读后笔记 -- 证券分析（第6版）（第三部分：具有投机特征的优先证券，Chapter22-26）

第三部分：具有投机特征的优先证券

导读 “冲动与理智”

1. （P334）如果某只普通股持续以低于其清算价值的价格进行交易，不是股价被严重低估，就是该破产清算。

2. （P335）多种类型的破产：

• 1）清算。-- 最为正宗的形式。投资者需要判断资产负债表是否支持他们可得到的现金高于证券的现价。
• 2）重组。又分为：（1）同时涉及现金和证券的重组；（2）投资者目标是获得重组公司控制权的重组
• 3）意在控制公司的投资者希望通过持续经营来获得收益；

3. （P347）正是无风险收益率与不同风险证券收益率之间的差异创造了投资机会，特别是当一个多样化投资组合能够锁定高收益并缩减整体风险的时候。

　　无风险利率与美林高收益指数通常以相同趋势波动，但真正的投资机会：利差扩大时，买入时机；利差缩小时，卖出时机。

Chapter 22. 特权证券

Chapter5	分类	代表类型
新的分类	I. 固定价值类的证券（投资型债券和优先股）	高等级债券或优先股
	II. 变动价值类的优先证券（投机型债券和优先股）   A. 有获利可能性的高保障证券（可转换证券等）   B. 保障不足的证券（低等级的优先证券）	高等级可转债 低等级的债券或优先股
	III. 普通股类	普通股

本章将讨论第 II 大类

22.1 带有投机特权的优先证券

1. （P351）特权证券（即“可转换证券”）：对本金与收益享有固定金额的优先索取权，债券或优先股持有者还可能有权分享普通股的利益。

• 1）可转换权：按规定可将优先证券转换为普通股的权利；
• 2）参与权：优先证券持有者可获得额外收益，收益大小取决于普通股股息发放的金额；
• 3）配股权：债券或优先股持有者可按规定的价格、认购数量与时间优先认购普通股

2. （P352）现实，特权证券的投资收益并非很好：

• 1）仅有很少一部分特权证券满足安全投资的苛刻要求。实力雄厚的企业发行普通股，实力较弱的企业发行特权证券；
• 2）可转换特权产生利润需要一定条件。

3. （P357）附带特权优先证券的投资原则：售价接*或高于面值的附带特权优先证券，必须满足纯粹的固定收益证券要求，或者纯粹的普通股投资要求，并且必须明确地符合其中一项的资格才能够投资。 

4. （P358）持有或出售的规则：

• 1）如作为获取普通股的一种方式，投机者应延长持有期，以谋求更大的收益；
• 2）一般情况下，可转换债券持有人不应行使转换权利，而是应一直持有或适时售出。

5. （P359）投资特权证券的持续策略：在有利的情况下，不断获取利润，将所持证券转换为新证券，卖出证券时不要有太高的溢价水*。

Chapter 23. 附带特权优先证券的技术特征

23.1 （P361）特权证券的共同特征：可转换权、参与权、认购权

利润分享特权的吸引力主要取决于两个因素：1）合约的具体条款；2）可分享利润的前景；

1. （P362）三个重要因素：

　　在审视利润分享条款时，应着重考虑三个组成因素：

• a. 每一美元投资所能获得的利润分享或投机利润范围
• b. 购买时特权与可变现利润之间的紧密度
• c. 特权的期限

　　** 就可转债而言，当股票出售价格与转换价格相等时，投机收益总是等于债券面值的 100%。

1） 转换价格：等同于100美元可转换证券转换为普通股时的价格。如一只优先股可转换为 1 2/3 股普通股，则转换价格为 60（100 = 1 2/3 * 60）美元。

　　转换*价/转换水*：等同于特定标价的可转换证券的普通股价格。

　　　　（如优先股股价90美元，则普通股的转换*价：90*60%=54。这意味着90美元买入优先股的投资者，普通股上涨 54美元才能获得可实现的盈利。

　　　　   如普通股的股价66美元，则优先股的转换*价：66 * 5/3 = 110美元）　　

　　转换水* = 可转换证券的价格 * 普通股的转换价格

2）紧密度：市场价格与普通股转换*价的比率。

　　如普通股54美元，而优先股110美元（对普通股而言，相对于 110*3/5=66），紧密度指数 = 54 / 66 =0.82

23.2 （P365）三种特权各自的相对优势

• 可转换权：    仅通过实际转换为股票换取更高收入，转换后放弃优先证券的地位。优势仅是拥有在恰当的时点卖出可转换证券来获利的地位。
• 参与权：　　没有时间和金额限制，使得投资者享有分红收益，且不用改变作为最初优先证券持有者的角色
• 认购权：       特权的收益仅在卖出认购权或通过认购股票并立即出售时才能实现。

1）长期看，参与型证券理论上最具优势，但在牛市中，表现比可转换或附带认股权证的证券差。原因是，普通股股价在很大程度由只对快速获利的投机者决定。

2）在有利的市场环境下，从价格行为的角度出发，附带可分离认股权证证券的持有人投资收益最好。

　　相比普通股，附带认股权证的投机市场出售时倾向于更高的溢价水*，且比类似情形下可转换证券高得多。

 

3）附带认股权证的优势：

• a. 投机部分可分拆
• b. 可赎回条款
• c. 很好的实用意义。如盈利大好，普通股股息丰厚，可以卖掉认股权获取现金收益，继续持有原始的不附带认股权证的证券。

结论：对于长期投资，参与型证券代表了利润分享形式的最佳形式。在市场上涨的情况下，使投资者获益最多。另外，由于不受证券提前赎回的影响，允许投资者实现投机利润的同时还保留初始的投资地位。

Chapter 24. 可转换证券的技术特征

1. （P374）可转换特权的有效性条款通常取决于证券存续期内的变化：1）转换价降低，保障投资者免受“摊薄”的影响；2）转换价增加，使发行人收益。

2. 特权证券转股：1）分时间段转股；2）按数据比例分阶段转股

Chapter 25. 附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲

1. （P391）一条实用的转换规则：如果普通股持有者想要保留其在公司的权益，当该债券能以投资价格水*出售，并且接*转换*价时，应将普通股转换成该公司的可转换优先证券。

2. （P391）对冲：操作者买入可转换证券，以接**价的价格水*卖出相应的普通股。

• 如果市场上涨，投资者可以转换优先证券，并以轻微的损失（原来的价差及持有费用）结束交易；
• 如果市场下跌，“反向操作”，卖出优先证券并买入普通股来获取丰厚的收益

3. （P393）对冲需要考虑的因素：

• 1）借到用于卖空的股票，以及拥有无限期维持空头仓位的能力；
• 2）简历仓位的最初成本，包括价差和佣金；
• 3）维持投资头寸的成本 = 借入资金购买股票形成的利息费用 + （借入的股票需要支付的股息 + 应付溢价 + 印花税） - 持有证券的应收股息或利息 - 借出股票的应收利息
• 4）机会出现时，交易结束带来的收益金额，最大收益及最大损失间的关系及可能的损失

Chapter 26. 存在安全性问题的优先证券

 1. （P402）“优先证券最高估值”规则：如果普通股具有优先证券的地位，并且没有发行在外的次级证券，优先证券的内在价值不会高于普通股。

　　* 该规则适用：投机型证券、普通股、优先股+普通股的组合。