Portfolio Management 12
R51: Basics of Portfolio Planning and Construction
Ⅰ、Portfolio Planning：IPS
基本特征
IPS是投资组合管理流程的起点。
IPS基本上传达了实现投资成功的计划
IPS通常是在与客户进行事实调查（例如风险承受能力和特殊情况）讨论后开发的。
为所有客户建立良好的IPS应该是投资经理的标准程序。
应定期审查IPS，以确保其与客户的情况和要求保持一致。
IPS的主要组成部分：
介绍
目的声明
职责声明
程序
投资目标（RR）
投资限制（TTLLU）
投资大纲
业绩评价和审查
附录：（A）战略资产配置 （B）资产权重再平衡策略
Asset allocation 信息在IPS的附录中记载
1、Risk objectives
风险目标
风险目标是反映客户风险承受能力的投资组合风险规范。
可量化风险目标可能是
绝对指标：例如不遭受任何本金损失或不在12个月内损失超过某个给定本金百分比的愿望
绝对风险的度量包括收益和风险价值的方差或标准差
风险目标（续）
相对指标：将风险与一个或多个被认为代表适当风险标准的基准相关联。
对于机构客户，基准可能与该机构的某种形式的负债有关。（例如养老金支付和存款提取）
对于政策投资组合，风险目标可以表示为希望投资组合回报在基准回报的正负X%范围内，通过指定一个指数或基准来代表政策投资组合中存在的每个资产类别来计算。
风险承受度
客户的整体风险承受度是客户承担（接受）风险的能力和他或她的“风险态度”的函数，风险态度被认为是客户承担风险的意愿。
风险承受能力（此处需要能辨别事例中风险承受能力还是意愿） 承担风险的能力主要根据客观因素来衡量，例如： 投资期限长短 -> 投资期限越长，风险承受能力越高，因为将来还有机会把短期激进投资产生的损失补回来 预期收入 -> 预期收入越高，风险承受能力越高 相对于负债的财富水平 -> 财富净值越高，风险承受能力越高 预期未来支出 -> 未来支出的强制性越高，风险承受能力越低
风险承受意愿 承担风险的意愿是基于更主观的因素，基于投资者的心理和他或她目前的情况，例如： 个人性格 -> 保守，风险承受意愿低 自尊 -> 自尊很强，认为不投高风险的就是不勇敢，风险承受意愿高 独立思考的倾向 -> 愿意自己拿主意，风险承受意愿高，不敢自己拿主意，风险承受意愿低 虽然没有一种统一的方法来衡量风险承受能力，但可以通过与客户讨论风险或要求客户填写心理测量问卷来衡量冒险意愿。
2、Return objectives
收益目标 绝对目标 客户可能希望实现特定的百分比回报率（例如20%），可以是名义回报率，也可以用实际（经通胀调整的）回报率表示 相对目标 例如，可能是相对于基准回报率。基准可以是股票市场指数（例如标准普尔500指数或富时100指数） 一些机构还设定了与同行群体或管理者群体相关的收益目标
收益目标（续）
收益要求可以在扣除相关费用之前或之后说明
也可以在税前或税后基础上进行说明
收益目标可以是一个要求的回报，也就是说，投资者需要赚取的金额，以满足特定的未来目标
经理或顾问必须确保收益目标是可实现的
应注意，客户和经理就收益目标是名义上的还是实际的达成一致
3、Time horizon
投资期限（投资期限越长，风险承受能力越高）
IPS应说明投资者投资的时间范围。
它可能是在需要提取任何资产之前投资组合累积的时间段
这也可能是客户情况可能发生变化之前的一段时间
投资者的投资期限将影响投资组合中使用的投资的性质。
非流动性或风险投资可能不适合短期投资者，因为投资者可能没有足够的时间从投资损失中恢复
4、Tax concerns
税务问题
投资者的税务状况各不相同。一些投资者将对投资回报征税，而一些投资者则不会。
在许多国家，养老基金的回报是免税的
一些投资者将面临与资本收益（与资产价格上涨相关）不同的收入（股息和利息支付）税率。通常，当存在差异时，所得税高于收益税。
在许多情况下，投资组合应反映客户的税务状况。
例如，应税投资者可能希望持有强调资本利得且收入很少的投资组合
5、Liquidity requirements
流动性需求
IPS应说明从投资组合中提取资金的可能需求。（短期资金需求较高，投资就应该投流动性高的项目）
例如：
对于个人投资者：将用于支付医疗费用或学费。
对于机构投资者：
捐赠基金的支出规则和要求
保险索赔（即财产和意外伤害或人寿保险）
养老金福利支付
流动性需求（续）
当客户确实有这样的要求时，管理人应分配部分投资组合以覆盖负债。
投资组合的这一部分将投资于流动性强、易于转换为现金且当流动性需求实际存在时风险较低的资产（例如，在将要发生私人教育费用时刚好到期的债券）
6、Legal and regulator factors
法律和监管因素
在一些国家，养老基金等机构投资者的投资组合构成受到限制。
投资组合中股票或其他风险资产的比例或可能投资于海外的投资组合的比例可能有限制
养老基金还经常面临可投资于计划发起人发行的证券的资产百分比的限制，即所谓的自我投资限制
当个人可以访问有关特定安全的重大非公开信息时，这种情况也可能形成约束
7、Unique circumstances
特殊情况
IPS的这一部分应涵盖客户情况的任何其他方面，包括可能对投资组合的构成产生重大影响的信念和价值观。客户可能出于其宗教信仰或限制投资选择的考虑。
有几种实施方法可以在投资组合中表达ESG考虑。
负面清单：
指将某些部门或偏离公认标准或规范的公司排除在外的做法
特殊情况（续）
有几种实施方法可以在投资组合中表达ESG考虑。（续）
同类最佳：所有类别都投，包括ESG做的不好的行业，例如钢铁，取每个类别里ESG排名最高的
据此，投资者寻求确定行业内基于ESG考虑排名（或得分）最有利的公司
股东积极参与（有时称为主动所有权）：
股东参与到公司治理过程中（包括ESG问题）
主题投资和影响力投资：
关注与ESG问题积极相关的目标、主题和趋势的投资
特殊情况（续）
ESG集成
指将定性和定量ESG因素整合到传统安全和行业分析中
当投资组合仅代表客户总财富的一部分时，可能存在对投资组合有影响的、不受经理控制的财富方面或部分。
客户的收入可能取决于特定行业或资产类别。适当的分散化要求在客户的投资中不强调该行业或资产类别。
收集客户信息
了解客户：
关于客户的事实调查应该在客户关系开始时进行。
从客户处收集的重要数据应包括家庭和就业情况以及财务信息。
良好的记录保存非常重要，在客户关系的任何方面在后期发生争议的情况下可能至关重要。
Ⅱ、Portfolio Construction：投资组合的构建（基本不考）
战略资产配置（SAA）
是预期实现客户长期目标的IPS允许资产类别的风险敞口集合，是投资组合构建第一步的传统重点。
资产类别是具有类似特征、属性和风险/回报关系的资产类别
战略资产配置（SAA）（续）
制定战略资产配置的过程基于IPS，包括：
制定资本市场预期（CME）
优化或应用模拟方法，以根据IPS和CME中阐述的资产类别目标的组合确定候选投资组合
制定再平衡政策并转化为实际的投资组合
考虑替代方法和建仓技术
定义资产大类
由于SAA是由资产大类建立的，因此关于如何定义资产大类的决策很重要。
传统上，投资者将现金、股票、债券（政府和公司）和房地产区分为主要大类。此类可以进一步分组为子类，例如：
债券
公司债券 → 投资级和高收益
政府债券 → 国内和国外
股票 → 大盘股或小盘股，甚至更广泛地包括新兴市场，美国小盘，或国际投资级信贷等
定义资产大类（续）
这种股权细分允许投资经理将其专业知识专门应用于市场的特定领域
在定义资产大类时，有许多标准适用：
风险和回报预期应相似，一个大类内资产的配对相关性应相对较高，但应低于其他资产大类中的资产
资产大类之间虽然相互排斥，但加起来应足以近似于相关的可投资范围
通常使用供应商计算的基准来表示资产大类（例如FTSE、MSCI或Bloomberg）
资本市场预期（CME）
是投资者对资产大类的风险和回报前景的预期。
当与客户的投资目标相关联时，结果是战略资产配置
CME根据资产大类预期收益、收益标准差和资产大类之间的相关性进行量化。
回报预期（无风险收益和风险溢价）通常基于：
历史估计
经济分析
其他估值模型
资本市场预期（CME）（续）
风险预期（σi和ρij）基于：
历史数据
风险模型
期望效用函数和无差异曲线
从形式上讲，投资者的风险和回报目标（来源于IPS）可以描述为效用函数，其中效用随着预期回报的增加和风险的降低而增加。
投资组合的有效前沿
绘制投资组合的有效边界：
应用优化（或模拟）技术可以绘制有效边界，这是连接这些投资组合的线，每个预期回报水平的风险最小（高于最小方差投资组合的风险）
最小方差投资组合是指对于预期水平的每个给定水平具有最小方差的投资组合
优化（涉及线性规划）和模拟（马尔可夫链蒙特卡洛）技术超出了教学大纲
迈向实际投资组合的步骤
风险预算
SAA只是实施投资战略的第一步，下一步通常是风险预算。
关于投资组合构建，风险预算是决定在投资组合中承担的风险量，并将该风险细分为投资回报来源的过程。
战略资产配置（SAA）
是否暴露于系统风险因素
战术资产配置（TAA）
故意偏离SAA，意图根据这些资产类别的短期回报预测增加价值
风险预算（续）
证券选择：
通过选择预期回报较高的证券，寻求产生高于资产大类基准的回报。
短期投机是零和博弈
平均而言，扣除成本后，主动管理的经理人的表现将逊于市场的被动管理
增加大量价值的可能性取决于技能和信息效率
有效的市场要求管理者技术水平更高
再平衡策略
权重漂移：
随着投资组合的构建，其价值随着其所投资的资产大类和证券的回报而变化，资产大类的权重将逐渐偏离SAA中的策略权重
再平衡策略：
是一套指导定期恢复投资组合对系统风险因素的原始敞口的过程的规则，称为再平衡策略，调整周期设定的越长，权重偏离的程度越大，周期设定的越短，交易成本越高
执行阶段
ESG
备选投资组合组织原则
新的发展
第一个发展是交易所交易基金（ETF）的发行与基于算法的财务建议（或机器人建议）相结合的增长
ETF：
与积极管理的基金或管理的账户相比，易于交易且相对便宜
有一系列广泛的产品，包括主要股票和固定收益指数以及大宗商品
机器人咨询进一步降低了散户投资者创建分散化投资组合的成本
新的发展（续） 风险平价投资 是开发一种投资方法，其中根据风险贡献对资产大类进行调整权重，降低风险较大的资产权重 支持者认为，传统构建的投资组合具有相当大的股票风险 反对者认为，风险平价投资组合的有利结果是由利率长期下降引起的 传统投资组合：股票权重60%，债券40%，但是股票的波动性大 风险评价投资：降低风险大的资产大类，例如把股票的权重降到35%，再通过杠杆的方式投资波动性小的资产，把债券的权重提升到65%，这样总体收益率不会下降太多，同时风险大大降低
