当资本在买万科时，到底在买什么？

 王石在北京发布针对"野蛮人"的战斗檄文的第二天中午，正式出手，宣布万科停牌，计划增发做重组和收购。这个动作直接的效果是摊薄股权，迫使已持有22.45%万科股份的宝能系，远离召集临时股东大会、继而改组董事会的触发点。

事实上，在详细回复深交所九问后，宝能系的老板姚振华基本打明牌了。更何况，根据王石的叙述，此前姚振华向王释放"善意"被当场拒绝。王石宣战后，向来隐秘的宝能紧跟出一条声明，大意是：我守法、合规、信市场。

双方挑明，决战在即。

消息称，万科管理层、宝能系目前均在紧锣密鼓拜票。尚不能知晓万科在争取的重组方是谁，华润自今年二度失去大股东位置后一直未表态。

值得注意的是安邦。经民生银行一役，安邦显示了神秘而强大的实力。安邦12月8日买入5%万科时，一度有信息释放出其为宝能站台，以换取董事会一席。但坊间最新流传，此刻的吴小晖已命资管部按兵不动。

我们无意推测，这场针对一家蓝筹上市公司的争夺战，伦理或资本的力量谁会取得最终胜利。在任何一个现实的市场中，两者从来都不是天平的两端。这还取决于双方在规则层面的博弈，是实力的较量。更何况谁能断言，宝能控制万科后，就一定会放弃代表伦理的信用品牌和现代企业制度。但值得讨论的是，当万科成为标的的个案中，我们怎么看。

在现代市场语境中，如果一家公众公司被认为价值低估，又没有周全的防备，就有可能成为被猎者，这是价值发现的一部分，不含有任何道德评判。上市房企处价值洼地，货币宽松带来的险资资金池迅速膨胀，是近年房企被险资屡屡强势举牌的背景。不仅万科，金地、远洋、金融街均是如此，这些公司的共性是股权分散。换言之，能买，买了还有搞头。

但落到万科个案，逻辑是什么？

首先看资产。一位专注房企股权投资的投行老总说，万科项目获取方式决定了，其资产本身的潜力不出挑，从资产价值角度并非上佳标的。

其次考虑的是品牌。万科的品牌文化是什么：现代企业制度、职业经理人文化。

三是市场地位和远期收益。作为目前国内最大住宅企业，万科曾向经济观察报独家披露十年愿景，要提高市场占有率到一倍到6%，并争取在近几年15%的净资产收益率的高位上有所突破。进入低利率时代，这样的稳定收益对偏好长期配资资金的险企而言实在美妙。况且，万科庞大的社区物业，在险资近年集体发力养老、健康类新业务的背景下也大为增色。

此外，市场上还有两种推演，其一宝能系自有的大量地产资产继续万科这样的品牌盘活。理由成立，但限于短期。其二炒股，如今宝能系手持这么多筹码，至少跑也跑不干净了。

我们倾向于万科的价值在于其品牌，在于其完善的公司治理、市场地位以及稳健发展潜力。后者是前者的支撑。王石认为，宝能强行从管理层手上拿走了万科这家公司只是拿走"万科"两个字，他另起炉灶还能重造万科。这话并非没有道理，尤其是前半句。

或许正因为如此，才有姚振华与王石4小时长谈中的表达和许诺。只不过，这并未获得万科团队核心的认可。且遗憾的是，宝能系并没有就买入万科，对这家公众公司的利益相关者做过公开、完整的阐释。只是通过其后的迅猛增资，体现出他与王石在万科职业经理人团队态度的判断上，出现了差异。

王石不认可的理由是，信用度、杠杆风险、发家史，并怀疑宝能不讲规则。但这更多是他的预判，目前无论从市场还是市场监管者的态度看，并未支持这一结论。

来自万科旗手和中国优秀职业经理人团队的表达需要认真倾听。宝能对万科的狂热追逐尚在规则之内。万科是全体股东的，这一点毋庸置疑，但是在这场商战中，管理层和新晋大股东的角色被无限放大。中小股东、员工以及客户的声音，并未被充分呈现，当然，实现这个目标很难。

作为一家公众公司，万科值得尊重。无论是经济价值和社会价值的创造，乃至公司治理上的探索，万科带给中国公司的影响力都是持续的。相信所有的利益相关者都会思考：万科在原有股东架构和管理团队下，是否能继承过去的荣光。相反，如果万科控制权易手，新晋大股东对其现有轨迹会带来怎样的影响。

在我们写下这些文字的时候，网上针对王石讲话提出了5大疑惑：1、资本对资源的有效配置，和追求透明的社会秩序的矛盾在哪里？2、企业的信用有什么本质构成？3、楼市下行，加大资本投入，对中小投资者是利好还是利空？4、在这样的关键时刻代表郁亮，代表员工、代表社会的秩序来发言，是否要有些代表资格的确认？5、万科作为一个品牌企业，它的无形资产到底属于企业的，还是部分人的，是可以带走的，还是不应该带走的？

从公司治理角度看，这些问题的答案和王石讲话所依据的逻辑同样值得深究。这些问题殊途同归：究竟怎样才是对万科好，对万科的股东和利益相关者更有利。更直接的拷问是，当资本买万科时，买到了什么。中国已经进入并购时代，如何理解和回答这些问题，牵涉到我们选择怎样的公司治理理念。我们关注问题的答案，因为它影响的绝不只是万科或宝能这家公司本身，它塑造的将是中国公司的未来生态。