产品”）和为特定多个客户设立的资产管理计划（以下简称“基金一对多产品”）。
基于此，本文讨论的资产管理计划份额转让指转让人将其持有的资产管理计划的份额或受（收）益权全部或部分转让给受让人的行为。
金融监管评：需要特别加以限定，本文讨论限于200人以下“私募”性质的券商资管和基金资管，因为券商集合超过200人则按照公募基金监管框架进行监管。
（二）转让规则
截至目前，有关资产管理计划份额转让的规则主要有：
1、关于资产管理业务的一般性法律规定
关于资产管理业务的一般性法律规定主要对资产管理计划的投资范围、业务规范、风险控制、监督管理等作出规定，仅部分内容涉及资产管理计划份额的转让。该类规则主要包括：《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》、《证券公司资产证券化业务管理规定》和《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》。
2、证券交易所发布的转让规则
该类转让规则对资产管理计划份额在证券交易所挂牌转让的具体要求和操作程序等作出了规定，包括《上海证券交易所关于为资产管理计划份额提供转让服务的通知》和《上海证券交易所资产管理计划份额转让业务指引》（以下将上海证券交易所发布的该两份文件合称为“《上交所指引》”）、《深圳证券交易所资产管理计划份额转让业务指引》和《深圳证券交易所资产管理计划份额转让业务操作指南》（以下将深圳证券交易所发布的该两份文件合称为“《深交所指引》”。
但是，上述指引，并非所有资产管理产品均可在证券交易所挂牌转让。下表对各类资产管理产品可否在证券交易所挂牌转让的情况作出总结：
（三）转让规则之总结与讨论
1、转让规则总结
依据有关资产管理业务的一般性法律规定和证券交易所转让规则，现就目前各类资产管理产品的转让平台或方式、受让人标准、转让限制等事项总结如下：
(转让后不得超过200人是私募特征资管的基本限制)
2、对几个相关问题的讨论
（1）受让人标准或资格
关于资产管理业务的一般性法律规定对资产管理计划份额的受让人标准未做明确规定。《上交所指引》规定参与资产管理计划份额转让的投资者应当为符合中国证监会的相关规定以及资产管理合同约定的投资者，《深交所指引》则规定投资者仅限于证券公司客户。但两者均未进一步明确投资者的具体资格要求。
因资产管理计划为私募产品，具有一定投资风险，故参与资产管理计划的投资者应当具有相应的风险识别、判断和承担能力。为此，法律对资产管理计划的委托人设定了具体准入标准，以保护投资者利益。本文作者认为，为防止对委托人准入标准的规避，受让人也应执行相同标准，除非法律对受让人的准入标准作出其他规定或资产管理合同约定更高的标准。
但需进一步明确，对受让人无需严格执行适用于委托人的最低委托金额的要求，例如要求基金一对多产品的受让人支付不低于100万元资金的转让价款，因为：第一，在市场化交易中，等价、有偿原则会促使转让双方达成的价格与产品的价值相符，除非产品价值发生剧烈变化，否则转让价格与初始委托金额不会相差太大；第二，在产品价值发生剧烈变化导致转让价格与初始委托金额相差较大时，只要转让的计划份额对应的初始委托金额达到委托人最低委托金额标准，无论转让价格高于或低于初始委托金额，均不会发生投资者的风险承担能力与产品风险不匹配的情形（如转让价格更高，则说明受让人本身具有较强风险承担能力；如转让价格更低，则意味着受让人支付的金额少，相应承担的风险也小）；第三，除受让金额之外，对合格投资者同时也采用其他标准（如资产规模）进行综合判断，可有效降低不适当的投资者受让资产管理计划份额的可能性。
（2）拆分转让及受让人人数
现行法律规定未对集合性质的资产管理计划份额的拆分转让作出限制，因此作出拆分转让的安排不应被认定为违反法律规定。但由于法律对于委托人（转让人）和受让人的标准有所要求（详见上文讨论），对投资者数量亦有所限制（一般不得超过200人），故实务中作出拆分转让安排应谨慎进行，至少注意两个方面：第一，拆分后用于转让的每个转让标的对应的初始委托金额不低于法定最低委托金额（如100万元）；第二，拆分转让后存续的投资者数量不超过法定最高人数要求（如200人）。否则可能会被认定为变相规避委托人标准或从事公开发行。
值得讨论的是，对于基金一对多产品，《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》规定，单个资产管理计划的委托人不得超过200人，但单笔委托金额在300万元以上的投资者数量不受限制。因此，在因部分投资者的单笔委托金额在300万元以上而使得投资者总数量超过200人的情况下，受让人受让该等投资者持有的全部计划份额，使得转让完成之后的全部投资者数量超过200人，并不违反前述规定。但是，对于受让人受让该等投资者持有的部分份额且转让后全部投资者数量超过200人，该转让安排是否被允许，目前尚不清楚，有待监管机构进一步明确。
金融监管孙海波评：我更倾向认为基金一对多300万以上人数不限的规定抵触后来的基金法，因为《基金公司特定客户资产管理业务试点办法》2012年9月份发布，新《基金法》2012年底发布，且为上位法。
上述转让标的对应的初始委托金额和投资者数量两个维度限制的例外是存续的券商大集合产品，即证券公司依据2013年6月修改之前的《证券公司客户资产管理业务管理办法》和《证券公司集合资产管理业务实施细则》成立的投资者人数不受限制、募集金额不低于1亿元的集合资产管理计划。根据《中国证券监督管理委员会办公厅关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》（证监办发[2013]26号）规定，按照新修订的《证券投资基金法》，投资者超过200人的集合资产管理计划，被定性为公募基金，适用公募基金的管理规定，因此，2013年6月1日以后，证券公司不再发起设立新的投资者超过200人的集合资产管理计划，但证券公司在2013年6月1日以前已经设立且投资者超过200人的大集合可以在存续期内继续运作。该等大集合产品在设立时无法定最高人数限制，投资门槛也较低，在证券交易所挂牌转让的实务操作中仍沿袭了此前的规定，即不限制投资者人数、参与转让的计划份额金额较低。
最后，尽管法律未对单一委托人的资产管理产品（包括券商定向产品和基金一对一产品）的拆分转让作出限制，但由于单一委托人的资产管理产品和集合性的资产管理产品适用不同的业务规范和监管要求，投资范围也可能不同，并且现行法律未规定证券公司、基金公司及其子公司等设立的资产管理产品的法律关系为信托法律关系（单一资金信托进行受益权的拆分转让并不违反法律规定），故应解释为不允许进行拆分转让。对此，中证资本市场发展监测中心有限责任公司于2013年10月22日发布的《证券公司客户资产管理业务备案管理工作指引8号-定向资产管理合同委托资产份额化》将券商定向产品委托资产份额化理解为“实质上是以定向资产管理业务的形式变相开展集合资产管理业务”，而不予允许。
（3）单一委托人的资产管理产品的转让
《深交所指引》和《上交所指引》均不适用于券商定向产品的转让。对于基金一对一产品可否通过证券交易所挂牌转让，《深交所指引》明确持否认态度，但《上交所指引》未明确将其排除。
对于不能通过证券交易所挂牌转让的资产管理产品，委托人需转让的，只能通过协议转让的方式进行。而由于资产管理合同的当事人一般包括委托人、管理人和托管人，故该等转让需要受让人与委托人、管理人、托管人签署转让协议或者在与委托人签署转让协议后取得管理人与托管人的书面确认。
与之相关的问题是，可否允许单一委托人的资产管理产品在证券交易所平台挂牌转让？从实际需求来看，由于单一委托人的资产管理产品不能进行拆分转让，且仅有一个投资者，因此对于通过证券交易所平台实现转让的需求可能不高。不过，如果允许其通过证券交易所平台挂牌转让不会额外增加较高成本，且沿用现有转让规则可以顺利实现转让，那么从增强资产管理产品流通性的角度来说，是否通过交易所挂牌转让的选择权理应交给市场参与者，而不一定要将该选择权彻底取消。
二、资产管理计划份额转让的现状
截至2014年6月30日，在两个证券交易所挂牌转让的资产管理产品达270只，成交308笔，成交金额约135.55亿元。其中，在上海证券交易所挂牌转让的资产管理产品233只，共成交174笔，成交金额约111.08亿元，平均每笔成交金额约6384万元；在深圳证券交易所挂牌转让的资产管理产品37只，共成交134笔，成交金额约24.47亿元，平均每笔成交金额约1826万元。
按产品类型划分，在上海证券交易所挂牌的资产管理产品以基金管理公司及其资产管理子公司的资产管理产品为主，共有29家公司合计挂牌产品195只，占比83.69％。相比而言，证券公司及其资产管理子公司在上海证券交易所挂牌产品数量较少，共有14家公司合计挂牌产品38只。而不同于上海证券交易所平台以基金管理公司及其资产管理子公司产品为主，在深圳证券交易所挂牌转让的37只资产管理产品全部为证券公司及其资产管理子公司（共10家公司）的集合资产管理计划。
在投资者范围方面，两家证券交易所挂牌转让的产品均限定为相关资产管理机构的自有客户（深圳证券交易所进一步限定为证券公司客户）。
基金资管产品更倾向于在上海证券交易所挂牌转让，至今尚无基金资管产品在深圳证券交易所挂牌转让的实例。这可能与《深交所指引》将参与转让的投资者限定为证券公司客户有关。而《上交所指引》并无该等限制，相较而言，基金资管产品在上海证券交易所挂牌转让操作上更为便利；
三、不同资产管理产品之间的相互投资
在资产管理实务中，设计不同资产管理产品之间相互投资的交易结构，往往是实现参与各方的交易目的的重要方式；
采用不同资产管理产品相互投资的交易结构，主要目的在于绕开法律法规对于直接进行交易的限制。例如，券商定向产品的委托人不得拆分转让收益权，但可以通过加入信托计划的方式来间接实现拆分转让。具体执行步骤为：第一步，由多个意向受让方将受让价款委托给信托公司，设立集合资金信托计划；第二步，信托公司以该等资金受让委托人在券商定向产品项下的全部收益权。由于多个意向受让方在集合资金信托计划项下按其出资比例享有信托受益权，因此通过该信托计划间接地实现了对券商定向产品收益权的拆分转让。
而可投资于某种资产管理产品，通常也意味着可以作为该种资产管理产品的份额受让人，从而更加利于交易结构设计。为便于读者了解各类资产管理产品之间相互投资的可行性，以下结合现行法律规定的各类资产管理产品的委托人资格、投资范围等进行总结和分析，以期为相关产品设计提供参考。
（一）券商资管产品对其他资产管理产品的投资
《证券公司定向资产管理业务实施细则》规定，定向资产管理业务的投资范围由证券公司与客户通过合同约定，不得违反法律、行政法规和中国证监会的禁止规定。因此，券商定向产品可投资的范围非常广泛，包括券商资管产品、基金资管产品、信托产品等。
根据《证券公司集合资产管理业务实施细则》第14条规定，集合计划募集的资金可以投资的品种包括：（1）证券期货交易所交易的投资品种，如中国境内依法发行的股票、债券、股指期货、商品期货等；（2）银行间市场交易的投资品种，如央行票据、短期融资券、中期票据、利率远期、利率互换等；（3）金融监管部门批准或备案发行的金融产品，如证券投资基金、证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划、集合资金信托计划等；
对于上述规定未列明的投资品种，如券商集合计划、券商定向产品、基金一对多产品、基金一对一产品等，由于其在发行之前或之后需在金融监管部门备案，因此也属于可投资的品种范围。
实务中有观点认为，26号文（即《中国证券监督管理委员会办公厅关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》）第五条第1款第（一）项的规定（即：集合资产管理计划的投资范围应当符合《证券公司集合资产管理业务实施细则》（证监会公告[2012]29号）的规定，未经许可不得投资票据等规定投资范围以外的投资品种；不得以委托定向资产管理或设立单一资产信托等方式变相扩大集合资产管理计划投资范围），禁止券商集合计划委托定向资产管理和设立单一资产信托。本文作者认为，该等理解并不恰当，原因在于：首先，中国证监会于2013年6月26日修订的《证券公司集合资产管理业务实施细则》明确规定，金融监管部门批准或备案发行的金融产品属于券商集合计划可以投资的品种，因此，只要券商定向产品或单一资产信托经过相关金融监管部门批准或者备案发行，就应属于券商集合计划可投资的范围；其次，从文义解释角度讲，26号文的目的在于防止变相扩大集合资产管理计划的投资范围，而非限制投资方式，如委托定向资产管理或设立单一资产信托后的最终投资范围符合上述有关券商集合计划投资范围的规定，则实质上并不违反26号文的规定。
金融监管孙海波评：不能同意原作者关于券商资管应该可以投资票据的倾向性观点，证监会和银监会是按照被监管机构类型来划分监管权限，划分的基本依据就是银监会监管主营业务债权类机构（包括非标准化和标准化），证监会监管主营业务证券类的金融机构（包括股权类和债券），所以二者所监管金融机构营业范围在债券领域重叠，但在类似票据和信贷这样的领域界限仍然非常清晰，券商资管不得涉入。当然非金融机构如在证券业协会备案的私募基金和基金子公司可以突破这样的界限划分。
（二）基金资管产品对其他资产管理产品的投资
根据《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》规定，基金资管产品可投资的范围包括：（1）现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品；（2）未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利；（3）中国证监会认可的其他资产。上述规定明确将“资产支持证券”列明为基金资管产品的投资范围。那么，未列明的其他资产管理产品，如券商定向产品、券商集合计划、基金资管产品以及信托产品，是否属于可投资的范围？
本文作者认为，在其他资产管理产品项下，委托人基于法律规定和资产管理合同或信托合同的约定，享有的主要权利是获取产品收益和分配剩余清算财产的权利（如信托受益权），而该等权利属于财产权，可纳入“其他财产权利”的范畴，因此其他资产管理产品也属于基金资管产品可投资的范围。但需注意的是，基金资管产品可投资的股权、债权及其他财产权利需符合“未通过证券交易所转让”的条件，因此对于在证券交易所挂牌转让的券商集合计划和基金资管产品而言，则不能进行投资。
（三）信托资金对资产管理产品的投资
《信托法》、《信托公司管理办法》和《集合资金信托计划管理办法》未对信托资金的投资范围做出限制，仅中国银监会颁布的相关规范性文件对信托产品的投资范围有少量限制，例如不得向房地产企业发放流动资金贷款、不得发放土地储备贷款。通常认为，除中国银监会规范性文件的少许明确限制外，信托资金的投资范围非常广泛，可以跨越和打通实业市场、资本市场和货币市场。因此，信托资金投资于资产管理产品，如券商资管产品、基金资管产品和信托产品本身（如TOT），不受现行法律规定的限制。在资产管理实务中，由于信托公司具备直接发放贷款的资质，且现行法律法规对于信托层面是否需要缴税并无明确规定，因此很多案例中都有信托公司的参与。
（四）保险资金对资产管理产品的投资
目前，涉及保险资金对相关资产管理产品的投资的规定主要是《关于保险资金投资有关金融产品的通知》（保监发〔2012〕91号）、《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》（保监发〔2014〕13号）和《关于保险资金投资集合资金信托计划有关事项的通知》（保监发〔2014〕38号）。该等文件明确规定，保险资金可以投资境内依法发行的商业银行理财产品、银行业金融机构信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划、保险资产管理公司基础设施投资计划、不动产投资计划、项目资产支持计划和其他保险资产管理产品等金融产品，不得投资单一信托。因此，保险资金可投资的资产管理产品限于信托公司集合资金信托计划和证券公司专项资产管理计划，不能投资于单一信托以及集合资金信托计划以外的其他集合性质的信托计划（如集合性的财产或财产权信托计划或者委托人委托的信托财产部分为资金、部分为财产或财产权的集合信托计划）。至于其他资产管理产品（包括券商定向产品、券商集合计划、基金资管产品），由于现行法律未明确规定可以投资，一般理解为保险资金暂不得投资。
不过，尽管设计不同资产管理产品之间相互投资的复杂交易结构有利于实现参与各方的交易目的，但这将伴随着交易链条的增加，相应地会增加交易成本和风险环节。此外，对于通过复杂的交易结构而规避法律强制性规定的行为，也存在监管机构按照实质重于形式的原则认定违规的可能以及相关协议被认定为无效的风险。这些均是市场参与主体在设计交易结构时应当慎重考虑的因素。
