我喜欢“大道至简”的方法
本杰明・格雷厄姆认为,股票内在价值的概念非常灵活,这种灵活性在不同情况下会表现出不同的明确性。举一个例,比如对于招商银行,如果我知道近三年(2008、2007和2006)来它的营业收入分别为553亿、409亿和250亿;净利润分别为209亿、152亿和71亿;净资产收益率分别为28.58 %、24.76%和16.74%;不良贷款率由2006年2.12%降到2008年的1.11%;资本充足率则一直维持11.%以上。 2008年10月和2009年1月招商银行又发生了两个重要事项:一是纽约分行正式开业,这是继1991年美国颁布《外资银行监管加强法》以来第一个获得美联储准入的中资银行;一是收购永隆银行,使得永隆银行成为全资附属公司。毫无疑问,这两个重大的举措将提升公司的内在价值,对于进一步加快国际化进程,深入推进经营战略调整,具有深远的战略意义。因此,我估计招商银行的内在价值不会少于5100亿元。当然,如果由另一个人去估计,他得出的肯定又是另一个数据。实际上招商银行在去年市场极端下跌后,其股票价格曾经一度跌破了11元,市盈率不足8倍,市净率在2倍以下,这种情形并不常见。要知道2倍以下的市净率往往是银行并购的价格,招商银行自己全资收购永隆银行,出价就相当于市净率3.01倍。因此,在我看来,此时对"内在价值不会少于5100亿元",并且准备以多少折扣买入这个判断不如"市盈率不足8倍,市净率在2倍以下"来得明确。但即便如此,也并不意味着我就不重视估值,因为毕竟"这种定性分析本身就非常有助于股票买卖决策"(格雷厄姆)。菲利普・费雪在他另一本名著《股市投资致富之道》中说,"归根结底,即使最成功的股票投资在本质上都包括也反包括三个部分:
1、选择一只或多只未来增长潜势超越市场大盘的股票;
2、知道应该买入的适当时间;
3、知道应该卖出的时间。"
在我看来,"知道应该买入的适当时间",要么就是大萧条或大崩溃的时候,要么就是在优秀企业遭遇严重困难的时候。特别在大萧条或大崩溃的情形下,几乎所有的股票都会出奇得便宜,所以此时不必过分关注估值――因为事实太明朗了。反之亦反是。确切地说,我喜欢这种"大道至简"的方法,因为这本身也符合费雪在他的《怎样选择成长股》第一部分《普通股和不普通的利润》第一章的开头所说的,"在萧条时买入,而在繁荣时卖出股票的做法包含了很浓厚的价值原理。"而且,我更深信,投资最根本的问题就是心态,并非精确地估值。无论多么重视估值、精确估值,假如不能抑制内心的冲动,控制好情绪,一样地难以取得成功。
过去我对"价值评估,既是艺术,又是科学"深感不解。现在我才知道,大致准确地预测是一种艺术,但满意地进行预测以满足投资决策却是一门科学。关于这一点,我认为肯尼斯在他的父亲菲利普・费雪《怎样选择成长股》的序言"从父亲的著作中学到的"中一段话可以作为这句话的参考:"在本书出版的时候,父亲已经51岁了,他具有不拘一格的才华,已经获得了非常大的成功。这些年来,他慢慢地从直觉上将对技巧的理解转变为对艺术的理解,但是我认为,他不明白这一转变是新手需要花很长的时间才能学会的。......我写这些文字的时候已经52岁了,和他当时写本书的年龄差不多;我很清楚地了解这一点,因为我也不得不花时间去学习,而不是创造这一过程。"看起来,掌握一门"技巧"易,但是上升至"艺术"则难得多。相对于肯尼斯,我绝对不会比他更聪明。他尚且还要"花时间去学习",以求得"从直觉上将对技巧的理解转变为对艺术的理解",而况于我,因此我肯定"也不得不花时间去学习,而不是创造这一过程"。
约翰・邓普顿指出:"正确的买入时间是悲观情绪最严重的时刻,那样的话,大部分的问题都可能被解决。"我想,这里面"大部分的问题"中应该也包含了估值的问题。