在JP Morgan传出损失之前就看到了张志强这篇《对伦敦鲸交易策略的猜测》
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最近市场上关于JP Morgan伦敦鲸Bruno Iksil又有了一些新的猜测,下面是我的一些总结。当然Bruno Iksil的具体交易目的至今还是一个谜,只能期待更多的官方披露。
首先是JP Morgan的CFO出面表示其首席投资办公室的敞口是用来对冲该信贷资产组合的“灾难性损失”风险,其CEO也认为其交易并不值得一提。但问题在于,一个持有信用风险(发放贷款)为主的商业银行,通常是CDS的买方。这次伦敦鲸Bruno Iksil却大量地卖出了CDS。市场评论伦敦鲸的交易产生了以下影响:
- 扭曲了市场价格。
- 可能给JP Morgan带来了损失,以及未来巨大的未对冲敞口。
- 可能违反了沃克尔规则,该规则禁止商业银行从事自营交易。
于是大家都在猜测Bruno Iksil到底在干嘛。如果他的确在进行对冲交易,那么应该是非常有创意的对冲手法。
第一个猜想是,Bruno Iksil是为了对冲“资产负债表项目收益过低”的风险。由于监管的要求,JP Morgan不得不保留了大量低风险资产(比如国债),据估计大约有1000亿美金,其收益过低。通过卖空CDS,建立对投资级债券的信用敞口,事实上将无风险资产转成了公司债券。
第二个猜想由CNBC的John Carney给出。CDS的空头头寸是Bruno Iksil对“通货膨胀”的对冲策略的一部分。CDS并不是主要的操作对象。Bruno Iksil实际操作的对象是TIPS(Treasury Inflation-Protected Securities,即票息率与通胀指数挂钩的美国国债),但目前TIPS提供的收益实在太低。类似于通过国债和公司CDS空头可以复制出公司债券,通过绑定CDS的空头,Iksil建立了同时能抵御“通货膨胀”的公司债券组合。
这个猜想存在一个漏洞是,市场上可用的TIPS数量很少,只有十亿美元的量级,而估计Bruno Iksil在CDS上的敞口达千亿的量级。另外,TIPS证券并无明显异常的价格波动。
而且上面两种猜想中,即使Bruno Iksil真是这么做的,那么CDS的作用也不是为了对冲,而是去承担风险获得收益(只不过原来风险较低,新增的风险影响较小)。
第三个猜想是FT的Lisa Pollack在系列文章JPM Whale-Watching Tour提出来的,WallstreetCN翻译了全文赏鲸之旅。Pollack的观点是Bruno Iksil对信用利差曲线做了曲线交易。具体而言,Iksil卖出了2017年到期的CDS,同时买入了较近时间到期(比如同样标的的CDX.NA.IG.9.5Y在今年年底到期)的CDS指数。
通过买入近端CDS,Iksil为公司资产买入了信用保护,对冲了公司信贷资产的短期违约风险。同时通过同时卖出远端的CDS,降低对冲成本。这种策略下,只要近段的利差比远端利差向上平移更多(即曲线从向上倾斜变成扁平化或者向下倾斜),Iksil就能获取收益。
证据是最近一段时间,10年期CDX.NA.IG.9的利差明显低于理论利差,而5年期的CDX.NA.IG.9的利差则高于理论利差。这里CDS指数的理论利差是指其成分CDS的平均利差。由于CDS指数合约事实上就是其成分CDS的捆绑买卖合约,所以理论上而言,CDS指数的利差应当等于成分CDS的平均利差,否则便可以套利。10年期指数利差低于理论利差,显示其受到了市场的卖压,而5年期利差高于理论利差,显示其受到市场买方的追捧。这即可以说明市场上有人在进行曲线交易,对赌曲线扁平化。