日本央行是破釜沉舟？还是玩火？

     2013年4月4日，日本央行在黑田东彦行长上任伊始，出台了历史上最为激进的量化宽松政策。这一政策的核心内容包括：第一，为2%的通胀目标设定了两年的达成期限；第二，用基础货币量取代无担保隔夜拆借利率作为央行货币政策操作的主体目标，并将在两年时间内将基础货币余额扩大一倍（由2012年底的138亿日元扩大至2014年底的270亿日元）；第三，日本央行集中购买的资产种类，将由日本国债扩展至ETF与日本房地产信托投资基金（J-REIT），日本国债、ETF与J-REIT的余额每年将分别增长50万亿、1万亿与300亿日元。此外，日本央行将购买包括40年期在内的所有期限的日本国债，从而将持有日本国债的剩余期限延长一倍以上。

      此次首相安倍为了使日本经济走出长期通缩的阴影，于是找来与他理念相同的黑田东彦担任日本央行新行长，而黑田东彦上任之后的这三把火，一改其前任白川方明，小心翼翼、规避风险的处事作风。看来在黑田的领导下，日本未来在货币政策方面将更加激进。难怪西方媒体评论现在的日本央行从传统的保守形象向如此激进政策的嬗变，实在是令人震惊。而国际金融“大锷”索罗斯指出，日央行的增强版的剌激措施可以说是“一个轰动”和“非常大胆的行为”。

      看来日本政府这次是“拼命了”！在安倍和黑田看来，此次升级版的量化宽松政策有二大意图：一、日本央行的债券购买计划旨在人为压低收益率，尤其是仍旧处于相对高位的长期收益率。长期收益率下降将鼓励投资者(许多是银行和其它金融公司)把钱投向股票、房地产或贷款等其他产品，从而激发范围更广的经济活动和投资。购债计划也会推动长期利率走低，从而鼓励消费者和企业进行贷款或消费。二、通过量化宽松政策使日元逐渐步入贬值通道中，一举扭转近20多年来日元单边升值的不利态势，这样可以提高日本产业的出口竞争力。若再将通胀目标控制在2%左右，此举可谓“内外兼修”。

     不过，笔者认为，日本经济面临的是结构性问题，要解决结构性问题，就必须通过放松移民政策来缓解人口老龄化问题，通过开放国内市场、引入竞争来剌激生产率增长。但这么做都会遭到日本国内利益集团的反对。所以从中短期来看，日本经济的结构性问题根本无解。万般无奈之下，日本政府只能将结构性问题用流动性政策来应对，这无疑会“上错药”，但这也是安倍和黑田豪赌一把。那么靠流动性政策来根治日本经济的通缩顽症或将会引发什么后果呢？

     首先，日本政府通过量化宽松的方式来压低日元汇率，推动本国出口增长，未必能够持续生效。一方面，与日本出口贸易结构相似的亚州国家经济体不会容忍日元的大幅贬值和本币的快速升值，他们很可能会通过本国央行干预外汇市场以稳定本币汇率。如果大家都在搞本币的竞争性贬值，那么一场货币大战争将无法避免。另一方面，最近几个月美国对日元汇率采取了容忍的态度，那是因为欧元升值对冲了日元贬值对美元有效汇率的影响，一旦日元继续对美元大幅贬值影响到美国的出口竞争力，美国将很难让日元持续贬值下去。

      不仅如此，日元贬值也是一把双刃剑。自日本国内爆发地震、海啸、核扩散复合性灾难之后，日本经济对进口能源的依赖性显著上升。量化宽松政策既会通过加剧全球流动性过剩而推高全球能源价格，也会通过日元贬值提高日本的进口能源的成本。如果日本企业不能通过生产率的提高或压缩其他成本来对冲进口能源成本的上升，那么量化宽松政策过后极易发生经济“滞胀”的严重后果。

     再者，日本央行希望通过购买债券来人为压低收益率，从而鼓励消费者和企业进行贷款或消费。但我们若是回顾过去10年，日本企业的总体利润增加了13%，但是企业员工的收益平均只增加了3%。也就是说，企业只肯拿出四分之一的利润来给员工加薪，所以日本员工的收益整体上是在逐年下降。最坏的结果，即使是企业的收入增加了，但是不愿意给员工加薪，而员工因为物价上涨和消费税提高，不仅无法扩大消费，反而更加捂紧自己的钱包，使日本经济陷入更深层次的下滑。

      更关键的是，日本央行放款给企业，出于对风险的考量，大多会将信贷资金放给大企业，而大企业看到经济不景气，投资有风险，往往采取明哲保身的策略，控制资金外流，而中小企业因为没有得到银行的输血，面临破产的风险。换句话说，日本央行的放水只能挽救大企业不死，而不能拯救日本经济的全部。以笔者看来，日本央行现在要做不仅仅是放水，而是如何确保信贷的合理利用，如何定向将流动性真正注入到中小企业。

      最后，日本央行的债券购买计划旨在人为压低长期收益率，鼓励投资者把钱投向股票、房地产或贷款等其他产品，从而激发范围更广的经济活动和投资。但问题是，如果大家都把钱投向股票和房地产。从短期来看，日经指数和日本的房地产将大涨，但从长期来看，一旦资产泡沫形成及破裂，那么日本经济恐怕又将雪上加霜，再来一次“失落二十年”？。事实证明，靠房地产和股市无法让日本经济长期可持续的繁荣。

      更值得警惕的是，这次日本央行每月购买7万亿日元国债，较市场预期多40%，相当于国内生产总值的1.4%，美国目前每月买债850亿美元，相当于国内生产总值0.6%，日本新一轮量宽规模火力明显要大得多，也更加不计后果。要知道，现在日本政府债务已相当于国内生产总值230%，而美国的债务规模基本与GDP持平，过高的政府债务率再加上量化宽松政策，无疑会恶化日本央行的资产负债表，届时或将触发日本的主权债务危机。

       从表面上来看，安倍和黑田这次雄心万丈，意在通过激进的量化宽松政策，带领日本经济走出困境。但是笔者认为，安倍和黑田走的是一条“不归路”。因为日本经济之所以通缩是结构性问题，而非周期性问题，结构性的问题却用量化宽松之药来医，恐怕届时病没医好，而且后果还会更严重。首先日本政府人为压制日元，很容易导致全球性货币战争的爆发。鉴于日本工业原料严重依赖进口，日元贬值未必救得了日本经济。再者日本的中小企业未必会在量化宽松政策中获得多少甘露，而量化宽松极易导致物价反弹，届时薪水增幅跟不上，又会压抑日本职工的消费。最后，日本政府的量化宽松极易导致其资产负债表的恶化和资产泡沫的反弹，所以量化宽松政策控制得不好，极易引火烧身，反而将日本经济引入深渊。