财务自由之路（4）《巴菲特致股东的信》

序言

今年88岁的巴菲特，至今还能“每天跳着踢踏舞上班”​，这本身就已是值得我们学习的奇迹。他一生奋斗，栉风沐雨，惊涛骇浪，履险如夷，丰富的经历，深邃的思考，数十年的磨炼使其思维极为严缜精密。

我们今天遇到的很多问题，他老人家在数十年前就遇见过，并且已经给出了智慧的答案。

关于巴菲特一生的成功秘诀，已经有无数人做出了评价，我个人认为可以归结为八个字：与时俱进，良性循环。

巴菲特早年师从格雷厄姆，后来遇见费雪，再后来与芒格搭档，可以说是一个终身学习的典范。巴菲特曾经说过，自己85%是格雷厄姆、15%是费雪，但《巴菲特之道》作者哈格斯特朗的说法是，​“如果今天有机会再做一次表述，巴菲特可能会承认他的方法50%来自格雷厄姆，50%来自费雪，二者平分秋色”​。谈到芒格对自己的影响时，巴菲特说是芒格“让自己从猩猩进化为人类”​。

任何对于巴菲特投资理念僵化不变、刻板固执的理解，都是画地为牢，作茧自缚。真正的巴菲特是“活”的巴菲特，是与时俱进的巴菲特。

一家公司的失败可能由各种导火索引发，或是研发不力，或是营销无方，或是库存积压，或是应收账款无法收回等，但无论是什么原因，最终有一点都是一样的——财务恶化。人们见过的所有企业失败基本上都是由财务上无法形成良性循环造成的。

二十多年来，中国大地上受益于巴菲特投资思想而取得财务自由的人从南到北，远不止一例，这表明他的投资理念可以跨越种族与国界。从别人的故事里，找到自己的人生启发，这就是读书的意义所在。再过20年，人们一定会看到更多人的命运会因为今天读到这本书而改变。

杨天南

2018年1月

导言

按照巴菲特的说法，这样的结果并不是出自什么伟大计划，而是源于集中投资——通过将资本配置于那些具有杰出经济特征，并由一流管理层管理的优秀企业。

投资者应该专注于公司基本面，具有耐心，练习基于常识的良好判断力

1.公司治理

巴菲特以及伯克希尔避免进行预测，因为这是一种糟糕的管理习惯，经常会导致管理人粉饰报表。

2.财务与投资

当人们的目光顺着杰出投资者的历史，回溯到格雷厄姆和多德时，会发现他们用逻辑和经验揭穿了这种标准的教条。巴菲特认为，大多数市场并非完全有效，将市场波动等同于风险是一种曲解。由此，巴菲特担心在市场有效的现代金融理论影响下，整整一代学子，无论是MBA（工商管理硕士）或是JD（法学博士）​，都处于学习错误课程的风险之中，反倒是错过了重要的东西。

相对于现代金融理论所坚持的“不要将所有的鸡蛋放在同一个篮子里”​，我们更认同马克·吐温在其名作《傻瓜威尔逊的悲剧》中的建议：​“将你所有的鸡蛋放在同一个篮子里，然后，看好篮子。​”

在一些投资经典著作中，包括格雷厄姆的《聪明的投资者》(The IntelligentInvestor)一书，介绍了很多历史上最有深度的投资智慧，驳斥了一些流行的错误心态，例如将价格等同于价值。格雷厄姆的观点是，价格是你所付出的，价值是你所得到的。这两样很少完全相等，但绝大多数人很少能区分它们的不同。

格雷厄姆最为深远的贡献是创造了一个住在华尔街的角色——市场先生。他是你的假想生意伙伴，你们两个共同持有一家公司的股份，搭伙做生意。他每天都想着买你在公司的股份，或者卖给你他自己持有的股份。

这位市场先生的脾气非常情绪化，从高兴到绝望极易变化。有时他出的价格高于价 值，有时他出的价格低于价值。心情越是狂躁抑郁，价格与价值之间的价差就越大，其行为提供投资的机会也就越大。巴菲特再次介绍了市场先生，他强调尽管现代金融理论没有意识到“市场先生”的存在，但对于整个市场而言，格雷厄姆的这个寓言显示出自律的理性投资思维是多么重要。

另一项来自格雷厄姆的重要的遗产传承是“安全边际原理”​。这项理论认为，在一个投资中，如果支付价格不能明显低于其所提供的价值，那么这项投资就不应该进行。

巴菲特忠实地遵循了这个原理。他曾提到格雷厄姆说过，如果将所有深刻的投资秘诀浓缩提炼为四个字的话，就应该是：安全边际。

巴菲特留意到很多专业人士犯的另一个错误，即把投资分为“成长投资”和“价值投资”两类。巴菲特认为“成长”和“价值”并非泾渭分明、水火不容，它们是不可分割的整体，因为成长就是价值的一个组成部分。

 像市场先生、安全边际一样，能力圈原理也是格雷厄姆、巴菲特智慧投资思维的三大支柱之一。这个原理讲的是，投资者仅仅需要聚焦于自己看得懂的公司，聚焦于你自己了解的公司。正是这一条使得巴菲特避免了其他人不断重复的错误，对于那些几个世纪以来，被循环往复、滋生投机市场的科技风潮和新时代华丽辞藻弄得晕头转向的人们，尤其值得重视。

3.投资替代品

华尔街以及学院派的流行观点认为，巨大的债务负担并不完全是坏事，反而会使得公司管理层更专注、更努力，对垃圾债券提供了多一层的保护，他们将其比喻为“匕首论”​。所谓匕首论，指的是如果将一把匕首绑在汽车方向盘上，刀尖对着驾驶员，会令驾驶员在开车的时候注意力更加集中，因而可以避免发生灾难性后果。对于这个说法，巴菲特再次援引格雷厄姆的观点进行了驳斥。

4.普通股

公司利润到底应该进行分红还是留存，取决于一项测验结果：留存的每1美元利润能否创造出至少1美元的市值？如果可以，就应该留存利润；如果不可以，就应该分派红利。这就是著名的“1美元原则”​。​“只有留存利润产生的增量收益等于或大于派发给投资人的收益”时，留存利润才是合理的。

伯克希尔高高在上的股价，令华尔街一些金融工程师们试图创造出一类证券品种，声称可以复制伯克希尔的表现，卖给那些对于伯克希尔业务和投资理念缺乏了解的人。作为回应，伯克希尔公司实施资本结构重整，创造出来一种新型股票——伯克希尔B股，并在公开市场发售。B股只有伯克希尔A股（即原有股份）1/30的权益，其投票权只有A股的1/200。这样，B股的股价应该在A股的1/30附近。伯克希尔的A股可以转为B股，这样就赋予公司股东自行决定的权力，如同股票的分拆一样，有利于他们进行赠予等行为。更为重要的是，这种资本重构使得市场上对于伯克希尔的克隆行为得到遏制，这些行为有悖于巴菲特所信奉的基本原则。这种克隆行为是成立专门买卖伯克希尔股票的投资信托，然后根据市场对信托的需求对股票进行交易，这样做增加了投资人的成本负担。如果伯克希尔的投资人并不明白公司的业务和理念，他们的行为会推高股价，造成价格与价值之间的巨大偏差。

5.兼并与收购

伯克希尔的投资政策通常采用双管齐下的方式进行：整体收购全部股份，或仅仅收购部分股份。前提是这些企业至少具备两点：

(1)具有优秀经济特征，即拥有所谓“护城河”的竞争优势。

(2)拥有巴菲特和芒格喜欢、信任、欣赏的管理团队。

有两类企业是极其稀缺的。

第一类是为数不多的具有护城河特征的企业——它们可以提高售价但不会使销售数量减少，或不会使市场份额降低，仅需内生性增量资本即可提高两者。即便管理层平庸，这类具有护城河的企业也能提供资本高回报。

第二类稀缺的企业是其高管具有出色的管理能力。他们善于挖掘运营不佳企业的潜力，完成常人难以完成的壮举，运用杰出的才能释放企业那些隐藏的价值。

6.估值与会计

巴菲特强调，有用的财务报表应该能让人回答关于企业的三个基本问题：

(1)一个公司大约价值几何。

(2)实现公司未来规划的能力。

(3)管理层的企业运营能力。

7.会计诡计

理解会计方法的最终一点在于，会计是一种形式。既然是一种形式，它就是可以被操纵的。

8.会计政策

巴菲特每天都阅读财务报表，并据此配置数十亿计的资金。所以，一个投资者应该在尽可能多地了解信息的基础上，做出理由充分的重大投资决断。这种决断包括对于做出透视盈利、股东盈利、内在价值的调整。

9.税务问题

第1章 公司治理

A　完整公平的信息披露

假设从1970年到1980年选出200家盈利最高的公司，做一个表格，看看从那时起，有多少家公司可以保持15%的每股盈利增长率。你会发现，很少有公司可以满足这个标准。我敢打赌，2000年最赚钱的200家公司中，能在未来20年中保持15%每股盈利增长的公司，将不超过10家。

给投资者三个建议：

第一，小心那些展示弱会计的公司。如果一个公司没有费用选项，或养老金假设如天马行空，对于这样的公司要小心。当公司管理层在公开的方面使用低下的手段，那么他们在背后可能采用同样的手法。厨房里如果有蟑螂，绝不可能只有一只。

第二，不知所云的注脚往往意味着靠不住的管理层。如果你看不懂财务报告中的某个注释或其他管理解释，这通常是因为CEO们不想让你明白。

第三，对于那些大肆鼓吹盈利成长预测的公司保持警惕。企业很少能在波澜不惊、毫无意外的环境中一帆风顺地发展，所有盈利也不是简单顺利地可以预知。​

B　董事会与公司高管

然而，一个碌碌无为的CEO却经常可以蒙混过关，因为衡量这个职位的标准几乎不存在。甚至，当公司运营败象毕露、反复恶化之时，他们还是含混其辞，推诿塞责。在很多公司里，这些人总是先射出管理目标之箭，然后，匆忙地将落箭之点圈为靶心。

如果遇见那些贪婪的公司高管，伸出长手越界到股东们的口袋里掏钱，董事们必须打他们的手。

当芒格和我目睹了这么多管理上的失败，这让我们对永久持有的三家公司的管理层心怀感恩之情。他们热爱公司，他们具有股东导向精神，他们德才兼备。

如果遇见那些贪婪的公司高管，伸出长手越界到股东们的口袋里掏钱，董事们必须打他们的手。

关键词：能力与忠诚

资料

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