CFA - 投资学 - 8.股利折价模型 DDM

阅读目录(Content)

• 一、证券分析的两种类型
• 二、基础分析 fundamental analysis 的步骤
• 二、股利折价模型 Discount Dividend Model - DDM - 用于定价
• case1：股利无增长 - No Growth
• case2： 股利恒定增长 - constant growth
• case3：股利多阶段增长 - multi-stage growth
• 三、股利增长率g如何确定
• 四、用DDM给公司估值
• 五、什么是“真正”的成长？
• 六、NPVGO 模型 - 用于分析，而不是估值
• 七、市盈率

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一、证券分析的两种类型

基础分析 - fundamental analysis

• 通过分析财务数据（收益率，股票分红等）来决定其未来的价值

技术分析 - technical analysis

• 通过分析K线，去预测未来

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二、基础分析 fundamental analysis 的步骤

我们在这里只涉及 基础分析，其步骤为：

 

 

这一系列的步骤，都是为了估计这个债券的 dividend - 股利。

但这个过程太复杂，不是一两句话能说清的，也需要大量的实践。因此这里我们假设已经估计出来了证券的股利。

 

基础分析就是为了能获得证券的真实价值 Intrinsic Value - IV,然后和市场的价格P进行比较。

 

 

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二、股利折价模型 Discount Dividend Model - DDM - 用于定价

• V - value 价值
• P - price 价格
• D -dividend 股利
• k - 折现率

公式（2）中，在0时刻的股票价值 = 1时刻股票的股利D1， 以及1时刻卖出此刻的股票的价格P1，折现到0时刻的加总。

而1时刻的股票价格P1，又是根据 2时刻的股利D2，和卖出2时刻的股价P2得到现金流的贴现得到...

 

 以此类推，可以归纳为下面这个式子：

 

case1：股利无增长 - No Growth

D股利

k预期收益率/折现率

 

 

 

 

case2： 股利恒定增长 - constant growth

股利D0按照每年g的速度增长

k预期收益率/折现率

 

 

 一旦g>k,则该公式失效。

现实中，一个公司的股利增长率不会长时间的大于预期收益率。因为这将吸引更多投资者去分一杯羹，g会逐渐小于k。

 

case3：股利多阶段增长 - multi-stage growth

不同阶段有不同的增长率。前期增长快，后期变平稳。

两阶段模型：

 

 

 

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三、股利增长率g如何确定

净利润 如何分配

net profit 净利润 = dividend 股利 + retained earnings留存利润

b 留存比率（利润再投资率） = retained earnings留存利润/net profit 净利润

 

净利润 如何产生

net profit 净利润 = ROE return of equity 股本回报率（反应公司运行的效率，一般来说可以看成常量） * Equity 股本 (股本，是个价值概念，不是股票的总股数 - 例如：某工厂拥有100亿的厂房和设备。这100亿就是公司的股本);

 

结论

因为股利占净利润的比率，经常是个固定值。因此 股利的增长率g 可以看成 净利润的增长率；

而ROE也能看成一个常量，因此股利增长率g 也能看成 股本总数Equity 的增长率。

 

例子

EQ0指的是0时刻的股本

b 留存比率（利润再投资率） = retained earnings留存利润/net profit 净利润

公式（1）：EQ1是1时刻的股本 = EQ0 * ROE股本回报率 * b + EQ0

公式（3）：股本增长率 = 股利增长率 g = ROE * b

 

结论

股利增长率 g = ROE 股本回报率（反应公司运行的效率) * b (再投资率)

 

 

 

 

引入每股盈利E1 = net profit 净利润/ number of shares 股票流通的总股数

b 留存比率（利润再投资率） = retained earnings留存利润/net profit 净利润

那么D1 = dividend per share 每股股利 = E1 * (1-b)

 

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四、用DDM给公司估值

假设该公司的股本是$100 million，ROE是15%，60%的再投资率b, 每股盈利E1 = $5

因此能计算出股利增长率g = 9%，每股分红 = $2 

 

 

 假设市场期望收益率为k = 12.5%，那么用DDM估计该股票的价值V0 = $57.14

 

假设该公司将再投资比率b从60%降低为0% -- 即把所有的盈利全发放给股东，股价反而会下降....

 

 

 

 

为何上述公司把再投资比率设置为0%，股价反而会下降？

因为市场期望收益率为k = 12.5%，而该公司的ROE（反应公司运行的效率）是15%。

说明该公司利用资金的效率，比市场平均要好。那么把越高比率的利润转为再投资，越能高效率的利用资本，也越能提升公司的股价。

 

反之，如果是一个公司的ROE小于市场期望收益率为k，把再投资比率设置为0 = 把利润全返还给股东，反而是提高资本效率的方式。公司的股价也会提升。

 

 

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五、什么是“真正”的成长？

从第三节可以看出：

股利增长率 g = ROE 股本回报率（反应公司运行的效率) * b (再投资率)

如果追求成长growth ，也就是股利增长率 g，有两种方式：

• 增大b ： 也就是砸钱，增大再投资比率，即可实现
• 增大ROE (成长机会growth opportunites)：提升公司运行效率

 

“科学技术是第一生产力” -- 通过科技创新，提升ROE，提升公司运行效率，让其高于市场期望收益率，才是真正的成长。

 

 

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六、NPVGO 模型 - 用于分析，而不是估值

NGV 就是b再投资率为0%的时候

NPVGO 就是 成长机会growth opportunites 的净现值

 

 

例子： 

 

 

可以分析发现，这家公司的NPVGO是负值。

说明该公司反而应该把净利润全部返还给股东，而不是再投资。

 

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七、市盈率

市盈率的含义是：公司成长机会价值NPVGO，与公司已有价值贴现后的价值，之比

• E1，是1时刻公司的价值
• k, 折现率