在JP Morgan传出损失之前就看到了张志强这篇《对伦敦鲸交易策略的猜测》
———————————————————————————————————
最近市场上关于JP Morgan伦敦鲸Bruno Iksil又有了一些新的猜测，下面是我的一些总结。当然Bruno Iksil的具体交易目的至今还是一个谜，只能期待更多的官方披露。
首先是JP Morgan的CFO出面表示其首席投资办公室的敞口是用来对冲该信贷资产组合的“灾难性损失”风险，其CEO也认为其交易并不值得一提。但问题在于，一个持有信用风险（发放贷款）为主的商业银行，通常是CDS的买方。这次伦敦鲸Bruno Iksil却大量地卖出了CDS。市场评论伦敦鲸的交易产生了以下影响：
- 扭曲了市场价格。
- 可能给JP Morgan带来了损失，以及未来巨大的未对冲敞口。
- 可能违反了沃克尔规则，该规则禁止商业银行从事自营交易。
于是大家都在猜测Bruno Iksil到底在干嘛。如果他的确在进行对冲交易，那么应该是非常有创意的对冲手法。
第一个猜想是，Bruno Iksil是为了对冲“资产负债表项目收益过低”的风险。由于监管的要求，JP Morgan不得不保留了大量低风险资产（比如国债），据估计大约有1000亿美金，其收益过低。通过卖空CDS，建立对投资级债券的信用敞口，事实上将无风险资产转成了公司债券。
第二个猜想由CNBC的John Carney给出。CDS的空头头寸是Bruno Iksil对“通货膨胀”的对冲策略的一部分。CDS并不是主要的操作对象。Bruno Iksil实际操作的对象是TIPS（Treasury Inflation-Protected Securities，即票息率与通胀指数挂钩的美国国债），但目前TIPS提供的收益实在太低。类似于通过国债和公司CDS空头可以复制出公司债券，通过绑定CDS的空头，Iksil建立了同时能抵御“通货膨胀”的公司债券组合。
这个猜想存在一个漏洞是，市场上可用的TIPS数量很少，只有十亿美元的量级，而估计Bruno Iksil在CDS上的敞口达千亿的量级。另外，TIPS证券并无明显异常的价格波动。
而且上面两种猜想中，即使Bruno Iksil真是这么做的，那么CDS的作用也不是为了对冲，而是去承担风险获得收益（只不过原来风险较低，新增的风险影响较小）。
第三个猜想是FT的Lisa Pollack在系列文章JPM Whale-Watching Tour提出来的，WallstreetCN翻译了全文赏鲸之旅。Pollack的观点是Bruno Iksil对信用利差曲线做了曲线交易。具体而言，Iksil卖出了2017年到期的CDS，同时买入了较近时间到期(比如同样标的的CDX.NA.IG.9.5Y在今年年底到期)的CDS指数。
通过买入近端CDS，Iksil为公司资产买入了信用保护，对冲了公司信贷资产的短期违约风险。同时通过同时卖出远端的CDS，降低对冲成本。这种策略下，只要近段的利差比远端利差向上平移更多（即曲线从向上倾斜变成扁平化或者向下倾斜），Iksil就能获取收益。
证据是最近一段时间，10年期CDX.NA.IG.9的利差明显低于理论利差，而5年期的CDX.NA.IG.9的利差则高于理论利差。这里CDS指数的理论利差是指其成分CDS的平均利差。由于CDS指数合约事实上就是其成分CDS的捆绑买卖合约，所以理论上而言，CDS指数的利差应当等于成分CDS的平均利差，否则便可以套利。10年期指数利差低于理论利差，显示其受到了市场的卖压，而5年期利差高于理论利差，显示其受到市场买方的追捧。这即可以说明市场上有人在进行曲线交易，对赌曲线扁平化。
