CPA教材财管2024-第九章长期筹资

第九章长期筹资

第一节长期债务筹资

一、长期债务筹资的特点

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债务筹资是指通过负债筹集资金。负债是企业一项重要的资金来源，几乎没有一家企业是只靠自有资本，而不运用负债就能满足资金需要的。债务筹资是与普通股筹资性质不同的筹资方式。与后者相比，债务筹资的特点表现为÷筹集的资金具有使用上的时间性，需到期偿还；不论企业经营好坏，需固定支付债务利息，从而形成企业固定的负担；其资本成本一般比普通股筹资资本成本低，且不会分散投资者对企业的控制权。长期负债是指期限超过1年的负债。长期负债的优点是÷可以解决企业长期资金的不足，如满足发展长期性固定资产的需要；由于长期负债的归还期长，债务人可对债务的归还作长期安排，还债压力或风险相对较小。长期负债的缺点是÷长期负债筹资一般资本成本较高，即长期负债的利率一般会高于短期负债利率÷负债的限制较多，即债权人经常会向债务人提出一些限制性的条件以保证其能够及时、足额偿还债务本金和支付利息，从而形成对债务人的种种约束。目前在我国，长期债务筹资主要有长期借款和长期债券两种方式。

二、长期借款筹资

长期借款是指企业向银行或其他非银行金融机构借入的使用期超过1年的借款，主要用于购建固定资产和满足长期流动资金占用的需要。

(一)长期借款的种类

长期借款的种类很多，各企业可根据自身的情况和各种借款条件选用。我国目前各金融机构的长期借款主要有：

(1)按照用途，分为固定资产投资借款、更新改造借款、科技开发和新产品试制借款等。
(2)按照提供贷款的机构，分为政策性银行贷款、商业银行贷款等。此外，企业还可从信托投资公司取得实物或货币形式的信托投资贷款，从财务公司取得各种中长期贷款等。
(3)按照有无担保，分为信用贷款和抵押贷款。信用贷款指不需企业提供抵押品仅凭其信用或担保人信誉而发放的贷款。抵押贷款是指要求企业以抵押品作为担保的贷款。长期贷款的抵押品常常是房屋、建筑物、机器设备、股票、债券等

(二)长期借款的条件

金融机构对企业发放贷款的原则是÷按计划发放、择优扶植、有物资保证、按期归还。企业申请贷款一般应具备的条件是：

(1)独立核算、自负盈亏、有法人资格。(2)经营方向和业务范围符合国家产业政策，借款用途属于银行贷款办法规定的范げ猥庴尸稲戦仰。(3)借款企业具有一定的物资和财产保证，担保单位具有相应的经济实力。(4)具有偿还贷款的能力。(5)财务管理和经济核算制度健全，资金使用效益及企业经济效益良好(6)在银行设有账户，可供办理结算。
具备上述条件的企业欲取得贷款，先要向银行提出申请，陈述借款原因与金额、用款时间与计划、还款期限与计划。银行根据企业的借款申请，针对企业的财务状况、信用情况、盈利的稳定性、发展前景、借款投资项目的可行性等进行审查。银行审查同意贷款后，再与借款企业进一步协商贷款的具体条件，明确贷款的种类、用途、金额、利率、期限、还款的资金来源及方式、保护性条件、违约责任，等等，并以借款合同的形式将其法律化。借款合同生效后，企业便可取得借款。

(三)长期借款的保护性条款

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由于长期借款的期限长、风险大，按照国际惯例，银行通常对借款企业提出一些有助于保证贷款按时足额偿还的条件。将这些条件写进贷款合同中，就形成了合同的保护性条款。

归纳起来，保护性条款大致有如下两类：

1.一般性保护条款

一般性保护条款应用于大多数借款合同，但根据具体情况会有不同内容，主要包括÷(1)对借款企业流动资金保持量的规定，其目的在于保持借款企业资金的流动性和偿债能力；(2)对支付现金股利和再购入股票的限制，其目的在于限制现金外流；(3)对净经营性长期资产总投资规模的限制，其目的在于减小企业日后不得不变卖固定资产以偿还贷款的可能性，保持借款企业资金的流动性；(4)限制其他长期债务，其目的在于防止其他贷款人取得对企业资产的优先求偿权；(5)借款企业定期向银行提交财务报表其目的在于及时掌握企业的财务情况；(6)不准在正常情况下出售较多资产，以保持企业正常的生产经营能力；(7)如期缴纳税费和清偿其他到期债务，以防被罚款而造成现金流失；(8)不准以任何资产作为其他承诺的担保或抵押，以避免企业负担过重；(9)不准贴现应收票据或出售应收账款，以避免或有负债；(10)限制租赁固定资产的规模，其目的在于防止企业负担巨额租金以致削弱其偿债能力，还在于防止企业以租赁固定资产的办法摆脱对其净经营性长期资产总投资和负债的约束。

2.特殊性保护条款

特殊性保护条款是针对某些特殊情况而出现在部分借款合同中的，主要包括÷(1)贷款专款专用；(2)不准企业投资于短期内不能收回资金的项目；(3)限制企业高级职员的薪金和奖金总额；(4)要求企业主要领导人在合同有效期间担任领导职务等。
此外，短期借款筹资中的周转信贷协定、补偿性余额等条件，也同样适用于长期借款。

(四)长期借款的成本

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长期借款的利息率通常高于短期借款的利息率，但信誉好或抵押品流动性强的借款企业，仍然可以争取到较低的长期借款利率。长期借款利率有固定利率和浮动利率两种。浮动利率通常有最高、最低限，并在借款合同中明确约定。对于借款企业来讲，若预测市场利率将上升，应与银行签订固定利率合同；反之，则应签订浮动利率合同。
除了利息之外，银行还会向借款企业收取其他费用，如实行周转信贷协定所收取的承诺费、要求借款企业在本银行中保持补偿余额所形成的间接费用。这些费用会提高长期借款的成本。

(五)长期借款的偿还方式

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长期借款的偿还方式不一，包括÷定期支付利息、到期一次性偿还本金的方式；如同短期借款那样的定期等额偿还方式；平时逐期偿还小额本金和利息、期末偿还剩余的大额謄某謳桉唿捣分的方式。

(六)长期借款筹资的优点和缺点

与其他长期负债筹资相比，长期借款筹资的优缺点主要有：

1.长期借款筹资的优点

(1)筹资速度快。

发行各种证券筹集长期资金所需时间一般较长，做好证券发行的准备以及发行证券都需要一定时间。而向金融机构借款与发行证券相比，一般借款所需时间较短，可以迅速地获取资金。

(2)借款弹性好。

企业与金融机构可以直接接触，可通过直接商谈来确定借款的时间、数量、利息、偿付方式等条件。在借款期间，如果企业情况发生了变化，也可与金融机构进行协商，修改借款合同。借款到期后，如有正当理由，还可延期归还。

2.长期借款筹资的缺点

(1)限制条款较多。

企业与金融机构签订的借款合同中，一般都有较多的限制条款这些条款可能会限制企业的经营活动。

(2)筹资金额有限。

企业能从金融机构筹集的资金数量比较有限，一般难以取得债券等方式筹集的资金额。

三、长期债券筹资

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债券是发行人依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的有价证券。债券的发行人是债务人，投资于债券的人是债权人。这里所说的债券，指的是期限超过1年的公司债券，其发行目的通常是为建设大型项日筹集大笔长期资金。

(一)债券发行价格

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债券的发行价格是债券发行时使用的价格，亦即投资者购买债券时所支付的价格公司债券的发行价格通常有三种÷平价、溢价和折价。
平价指以债券的票面金额为发行价格；溢价指以高出债券票面金额的价格为发行价格÷折价指以低于债券票面金额的价格为发行价格。债券发行价格的形成受诸多因素的影响，其中最主要的是票面利率与市场利率的一致程度。债券的票面金额、票面利率在债券发行前即已参照市场利率和发行公司的具体情况确定下来，一并载明于债券之上。但在发行债券时已确定的票面利率不一定与当时的市场利率一致。为了协调债券购销双方在债券利息上的利益，就要调整发行价格÷当票面利率高于市场利率时，以溢价发行债券；当票面利率低于市场利率时，以折价发行债券；当票面利率与市场利率一致时以平价发行债券。
以每年付息一次、到期还本的债券为例，债券发行价格的计算公式为：

微信截图_20240521092525.png
上述债券发行价格的计算公式的基本原理是将债券的全部现金流量按照债券发行时的市场利率进行贴现并求和。债券的全部现金流量包括债券持续期间内各期的利息现金流量与债券到期支付的面值现金流量。

【例9-1】南华公司发行面值为1000元，票面年利率为10%，期限为10年，每年年末付息的债券。在公司决定发行债券时，认为10%的利率是合理的。如果到债券正式发行时，市场上的利率发生变化，那么就要调整债券的发行价格。现按以下三种情况分别讨论：
(1)资金市场上的利率保持不变，南华公司的债券利率为10%仍然合理，则可采用平价发行。

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债券的发行价格=1000x(P/F，10%，10)+1000x10%x(P/A，10%，10)
=1000x0.3855+100x6.1446
=1000(元)

(2)资金市场上的利率有较大幅度的上升，达到12%，则应采用折价发行

债券的发行价格=？

债券的发行价格=1000x(P/F，12%，10)+1000x10%x(P/A，12%，10)
=1000x0.322+100x5.6502
=887.02(元)
也就是说，只有按887.02元的价格出售，投资者才会购买此债券，并获得12%的报酬。

(3)资金市场上的利率有较大幅度的下降，达到8%，则应采用溢价发行。

债券的发行价格=？

债券的发行价格=1000x(P/F，8%，10)+1000x10%x(P/A，8%，10)
=1000x0.4632+100x6.7101
=1134.21(元)
也就是说，投资者把1134.21元的资金投资于南华公司面值为1000元的债券，便可获得8%的报酬。

(二)债券评级

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公司公开发行债券通常需要由债券评信机构评定等级。债券的信用等级对于发行公司和购买人都有重要影响。这是因为÷(1)债券评级是度量违约风险的一个重要指标，债券的等级对于债务筹资的利率以及公司债务资本成本有着直接的影响。一般说来，资信等级高的债券，能够以较低的利率发行；资信等级低的债券，风险较大，只能以较高的利率发行。另外，许多机构投资者将投资范围限制在特定等级的债券之内。(2)债券评级方便投资者进行债券投资决策。对广大投资者尤其是中小投资者来说，由于受时间知识和信息的限制，无法对众多债券进行分析和选择，因此需要专业机构对债券还本付息的可靠程度进行客观、公正和权威的评定，为投资者决策提供参考。
国际上流行的债券等级是三等九级。AAA级为最高级，AA级为高级，A级为上中级，BBB级为中级，BB级为中下级，B级为投机级，CCC级为完全投机级，CC级为最大投机级，C级为最低级。
我国的债券评级工作正在开展，但尚无统一的债券等级标准和系统评级制度。根据中国人民银行的有关规定，凡是向社会公开发行的企业债券，需要由经中国人民银行认可的资信评级机构进行评信。这些机构对发行债券企业的企业素质、财务质量、项目状况、项目前景和偿债能力进行评分，以此评定信用级别。

(三)债券偿还

1.债券的偿还时间

债券偿还时间按其实际发生与规定的到期日之间的关系，分为到期偿还、提前偿还与滞后偿还三类。

(1)到期偿还。

到期偿还又包括分批偿还和一次偿还两种。如果一个企业在发行同一种债券的当时就为不同编号或不同发行对象的债券规定了不同的到期日，这种债券就是分批偿还债券。因为各批债券的到期日不同，它们各自的发行价格和票面利率也可能不相同，从而导致发行费较高。但由于这种债券便于投资者挑选最合适的到期日，因而便于发行。另外一种就是最为常见的到期一次偿还的债券。

(2)提前偿还。

提前偿还又称提前赎回或收回，是指在债券尚未到期之前就予以偿还。只有在企业发行债券的契约中明确规定了有关允许提前偿还的条款，企业才可以进行此项操作。提前偿还所支付的价格通常要高于债券的面值，并随接近到期日而逐潮下降。具有提前偿还条款的债券可使企业筹资有较大的弹性。当企业资金有结余时，可提前赎回债券；当预测利率下降时，也可提前赎回债券，而后以较低的利率来发行新债券。

(3)滞后偿还。

债券在到期日之后偿还叫滞后偿还。这种偿还条款一般在发行时便订立，主要是给予持有人以延长持有债券的选择权。滞后偿还有转期和转换两种形式，转期指将较早到期的债券换成到期日较晚的债券，实际上是将债务的期限延长。常用的办法有两种÷一是直接以新债券兑换旧债券；二是用发行新债券得到的资金来赎回旧债券。转换通常指股份有限公司发行的债券可以按一定的条件转换成发行公司的股票。

2.债券的偿还形式

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债券的偿还形式是指在偿还债券时使用什么样的支付手段。可使用的支付手段包括现金、新发行的本公司债券(以下简称新债券)、本公司的普通股股票(以下简称普通股)和本公司持有的其他公司发行的有价证券(以下简称有价证券)。
(1)用现金偿还债券。由于现金是债券持有人最愿意接受的支付手段，因此这一形式最为常见。为了确保在债券到期时有足额的现金偿还债券，有时企业需要建立偿债基金。如果发行债券合同的条款中明确规定用偿债基金偿还债券，企业就必须每年都提取偿债基金，且不得挪作他用，以保护债券持有者的利益。(2)以新债券换旧债券。也被称为债券的调换。企业之所以要进行债券的调换，一般有以下几个原因÷①原有债券的契约中订有较多的限制条款，不利于企业的发展；②把多次发行、尚未彻底偿清的债券进行合并，以减少管理费；③有的债券到期，但企业现金不足。(3)用普通股偿还债券。如果企业发行的是可转换债券，那么可通过转换变成普通股来偿还债券。

3.债券的付息

债券的付息主要表现在利息率的确定、付息频率和付息方式三个方面。

(1)利息率的确定。利息率的确定有固定利率和浮动利率两种形式。浮动利率一般指由发行人选择一个基准利率，按基准利率水平在一定的时间间隔中对债务的利率进行调整。(2)付息频率。付息频率越高，资金流发生的次数越多，对投资者的吸引力越大债券付息频率主要有按年付息、按半年付息、按季付息、按月付息和一次性付息(利随本清，贴现发行)五种。(3)付息方式。付息方式有两种÷一种是采取现金、支票或汇款的方式；另一种是采用息票债券的方式。付息方式多随付息频率而定，在一次付息的情况下，或用现金或用支票；如果是贴现发行，发行人以现金折扣的形式出售债券，并不发生实际的付息行为；在分次的情况下，记名债券的利息以支票或汇款的形式支付，不记名债券则按息票付息。

(四)债券筹资的优点和缺点

债券筹资的优点和缺点

1.债券筹资的优点

(1)筹资规模较大。

债券属于直接融资，发行对象分布广泛，市场容量相对较大且不受金融中介机构自身资产规模及风险管理的约束，可以筹集的资金数量也较多。

(2)具有长期性和稳定性。

债券的期限可以比较长，且债券的投资者一般不能在债券到期之前向企业索取本金，因而债券筹资方式具有长期性和稳定性的特点。金融机构对较长期限借款的比例往往会有一定的限制。

(3)有利于资源优化配置。

由于债券是公开发行的，是否购买债券取决于市场上众多投资者自己的判断，并且投资者可以方便地交易并转让所持有的债券，有助于加速市场竞争，优化社会资金的资源配置效率。

2.债券筹资的缺点

(1)发行成本高。

企业公开发行公司债券的程序复杂，需要聘请保荐人、会计师律师、资产评估机构以及资信评级机构等中介，发行的成本较高。

(2)信息披露成本高。

发行债券需要公开披露募集说明书及其引用的审计报告、资产评估报告、资信评级报告等多种文件。债券上市后也需要披露定期报告和临时报告信息披露成本较高。同时也对保守企业的经营、财务等信息及其他商业机密不利。

(3)限制条件多。

发行债券的契约书中的限制条款通常比优先股及短期债务更为严格，可能会影响企业的正常发展和以后的筹资能力。

第二节普通股筹资

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相对于债券和借款的到期还本付息，普通股筹资通常不需要归还本金且没有固定的股利负担，投资者将承担更高的财务风险，故普通股筹资的资本成本也更高。普通股筹资包括内部股权筹资和外部股权筹资，反映在资产负债表上，前者是指留存收益的增加后者则体现为股本或实收资本的增加(通常伴随资本公积的增加)。

一、普通股筹资的特点

普通股是最基本的一种股票形式，是相对于优先股的一种股票种类。它是指股份公司依法发行的具有表决权和剩余索取权的一类股票。普通股具有股票的最一般特征，通常每一份股权包含对公司财产享有的平等权利。

(一)普通股筹资的优点

与其他筹资方式相比，普通股筹资具有如下优点：

(1)没有固定利息负担。

公司有盈余，并认为适合分配股利，就可以分给股东÷公司盈余较少，或虽有盈余但资金短缺或有更有利的投资机会，就可少分配或不分配股利。

(2)没有固定到期日。

利用普通股筹集的是永久性的资金，除非公司清算才需偿还。它对保证公司最低的资金需求有重要意义。

(3)财务风险小。

由于普通股没有固定到期日，不用支付固定的利息，因此财务风险小。

(4)能增加公司信誉。

股本与留存收益是公司债务所面临风险的缓冲地带。较多的自有资金，可为债权人提供较大的保障，因而，普通股筹资既可以提高公司的信用价值同时也为使用更多的债务资金提供了强有力的支持。

(5)筹资限制较少。

利用优先股或债券筹资，通常有许多限制，这些限制往往会影响公司经营的灵活性，而利用普通股筹资则没有这种限制。
另外，由于普通股预期收益较高并可在一定程度上抵消通货膨胀的影响(通常在通货膨胀期间，不动产升值时普通股也随之升值)，因此普通股筹资更容易吸收资金。

(二)普通股筹资的缺点

与其他筹资方式相比，普通股筹资也有一些缺点：

(1)普通股资本成本较高。首先，从投资者角度讲，投资于普通股风险较高，因此要求较高的投资报酬率。其次，对筹资公司而言，普通股股利来自净利润，不像债券利息那样作为费用从税前支付，因而不具有抵税作用。此外，普通股的发行费用一般也高于其他证券。
(2)以普通股筹资会增加新股东，这可能会分散公司的控制权，削弱原有股东对公司的控制。
(3)如果公司股票上市，需要履行严格的信息披露制度，接受公众的监督，会带来较大的信息披露成本，也增加了公司保护商业秘密的难度。
(4)股票上市会增加公司被收购的风险。公司股票上市后，其经营状况会受到社会的广泛关注，一旦公司经营或财务出现问题，可能面临被收购的风险。

二、普通股的发行方式

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除通过增加留存收益进行普通股筹资外，股票发行(即股票经销出售)是另一种普通股筹资方式。股票发行遵循公平、公正等原则，必须同股同权、同股同利。同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。同时，发行股票还应接受国务院证券监督管理机构的管理和监督。
由于各国的金融市场监管制度、金融体系结构和金融市场结构不同，股票发行方式也有所不同。股票的发行方式，可按不同标准分类÷(1)以发行对象为标准，可划分为公开发行和非公开发行；(2)以发行中是否有中介机构(证券承销商)协助为标准，可划分为直接发行和间接发行；(3)以发行股票能否带来现款为标准，可划分为有偿增资发行、无偿增资发行和搭配增资发行。

1.公开发行与非公开发行

有下列情形之一的，为公开发行

公开发行又称公募，是指向不特定对象公开募集股份。上市公司向原股东配售股份(以下简称配股)、向不特定对象募集股份(以下简称增发)均属于公开发行股票。这科发行方式的发行范围广、发行对象多，易于足额募集资本；股票的变现性强，流通性好÷股票的公开发行还有助于提高发行公司的知名度和影响力。但这种发行方式也有不足主要是手续繁杂，发行成本高。
我国2019年12月28日修订、2020年3月1日起施行的《证券法》(以下简称我国《证券法》)规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。有下列情形之一的，为公开发行÷(1)向不特定对象发行证券；(2)向特定对象发行证券累计超过200人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内；(3)法律、行政法规规定的其他发行行为。
非公开发行又称私募，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。我国证券监督管理委员会于2023年2月17日发布的《上市公司证券发行注册管理办法》(以下简称我国《上市公司证券发行注册管理办法》)规定，上市公司向特定对象发行证券，发行对象应当符合股东大会决议规定的条件，且每次发行对象不超过35名。发行对象为境外战略投资者的，应当遵守国家的相关规定。这种发行方式的灵活性较大，发行成本低，但发行范围小，股票变现性差。我国《证券法》规定，非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。

2.直接发行与间接发行

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直接发行，是指发行公司自己承担股票发行的一切事务和发行风险，直接向认购者推销出售股票的方式。这种销售方式优点是可由发行公司直接控制发行过程，并可节省发行费用；缺点是筹资时间长，发行公司要承担全部发行风险，并需要发行公司有较高的知名度、信誉和实力。
间接发行又叫委托发行，是指发行公司将股票销售业务委托给证券经营机构代理这种销售方式是股票发行普遍采用的方式。委托销售又分为包销和代销。所谓包销，是根据承销协议商定的价格，证券经营机构一次性购进发行公司公开募集的全部股份，然后以较高的价格将其出售给社会上的认购者。对发行公司来说，包销的方式可及时筹足资本，免于承担发行风险(股款未募足的风险由承销商承担)，但将股票以较低的价格出售给承销商会损失部分溢价。所谓代销，是证券经营机构为发行公司代售股票，并由此获取一定的佣金，但不承担股款未募足的风险。
我国《证券法》规定，发行人向不特定对象发行的证券，法律、行政法规规定应当由证券公司承销的，发行人应当同证券公司签订承销协议；如聘请承销团承销的，承销团应当由主承销和参与承销的证券公司组成。证券承销业务采取代销或者包销方式。证券代销是指证券公司代发行人发售证券，在承销期结束时，将未出的证券全部退还给发行人的承销方式。证券包销是指证券公司将发行人的证券按照协议全部购入或者在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购人的承销方式。公开发行证券的发行人有权依法自主选择承销的证券公司。证券的代销、包销期限最长不得超过90日。证券公司在代销包销期内，对所代销、包销的证券应当保证先行出售给认购人，证券公司不得为本公司预留所代销的证券和预先购入并留存所包销的证券。股票发行采用代销方式，代销期限届满，向投资者出售的股票数量未达到拟公开发行股票数量70%的，为发行失败。发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。

3.有偿增资发行、无偿增资发行与搭配增资发行

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有偿增资发行，是指认购者必须按股票的某种发行价格支付现款，方能获得股票的一种发行方式。公开增发、配股和定向增发都采用有偿增资的方式。采用这种方式发行股票，可以直接从外界募集股本，增加公司的资本金。
无偿增资发行，是指认购者不必向公司缴纳现金就可获得股票的发行方式，发行对象只限于原股东，采用这种方式发行的股票，不直接从外界募集股本，而是依靠减少公司的资本公积或留存收益来增加资本金。一般只在分配股票股利、资本公积或盈余公积转增资本时采用。公司按比例将新股票无偿发行给原股东，其目的主要是增强股东信心和公司信誉。
搭配增资发行，是指发行公司向原股东发行新股时，仅让股东支付发行价格的一部分就可获得一定数额股票的发行方式，例如股东认购面额为100元的股票，只需支付50元即可其余部分由资本公积或留存收益转增。这种发行方式通常是对原股东的一种优惠

三、普通股的发行条件

1.公开发行普通股

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我国《上市公司证券发行注册管理办法》规定，上市公司向不特定对象发行股票应当符合下列规定÷(1)具备健全且运行良好的组织机构；(2)现任董事、监事和高级管理人员符合法律、行政法规规定的任职要求；(3)具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力，不存在对持续经营有重大不利影响的情形；(4)会计基础工作规范内部控制制度健全且有效执行，财务报表的编制和披露符合企业会计准则和相关信息披露规则的规定，在所有重大方面公允反映了上市公司的财务状况、经营成果和现金流量最近3年财务会计报告被出具无保留意见审计报告；(5)除金融类企业外，最近一期末不存在金额较大的财务性投资；(6)交易所主板上市公司配股、增发的，应当最近3个会计年度盈利；增发还应当满足最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%；净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。
上市公司存在下列情形之一的，不得向不特定对象发行股票÷(1)擅自改变前次募集资金用途未作纠正，或者未经股东大会认可；(2)上市公司或者其现任董事、监事和高级管理人员最近3年受到中国证监会行政处罚，或者最近1年受到证券交易所公开谴责，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规正在被中国证监会立案调查；(3)上市公司或者其控股股东、实际控制人最近1年存在未履行向投资者作出的公开承诺的情形；(4)上市公司或者其控股股东、实际控制人最近3年存在贪污、贿赂侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，或者存在严重损害上市公司利益、投资者合法权益、社会公共利益的重大违法行为。

2.非公开发行普通股

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我国《上市公司证券发行注册管理办法》规定，上市公司存在下列情形之一的，不得向特定对象发行股票÷(1)擅自改变前次募集资金用途未作纠正，或者未经股东大会认可。(2)最近1年财务报表的编制和披露在重大方面不符合企业会计准则或者相关信息披露规则的规定；最近1年财务会计报告被出具否定意见或者无法表示意见的审计报告；最近1年财务会计报告被出具保留意见的审计报告，且保留意见所涉及事项对上市公司的重大不利影响尚未消除。本次发行涉及重大资产重组的除外。(3)现任董事、监事和高级管理人员最近3年受到中国证监会行政处罚，或者最近1年受到证券交易所公开谴责。(4)上市公司或者其现任董事、监事和高级管理人员因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规正在被中国证监会立案调査。(5)控股股东、实际控制人最近3年存在严重损害上市公司利益或者投资者合法权益的重大违法行为。(6)最近3年存在严重损害投资者合法权益或者社会公共利益的重大违法行为。

四、普通股的发行定价

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股票发行价格通常有等价、时价和中间价三种。等价是指以股票面额为发行价格即股票的发行价格与其面额等价，也称平价发行或面值发行。时价是以公司原发行同科股票的现行市场价格为基准来确定增发新股的发行价格，也称市价发行。中间价是取股票市场价格与面额的中间值作为股票的发行价格。以中间价和时价发行都可能是溢价发行，也可能是折价发行。发行人通常会参考公司经营业绩、净资产、发展潜力、发行量、行业特点、股市状态等，确定发行价格。
值得注意的是，我国2023年12月29日修订的《公司法》规定，股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。我国《证券法》规定，股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定。
我国《上市公司证券发行注册管理办法》规定，上市公司配股的，拟配售股份数量不超过本次配售前股本总额的50%，并应当采用代销方式发行。控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量。控股股东不履行认配股份的承诺，或者代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量70%的，上市公司应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。上市公司增发的，发行价格应当不低于公告招股意向书前20个交易日或者前1个交易日公司股票均价。
上市公司向特定对象发行股票，发行价格应当不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的80%。其中，“定价基准日”是指计算发行底价的基准日。向特定对象发行股票的定价基准日为发行期首日。上市公司应当以不低于发行底价的价格发行股票。除特定对象属于通过认购本次发行的股票取得上市公司实际控制权的投资者外，上市公司应当以竞价方式确定发行价格和发行对象。董事会决议确定部分发行对象的，确定的发行对象不得参与竞价，且应当接受竞价结果，并明确在通过竞价方式未能产生发行价格的情况下，是否继续参与认购、价格确定原则及认购数量。向特定对象发行的股票，自发行结束之日起6个月内不得转让。发行对象属于通过认购本次发行的股票取得上市公司实际控制权的投资者，其认购的股票自发行结束之日起18个月内不得转让。

五、普通股的发行程序

我国《上市公司证券发行注册管理办法》规定：

(1)上市公司申请发行证券，董事会应当依法就下列事项作出决议，并提请股东大会批准：
①本次证券发行的方案；②本次发行方案的论证分析报告；③本次募集资金使用的可行性报告；④其他必须明确的事项。上市公司董事会拟引人战略投资者的，应当将引人战略投资者的事项作为单独议案，就每名战略投资者单独审议，并提交股东大会批准董事会决议日与首次公开发行股票上市日的时间间隔不得少于6个月。
(2)董事会在编制本次发行方案的论证分析报告时，应当结合上市公司所处行业和发展阶段、融资规划、财务状况、资金需求等情况进行论证分析，独立董事应当发表专项意见。论证分析报告应当包括下列内容÷①本次发行证券及其品种选择的必要性÷②)本次发行对象的选择范围、数量和标准的适当性；③本次发行定价的原则、依据、方法和程序的合理性；④本次发行方式的可行性；⑤本次发行方案的公平性、合理性；⑥本次发行对原股东权益或者即期回报摊薄的影响以及填补的具体措施。
(3)股东大会就发行证券作出的决定，应当包括下列事项÷①本次发行证券的种类和数量；②发行方式、发行对象及向原股东配售的安排；③定价方式或者价格区间；4)募集资金用途；⑤决议的有效期÷⑥对董事会办理本次发行具体事宜的授权；⑦其他必须明确的事项。
(4)股东大会就发行证券事项作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，中小投资者表决情况应当单独计票。向本公司特定的股东及其关联人发行证券的，股东大会就发行方案进行表决时，关联股东应当回避。股东大会对引入战略投资者议案作出决议的，应当就每名战略投资者单独表决。上市公司就发行证券事项召开股东大会，应当提供网络投票方式，公司还可以通过其他方式为股东参加股东大会提供便利。
(5)上市公司年度股东大会可以根据公司章程的规定，授权董事会决定向特定对象发行融资总额不超过人民币3亿元且不超过最近1年末净资产20%的股票，该项授权在下一年度股东大会召开日失效。上市公司年度股东大会给予董事会前款授权的，应当就上述(3)中事项通过相关决定。
(6)上市公司申请发行证券，应当按照中国证监会有关规定制作注册申请文件，依法由保荐人保荐并向交易所电报。交易所收到注册申请文件后，5个工作日内作出是否受理的决定。
(7)申请文件受理后，未经中国证监会或者交易所同意，不得改动。发生重大事项的，上市公司、保荐人、证券服务机构应当及时向交易所报告，并按要求更新申请文件和信息披露资料。自注册申请文件申报之日起，上市公司及其控股股东、实际控制人董事、监事、高级管理人员，以及与证券发行相关的保荐人、证券服务机构及相关责任人员，即承担相应法律责任，并承诺不得影响或于扰发行上市审核注册工作。
(8)交易所审核部门负责审核上市公司证券发行上市申请；交易所上市委员会负责对上市公司向不特定对象发行证券的申请文件和审核部门出具的审核报告提出审议意见。交易所主要通过向上市公司提出审核问询、上市公司回答问题方式开展审核工作，判断上市公司发行申请是否符合发行条件和信息披露要求。
(9)上市公司应当向交易所报送审核问询回复的相关文件，并以临时公告的形式披露交易所审核问询回复意见。
(10)交易所按照规定的条件和程序，形成上市公司是否符合发行条件和信息披露要求的审核意见，认为上市公司符合发行条件和信息披露要求的，将审核意见、上市公司注册申请文件及相关审核资料报中国证监会注册；认为上市公司不符合发行条件或者信息披露要求的，作出终止发行上市审核决定。交易所应当建立重大发行上市事项请示报告制度。交易所审核过程中，发现重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的，应当及时向中国证监会请示报告。
(11)交易所应当自受理注册申请文件之日起2个月内形成审核意见，但本办法另有规定的除外。上市公司根据要求补充、修改申请文件，或者交易所按照规定对上市公司实施现场检查，要求保荐人、证券服务机构对有关事项进行专项核查，并要求上市公司补充、修改申请文件的时间不计算在内。
(12)中国证监会在交易所收到上市公司注册申请文件之日起，同步关注其是否符合国家产业政策和板块定位。
(13)中国证监会收到交易所审核意见及相关资料后，基于交易所审核意见，依法行发行注册程序。在15个工作日内对上市公司的注册申请作出予以注册或者不予注册的决定。前款规定的注册期限内，中国证监会发现存在影响发行条件的新增事项的，可以要求交易所进一步问询并就新增事项形成审核意见。上市公司根据要求补充、修改注册申请文件，或者保荐人、证券服务机构等对有关事项进行核查，对上市公司现场检查并要求上市公司补充、修改申请文件的时间不计算在内。中国证监会认为交易所对新增事项的审核意见依据明显不充分，可以退回交易所补充审核。交易所补充审核后，认为上市公司符合发行条件和信息披露要求的，重新向中国证监会报送审核意见及相关资料前款规定的注册期限重新计算。
(14)中国证监会的予以注册决定，自作出之日起1年内有效，上市公司应当在注册决定有效期内发行证券，发行时点由上市公司自主选择。
(15)中国证监会作出予以注册决定后、上市公司证券上市交易前，上市公司应当及时更新信息披露文件；保荐人以及证券服务机构应当持续履行尽职调查职责；发生重大事项的，上市公司、保荐人应当及时向交易所报告。交易所应当对上述事项及时处理发现上市公司存在重大事项影响发行条件的，应当出具明确意见并及时向中国证监会报告。
(16)中国证监会作出予以注册决定后、上市公司证券上市交易前，上市公司应当持续符合发行条件，发现可能影响本次发行的重大事项的，中国证监会可以要求上市公司暂缓发行、上市；相关重大事项导致上市公司不符合发行条件的，应当撤销注册。中国证监会撤销注册后，证券尚未发行的，上市公司应当停止发行；证券已经发行尚未上市的，上市公司应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还证券持有人。
(17)交易所认为上市公司不符合发行条件或者信息披露要求，作出终止发行上市审核决定，或者中国证监会作出不予注册决定的，自决定作出之日起6个月后，上市公司可以再次提出证券发行申请。
(18)上市公司证券发行上市审核或者注册程序的中止、终止等情形参照适用《首次公开发行股票注册管理办法》的相关规定。上市公司证券发行上市审核或者注册程序过程中，存在重大资产重组、实际控制人变更等事项，应当及时申请中止相应发行上市审核程序或者发行注册程序，相关股份登记或资产权属登记完成后，上市公司可以提交恢复申请，因本次发行导致实际控制人变更的情形除外。
(19)中国证监会和交易所可以对上市公司进行现场检查，或者要求保荐人、证券服务机构对有关事项进行专项核查并出具意见。

六、普通股的首次公开发行

普通股的首次公开发行(Initial-Public-Ofering，IPO)，是指一家公司第一次将其普通股向公众出售。

(一)发行条件

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对于普通股首次公开发行，除符合前述公开发行的基本条件外，我国2018年6月6日修订的《首次公开发行股票并上市管理办法》还规定，发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司。经国务院批准，有限责任公司在依法变更为股份有限公司时，可以采取募集设立方式公开发行股票。发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在3年以上，但经国务院批准的除外。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。

发行人应当符合下列条件

÷(1)最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。(2)最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元÷或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元。(3)发行前股本总额不少于人民币3000万元。(4)最近一期末无形资产(扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后)占净资产的比例不高于20%。(5)最近一期末不存在未弥补亏损。

发行人不得有下列影响持续盈利能力的情形

(1)发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响÷(2)发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；(3)发行人最近1个会计年度的营业收入或净利润对关联方或者存在重大不确定性的客户存在重大依赖；(4)发行人最近1个会计年度的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益；(5)发行人在用的商标、专利专有技术以及特许经营权等重要资产或技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险(6)其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形。

(二)发行定价

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我国2017年9月7日修订的《证券发行与承销管理办法》(以下简称我国《证券发行与承销管理办法》)规定，首次公开发行股票，可以通过向网下投资者询价的方式确定股票发行价格，也可以通过发行人与主承销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价格。公开发行股票数量在2000万股(含)以下且无老股转让计划的，应当通过直接定价的方式确定发行价格。

七、股权再融资

股权再融资(Seasoned-Equity-Ofering，SEO)，是指上市公司在首次公开发行以后再次发行股票以进行股权融资的行为。

股权再融资包括向原股东配股①和增发新股融资。配股是指向原普通股股东按其持股比例、以低于市价的某一特定价格配售一定数量新发行股票的融资行为。增发新股是指上市公司为了筹集权益资本而再次发行股票的融资行为，包括面向不特定对象的公开增发和面向特定对象的非公开增发(即定向增发)。其中，配股和公开增发属于公开发行非公开增发属于非公开发行。

(一)配股

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按照惯例，公司配股时新股的认购权按照原有股权比例在原股东之间分配。配股赋予企业现有股东配股权，使得现有股东拥有合法的优先购买新发股票的权利。

1.配股权

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配股权是指当股份公司为增加公司股本而决定发行新股时，原普通股股东享有的按其持股数量、以低于市价的某一特定价格优先认购一定数量新发行股票的权利。配股权是普通股股东的优惠权，实际上是一种短期的看涨期权。配股权在某一股权登记日前颁发，在此之前购买的股东享有配股权，即此时股票的市场价格中含有配股权的价值。
配股的目的有÷(1)不改变原控股股东对公司的控制权和享有的各种权利；(2)发行新股将导致短期内每股收益稀释，通过折价配售的方式可以给原股东一定的补偿；(3)鼓励原股东认购新股，以增加发行量。配股权与公司公开发行的、期限很长的认股权证不同，我们将在本章第三节混合筹资中讨论附认股权证的相关问题。

2.配股条件

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除满足前述公开发行的基本条件外，我国《上市公司证券发行注册管理办法》规定上市公司配股的，拟配售股份数量不超过本次配售前股本总额的50%，并应当采用代销方式发行。控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量。控股股东不履行认配股份的承诺，或者代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量70%的上市公司应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。

3.配股价格

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配股一般采取网上定价发行的方式。配股价格由主承销商和发行人协商确定

4.配股除权价格

通常配股股权登记日后要对股票进行除权处理。除权后股票的理论除权基准价格为：

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当所有股东都参与配股时，股份变动比例(即实际配售比例)等于拟配售比例。
除权参考价只是作为计算除权日股价涨跌幅度的基准，提供的只是一个参考价格如果除权后股票交易市价高于该除权参考价，这种情形使得参与配股的股东财富较配股前有所增加，一般称之为填权；股价低于除权参考价则会减少参与配股股东的财富，一般称之为贴权。

5.每股股票配股权价值

一般来说，原股东可以以低于配股前股票市价的价格购买所配发的股票，即配股权的执行价格低于当前股票价格，此时配股权是实值期权，因此配股权具有价值。利用配股除权参考价，可以估计每股股票配股权价值。每股股票配股权价值为：

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【例9-2】A公司采用配股方式进行融资。2020年3月21日为配股除权登记日，以公司2019年12月31日总股数100000股为基数，拟每10股配2股。配股价格为配股说明书公布前20个交易日公司股票交易均价5元/股的80%，即配股价格为4元/股。
假定在分析中不考虑新募集资金投资产生净现值引起的企业价值变化，

计算并分析÷①在所有股东均参与配股的情况下，配股后每股价格；②每一份配股权的价值；③是否参与配股将对股东财富的影响。

(1)以每股4元的价格发行了20000股新股，筹集80000元，由于不考虑新投资产生净现值引起的企业价值变化，普通股总市场价值增加了本次配股融资的金额，配股后股票的价格应等于配股除权参考价。
微信截图_20240521093556.png
(2)由于原股东每10股股票将配售2股股票，故为得到一股新配股需要有5股原股票，因此每股原股票的配股权价值为0.167元「(4.833-4)/5]。
(3)假设某股东拥有10000股A公司股票，配股前价值50000元。如果所有股东都行使配股权参与配股，该股东配股后所拥有股票的总价值为58000元(4.833x12000)也就是说，该股东花费8000元(4x2000)参与配股，持有的股票价值增加了8000元股东的财富没有变化。但如果该股东没有参与配股，配股后股票价格为4.847元/股(100000x5+18000x4)/(100000+18000)]。该股东配股后仍持有10000股A公司股票，则股票价值为48470元(4.847x10000)，该股东财富损失了1530元(50000-48470)。

(二)增发新股

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公开增发与首次公开发行一样，没有特定的发行对象，股票市场上的投资者均可以认购。而非公开增发，有特定的发行对象，主要是机构投资者、大股东及关联方等。机构投资者大体可以划分为财务投资者和战略投资者。其中，财务投资者通常是以获利为目的、通过短期持有上市公司股票适时套现、实现获利的法人，他们一般不参与公司的重大战略决策。战略投资者通常是与发行人具有合作关系或合作意向和潜力并愿意按照发行人配售要求与发行人签署战略投资配售协议的法人，他们与发行公司业务联系紧密且欲长期持有发行公司股票。上市公司通过非公开增发引人战略投资者，不仅可以获得战略投资者的资金，还有助于引人其管理理念与经验，改善公司治理。大股东及关联方是指上市公司的控股股东或关联方。一般来说，采取非公开增发的形式向控股股东认购资产，有助于上市公司与控股股东进行股份与资产置换，进行股权和业务的整合，同时也进一步增加了控股股东对上市公司的所有权。

1.公开增发

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除满足前述公开发行的基本条件外，我国《上市公司证券发行注册管理办法》规定(1)交易所主板上市公司增发的，应当最近3个会计年度盈利；最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%；净利润以扣除非经常性损益前后低者为计算依据(2)发行价格应当不低于公告招股意向书前20个交易日或者前1个交易日公司股票均价。

【例9-3】假设A公司总股数为10亿股，现采用公开增发方式发行2亿股，增发前一交易日股票市价为5元/股。老股东和新股东各认购了1亿股。假设不考虑新募集资金投资产生净现值引起的企业价值变化，在增发价格分别为5.5元/股、5元/股的情况下老股东和新股东的财富将分别有什么变化?

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以每股5.5元价格发行2亿股新股，筹集11亿元(5.5x2)，由于不考虑新投资产生净现值引起的企业价值变化，普通股总市场价值增加了增发融资的金额。因此：

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老股东财富变化=5.083x(10+1)-(5x10+5.5x1)=0.413(亿元)
新股东财富变化=5.083x1-5.5x1=-0.417(亿元)①
可见，如果增发价格高于市价，老股东的财富增加，并且老股东财富增加额等于新股东财富减少额。
同理可以算出，增发价格为5元/股时，老股东和新股东财富没有变化，

2.非公开增发

如前所述，非公开发行股票的发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的80%。此处，定价基准日前20个交易日股票交易均价的计算公式为：

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请注意，并非每天收盘价加起来除以20。
对于以通过非公开发行进行重大资产重组或者引进长期战略投资为目的的，可以在董事会、股东大会阶段事先确定发行价格；对于以筹集现金为目的的，应在取得发行核准批文后采取竞价方式定价。
非公开增发新股的认购方式不限于现金，还包括股权、债权、无形资产、固定资产等非现金资产。通过非现金资产认购的非公开增发，往往是以重大资产重组或者引进长期战略投资为目的。因此非公开增发除了能为上市公司带来资金外，往往还能带来具有盈利能力的资产，提升公司治理水平，优化上下游业务等。但需要注意的是，使用非现金资产认购股份有可能会滋生通过资产定价不公允等手段侵害中小股东利益的现象。

【例9-4】H上市公司为扩大生产规模并解决经营项目融资问题，决定在2023年实施股权再融资计划。一方面，拟采取以股权支付方式取得原大股东及3家非关联方公司持有的其他公司的相关经营资产，即相当于将上述几家公司持有的相关经营资产注入H公司；另一方面，拟采取现金认购股票方式增加资金。但表9-1的财务数据显示，H公司在过去3年内的加权平均净资产报酬率和现金股利分配均不满足公开增发募集现金的基本条件，因此，H公司决定拟采取资产认购与现金认购组合形式的非公开增发方案。
表9-1
H上市公司2020~2022年度部分财务数据

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据H公司《非公开发行股票发行情况报告及股份变动公告书》披露的信息显示，在2023年1月份完成此次非公开增发共计12500万股，募集资金总额89250万元，扣除发行费用1756.5万元后，募集资金净额为87493.5万元。其中，一部分是H公司向原控股股东及3家非关联公司以资产认购的形式发行股份共计80401951股，募集资金57407万元；另一部分是5家机构投资者(基金公司)以现金形式认购本公司的股份共计44598049股，募集现金总额31843万元。
H公司本次非公开增发的发行价格等于发行底价，为定价基准日(本次非公开发行股份的董事会决议公告日)前20个交易日公司股票均价的80%，为7.14元/股。

本次非公开发行完成后将会使公司的股本和资本公积发生变化。

其中，采取资产认购的部分，按照每股1元面额计入股本，其认购资产价格高出面额部分计入资本公积，即股本增加额=1x80401951=80401951(元)，资本公积增加额=(7.14-1)x80401951=493667979.14(元)。采取现金认购部分，股本增加额=1x44598049=44598049(元)，资本公积增加额=(7.14-1)x44598049=273832020.86(元)。
此次非公开增发完成后，公司股本增加额=80401951+44598049=125000000(元)；资本公积增加额=资产认购部分增加的资本公积+现金认购部分增加的资本公积一发行相关费用=493667979.14+273832020.87-17565000=749935000(元)。
H上市公司在完成本次非公开增发后，原控股股东的持股比例增加到26.33%，对公司的控制权进一步加强。控股股东在此次非公开增发前的持股数量为63407989股，占总股数的比例为19.86%，此次非公开增发认购53531600股，增发后占总股数的比例为26.33%。H公司分别通过资产认购方式和现金认购方式，分别引入了3家非关联公司(承诺此次非公开增发结束后18个月内不得转让其所持有的股份)和5家机构投资者(承诺此次非公开增发结束后6个月内不得转让其所持有的股份)成为公司股份持有者在实现所有权结构多元化的同时，也有助于改善公司的治理结构，

(三)股权再融资的影响

股权再融资对企业产生的影响主要包括：

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1.对公司资本结构的影响

通常，权益资本成本高于债务资本成本，采用股权再融资会降低资产负债率，并可能会使资本成本增大；但如果股权再融资有助于企业目标资本结构的实现，增强企业的财务稳健性，降低债务的违约风险，就会在一定程度上降低企业的加权平均资本成本增加企业的整体价值。

2.对企业财务状况的影响

在企业运营及盈利状况不变的情况下，采用股权再融资筹集资金会降低企业的财务杠杆水平，并降低净资产报酬率。但企业如果能将股权再融资筹集的资金投资于具有良好发展前景的项目，获得正的投资活动净现值，或者能够改善企业的资本结构，降低资本成本，就有利于增加企业的价值。

3.对控制权的影响

就配股而言，由于全体股东具有相同的认购权利，控股股东只要不放弃认购的权利就不会削弱控制权。公开增发会引人新的股东，股东的控制权受到增发认购数量的影响，非公开增发相对复杂，若对财务投资者和战略投资者增发，则会降低控股股东的控股比例，但财务投资者和战略投资者大多与控股股东有良好的合作关系，一一般不会对控股股东的控制权形成威胁；若面向控股股东的增发是为了收购其优质资产或实现集团整体上市，则会提高控股股东的控股比例，增强控股股东对上市公司的控制权。

第三节混合筹资

一、优先股筹资

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我国《公司法》没有关于优先股的规定。国务院在2013年11月30日发布了《关于开展优先股试点的指导意见》，证监会在2014年3月21日发布了《优先股试点管理办法》(2021年6月11日修订)，这两项规定是我国目前关于优先股筹资的主要规范。按照我国《优先股试点管理办法》，上市公司可以发行优先股，非上市公众公司可以非公开发行优先股。本教材重点探讨上市公司优先股的发行。

(一)上市公司发行优先股的一般条件

上市公司发行优先股的一般条件

(1)最近3个会计年度实现的年均可分配利润应当不少于优先股1年的股息
(2)最近3年现金分红情况应当符合公司章程及中国证监会的有关监管规定。
(3)报告期不存在重大会计违规事项。公开发行优先股，最近3年财务报表被注册会计师出具的审计报告应当为标准审计报告或带强调事项段的无保留意见的审计报告；非公开发行优先股，最近1年财务报表被注册会计师出具的审计报告为非标准审计报告的，所涉及事项对公司无重大不利影响或者在发行前重大不利影响已经消除。
(4)已发行的优先股不得超过公司普通股股份总数的50%，且筹资金额不得超过发行前净资产的50%，已回购、转换的优先股不纳入计算。

(二)上市公司公开发行优先股的特别规定

上市公司公开发行优先股的特别规定

(1)上市公司公开发行优先股，应当符合以下情形之一：
①其普通股为上证50指数成分股；
②以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司；
③以减少注册资本为目的回购普通股的，可以公开发行优先股作为支付手段，或者在回购方案实施完毕后，可公开发行不超过回购减资总额的优先股。
中国证监会核准公开发行优先股后不再符合第①项情形的，上市公司仍可实施本次发行。
(2)最近3个会计年度应当连续盈利。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以孰低者作为计算依据。
(3)上市公司公开发行优先股应当在公司章程中规定以下事项：
①采取固定股息率；
②在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息；
③未向优先股股东足额派发股息的差额部分应当累积到下一会计年度；
④)优先股股东按照约定的股息率分配股息后，不再同普通股股东一起参加剩余利润分配。
商业银行发行优先股补充资本的，可就第②项和第③项事项另行约定。
(4)上市公司公开发行优先股的，可以向原股东优先配售。
(5)最近36个月内因违反工商、税收、土地、环保、海关法律、行政法规或规章受到行政处罚且情节严重的，不得公开发行优先股。
(6)公司及其控股股东或实际控制人最近12个月内应当不存在违反向投资者作出的公开承诺的行为。

(三)其他规定

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(1)优先股每股票面金额为100元。
优先股发行价格和票面股息率应当公允、合理，不得损害股东或其他利益相关方的合法利益，发行价格不得低于优先股票面金额。
公开发行优先股的价格或票面股息率以市场询价或证监会认可的其他公开方式确定。非公开发行优先股的票面股息率不得高于最近两个会计年度的年均加权平均净资产收益率。
(2)上市公司不得发行可转换为普通股的优先股。但商业银行可根据商业银行资本监管规定，非公开发行触发事件发生时强制转换为普通股的优先股，并遵守有关规定。
(3)上市公司非公开发行优先股仅向规定的合格投资者发行，每次发行对象不得超过200人，且相同条款优先股的发行对象累计不得超过200人。
发行对象为境外战略投资者的，还应当符合国务院相关部门的规定。

(四)交易转让及登记结算

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(1)优先股发行后可以申请上市交易或转让，不设限售期。公开发行的优先股可以在证券交易所上市交易。上市公司非公开发行的优先股可以在证券交易所转让，非上市公众公司非公开发行的优先股可以在全国中小企业股份转让系统转让，转让范围仅限合格投资者。交易或转让的具体办法由证券交易所或全国中小企业股份转让系统另行制定。
(2)优先股交易或转让环节的投资者适当性标准应当与发行环节保持一致；非公开发行的相同条款优先股经交易或转让后，投资者不得超过200人。
(3)中国证券登记结算公司为优先股提供登记、存管、清算、交收等服务。

(五)优先股的筹资成本

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从投资者来看，优先股投资的风险比债券大。当企业面临破产时，优先股的求偿权低于债权人。在公司财务困难的时候，债务利息会被优先支付，优先股股利则其次。因此，同一公司的优先股股东要求的必要报酬率比债权人的高。同时，优先股投资的风险比普通股低。当企业面临破产时，优先股股东的求偿权优先于普通股股东。在公司分配利润时，优先股股息通常固定且优先支付，普通股股利只能最后支付。因此，同一公司的优先股股东要求的必要报酬率比普通股股东的低。

(六)优先股筹资的优缺点

优先股筹资的优缺点

1.优先股筹资的优点

(1)与债券相比，不支付股利不会导致公司破产；没有到期期限，不需要偿还本金。
(2)与普通股相比，发行优先股一般不会稀释股东控制权

2.优先股筹资的缺点

(1)优先股股利不可以税前扣除，是优先股筹资的税收劣势；投资者购买优先股所获股利免税，是优先股筹资的税收优势。如果两者可以抵消，则使优先股股息率与债券利率趋于一致。
(2)优先股的股利支付虽然没有法律约束，但是经济上的约束使公司倾向于按时支付其股利。因此，优先股的股利通常被视为固定成本，与负债筹资的利息没有什么差别，会增加公司的财务风险并进而增加普通股的成本。

二、永续债筹资

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目前，我国对永续债在政策或法规上没有明确、系统的规定，永续债也没有作为独立的券种出现。根据2013年12月13日《中国证监会有关部门负责人就优先股试点答记者问》中给出的定义，永续债(perpetualbond)是没有到期日的债券，一般由主权国家大型企业发行，持有人不能要求清偿本金，但可以按期取得利息，是偏好超长期高回报的投资者青睐的投资工具。永续债的特点是高票息、长久期、附加赎回条款并伴随利率调整条款。尽管永续债并非一种独立的券种，但具有“永续债”特点的债券创新受到了监管层的鼓励和支持，数量呈现快速增长之势，类型分布呈现多样化特征。从目前已发行的永续债债券类型来看，中期票据、定向工具、企业债、证券公司债和一般公司债等债券类型中都包含有永续债，其中以中期票据占比最高。根据2022年修订的《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号--特定品种公司债券》@以及2019年1月28日财政部印发的《永续债相关会计处理的规定》③、2019年4月16日财政部和国家税务总局印发的《关于永续债企业所得税政策问题的公告》④等相关规定，本教材探讨永续债筹资的发行条件、相关约定、信息披露会计处理和所得税政策等相关内容。

(一)发行条件

除符合公司债券发行的一般条件外，申请在上交所上市或挂牌的，

发行人主体信用评级和债项评级应当达到AA+或以上。上交所认定适用优化审核安排的发行人可以自主选择是否进行债项评级。

(二)有关约定

1.利息支付

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可续期债券的每个付息日，发行人可以自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息或其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制；前述利息递延不属于发行人未能按照约定足额支付利息的行为。
发行人应当约定利息递延下的限制事项，限制事项可以包括向普通股股东分红、减少注册资本等情形。若发行人选择行使延期支付利息权，则在延期支付利息及其孳息偿付完毕之前，发行人不得发生利息递延下的限制事项。
发行人应当约定强制付息事件，强制付息事件可以包括向普通股股东分红、减少注册资本等情形。若发生强制付息事件，发行人不得递延支付当期利息，并应立即偿付已经递延支付的利息、当期利息及其孳息。

2.利率调整

发行人可以设置一个或多个重新定价周期，自行约定重新定价周期的利率调整机制，不同的重新定价周期可设置相同或多种不同的利率调整机制。调整机制可以包括以下方式：

(1)约定重新定价周期适用的票面利率调整为当期基准利率加上基本利差再加上或减去若干个基点；
(2)约定重新定价周期适用的票面利率调整为浮动利率：
(3)约定其他调整方式。

(三)信息披露

1.募集说明书

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(1)可续期公司债券的特殊发行事项及其实施程序，并对特殊发行事项作重大事项提示。特殊发行事项包括续期选择权、递延支付利息选择权、强制付息事件、利息递下的限制事项、利率调整机制等。
(2)可续期公司债券计入权益的情况以及存续期内发生不再计入权益情形的相关安排。
(3)可续期公司债券的偿付顺序。
(4)可续期公司债券的特有风险，包括发行人行使续期选择权、利息递延支付、会计政策变动等风险。特有风险应作重大事项提示。
(5)发行人最近一期末境内外永续类负债的余额、发行日、续期期限、票面利率及利率调整机制等情况。永续类负债包括可续期公司债券、可续期企业债券、永续票据以及境外发行的永续债券等。
(6)关于可续期公司债券特殊违约情形的约定，包括未发布利息递延支付公告的情况下拖欠利息、发生强制付息事件下拖欠利息、未发布续期公告的情况下拖欠本息等。
(7)关于触发可续期公司债券特殊违约情形及时召开债券持有人会议的约定。
(8)约定关于受托管理人对可续期公司债券特殊发行事项的关注义务。
(9)上交所要求披露的其他事项。

2.存续期间风险管理

债券存续期间，发行人及其他信息披露义务人应当按照中国证监会和上交所相关要求进行信息披露及风险管理，并遵守下列要求：

(1)在定期报告中披露可续期公司债券续期、利率跳升、利息递延以及强制付息等情况，并就可续期公司债券是否仍计人权益及相关会计处理进行专项说明；
(2)出现导致本次发行可续期公司债券不再计入权益的，应当在2个交易日内披露相关信息，并说明其影响及相关安排；
(3)触发强制付息事件或利息递延下的限制安排的，应当在2个交易日内披露相关信息，说明其影响及相关安排，同时就该事项已触发强制付息情形作特别提示；
(4)上交所关于信息披露的其他要求。

3.递延支付利息

发行人决定递延支付利息的，应当不晚于付息日前第10个交易日发布递延支付利息公告，披露下列内容：

(1)本次债券的基本情况；
(2)本次利息的付息期间、本次递延支付的利息金额及全部递延利息金额
(3)发行人关于递延支付利息符合募集说明书等相关文件约定的声明；
(4)受托管理人出具的关于递延支付利息符合递延支付利息条件的专项意见
(5)律师事务所出具的关于递延支付利息符合相关法律法规规定的专项意见。

4.行使或放弃续期选择权

发行人决定行使或者放弃续期选择权的，

应当在本次约定的续期选择权行使日前至少30个交易日发布公告。

发行人决定行使续期选择权的，应当在公告中披露下列信息：

(1)本次债券的基本情况；
(2)债券期限的延长时间；
(3)后续存续期内债券的票面利率或利率计算方法。
发行人决定放弃行使续期选择权的，应当在公告中明确将按照约定及相关规定完成各项工作。

(四)会计处理

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永续债属于混合筹资工具，既具有债性，也具有股性。永续债筹资到底应计人金副负债还是权益工具，并不直接由其名称决定，也不单纯取决于债券是否可续期，主要是看其条款是否具有真正的股性特征，以及投资者在实际求偿顺序和面临损失等方面是否存在实质弱于普通债券的可能。因此，发行方应当在遵循《企业会计准则第37号--金融工具列报》的情况下，同时考虑永续债的到期日、清偿顺序、利率跳升和间接义务等因素进行判断。

(五)所得税政策

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(1)企业发行的永续债，可以适用股息、红利企业所得税政策，即÷投资方取得永续债利息收入属于股息、红利性质，按照现行企业所得税政策相关规定进行处理。其中，发行方和投资方均为居民企业的，永续债利息收入可以适用企业所得税法关于居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益免征企业所得税的规定；同时发行方支付的永续债利息支出不得在企业所得税税前扣除。
(2)企业发行符合规定条件的永续债，也可以按照债券利息适用企业所得税政策即÷发行方支付的永续债利息支出准予在其企业所得税税前扣除；投资方取得的永续债利息收入应当依法纳税。此处符合规定条件的永续债，是指符合下列条件中5条(含)以上的永续债÷①被投资企业对该项投资具有还本义务；②有明确约定的利率和付息频率；③有一定的投资期限；④投资方对被投资企业净资产不拥有所有权；⑤投资方不参与被投资企业日常生产经营活动；⑥被投资企业可以赎回，或满足特定条件后可以赎回；⑦被投资企业将该项投资计入负债；⑧该项投资不承担被投资企业股东同等的经营风险；9该项投资的清偿顺序位于被投资企业股东持有的股份之前。
(3)企业发行永续债，应当将其适用的税收处理方法在证券交易所、银行间债券市场等发行市场的发行文件中向投资方予以披露。
(4)发行永续债的企业对每一永续债产品的税收处理方法一经确定，不得变更。企业对永续债采取的税收处理办法与会计核算方式不一致的，发行方在进行税收处理时须作出相应纳税调整。

(六)永续债的筹资成本

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与优先股类似，永续债作为具有一定权益属性的债务工具，也是一种混合筹资工具因此，其风险介于普通债券和普通股之间。高票息是永续债的重要特点，其利率一般比同期限、同等级的普通债券要高，但比普通股要低。

(七)永续债筹资的优缺点

永续债筹资的优缺点

1.永续债筹资优点

(1)与普通债券相比，永续债不用偿还本金，无还本压力，不会给企业造成财务困境，而普通债券则需发行人到期还本；永续债筹资有可能计入企业权益，从而补充资本金，降低资产负债率，改善企业财务报表，而普通债券筹资则会提高资产负债率，抬杠杆，加大财务风险。
(2)与普通股相比，永续债资本成本低于普通股资本成本；永续债投资者不具有表决权，永续债筹资即使计入企业权益，也是计入其他权益工具，不增加股本，不会稀释股权，不会摊薄每股收益等财务指标，而配股和增发等普通股筹资则增加股本，稀释股权，摊薄每股收益等；永续债利息有可能税前扣除，具有抵税效果，股利则不可以在税前扣除，没有抵税效果。

2.永续债筹资缺点

尽管永续债发行人可以选择递延付息，但通常也要承担相应的代价，例如在递延期间利息要孳息，且在发放现金股利、减少注册资本等方面受到很多限制；因永续债混合债务和权益的属性，导致投资者对其定位不清晰，以致流通性较差，变现能力较弱。

三、附认股权证债券筹资

(一)认股权证的特征

认股权证是公司向股东发放的一种凭证，授权其持有者在一个特定期间以特定价格购买特定数量的公司股票。

1.认股权证与股票看涨期权的共同点

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(1)均以股票为标的资产，其价值随股票价格变动；
(2)均在到期前可以选择执行或不执行，具有选择权；
(3)均有一个固定的执行价格。

2.认股权证与股票看涨期权的区别

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(1)股票看涨期权执行时，其股票来自二级市场，而当认股权执行时，股票是新发股票。认股权证的执行会引起股份数的增加，从而稀释每股收益和股价。股票看涨期权不存在稀释问题。标准化的期权合约，在行权时只是与发行方结清价差，根本不涉及股票交易。
(2)股票看涨期权时间短，通常只有几个月。认股权证期限长，可以长达10年，甚至更长。
(3)布莱克一斯科尔斯模型假设没有股利支付，股票看涨期权可以适用。认股权证不能假设有效期限内不分红，5~10年不分红很不现实，不能用布莱克-斯科尔斯模型定价。

3.发行认股权证的用途

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(1)在公司发行新股时，为避免原有股东每股收益和股权被稀释，给原有股东配发一定数量的认股权证，使其可以按优惠价格认购新股，或直接出售认股权证，以弥补新股发行的稀释损失。这是认股权证最初的功能。
(2)作为奖励发给本公司的管理人员。所谓“奖励期权”，其实是奖励认股权证，它与期权并不完全相同。有时，认股权证还作为奖励发给投资银行机构。
(3)作为筹资工具。认股权证与公司债券同时发行，用来吸引投资者购买票面利率低于市场要求的长期债券。
我们这里主要讨论筹资问题，因此重点是认股权证与债券的捆绑发行，

(二)附认股权证债券的筹资成本

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附认股权证债券，是指公司债券附认股权证，持有人依法享有在一定期间内按约定价格(执行价格)认购公司股票的权利，是债券加上认股权证的产品组合。通常，附认股权证债券可分为分离型与非分离型和现金汇入型与抵缴型。其中，分离型指认股权证与公司债券可以分开，单独在流通市场上自由买卖；非分离型指认股权证无法与公司债券分开，两者存续期限一致，同时流通转让，自发行至交易均合二为一，不得分开转让。非分离型附认股权证公司债券近似于可转债。现金汇入型指当持有人行使认股权利时必须再拿出现金来认购股票；抵缴型则指公司债票面金额本身可按一定比例直接转股如现行可转换公司债的方式。把分离型、非分离型与现金汇入型、抵缴型进行组合，可以得到不同的产品类型。

下面以分离型附认股权证债券为例说明如何计算筹资成本。
【例9-5】A公司目前股价20元/股，预计公司未来可持续增长率为5%。公司拟通过平价发行附认股权证债券筹集资金，债券面值为每份1000元，期限20年，票面利率8%，同时每份债券附送20张认股权证，认股权证在10年后到期，在到期前每张认股权证可以按22元的价格购买1股普通股。相关数据如表9-2所示。
表9-2
例9-5的相关数据

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附认股权证债券的筹资成本，可以用投资者的内含报酬率来估计，

购买1份附认股权证债券的现金流量如下：
第1年初÷流出现金1000元，购买债券和认股权证；
第1~20年，每年利息流入80元；
第10年末，行权支出=22元/股x20股=440(元)，取得股票的市价=20x(1+5%)^10元/股x20股=32.58元/股x20股=651.6(元)，现金净流入=651.6-440=211.6(元)；
第20年末，取得归还本金1000元。
根据上述现金流量计算内含报酬率(内插法或用计算机的函数功能)为8.98%。
这是投资者税前报酬率。假设等风险普通债券市场利率为10%，附认股权证债券税前报酬率比直接投资普通债券低了1.02个百分点。这表明认股权证和债券组合的风险大于直接债务投资，但该组合的内含报酬率却低于等风险普通债券的必要报酬率10%，投资者不会购买该项投资组合，他们宁可投资于普通债券。为了提高投资者的报酬率，发行公司需要降低执行价格或提高债券的票面利率或增加每份债券附送的认股权证数量。
投资者的期望报酬率，就是公司的税前资本成本。发行公司愿意承担这一较高的成本，以便及时取得所需资金。如果计算出的组合内含报酬率高于直接增发股份，发行公司就不会接受该方案。公司正是认为市场低估了自己的价值，才选择发行认股权证和债券组合。
计算出的内含报酬率必须处在债务市场利率和税前普通股成本之间，才可以被发行人和投资者同时接受。

(三)附认股权证债券筹资的优点和缺点

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附认股权证债券筹资的主要优点是，发行附认股权证债券可以起到一次发行、二次筹资的作用，而且可以有效降低筹资成本。该债券的发行人主要是高速增长的小公司这些公司有较高的风险，直接发行债券需要较高的票面利率。发行附认股权证债券，是以潜在的股权稀释为代价换取较低的利息。
附认股权证债券筹资的主要缺点是灵活性较差。相对于可转换债券，附认股权证债券发行人一直都有偿还本息的义务，因无赎回和强制转股条款，从而在市场利率大幅降低时，发行人需要承担一定的机会成本。附认股权证债券的发行者，主要目的是发行债券而不是股票，是为了发债而附带期权。认股权证的执行价格，一般比发行时的股价高出20%~30%。如果将来公司发展良好，股票价格会大大超过执行价格，原有股东也会蒙受较大损失。此外，附认股权证债券的承销费用通常高于债务筹资。

四、可转换债券筹资

(一)可转换债券的主要条款

可转换债券，也称可转债，是指上市公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。

我国《上市公司证券发行注册管理办法》规定：

(1)上市公司发行可转债，可以向不特定对象发行，也可以向特定对象发行
(2)上市公司发行可转债，应当符合下列规定÷①具备健全且运行良好的组织机构÷②最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息；③具有合理的资产负债结构和正常的现金流量；④交易所主板上市公司向不特定对象发行可转债的，应当最近3个会计年度盈利，且最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%；净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。
此外，上市公司向不特定对象发行可转债，还应当遵守如下规定÷①现任董事、监事和高级管理人员符合法律、行政法规规定的任职要求；②具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力，不存在对持续经营有重大不利影响的情形；③会计基础工作规范，内部控制制度健全目有效执行，财务报表的编制和披露符合企业会计准则和相关信息披露规则的规定，在所有重大方面公允反映了上市公司的财务状况、经营成果和现金流量，最近3年财务会计报告被出具无保留意见审计报告；④除金融类企业外，最近一期末不存在金额较大的财务性投资。
(3)上市公司存在下列情形之一的，不得发行可转债÷①对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或者延迟支付本息的事实，仍处于继续状态；②违反《证券法》规定，改变公开发行公司债券所募资金用途。
上市公司存在下列情形之一的，不得向不特定对象发行可转债÷①擅自改变前次募集资金用途未作纠正，或者未经股东大会认可；②上市公司或者其现任董事、监事和高级管理人员最近3年受到中国证监会行政处罚，或者最近1年受到证券交易所公开谴责或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规正在被中国证监会立案调查÷③上市公司或者其控股股东、实际控制人最近1年存在未履行向投资者作出的公开承诺的情形；④上市公司或者其控股股东、实际控制人最近3年存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，或者存在严重损害上市公司利益投资者合法权益、社会公共利益的重大违法行为。
上市公司存在下列情形之一的，不得向特定对象发行可转债÷①擅自改变前次募集资金用途未作纠正，或者未经股东大会认可；②最近1年财务报表的编制和披露在重大方面不符合企业会计准则或者相关信息披露规则的规定，最近1年财务会计报告被出具否定意见或者无法表示意见的审计报告，最近1年财务会计报告被出具保留意见的审计报告且保留意见所涉及事项对上市公司的重大不利影响尚未消除，本次发行涉及重大资产重组的除外；③现任董事、监事和高级管理人员最近3年受到中国证监会行政处罚，或者最近1年受到证券交易所公开谴责；④上市公司或者其现任董事、监事和高级管理人员因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规正在被中国证监会立案调查；⑤控股股东、实际控制人最近3年存在严重损害上市公司利益或者投资者合法权益的重大违法行为；⑥最近3年存在严重损害投资者合法权益或者社会公共利益的重大违法行为。
但是，按照公司债券募集办法，上市公司通过收购本公司股份的方式进行公司债券转换的除外。
(4)上市公司发行可转债，募集资金不得用于弥补亏损和非生产性支出，且使用应当符合下列规定÷①符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理等法律、行政法规规定；②除金融类企业外，本次募集资金使用不得为持有财务性投资，不得直接或者间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司；③募集资金项目实施后，不会与控股股东实际控制人及其控制的其他企业新增构成重大不利影响的同业竞争、显失公平的关联交易，或者严重影响公司生产经营的独立性；④科创板上市公司发行股票募集的资金应当投资于科技创新领域的业务。
(5)股东大会就发行可转债作出的决定，应当包括下列事项÷①本次发行证券的种类和数量，发行方式、发行对象及向原股东配售的安排，定价方式或者价格区间，募集资金用途，决议的有效期，对董事会办理本次发行具体事宜的授权，其他必须明确的事项；②债券利率；③债券期限；④赎回条款；⑤回售条款；还本付息的期限和方式⑦转股期；8转股价格的确定和修正。
(6)可转债应当具有期限、面值、利率、评级、债券持有人权利、转股价格及调整原则、赎回及回售、转股价格向下修正等要素。
向不特定对象发行的可转债利率由上市公司与主承销商依法协商确定。向不特定对象发行可转债的转股价格应当不低于募集说明书公告日前20个交易日上市公司股票交易均价和前1个交易日均价。
向特定对象发行的可转债应当采用竞价方式确定利率和发行对象，不得采用公开的集中交易方式转让。向特定对象发行可转债的转股价格应当不低于认购邀请书发出前20个交易日上市公司股票交易均价和前1个交易日的均价，且不得向下修正。
(7)可转债自发行结束之日起6个月后方可转换为公司股票，转股期限由公司根据可转债的存续期限及公司财务状况确定。债券持有人对转股或者不转股有选择权，并于转股的次日成为上市公司股东。向特定对象发行的可转债转股的，所转股票自可转债发行结束之日起18个月内不得转让。
可转换债券通常有以下主要条款

1.可转换性

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可转换债券，可以转换为特定公司的普通股。这种转换，在资产负债表上只是负债转换为普通股，并不增加额外的资本。认股权证与之不同，认股权会带来新的资本。这种转换是一种期权，债券持有人可以选择转换，也可选择不转换而继续持有债券

2.转换价格

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可转换债券发行之时，明确了以怎样的价格转换为普通股，这一规定的价格就是可转换债券的转换价格(也称转股价格)，即转换发生时投资者为取得普通股每股所支付的实际价格。转换价格通常比发行时的股价高出20%~30%。

3.转换比率

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转换比率是债权人将一份债券转换成普通股可获得的普通股股数。可转换债券的面值、转换价格、转换比率之间存在下列关系：
转换比率=债券面值÷转换价格

【例9-6】A公司2x20年发行了12.5亿元可转换债券，其面值1000元，年利率为4.75%，2x30年到期。转换可以在此前的任何时候进行，转换比率为6.41。

其转换价格可以计算出来：

转换价格=1000÷6.41=156.01(元)
这就是说，为了取得A公司的1股股票，需要放弃金额为156.01元的债券面值。

4.转换期

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转换期是指可转换债券转换为股份的起始日至结束日的期间。可转换债券的转换期可以与债券的期限相同，也可以短于债券的期限。例如，某种可转换债券规定只能从其发行一定时间之后(如发行若干年之后)才能够行使转换权，这种转换期称为递延转换期，短于其债券期限。还有的可转换债券规定只能在一定时间内(如发行日后的若于年之内)行使转换权，超过这一段时间转换权失效，因此转换期也会短于债券的期限，这种转换期称为有限转换期。超过转换期后的可转换债券，不再具有转换权，自动成为不可转换债券(或普通债券)。

5.赎回条款

赎回条款是可转换债券的发行企业可以在债券到期日之前提前赎回债券的规定。赎回条款包括下列内容：

(1)不可赎回期。

不可赎回期是可转换债券从发行时开始，不能被赎回的那段期间例如，规定自发行日起两年之内不能由发行公司赎回，债券的前两年就是不可赎回期设立不可赎回期的目的，在于保护债券持有人的利益，防止发行企业通过滥用赎回权促使债券持有人尽早转换债券。不过，并不是每种可转换债券都设有不可赎回条款。

(2)赎回期。

赎回期是可转换债券的发行公司可以赎回债券的期间。赎回期安排在不可赎回期之后，不可赎回期结束之后，即进入可转换债券的赎回期。

(3)赎回价格。

赎回价格是事前规定的发行公司赎回债券的出价。赎回价格一般高于可转换债券的面值，两者之差为赎回溢价。赎回溢价随债券到期日的临近而减少。例如，一种20x1年1月1日发行，面值100元，期限5年，不可赎回期为3年，赎回期为2年的可赎回债券，规定到期前1年(即20x4年)的赎回价格为110元，到期年度(即20x5年)的赎回价格为105元。

(4)赎回条件。

赎回条件是对可转换债券发行公司赎回债券的情况要求，即需要在什么样的情况下才能赎回债券。赎回条件分为无条件赎回和有条件赎回。无条件赎回是在赎回期内发行公司可随时按照赎回价格赎回债券。有条件赎回是对赎回债券有一些条件限制，只有在满足了这些条件之后才能由发行公司赎回债券。
发行公司在赎回债券之前，要向债券持有人发出通知，要求他们在将债券转换为普通股与卖给发行公司(即发行公司赎回)之间作出选择。一般而言，债券持有人会将债券转换为普通股。可见，设置赎回条款是为了促使债券持有人转换股份，因此又被称为加速条款，同时也能使发行公司避免市场利率下降后，继续向债券持有人按较高的债券票面利率支付利息所蒙受的损失。

6.回售条款

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回售条款是在可转换债券发行公司的股票价格达到某种程度时，债券持有人有权按照约定的价格将可转换债券卖给发行公司的有关规定。回售条款也具体包括回售时间、回售价格等内容。设置回售条款是为了保护债券投资者的利益，使他们能够避免遭受过大的投资损失，从而降低投资风险。合理的回售条款，可以使投资者具有安全感，因而有利于吸引投资者。

7.强制性转换条款

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强制性转换条款是在某些条件具备之后，债券持有人必须将可转换债券转换为股票无权要求偿还债券本金的规定。设置强制性转换条款，是为了保证可转换债券顺利地转换成股票，实现发行公司扩大权益筹资的目的。

(二)可转换债券的筹资成本

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可转换债券的持有者，同时拥有1份债券和1份股票的看涨期权。它与拥有普通债券和认股权证的投资组合基本相同，不同的只是为了执行看涨期权必须放弃债券。因此可以先把可转换债券作为普通债券分析，然后再当作看涨期权处理，就可以完成其估值纯债券价值是不含看涨期权的普通债券的价值，转换价值是债券转换成的股票价值。这两者决定了可转换债券的价格。

下面举例说明其估计方法。
、【例9-7】A公司拟平价发行可转换债券筹资5000万元，有关资料如表9-3所示
表9-3A公司筹资情况表

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为确定可转换债券的成本，我们分析该债券的税前收益：

1.分析纯债券部分的价值

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此后，纯债券价值逐年递增，至到期时其面值为1000元。如图9-1中的CF曲线所具体数字列在表9-4的“纯债券价值”的栏目中。

2.分析期权部分的转换价值

如果在零时点转换，其价值为：
转换价值=股价x转换比率=35x20=700(元)
投资者不会为取得700元转换价值而放弃债券部分价值850.61元，他会继续等待，寄希望股价的增长。转换价值每年以6%的速度增加，第5年936.76元，第10年1253.56元如图9-1中的ABCD曲线所示。具体数字列在表9-4的“转换价值”的栏目中。

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注÷ABCD÷转换价值ECD÷市场价值EF÷到期价值(面值)GBF÷纯债券价值HF÷赎回价值GBCD÷底线价值
表9-4
可转换债券价值计算表

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3.分析底线价值

可转换债券的最低价值，应当是纯债券价值和转换价值两者中较高者。这是市场套利的结果。如果可转换债券的市价低于纯债券价值，人们就会购入被低估的债券，使之价格升高；如果可转换债券的市价低于转换价值，人们就会购入债券并立即转换为股票后出售套利。
因此，纯债券价值和转换价值中较高者，形成了底线价值，如图9-1中的GBCD的曲线所示。具体数字列在表9-4“底线价值”栏目。

4.分析市场价值

我们不知道具体的可转换债券的市场价值变化情况，但是，我们知道它不会低于底线价值。持有可转换债券相当于持有看涨期权，在可提前赎回期前它的价值高于转换价值，也高于票面利率相同的纯债券价值。它以1000元的价值出售，市场价值以此为出发点，随着时间推移纯债券部分会升值，期权部分会随股价上升而逐步升高，因此可转换债券的市场价值会逐步上升。到达赎回期时，市场价值曲线被转换价值曲线替代，如图9-1中的CD曲线所示。

5.赎回价值

可转换债券设置有赎回保护期，在此以前发行者不可以赎回。本债券的保护期为10年。在10年后，赎回价格是1050元。如果10年后的债券价值同预期值一样为887元转换价值为1253.56元，可转换债券的底线价值为两者较高者即1253.56元。公司要用1050元将其赎回，这时的正确选择是转换为普通股。

6.分析筹资资本成本

假设可转换债券的持有人在10年后转换，他的现金流量分布为：
零时点购买可转换债券支出1000元；第1年至10年持有债券并每年取得利息100元；第10年年底进行转换，取得转换价值1253.56元。
转换价值=股价x转换比率
=甕谩似鏍呋裁结列邓x(1+6%)^10x20
=35x1.7908x20
=1253.56(元)
根据上述现金流量计算内含报酬率为11.48%。

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i=11.48%
这个投资者的报酬率，就是筹资人的税前资本成本。如果它的税后资本成本高于股权资本成本(14%)，则不如直接增发普通股；如果它的税前资本成本低于普通债券的利率(12%)，则对投资者没有吸引力。目前的方案，对于投资者缺乏吸引力，需要修改。

7.筹资方案的修改

修改的途径包括提高每年支付的利息、提高转换比率或延长赎回保护期间。如果企业的所得税税率为25%，股权的税前资本成本是14%/(1-25%)=18.67%，修改的目标是使得筹资资本成本处于12%和18.67%之间。
如果将票面利率提高到11%，其他因素不变，则内含报酬率可以达到12.42%

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i=12.42%
如果转换比率提高到25，其他因素不变，则内含报酬率为13.07%。
转换价值=股价x转换比率
=35x(1+6%)^10x25
=35x1.7908x25
=1566.95(元)

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i=13.07%
也可同时修改票面利率、转换比率和赎回保护期年限，使内含报酬率达到双方可以接受的预想水平。

(三)可转换债券筹资的优点和缺点

1.可转换债券筹资的优点

可转换债券筹资的优点

(1)与普通债券相比，可转换债券使得公司能够以较低的利率取得资金。债权人同意接受较低利率的原因是有机会分享公司未来发展带来的收益。可转换债券的票面利率低于同一条件下的普通债券的利率，降低了公司前期筹资的成本。与此同时，它向投资者提供了转为股权投资的选择权，使之有机会转为普通股并分享公司更多的收益。值得注意的是，可转换债券转换成普通股后，其原有的低息优势将不复存在，公司要承担普通股筹资的成本。
(2)与普通股相比，可转换债券使得公司取得了以高于当前股价出售普通股的可能性。有些公司本来是想要发行股票而不是债务，但是认为当前其股票价格太低，为筹集同样的资金需要发行更多的股票。为避免直接发行新股而遭受损失，才通过发行可转换债券变相发行普通股。因此，在发行新股时机不理想时，可以先发行可转换债券，然后通过转换实现较高价格的股权筹资。这样做不至于因为直接发行新股而进一步降低公司股票市价；而且因为转换期较长，即使在将来转换股票时，对公司股价的影响也较温和从而有利于稳定公司股价。

2.可转换债券筹资的缺点

可转换债券筹资的缺点

(1)股价上涨风险。

虽然可转换债券的转换价格高于其发行时的股票价格，但如果转换时股票价格大幅上涨，公司只能以较低的固定转换价格换出股票，会降低公司的股权筹资额。

(2)股价低迷风险。

发行可转换债券后，如果股价没有达到转股所需要的水平，可转换债券持有者没有如期转换普通股，则公司只能继续承担债务。在订有回售条款的情况下，公司短期内集中偿还债务的压力会更明显。尤其是有些公司发行可转换债券的目的是筹集权益资本，股价低迷使其原定目的无法实现。

(3)筹资资本成本高于普通债券。

尽管可转换债券的票面利率比普通债券低，但是加入转股成本之后的总筹资资本成本比普通债券要高。

(四)可转换债券和附认股权证债券的区别

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(1)可转换债券在转换时只是报表项目之间的变化，没有增加新的资本；附认股权证债券在认购股份时给公司带来新的权益资本。
(2)灵活性不同。可转换债券允许发行者规定可赎回条款、强制转换条款等，种类较多，而附认股权证债券的灵活性较差。
(3)适用情况不同。发行附认股权证债券的公司，比发行可转换债券的公司规模小风险更高，往往是新的公司启动新的产品。对这类公司，潜在的投资者缺乏信息，很难判断风险的大小，也就很难设定合适的利率。为了吸引投资者，他们有两种选择，一个是设定很高的利率，承担高成本；另一个选择是采用期权与债权绑，向投资者提供在的升值可能性，适度抵消遭受损失的风险。附认股权证债券的发行者，主要目的是发行债券而不是股票，是为了发债而附带期权，只是因为当前利率要求高，希望通过捆绑期权吸引投资者以降低利率。可转换债券的发行者，主要目的是发行股票而不是债券只是因为当前股价偏低，希望通过将来转股以实现较高的股票发行价。
(4)两者的发行费用不同。可转换债券的承销费用与普通债券类似，而附认股权证债券的承销费用介于债务融资和普通股融资之间。

第四节租赁筹资

一、租赁的概念及原因

租赁，是指在一定的期间内，出租人将资产使用权让与承租人以获取对价的合同。

(一)租赁的概念

租赁涉及的主要概念如下：

1.租赁的当事人

租赁合约的当事人至少包括出租人和承租人两方，出租人是租赁资产的所有者，承租人是租赁资产的使用者。

按照当事人之间的关系，租赁可以划分为三种类型：

(1)直接租赁。

该种租赁是指出租人(租赁企业或生产厂商)直接向承租人提供租赁资产的租赁形式。直接租赁只涉及出租人和承租人两方。

(2)杠杆租赁。

该种租赁是有贷款者参与的一种租赁形式。在这种形式下，出租人引人资产时只支付引人所需款项(如购买资产的货款)的一部分(通常为资产价值的20%~40%)，其余款项则以引人的资产或出租权等为抵押，向另外的贷款者借入÷资产出租后，出租人以收取的租金向贷款者还贷。这样，出租人利用自己的少量资金就推动了大额的租赁业务，故称为杠杆租赁。对承租人(企业)来说，杠杆租赁和直接租赁没有什么区别，都是向出租人租入资产；而对出租人而言，其身份则有了变化，既是资产的出租者，同时又是款项的借人者。因此杠杆租赁是一种涉及三方关系人的租赁形式。

(3)售后租回。

该种租赁是指承租人先将某资产卖给出租人，再将该资产租回的-种租赁形式。在这种形式下，承租人一方面通过出售资产获得了现金；另一方面又通过租赁满足了对资产的需要，而租赁费却可以分期支付。

2.租赁资产

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租赁合约涉及的资产称为租赁资产。早期租赁涉及的资产主要是土地和建筑物，20世纪50年代以后各种资产都进入了租赁领域，大到一个工厂，小到一部电话。企业生产经营中使用的资产，既可以通过购买取得其所有权，也可以通过租赁取得其使用权，它们都可以达到使用资产的目的。

3.租赁期

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租赁期是指租赁开始日至终止日的时间。根据租赁期的长短分为短期租赁和长期和赁，短期租赁的时间明显少于租赁资产的经济寿命，而长期租赁的时间接近租赁资产的经济寿命。

4.租赁费用

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租赁的基本特征是承租人向出租人承诺提供一系列的现金支付。租赁费用的报价形式和支付形式双方可以灵活安排，是协商一致的产物，没有统一的标准。
租赁费用的经济内容包括出租人的全部出租成本和利润。出租成本包括租赁资产的购置成本、营业成本以及相关的利息。如果出租人收取的租赁费用超过其成本，剩余部分则成为利润。

租赁费用的报价形式有二种：

(1)合同分别约定租赁费、利息和手续费。例如，租赁资产购置成本100万元，分10年偿付，每年租赁费10万元，在租赁开始日首付；尚未偿还的租赁资产购置成本按年利率6%计算利息，在租赁期内每年年初(或年末)支付；租赁手续费10万元，在租赁开始日一次付清。
(2)合同分别约定租赁费和手续费。如上例，租赁费136万元，分10年支付，每年13.6万元，在租赁开始日首付；租赁手续费10万元，在租赁开始日一次付清。
(3)合同只约定一项综合租赁费，没有分项的价格。如上例，租赁费149万元，分10年支付，每年14.9万元，在租赁开始日首付。
租赁费的支付形式也存在多样性。典型的租赁费支付形式是预付年金，即分期(年半年、季度、月或日等)的期初等额系列付款。经过协商，也可以在每期期末支付租赁费，或者各期的支付额不等。利息支付可以各期等额支付，也可以根据各期期初负债余额计算并支付。手续费可以在租赁开始日一次支付，也可以分期等额支付。通常，租赁合约规定每月或每半年支付一笔等额的租赁费，第一笔租赁费大多在签约时就要支付也有在每期期末支付的情况。有时候，根据承租人的要求也可以适当调整每期的支付额例如，设备使用的第一年需要进行复杂的调试，则可能在租赁的第一年安排较低的租赁费，甚至约定免租期。
根据全部租赁费是否超过资产的成本，租赁分为不完全补偿租赁和完全补偿租赁不完全补偿租赁，是指租赁费不足以补偿租赁资产的全部成本的租赁。完全补偿租赁是指租赁费超过资产全部成本的租赁。

5.租赁的撤销

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根据租赁是否可以随时解除分为可以撤销租赁和不可撤销租赁。可以撤销租赁是指合同中注明承租人可以随时解除的租赁。通常，提前终止合同，承租人要支付一定的赔偿额。不可撤销租赁是指在合同到期前不可以单方面解除的租赁。如果经出租人同意或者承租人支付一笔足够大的额外款项从而得到对方认可，不可撤销租赁也可以提前终止。

6.租赁资产的维修

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根据出租人是否负责租赁资产的维护(维修、保险和财产税等)分为毛租赁和净租赁。毛租赁是指由出租人负责资产维护的租赁。净租赁是指由承租人负责资产维修的租赁。租赁资产的维修，也可以单独签订一个维修合同，与租赁合同分开处理。

(二)租赁的原因

租赁存在的主要原因有以下三方面：

1.节税

如果承租方的有效税率高于出租方，通过租赁可以节税。即资产的使用者如处于较高税率级别，在购买方式下它从折旧中获得的抵税利益较少；在租赁方式下可获得较多的抵税利益。在竟争性的市场上，承租方和出租方分享税率差别引起的减税，会使资产使用者倾向于采用租赁方式。
如果资本市场的效率较高，等风险投资机会的筹资成本相差无几，租赁公司在这方面并不比承租人占有多少优势。如果不能取得税收的好处，大部分长期租赁在经济上都难以成立。如果双方的实际税率相等，承租人可以直接在资本市场上筹集借款，没有必要转手租赁公司筹资，增加无用的交易成本。
节税是长期租赁存在的重要原因。如果没有所得税制度，长期租赁可能无法存在。在一定程度上说，租赁是所得税制度的产物。所得税制度的调整，往往会促进或抑制某些租赁业务的发展。

2.降低交易成本

租赁公司可以大批量购置某种资产，从而获得价格优惠。对于租赁资产的维修，租赁公司可能更内行或者更有效率。对于旧资产的处置，租赁公司更有经验。交易成本的差别是短期租赁存在的主要原因。我国的资本市场存在某些缺陷，利率市场化不充分。租赁公司由于信用、规模和其他原因，融资成本往往比承租人低。这也是租赁存在的原因之一。尤其是中小企业融资成本比较高或者不能迅速借到款项，会倾向于采用租赁融资劂幽

3.减少不确定性

租赁的风险主要与租赁期满时租赁资产的余值有关。承租人不拥有租赁资产的所有权，不承担与此有关的风险。资产使用者如果自行购置，他就必须承担该项风险。
一般认为，不同公司对于风险的偏好有差别。规模较小或新成立的公司，公司的总风险较大，希望尽可能降低风险，较倾向于租赁。蓝筹公司有能力承担资产余值风险更偏好自行购置。

二、租赁的会计处理和税务处理

(一)租赁的会计处理

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2018年12月7日，财政部修订发布了《企业会计准则第21号--租赁》(以下简称新租赁准则)。按照新租赁准则，承租人会计处理不再区分经营租赁和融资租赁，而是采用单一的会计处理模型，也就是说，除采用简化处理的短期租赁和低价值资产租赁外对所有租赁均确认使用权资产和租赁负债，参照固定资产准则对使用权资产计提折旧采用固定的周期性利率确认每期利息费用。
出租人租赁仍分为融资租赁和经营租赁两大类，并分别采用不同的会计处理方法。一项租赁属于融资租赁还是经营租赁取决于交易的实质，而不是合同的形式。如果一项租赁实质上转移了与租赁资产所有权有关的几乎全部风险和报酬，出租人应当将该项租赁分类为融资租赁。出租人应当将除融资租赁以外的其他租赁分类为经营租赁，

由于本章阐述的是长期筹资，故下文仅从承租人角度探讨租赁问题。

1.采用简化处理的短期租赁和低价值资产租赁

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短期租赁，是指在租赁期开始日，租赁期不超过12个月的租赁。包含购买选择权的租赁不属于短期租赁。
低价值资产租赁，是指单项租赁资产为全新资产时价值较低的租赁。承租人在判断是否是低价值资产租赁时，应基于租赁资产的全新状态下的价值进行评估，不应考虑资产已被使用的年限。低价值资产同时还应满足以下条件，即承租人能够从单独使用该低价值资产或将其与承租人易于获得的其他资源一起使用中获利，且该项资产与其他租赁资产没有高度依赖或高度关联关系。低价值资产租赁的标准应该是一个绝对金额，即仅与资产全新状态下的绝对价值有关，不受承租人规模、性质等影响，也不考虑该资产对于承租人或相关租赁交易的重要性。
对于短期租赁和低价值资产租赁，承租人可以选择不确认使用权资产和租赁负债作出该选择的，承租人应当将短期租赁和低价值资产租赁的租赁付款额，在租赁期内名个期间按照直线法或其他系统合理的方法计入相关资产成本或当期损益。

2.其他租赁

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对除采用简化处理的短期租赁和低价值资产租赁外的租赁，在租赁期开始日，承租人应当对和赁确认使用权资产和租赁负债。
租赁负债应当按照租赁期开始日尚未支付的租赁付款额的现值进行初始计量。在计算租赁付款额的现值时，承租人应当采用租赁内含利率作为折现率；无法确定租赁内含利率的，应当采用承租人增量借款利率作为折现率。
租赁内含利率，是指使出租人的租赁收款额的现值与未担保余值的现值之和等于租赁资产公允价值与出租人的初始直接费用之和的利率。其中，未担保余值，是指租赁资产余值中，出租人无法保证能够实现或仅由与出租人有关的一方子以担保的部分。初始直接费用，是指为达成租赁所发生的增量成本。增量成本是指若企业不取得该租赁，则不会发生的成本，如佣金、印花税等。无论是否实际取得租赁都会发生的支出，不属于初始直接费用，例如为评估是否签订租赁合同而发生的差旅费、法律费用等，此类费用应当在发生时计人当期损益。
承租人增量借款利率，是指承租人在类似经济环境下为获得与使用权资产价值接近的资产，在类似期间以类似抵押条件借入资金须支付的利率。
使用权资产，是指承租人可在租赁期内使用租赁资产的权利。在租赁期开始日，承租人应当按照成本对使用权资产进行初始计量。该成本包括下列四项÷(1)租赁负债的初始计量金额；(2)在租赁期开始日或之前支付的租赁付款额，存在租赁激励的，应扣除已享受的租赁激励相关金额；(3)承租人发生的初始直接费用；(4)承租人为拆卸及移除租赁资产、复原租赁资产所在场地或将租赁资产恢复至租赁条款约定状态预计将发生的成本。
承租人应当按照固定的周期性利率计算租赁负债在租赁期内各期间的利息费用，并计入当期损益或相关资产成本。周期性利率，是指承租人对租赁负债进行初始计量时所采用的折现率，或者因租赁付款额发生变动或因租赁变更而需按照修订后的折现率对租赁负债进行重新计量时，承租人所采用的修订后的折现率。承租人应当参照固定资产折旧，自租赁期开始日起对使用权资产计提折旧。

(二)租赁的税务处理

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新租赁准则将原租赁准则下承租人的经营租赁和融资租赁会计处理方式进行了统-即要求承租人对所有租赁(选择简化处理的短期租赁和低价值资产租赁除外)确认使用权资产和租赁负债，并分别确认折旧和利息费用。这种处理充分考虑了分期支付租金的货币时间价值。而税法通常不考虑货币时间价值，仅按照实际支付款项作为计税基础。
我国的所得税法没有关于租赁分类的条款，但规定，“在计算应纳税所得额时，企业财务、会计处理办法与税收法律、行政法规的规定不一致的，应当依照税收法律、行政法规的规定计算”。这一规定被理解为÷税法没有规定租赁的分类标准，可以采用会计准则对租赁的分类和确认标准÷税收法规规定了租赁资产的计税基础和扣除时间，并日与会计准则不一致，应遵循税收法规。
我国的所得税法实施条例规定，“以融资租赁方式租人固定资产发生的租赁费支出，按照规定构成融资租入固定资产价值的部分应当提取折旧费用，分期扣除。”“融资租入的固定资产，以租赁合同约定的付款总额和承租人在签订租赁合同过程中发生的相关费用为计税基础，租赁合同未约定付款总额的，以该资产的公允价值和承租人在签订租赁合同过程中发生的相关费用为计税基础”。此外还规定，企业在生产经营活动中发生的利息支出(包括非金融企业向金融企业借款的利息支出)，准予扣除，其中，金融企业包括从事租赁等业务的专业和综合性非银行金融机构。

财务管理主要关注估值。由于税法的相关规定将影响税后现金流量，故财务管理将采用税法的角度而不是会计的角度看待租赁问题。

三、租赁的决策分析

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租赁的经济、法律关系十分复杂。世界各国对租赁的理解不尽相同，同一国家的合同法、税法和会计准则等对于租赁的规定也存在某些差别。实务中租赁合同种类繁多分析模型专业且复杂。基于本教材的目的，不对这些复杂问题展开讨论，只简单介绍租赁分析的基本原理。
财务管理主要从承租人的筹资角度研究租赁(出租人是从投资角度研究租赁)，将租赁视为一种筹资方式。如果租赁筹资比其他筹资方式更有利，则应优先考虑租赁筹资。

1.租赁分析的主要程序

租赁分析的主要程序如下：

(1)分析是否应该取得一项资产。这是租赁分析的前置程序。承租人在决定是否租赁一项资产之前，先要判断该项资产是否值得投资。这一决策通过常规的资本预算程序完成。通常，确信投资于该资产有正的净现值之后才会考虑如何筹资问题。
(2)分析公司是否有足够的现金用于该项资产投资。通常，运行良好的公司没有足够的多余现金用于固定资产投资，需要为新的项目筹资。
(3)分析可供选择的筹资途径。筹资的途径包括借款和发行新股等。租赁是可供选择的筹资途径之一。租赁和借款对于资本结构的影响类似，1元的租赁等于1元的借款。如果公司拟通过借款筹资，就应分析借款和租赁哪个更有利。
(4)利用租赁分析模型计算租赁净现值。根据财务的基本原理，为获得同一资产的两个方案，现金流出的现值较小的方案是好方案。如果租赁方式取得资产的现金流出的总现值小于借款筹资，则租赁有利于增加股东财富。因此，租赁分析的基本模型如下：
租赁净现值=租赁的现金流量总现值-借款购买的现金流量总现值
应用该模型的主要问题是预计现金流量和估计折现率。预计现金流量包括÷①预计借款筹资购置资产的现金流量；②与可供选择的出租人讨论租赁方案；③判断租赁的税务性质；④预计租赁方案的现金流量。估计折现率是个有争议的复杂问题，实务中大多采用简单的解决办法，即采用有担保债券的利率作为折现率，它比无风险利率稍微高一点。
(5)根据租赁净现值以及其他非计量因素，决定是否选择租赁。

【例9-8】A公司是一个制造企业，为增加产品产量决定添置一台设备，预计该设备将使用4年。公司正在研究是通过自行购置还是租赁取得该设备。有关资料如下：
(1)如果自行购置该设备，预计购置成本100万元。税法折旧年限为5年，折旧期满时预计净残值率为5%，直线法计提折旧。4年后该设备的变现价值预计为30万元。设备维护费用(保险、保养、修理等)预计每年1万元，假设发生在每年年末。
(2)B租赁公司可提供该设备的租赁服务，租赁期4年，年租赁费20万元，在年初支付。租赁公司负责设备的维护，不再另外收取费用。租赁期内不得撤租。租赁期届时租赁资产所有权不转让。
(3)A公司的所得税税率为25%，税后借款(有担保)利率为8%。
根据上述资料进行的决策分析如表9-5所示。
表9-5租赁方案决策分析

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有关项目说明如下：

(1)租赁方案。

①判断租赁的税务性质。该合同不属于选择简化处理的短期租赁和低价值资产租赁符合融资租赁的认定标准，租赁费用每年20万元，不可在税前扣除。
②租赁资产的计税基础。由于合同约定了承租人的付款总额，租赁费是取得租赁资产的成本，全部构成其计税基础：
租赁资产的计税基础=20x4=80(万元)
③折旧抵税。按同类固定资产的折旧年限计提折旧费：
租赁资产的年折旧额=80x(1-5%)÷5=15.2(万元)
每年折旧抵税=15.2x25%=3.8(万元)
4)期末资产变现。该设备租赁期届满时租赁资产所有权不转让：
期末资产变现流入=0万元
期末资产账面价值=80-15.2x4=19.2(万元)
期末资产变现损失=19.2-0=19.2(万元)
期末资产变现损失减税=19.2x25%=4.8(万元)
⑤各年现金流量。
第1年年初(第0年年末)现金流量=-20万元
第1年至第3年年末现金流量=-20+3.8=-16.20(万元)
第4年年末现金流量=3.8+4.8=8.6(万元)
⑥租赁方案现金流量总现值=-20-16.20x2.5771+8.60x0.7350
=-55.43(万元)

(2)购买方案。

①购置设备。
第1年年初购置设备=100万元
②折旧抵税。按税法规定计提折旧费：
购买资产的年折旧额=100x(1-5%)÷5=19(万元)
每年折旧抵税=19x25%=4.75(万元)
③税后维修费用。
每年年末税后维修费用=1x(1-25%)=0.75(万元)
④期末资产变现。
期末资产变现流入=30万元
期末资产账面价值=100-19x4=24(万元)
期末资产变现利得=30-24=6(万元)
期末资产变现利得缴税=6x25%=1.5(万元)
⑤各年现金流量。
第1年年初(第0年年末)现金流量=-100万元
第1年至第3年年末现金流量=4.75-0.75=4(万元)
第4年年末现金流量=4.75-0.75+30-1.5=32.5(万元)
⑥购买方案现金流量总现值=-100+4x2.5771+32.5x0.7350
=-65.80(万元)

(3)租赁方案相对购买方案的净现值。

租赁方案相对购买方案的净现值=-55.43-(-65.80)=10.37(万元)
本例中，采用租赁方案更有利。

2.租赁分析的折现率

计算租赁净现值使用什么折现率，是个争论已久的问题。从原则上说，折现率应当体现现金流量的风险，租赁涉及的各种现金流量风险并不同，应当使用不同的折现率。

(1)租赁费的折现率。

租赁费定期支付，类似债券的还本付息，折现率应采用类似债务的利率。租赁资产的法定所有权属于出租人，如果承租人不能按时支付租赁费，出租人可以收回租赁资产，所以承租人必然尽力按时支付租赁费，租赁费现金流量的不确定性很低。租赁资产就是租赁筹资的担保物，租赁费现金流量和有担保借款在经济上是等价的。因此，租赁费现金流量的折现率应采用有担保债券的利率，它比无风险利率稍高一些。

(2)折旧抵税额的折现率。

使用折旧额乘以所得税税率计算折旧抵税额，隐含了-个假设，就是全部折旧抵税额均有足够的应税所得用于抵税，并且公司适用的税率将来不会变化。实际上经营总有不确定性，有些公司的盈利水平很低，没有足够的应税所得用于折旧抵税，适用税率也可能有变化。因此，折旧抵税额的风险比租赁费大一些，折现率也应高一些。

(3)期末资产余值的折现率。

通常认为，持有资产的经营风险大于借款的风险，因此期末资产余值的折现率要比借款利率高。多数人认为，资产余值应使用项目的必要报酬率即加权平均资本成本作为折现率。
对每一种现金流量使用不同的折现率，会提高分析的合理性，也会增加其复杂性。除非租赁涉及的金额巨大，在实务中的惯例是采用简单的办法，就是统一使用有担保债券的利率作为折现率。与此同时，对于折旧抵税额和期末资产余值进行比较谨慎的估计即根据风险大小适当调整预计现金流量。

3.租赁决策对投资决策的影响

项目的调整净现值=？

在前面的租赁分析中，我们把资产的投资决策和筹资决策分开考虑，并假设该项投资本身有正的净现值。这种做法通常是可行的，但有时并不全面。
有时一个投资项目按常规筹资有负的净现值，如果租赁的价值较大，抵补常规分析负的净现值后还有剩余，则采用租赁筹资可能使该项目具有投资价值。经过租赁净现值调整的项目净现值，称为调整净现值。
项目的调整净现值=项目的常规净现值+租赁净现值

四、售后租回

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售后租回是一种特殊形式的租赁业务，是指卖主(即承租人)将一项自制或外购的资产出售后，又将该项资产从买主(即出租人)租回。在售后租回方式下，卖主同时是承租人，买主同时是出租人。通过售后租回交易，资产的原所有者(即承租人)在保留对资产使用权的前提下，将固定资产转化为资金，在出售时可取得资产全部价款的现金而租金则分期支付；而资产的新所有者(即出租人)通过售后租回交易，找到了一个风险小、回报有保障的投资机会。

(一)售后租回的会计处理

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当企业(卖方兼承租人)将资产转让给其他企业(买方兼出租人)并从买方兼出租人租回该项资产时，如果承租人在资产转移给出租人之前已经取得对标的资产的控制则该交易属于售后租回交易；如果承租人未能在资产转移给出租人之前取得对标的资产的控制，那么即便承租人在资产转移给出租人之前先获得标的资产的法定所有权，该交易也不属于售后租回交易。

1.售后租回交易中的资产转让属于销售

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卖方兼承租人应当按原资产账面价值中与租回获得的使用权有关的部分，计量售后租回所形成的使用权资产，并仅就转让至买方兼出租人的权利确认相关利得或损失。买方兼出租人对资产购买和资产出租进行会计处理。
如果销售对价的公允价值与资产的公允价值不同，或者出租人未按市场价格收取租金，企业应当进行以下调整：
(1)销售对价低于市场价格的款项作为预付租金进行会计处理；
(2)销售对价高于市场价格的款项作为买方兼出租人向卖方兼承租人提供的额外筹资进行会计处理。
同时，承租人按照公允价值调整相关销售利得或损失，出租人按市场价格调整租金收入。
在进行上述调整时，企业应当按以下二者中较易确定者进行：
(1)销售对价的公允价值与资产的公允价值的差异；
(2)合同付款额的现值与按市场租金计算的付款额的现值的差异

2.售后租回交易中的资产转让不属于销售

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卖方兼承租人不终止确认所转让的资产，而应当将收到的现金作为金融负债。买方兼出租人不确认被转让资产，而应当将支付的现金作为金融资产。

(二)售后租回的税务处理

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按照《国家税务总局关于融资性售后回租业务中承租方出售资产行为有关税收问题的公告》(国家税务总局公告2010年第13号)，融资性售后租回业务是指承租方以筹资为目的将资产出售给经批准从事融资租赁业务的企业后，又将该项资产从该融资租赁企业租回的行为。融资性售后租回业务中承租方出售资产时，资产所有权以及与资产所有权有关的全部报酬和风险并未完全转移。融资性售后租回业务中，承租人出售资产的行为，不确认为销售收入，对融资性租赁的资产，仍按承租人出售前原账面价值作为计税基础计提折旧。租赁期间，承租人支付的属于融资利息的部分，作为企业财务费用在税前扣除。
如前所述，财务管理从估值角度出发，关注的是税后现金流量，故将采用税法的角度而不是会计的角度看待售后租回。其中，税收法律、法规有规定的按税收法律、法规处理，未规定的按财务、会计处理办法处理。

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