中国股市何时出现“拐点”？

易秋霖（博士/中国工商银行金融研究所）

从2005年下半年至今，中国股市一路高歌向上，至今已经跃上4000点，期间除了今年2月份因成思危先生提出“泡沫论”而有过短暂的大幅下降外，再也没有真正的调整。股市今后会不会像过去一年多来一样，一直向上？它会不会出现“拐点”而持续地大幅下跌，比如下跌1000点甚至1500点以上？这样的“拐点”何时会出现？

要回答此问题，必须先来看看中国股市是如何由持续5年多的低迷、萧条，转而复苏、高涨的。

2000年6月，政府管理部门着手国有股减持以解决股权分置问题，由于减持方案不被市场接受，故国有股减持的政策（尽管还没有实行）犹如一记重拳，将此前高涨的股市由历史最高位的2200多点打了下去。此后几乎一路下跌，最低跌至1000之下。由于投资者不知道国有股何时减持以及如何减持，股权分置问题就像一颗定时炸弹随时可能爆炸，所以投资者对股市不可能有信心。

到了2005年，政府终于找到了被市场接受的股权分置改革方案，并付诸实施，于是，股市投资者才真正相信一颗随时可能爆炸的定时炸弹被排除了。

但是，有了成功的股权分置改革方案，投资者也并非一定有信心，中国股市也并非一定有长期稳定的成长，因为在中国并不很长的股市发展历史上，已经出现多次长时间、大幅度的暴涨暴跌，最典型的是当政府管理部门希望股市上涨以利于企业上市融资，并发出积极信号时，股市就暴涨，而当政府意识到股市上涨太快而出现“泡沫”时，又出来直接干预，或通过权威报社发提示风险的“社论”，或由重要官员发表警告性的评论，于是股市立即暴跌。由于对政府何时出台政策以及出台什么政策无法预知，投资者自然对这样的股市失去信心。

2000年之后，政府鉴于多次干预股市导致股市暴跌的深刻教训，加上2000年之后股市持续下跌，故再也不轻易直接干预股市走势，至少至今仍然如此。

有了股权分置改革成功、政府不直接干预股市这两条，投资者就会有信心，就会将资金大量投入股市从而导致股市大涨？不一定，因为自中国股市诞生以来，违规、违法交易数不胜数，以至于股市被称作没有规则的“赌场”（连赌场都不如）。当违规违法交易盛行，遵纪守法的投资者就只有输的结局，对这样的股市投资者自然也没有信心。

2000年之后，为了挽救持续下跌、濒于崩溃的股市，政府管理部门痛下决心整顿股市，查处违规违法交易。经过几年查处，与过去相比，如今的中国股市已经规范得多。

当股权分置的“定时炸弹”被排除，当政府不再直接干预股市走势，当违规违法交易受到查处从而遵纪守法的投资者有可能赢的时候，投资者就会有信心将资金投入股市，否则，投资者资金再多，市场流动性再过剩，资金也不会流入股市，股市也不会上涨。

所以，股权分置改革的成功、政府不再直接干预股市走势、市场交易逐渐规范、资金充足，这四条是导致2005年下半年以来中国股市持续上涨的条件，这四条缺一不可，所以，仅仅从任何某一方面，比如流动性过剩，去解释中国股市一年多来的持续上涨都是不完全的。

现在再来分析本文开头提出的问题：股市今后会不会像过去一年多来一样，一直向上？它会不会出现“拐点”而持续地大幅下跌，比如下跌1000点甚至1500点以上？这样的“拐点”何时会出现？

答案是：当上述四条中的任意一条不具备时，股市就会出现“拐点”。下面逐一分析这四条。

第一、由于股权分置改革后不可能走回头路，所以，今后股市走势再也不可能因股权分置问题而出现“拐点”，(也就不会出现)持续大幅下跌。

第二、由于市场一般来说是越来越规范，所以今后违规违法交易虽不可避免，但由此导致投资者失去信心，进一步股市出现“拐点”、持续大幅下跌的可能性基本上也不存在。

第三、流入股市的资金终归有限，在持续一段时间后其新增量一定会下降，但是，在其他因素不变时这种增量的下降不会是大幅的、持续的，一般新增资金量会逐渐稳定在一个水平，因此，因市场资金不足导致股市出现“拐点”的可能性也不大。

第四、政府今后还会不会直接干预股市，并由此导致股市走势出现“拐点”？虽然近几年政府接受了过去的教训没有直接干预股市，但是并不能保证今后一定不会干预，因为除了政府出手干预，现在还能有什么办法让股市逆转、让指数大幅下跌呢？

所以，如果说今后股市会出现“拐点”，则只有一种可能的原因，即政府出手直接干预。当政府认为指数太高、“泡沫”太大，且“泡沫”破灭可能严重危及经济安全、社会稳定时，政府很可能直接干预股市，而方式仍然可能是官员出面发表讲话，或政府媒体发表警告性的评论。并且，这种干预一定是立竿见影，今年2月份成思危先生（全国人大副委员长）对股市做出“泡沫论”评论后股市立即大幅下跌的事实即是例证。

今后股市出现“拐点”还有一种可能的原因，即中国经济出现严重衰退，导致企业尤其是大量股票上市企业亏损，此时投资者就会大量退出股市。但是，今后几年这种可能性微乎其微。

目前看来，中国股市上涨趋势难改。而持续上涨后最可能的结局是：当上涨到一定程度时，政府认为指数太高，于是出手直接干预股市走势，于是出现“拐点”。对于投资者来说，这样的“拐点”就是风险，所以，今后中国股市投资者面临的最大风险是政府可能伸出“有形之手”。

但是，股民们可以相信，政府并不希望股市重新低迷、萧条，只是希望股市指数不要太高，“泡沫”不要太大，即使直接干预，其力度也会适中，其后果也不会太严重。而判断指数过高、“泡沫”过大的标准可能是市盈率50倍，也可能是60倍，或其他标准。（本文仅代表作者的个人观点）