CFA - 财务分析与估值 - 3.贴现现金流估值模型

一、常见的【普通股权益】估值模型

估值【普通股权益】的方法：

• 直接去估普通股的价值
• 或者先估值企业价值，再减去负债，以及其他资本索取权（例如优先股）

 

 

1.1 股利贴现模型 - 直接去估【普通股】- 不常用

不常用！增长率对于股利贴现模型的影响过大，且不好预估...

预估股东未来得到的股利之和，再贴现。

 

 

1.2 权益现金流贴现模型 - 间接去估【普通股】-不常用

不常用！增长率对于股利贴现模型的影响过大，且不好预估...

假设股利是无法估计的（否定了股利贴现模型）

使用的方法就是：先估值企业价值（经营活动现金流+金融资产现金流）或者说（自由现金流+非经营性现金流），再减去负债，以及其他资本索取权（例如优先股）

 

 

1.3 自由现金流贴现模型DCF - 常用

见第二节

 

1.4 调整后现值模型 APV - 不常用

先假设公司无负债无杠杆

 

再把杠杆带来的影响算上：

收益：公司的负债/杠杆可以减少税收

风险：杠杆的增加会增加公司的偿债风险

 

风险和收益并存扰动，难以估计，因此不常用。 

 

1.5 剩余收益模型 RIM - 常用

见第三节

 

 

 

 

二、自由现金流贴现模型DCF - 常用

直接估计自由现金流，就是指经营活动所产生的现金流。

（看公式，感觉和 权益现金流贴现模型 没差啊...但 权益现金流贴现模型 是去估计整个企业价值）

 

2.1 自由现金流的计算方法

 

 第一步：计算 税后营业净利润

 

 第二步：把利润 变为 现金流

 

 

2.2 自由现金流估值的后续步骤

 可以估计最近5年的自由现金流，之后的年份我们就假设其按照 “永续年金”的方式（增长率保持一定的速度）在增长。

 

 

三、剩余收益模型 RIM - 常用

3.1 背景

前提 - clean surplus relationship 干净盈余关系

 

 

Bt ： 公司年末股东权益账面价值

Bt-1 ： 公司年初股东权益账面价值

Et : 公司在t年的净利润水平

dt : 公司在t年的分红，股利

 

股东权益在t一整年的账面价值变化，就是当年的利润，减去当年的 分红 

如果不满足呢？

如果某些国家的会计体系，不满足clean surplus relationship，也就是dirty surplus relationship，需要：

 

 

 

干净盈余关系的推论

分红的计算方式：

 

 

 

ROE：可以理解为公司真正的收益率

 

 

3.2 剩余收益模型计算公式

根据上面的推论，已经一大堆数学计算。可以看到；

• P0 = 初始的公司股东账面价值 + 剩余收益的贴现值

其中：

• ROEt —— 净资产报酬率，可以理解为公司真正的收益率；
• r 是公司债券的期望收益率。
• ROEt - r 就是 剩余的收益率
• Bt-1 是公司年初股东权益账面价值
• (ROEt - r) * Bt-1 就是剩余收益

其经济含义：

• B0：当前股东权益的账面价值 - 反映当公司只具有平均收益水平时，所创造的价值 （例子：某设备的市场价值，反映的是市场上使用该设备所获得的的平均收益水平） 
• B0其实可以直接从财务报表上直接进行获取，更佳准确
• 剩余收益的来源，就是其竞争优势 -- 工人技术更高，生产效率更高，销售水平更好，品牌更好...
• 剩余收益从实际上看是不可持续的，（因为竞争优势随着市场变化，不会以一种永续年金的方式存在）

 

 

 

 

四、自由现金流贴现DCF vs 剩余收益RIM

DCF: 准确估计未来3-5的自由现金流（年份较近，比较准确的部分），之后的年份按照永续年金的方式进行预估（拍脑袋想出来的，不准确的部分）。根据统计实际上准确的部分只占30%，不准确的部分占了70%。因此DCF不是很精确。

RIM：而RIM由于B0可以直接从上一年的财务报表（非常准确），后面连加的部分是剩余价值的贴现（拍脑袋想出来的，不准确的部分）。根据统计实际上准确的部分占70%，不准确的部分占了30%。因此RIM比DCF准确。

 

五、EVA估值方法 - 由RIM发展而来

5.1 EVA估值方法

OPNA0, 经营性净资产 -- 取代了RIM里的B0 （年初股东账面价值）

NOPATt: 税后营业净利润 -- 在DCF中计算出过这个数字

加权资本

 

 

5.2 什么是经营性净资产？

也叫投资资本：