CPA教材财管2024-第八章资本结构

第八章资本结构

第一节资本结构理论

MM的资本结构理论所依据的直接及隐含的假设条件如下：

资本结构，是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系。通常情况下，企业的资本由长期债务资本和权益资本构成，资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。一般来说，在资本结构概念中不包含短期负债。短期资本的需要量和筹集是经常变化的，且在整个资本总量中所占的比重不稳定，因此不列入资本结构管理范围，而作为营运资本管理。
资本结构的MM理论
现代资本结构理论是由莫迪格利安尼与米勒(以下简称MM)基于完善资本市场的假设条件提出的，MM的资本结构理论所依据的直接及隐含的假设条件如下：
(1)经营风险可以用息税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类(homogeneous-risk-class)。
(2)投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的(homogeneous-expectations)
(3)完善的资本市场(perfect-capilal-markets)，即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。
(4)借债无风险，即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无琸?绳关。
(5)全部现金流量都是永续的，即所有公司预计是零增长率，因此具有“预期不变的息税前利润，所有债券也是永续的。

在上述假设的基础上，MM首先研究“没有企业所得税”情况下的资本结构，其后又研究了“有企业所得税”情况下的资本结构。因此，MM的资本结构理论可以分为“无税MM理论”和“有税MM理论”

(一)无税MM理论

在不考虑企业所得税的情况下，MM理论研究了两个命题：

命题I：无税有负债企业的价值与无税无负债企业的价值相等，即在不考虑所得税的情况下，无论企业是否有负债，企业的资本结构与企业价值无关。其表达式如下：

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命题I的表达式说明：在无税情况下，无论企业是否有负债，加权平均资本成本将保持不变，企业价值仅由预期收益决定，即由全部预期收益(永续)按照与企业风险等级相同的必要报酬率计算的现值决定；如果无税有负债企业的价值等于无税无负债企业的价值，就说明了在不考虑所得税的情况下，有负债企业的加权平均资本成本，无论债务多少，都与具有相同经营风险等级的无负债企业的权益资本成本相等；企业加权资本成本与其资本结构无关，仅取决于企业的经营风险。
命题Ⅱ：无税有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。无税有负债企业权益资本成本等于无税无负债企业的权益资本成本加上风险溢价，而风险溢价与以市值计算的财务杠杆(债务/股东权益)成正比。其表达式如下：

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命题Ⅱ的表达式说明÷在无税情况下，有负债企业的权益资本成本随着负债程度增大而增加。
无企业所得税情况下的MM理论可用图8-1来表示。

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图8-1无企业所得税情况下MM理论的命题I和命题Ⅱ

(二)有税MM理论

在考虑企业所得税的情况下，有税MM理论也研究两个命题：

命题I：有税有负债企业的价值等于具有相同经营风险等级的有税无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。其表达式如下：

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命题I的表达式说明÷在考虑企业所得税的情况下，由于债务利息可以在税前扣除形成了债务利息的抵税收益，相当于增加了企业的现金流量，增加了企业的价值。随着企业负债比例的提高，企业价值也随之提高，在理论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。
命题Ⅱ：有税有负债企业的权益资本成本等于具有相同经营风险等级的有税无负债企业的权益资本成本加上与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险溢价，且风险价取决于有负债企业的债务比例以及所得税税率。其表达式如下：

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有税条件下的MM理论的两个命题如图8-2所示

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图8-2考虑企业所得税条件下MM理论的命题I和命题Ⅱ
基于考虑企业所得税条件下的MM理论，最显著的特征是债务利息抵税对企业价值的影响。
企业使用债务时，给予投资者(股东与债权人)的现金流量要比无债务时的多，多出的部分就是利息抵税。企业每年因利息抵税形成的所得税支出节省，等于抵税收益年金现金流量的现值，即用债务价值、债务利息率以及所得税税率的积作为抵税收益的永续年金现金流量，再以债务利息率为贴现率计算的现值。有税有负债企业的现金流量等于具有相同经营风险等级的有税无负债企业的现金流量与利息抵税现金流量之和，根据无套利原理，这些现金流量的现值也必定相同。据此，考虑所得税条件下的有负债企业的价值，即有税的MM命题I也用下式表示：

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为了计算债务利息抵税引起的企业总价值的增加，需要预测企业各期的债务利息现金流量以及是否受风险因素的影响，再用与其风险相适应的折现率将各期债务利息的税收益现金流量进行贴现，其现值即为利息抵税对企业价值的影响。
在考虑所得税的条件下，有负债企业的利息抵税收益也可以用加权平均资本成本来表示。在企业使用债务筹资时所支付的利息成本中，有一部分被利息抵税所抵消，使实际债务利息成本为r(1-T)。考虑所得税时的有负债企业的加权平均资本成本为：

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上述修正的MM理论考虑了企业所得税，但是并没有考虑个人所得税对债务比例与企业价值之间关系的影响。米勒在1977年进一步提出了同时考虑个人所得税和企业所得税的资本结构理论模型。他认为÷在其他条件不变时，个人所得税会降低无负债企业的价值，并且当普通股投资收益的有效税率通常低于债券投资的有效税率时，有负债企业的价值会低于仅考虑企业所得税时有负债企业的价值。

二、资本结构的其他理论

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现代资本结构研究的起点是MM理论。在完美资本市场的一系列严格假设条件下得出资本结构与企业价值无关的结论。在现实世界中，这些假设是难以成立的，最初MM理论推导出的结论并不完全符合现实情况，但已成为资本结构研究的基础。此后，在MM理论的基础上不断放宽假设，从不同的视角对资本结构进行了大量研究，推动了资本结构理论的发展。这其中具有代表性的理论有权衡理论、代理理论与优序融资理论。

(一)权衡理论

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未来现金流量不稳定以及对经济冲击高度敏感的企业，如果使用过多的债务，会导致其陷入财务困境(financialdistress)，出现财务危机甚至破产。企业陷入财务困境后所引发的成本分为直接成本与间接成本。财务困境的直接成本是指企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用等；间接成本则通常比直接成本大得多是指因财务困境所引发企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值损失。具体表现为企业客户、供应商、员工的流失，投资者的警觉与谨慎导致的融资成本增加，被迫接受保全他人利益的交易条款等。因此，负债在为企业带来抵税收益的司时也给企业带来了陷入财务困境的成本。所谓权衡理论(trade-off-theory)，就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。
基于修正的MM理论的命题，有负债企业的价值是无负债企业价值加上抵税收益的现值，再减去财务困境成本的现值。其表达式为：
\(V=V+PV(利息抵税)-PV(财务困境成本)\)

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图8-3基于权衡理论的企业价值与资本结构
由于债务利息的抵税收益，负债增加会增加企业的价值。随着债务比率的增加，财务困境成本的现值也会增加。在图8-3中，负债总额达到A点前，债务利息抵税收益的增量大于财务困境成本的增量，债务抵税收益起主导作用÷达到4点之后，财务困境成本的作用逐渐加强，直到B点，债务利息抵税收益的现值的增量与财务困境成本的现值的增量相平衡，债务利息抵税收益的现值与财务困境成本的现值之间的差额最大，企业价值达到最大V，因此，B点的债务与权益比率即为最佳资本结构；超过B点，财务困境的不利影响的增量超过抵税收益的增量，企业价值甚至可能加速下降。
财务困境成本的现值由两个重要因素决定÷(1)发生财务困境的可能性；(2)企业发生财务困境的成本大小。一般情形下，发生财务困境的可能性与企业收益现金流的波动程度有关。现金流量与资产价值稳定程度低的企业，因违约无法履行偿债义务而发生财务困境的可能性相对较高，而现金流量稳定可靠、资本密集型的企业，如公用事业公司，就能利用较高比率的债务融资，且债务违约的可能性很小。企业财务困境成本的大小取决于这些成本来源的相对重要性以及行业特征。如果高科技企业陷人财务困境，由于潜在客户与核心员工的流失以及缺乏容易清算的有形资产，致使财务困境成本可能会很高。相反，不动产密集性高的企业财务困境成本可能较低，因为企业价值大多来自相对容易出售和变现的资产。
权衡理论有助于解释有关企业债务的难解之谜。财务困境成本的存在有助于解释为什么有的企业负债水平很低而没有充分利用债务抵税收益。财务困境成本的大小和现金流量的波动性有助于解释不同行业之间的企业杠杆水平的差异。

(二)代理理论

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在资本结构的决策中，不完全契约、信息不对称以及经理、股东与债权人之间的利益冲突将影响投资项目的选择，特别是在企业陷入财务困境时，更容易引起过度投资问题与投资不足问题，导致发生债务代理成本。债务代理成本损害了债权人的利益，降低了企业价值，长此以往最终将由股东承担这种损失。

1.过度投资问题

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过度投资问题，是指因企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象。发生过度投资问题的两种情形÷一是当企业经理与股东之间存在利益冲突时，经理的自利行为产生的过度投资问题；二是当企业股东与债权人之间存在利益冲突时，经理代表股东利益采纳成功率低甚至净现值为负的高风险项日产生的过度投资问题。
当企业的所有权与控制权发生分离时，经理与股东之间的利益冲突会表现为经理的机会主义行为。具体表现形式为÷如果企业的自由现金流量相对富裕，即使在企业缺乏可以获利的投资项目和成长机会时，经理也会倾向于通过扩大企业规模来扩大自身对企业资源的管理控制权，表现为随意支配企业自由现金流量，投资于净现值甚至为负的投资项目，而不是向股东分配股利。有时经理也会过分乐观，并自信地认为其行为是有助于提升股东价值的，如果在并非真正意识到项目的投资风险与价值情况下进行投资，也会导致过度投资行为。企业经理这种随意支配自由现金流量的行为是以损失股东利益为代价的。为抑制这种过度投资带来的对股东利益以致最终对企业价值的损害，可以通过提高债务筹资的比例，增加债务利息固定支出在自由现金流量中的比例，实现对经理的自利性机会主义行为的制约。
当经理代表股东利益时，经理和股东倾向于选择高风险的投资项目，特别是当企业遇到财务困境时，即使投资项目的净现值为负，股东仍有动机投资于净现值为负的高风险项目。这是因为企业股东与债权人之间存在潜在的利益冲突，表现为在信息不对称条件下，股东可能会把资金投资于一个风险程度超过债权人对债务资金原有预期水平的项目上。如果这一高风险项目最终成功了，股东将获得全部剩余收益，但如果该项目失败了，股东只承担有限责任，主要损失将由债权人承担。显然，企业股东凭借选择高风险项目提高了债务资金的实际风险水平，降低了债务价值，这种通过高风险项目的过度投资实现把债权人的财富转移到股东手中的现象被称为“资产替代问题”(asset-substitution)
例如，某公司有一笔100万元年末到期的债务，如果公司的策略不变，年末的资产市值仅为90万元，显然公司将违约。公司经理正在考虑一项新策略，如表8-1所示。这一策略看似有前途，但仔细分析后，实际充满风险。新策略不需要预先投资，但成功的可能性只有50%。公司的预期价值为80万元(50%x130+50%x30)，与原先90万元的企业价值相比，减少了10万元。尽管如此，公司经理仍然建议采纳新策略。
表8-1两种策略下债务与股权的价值

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如果公司不实施新策略，公司最终将违约，股东必定一无所获；如果公司尝试这个高风险策略，股东也不会发生额外损失。但是，如果新策略成功，公司在偿付100万元的债务后，股东将得到30万元。假定成功的可能性是50%，则股东的期望所得为15万元。
新策略的总体期望价值下降，但股东仍可以从实施新项目中获利，而债权人将遭受损失；若公司采取新策略，债权人的总体期望所得为65万元，与原策略将会收到90万元相比，损失了25万元。债权人损失的25万元，相应地包含了股东得到的15万元以及因新策略的风险加大而招致的预期损失10万元。实际上，经理/股东是在运用债权人的钱冒险，即如果该公司在财务困境时不进行高风险冒险投资，债务价值是90万元，在经理与股东投资后，债务价值为65万元，与原来相比多损失的15万元则是转移到股权的价值。这个例子表明了一个基本观点÷在企业遭遇财务困境时，即使投资了净现值为负的投资项目，股东仍可能从企业的高风险投资中获利，说明股东有动机投资于净现值为负的高风险项目，并伴随着风险从股东向债权人的转移，即产生了过度投资问题。

2.投资不足问题

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投资不足问题，是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象。投资不足问题发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务时，如果用股东的资金去投资一个净现值为正的项目，可以在增加股东权益价值的同时，也增加债权人的债务价值。但是，当债务价值的增加超过权益价值的增加时，即从企业整体角度而言是净现值为正的新项目，而对股东而言则成为净现值为负的项目投资新项目后将会发生财富从股东转移至债权人的现象。因此，如股东事先预见到投资新项目后的大部分收益将由债权人获得并导致自身价值下降时，就会拒绝为净现值为正的新项目投资。
陷入财务困境的企业的股东如果预见采纳新投资项目会以牺牲自身利益为代价补偿债权人，即股东与债权人之间存在利益冲突，股东就会缺乏积极性选择该项目进行投资。
又如，假设该公司不采取高风险的投资项目。相反，经理考虑另一个有吸引力的投资机会，该投资要求投资10万元，预期将产生50%的报酬率。如果当前的等风险溢价率为5%，这项投资机会的净现值明显为正。问题是企业并无充裕的剩余现金投资这一新项目。由于公司已陷人财务困境，无法发行新股筹资，假设现有股东向企业提供所需要的10万元新资本，股东与债权人在年末的所得如表8-2所示。
表8-2
有新项目和无新项目时债权人和股东的所得

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如果股东为项目提供10万元，那他们只能收回5万元。项目产生的另外10万元将流向债权人，债权人的所得从90万元增加到100万元。由于债权人得到该项目的大部分收益，所以，尽管该项目为公司提供了正的净现值，对股东来说却只能得到净现值为负的投资回报-5万元(5-10)。
这一例子表明÷当企业面临财务困境时，股东会拒绝净现值为正的项目，放弃投资机会的净现值，即产生了投资不足问题。股东主动放弃净现值为正的投资项目，将对债权人和企业的总价值造成损失。对于那些未来可能有大量的盈利性增长机会需要进行投资的企业而言，这种成本将更高。

3.债务的代理收益

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债务的代理成本既可以表现为因过度投资问题使经理和股东受益而发生债权人价值向股东的转移，也可以表现为因投资不足问题而发生股东为避免价值损失而放弃给债权人带来的价值增值。然而，债务在产生代理成本的同时，也会伴生相应的代理收益。债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值，具体表现为债权人保护条款引人、对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流量浪费企业资源的约束等。
当债权人意识到发生债务代理成本可能产生对自身价值的损失时，会采取必要措施保护自身利益，通常是在债务合同中加入一些限制性条款，如提出较高的利率要求以及对资产担保能力的要求。此外，法律以及资本市场的相关规定也会出于保护债权人利益目的对发债企业作出一些限制性规定。这些保护债权人利益的措施有效地抑制了债务代理成本。如企业发生新债务时，理性的投资者会谨慎地关注企业的资信状况、盈利能力财务政策、成长机会以及投资的预期收益与风险。新投资者和现有债权人与股东均会对新发生债务的预期收益以及对原有债务的影响作出合理判断，以避免发生企业价值受损的潜在风险。
债务利息支付的约束性特征有利于激励企业经理尽力实现营业现金流量的稳定性保证履行偿付义务，在此基础上，进一步提高企业创造现金流量的能力，提高债权人与股东的价值，维护自身的职业声誉。与此同时，因经理与股东之间的潜在利益冲突，从资本结构的设计角度出发，通过适当增加债务，提高债务现金流量的支付比率，约束经理随意支配企业自由现金流量的浪费性投资与在职消费行为，抑制以损害股东利益为代价的机会主义行为所引发的企业价值下降。

4.债务代理成本与收益的权衡

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企业负债所引发的代理成本以及相应的代理收益，最终均反映在对企业价值产生的影响上。在考虑了企业债务的代理成本与代理收益后，资本结构的权衡理论模型可以扩展为如下形式：
\(V_L=V_U+PV(利息抵税)-PV(财务困境成本)-PV(债务的代理成本)+PV(债务的代理收益)\)
代理理论为资本结构如何影响企业价值的主要因素以及内在逻辑关系提供了一个基本分析框架。但这些结论并非与企业的实际做法完全一致。如同投资等其他财务决策一样，资本结构决策通常是由经理人员在符合自身基本动机的基础上综合考虑其他多种因素作出的。

(三)优序融资理论

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优序融资理论(pecking-order-theory)是当企业存在融资需求时，首先选择内源融资其次会选择债务融资，最后选择股权融资。优序融资理论解释了当企业内部现金流量不足以满足净经营性长期资产总投资的资金需求时，更倾向于债务融资而不是股权融资优序融资理论揭示了企业融资时对不同融资方式选择的顺序偏好。
优序融资理论是在信息不对称框架下研究资本结构的一个分析。这里的信息不对称是指企业内部管理层通常要比外部投资者拥有更多更准的关于企业的信息。在这种情况下，企业管理层的许多决策，如融资方式选择、股利分配等，不仅具有财务上的意义而且向市场和外部投资者传递着信号。外部投资者只能通过管理层的这些决策所传递出的信息了解企业未来收益预期和投资风险，间接地评价企业价值。企业债务比例或资本结构就是一种把内部信息传递给市场的工具。
在信息不对称的情况下，如果外部投资者掌握的关于企业资产价值的信息比企业管理层掌握的少，那么，企业权益的市场价值就可能被错误地定价。当企业股票价值被低估时，管理层将避免增发新股，而采取其他融资方式筹集资金，如内源资或发行债券而在企业股票价值被高估时，管理层将尽量通过增发新股为新项目融资，让新的股东分担投资风险。这一结论可通过下面的例子证明。
如表8-3所示，情况一是在企业前景较好而股票价值被低估时发行股票，新投资者将获得超额收益，而现有股东会蒙受损失；相反，情况二是在企业前景看淡而股票价值被高估时发行新股，能维护现有股东的价值。如果企业管理层站在现有股东的立场，代表现有股东的利益，只有当企业预期业绩并不乐观且股票价值又被高估时，才会为了新项目进行股权融资。如果企业股票价值被低估，将会偏好使用留存收益或债务为投资项目融资，而不是依赖股权融资。由此，外部投资者会产生逆向选择的心理÷认为当企业预期业绩好并且确定性程度较高时，经理人员会选择债务方式融资，以增加每股收益提高企业价值；而一旦经理人员对外宣称企业拟发行新股，实际上是在向市场传递其未来投资收益并非有把握实现经理人员预期目标的信号，是经理在企业价值被高估条件下的行为。于是，这种信号传递的结果降低了投资者对发行股票企业价值的预期，导致股票市价下跌。
表8-3
优序融资理论

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既然投资者担心企业在发行股票或债券时价格高于价值，经理人员在融资时为摆脱利用价格高于价值进行外部融资的嫌疑，尽量以内源融资方式从留存收益中筹措项目资金。如果留存收益的资金不能满足项目资金需求，有必要进行外部融资时，在外部债务融资和股权融资之间总是优先考虑债务融资，这是因为投资者认为企业股票价格高于价值的可能性超过了债券。因此，企业在筹集资本的过程中，遵循着先内源融资后外源副资的基本顺序。在需要外源融资时，按照风险程度的差异，优先考虑债务融资(先普通债券后可转换债券)，不足时再考虑权益融资。
优序融资理论只是考虑了信息不对称与逆向选择行为对融资顺序的影响，解释了企业融资时对不同融资方式选择的顺序偏好，但该理论并不能够解释现实生活中所有的资本结构规律。

第二节资本结构决策分析

一、资本结构的影响因素

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长期有息债务与权益资本的组合形成了企业的资本结构。债务融资虽然可以实现抵税收益，但在增加债务的同时也会加大企业的风险，并最终要由股东承担风险的成本，因此，企业资本结构决策的主要内容是权衡债务的收益与风险，实现合理的目标资本结构，从而实现企业价值最大化。
影响资本结构的因素较为复杂，大体可以分为企业的内部因素和外部因素。内部因素通常有营业收入、成长性、资产结构、盈利能力、管理层偏好、财务灵活性以及股权结构等；外部因素通常有税率、利率、资本市场等。一般而言，收益与现金流量波动较大的企业要比现金流量较稳定的类似企业的负债水平低；成长性好的企业因其快速发展对外部资金需求比较大，要比成长性差的类似企业的负债水平高；盈利能力强的企业因其内源融资的满足率较高，要比盈利能力较弱的类似企业的负债水平低；一般性用途资产比例高的企业因其资产作为债务抵押的可能性较大，要比具有特殊用途资产比例高的类似企业的负债水平高；财务灵活性大的企业要比财务灵活性小的类似企业的负债能力强。这里财务灵活性是指企业利用闲置资金和剩余的负债能力以应付可能发生的偶然情况和把握未预见机会(新的好项目)的能力。
需要强调的是，公司实际资本结构往往受企业自身状况与政策条件及市场环境多种因素的共同影响，并同时伴随着企业管理层的偏好与主观判断，从而使资本结构的决策难以形成统一的原则与模式。

二、资本结构决策的分析方法

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适当利用负债可以降低公司资本成本，但当债务比率过高时，杠杆利益会被债务成本抵消，企业面临较大财务风险。因此，企业应该确定其最佳的债务比率(资本结构)。由于每个企业都处于不断变化的经营条件和外部经济环境中，使得确定最佳资本结构十分困难。资本结构决策分析有不同的方法，常用的方法有资本成本比较法、每股收益无差别点法、企业价值比较法。

(一)资本成本比较法

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资本成本比较法，是指在不考虑各种筹资方式在数量与比例上的约束以及财务风险差异时，通过计算各种长期筹资组合方案的加权平均资本成本，并根据计算结果选择加权平均资本成本最小的筹资方案，确定为相对最优的资本结构。

【例8-1】某企业初始成立时需要资本总额为7000万元，有以下三种筹资方案如表8-4所示。
表8-4各种筹资方案基本数据

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将表8-4中的数据代入计算三种不同筹资方案的加权平均资本成本：

方案一：

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通过比较不难发现，方案三的加权平均资本成本最低。因此，在适度的财务风险条件下，企业应按照方案三的各种资本比例筹集资金，由此形成的资本结构为相对最优的资本结构。

资本成本比较法优缺点

仅以资本成本最低为选择标准，测算过程简单，是一种比较便捷的方法。但这种方法只是比较了各种筹资组合方案的资本成本，难以区别不同筹资方案之间的财务风险因素差异，在实际计算中有时也难以确定各种筹资方式的资本成本。

(二)每股收益无差别点法

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当企业因扩大经营规模需要筹措长期资本时，一般可供选择的筹资方式有普通股筹资、优先股筹资与长期债务筹资。后面财务杠杆原理解释了当企业选择具有固定筹资成本的筹资方式时会显现出杠杆效应，且财务杠杆系数越大，财务风险也越大。由于财务杠杆更多是关注息税前利润的变化程度引起每股收益变动的程度，主要应用于具有不同债务筹资规模或比率的不同方案的财务风险比较，显然相对于单纯比较资产负债率或产权比率等债务比率来判断财务风险具有更好的说服力。但如果想解决在某一特定预期利水平下的筹资方式选择问题，特别是在长期债务筹资与普通股筹资之间进行选择时因全部筹资为普通股时不存在财务杠杆效应，可以运用每股收益无差别点法。每股收益无差别点为企业管理层解决在某一特定预期盈利水平下是否应该选择债务筹资方式问题提供了一个简单的分析方法。
每股收益无差别点法是在计算不同筹资方案下企业的每股收益(EPS)相等时所对应的息税前利润(EBIT)基础上，通过比较在企业预期盈利水平下不同筹资方案的每股收益，进而选择每股收益较大的筹资方案。显然，基于每股收益无差别点法的判断原则是比较不同筹资方式能否给股东带来更大的净收益。

【例8-2】某企业目前已有1000万元长期资本，均为普通股，股价为10元/股。现企业希望再实现500万元的长期资本筹资以满足扩大经营规模的需要。有三种筹资方案可供选择÷方案一÷全部通过年利率为10%的长期债券筹资；方案二÷全部是优先股股利率为12%的优先股筹资；方案三÷全部依靠发行普通股股票筹资，按照目前的股价，需增发50万股新股。假设企业预期的息税前利润为210万元，企业所得税税率为25%。要求÷在预期的息税前利润水平下进行筹资方案的选择。

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利用EBIT-EPS方法进行分析，直观的方法是画出每股收益无差别点图。如图8-4所示，横轴为EBIT，纵轴为EPS，每条直线代表一个筹资方案的EBIT-EPS关系。如果采用方案一，则必须有息税前利润50万元(500x10%)，才能够支付长期债务利息。因此，50万元就是债务筹资与横轴(息税前利润)的交点，也是长期债务线的起点。若采用方案二，优先股股利=500x12%=60(万元)。由于优先股股利在税后支付，所以应以优先股股利除以(1-税率)，才能得出足以支付优先股股利的息税前利润，60÷(1-25%)=80(万元)，即为优先股线与横轴(息税前利润)的交点，也是优先股的起点。普通股筹资没有固定性的财务费用，因此以0为起点。
假设企业预期的息税前利润为210万元，计算三种方案的每股收益，有关数据如表8-5銩殖畬蔈緶焊所示。
表8-5
三种筹资方案每股收益(EPS)比较

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由表8-5可知，息税前利润为210万元时，长期债务筹资每股收益为1.2元，优先股筹资每股收益为0.975元，普通股筹资每股收益为1.05元，由此可画出长期债务线优先股线和普通股线的另一点。分别将两点连接起来，画出长期债务线、优先股线和普通股线(见图8-4)。

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图8-4EBIT-EPS分析
无差别点的计算公式如下：

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方案一与方案三，即长期债务和普通股筹资方式的每股收益无差别点，EPS=EPS：

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解方程得方案一与方案三的每股收益无差别点所对应的EBIT为150万元。
同样方法可求得方案二与方案三，即优先股和普通股筹资的每股收益无差别点所对应的EBIT为240万元。
长期债务线与普通股线相交于息税前利润为150万元的点上，此时，这两种筹资方式带来的每股收益相同。此为长期债务筹资与普通股筹资的每股收益无差别点。如果预期息税前利润低于此点，则普通股筹资比长期债务筹资能提供更高的每股收益，应采用普通股筹资；如果预期息税前利润高于此点，则债务筹资优于普通股筹资。
普通股线和优先股线相交于息税前利润为240万元的点上，此时，这两种筹资方式带来的每股收益相同。此为优先股与普通股筹资的每股收益无差别点。如果预期息税前利润低于此点，增发普通股为更好的筹资方案；如果预期息税前利润高于此点，则发行优先股能提供更高的每股收益。
由于预期的息税前利润为210万元，在方案一与方案三比较时选择长期债务筹资，而在方案二与方案三比较时选择普通股筹资。方案一与方案二即长期债务线与优先股线是平行的，不会产生每股收益无差别点，这说明债务筹资在任何同一预期收益条件下均比发行优先股能提供更高的每股收益。但如果将三个方案综合起来考虑，选择长期债务筹资方案能够实现最大的每股收益。
每股收益无差别点法为企业管理层解决在某一特定预期盈利水平下的筹资方式选择问题，提供了一个简单的分析方法。显然，这种方法侧重于对不同筹资方式下的每股收益进行比较，但预期盈利水平与每股收益无差别点所对应的盈利水平之间的距离不同反映的状态稳定性也不同。在上例中，长期债务和普通股筹资方式的每股收益无差别点所对应的息税前利润为150万元，当预期息税前利润超过150万元时，债务筹资方式的每股收益总是大于普通股筹资方式的每股收益，且距离每股收益无差别点对应的息税前利润150万元越远，两种筹资方式的每股收益差距越大，债务筹资相对于普通股筹资的优势越明显。

(三)企业价值比较法

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以上以每股收益的高低作为衡量标准对筹资方式进行了选择。这种方法的缺点在于没有考虑风险因素。从根本上讲，财务管理的目标在于追求股东财富最大化。然而，只有在风险不变的情况下，每股收益的增长才会直接导致股东财富上升，实际上经常是随着每股收益的增长，风险也会加大。如果每股收益的增长不足以补偿风险增加所需的报酬时，尽管每股收益增加，股东财富仍然会下降。所以，企业的最佳资本结构不一定是使每股收益最大的资本结构。
衡量企业价值的一种合理的方法是÷企业价值V等于其普通股价值S加上长期债务价值B再加上优先股价值P，即：
\(V=S+B+P\)
为使计算简便，设长期债务(长期借款和长期债券)和优先股的价值等于其账面价值；普通股的价值等于企业未来的净收益按股东要求的报酬率折现。假设企业的经营利润永续，股东要求的报酬率(权益资本成本)不变，则普通股的价值为：

微信截图_20240521090245.png
通过上述公式计算出企业的总价值和加权平均资本成本，以企业价值最大化为标准确定最佳资本结构，此时的加权平均资本成本最小。
而企业的资本成本则应用加权平均资本成本(rwcc)来表示。在不存在优先股的情况下，其公式为：
加权平均资本成本=债务税前资本成本x(1-税率)x债务额占总资本比重+权益资本成本x股票额占总资本比重

微信截图_20240521090301.png

【例8-3】某企业的长期资本构成均为普通股，无长期债务资本和优先股资本。股票的账面价值为3000万元。预计未来每年EBIT为600万元，所得税税率为25%。该企业认为目前的资本结构不合理，准备通过发行债券回购部分股票的方式，调整资本结构，提高企业价值。假设长期债务利率等于债务税前资本成本，债务价值等于债务账面价值经咨询，目前的长期债务税前资本成本和权益资本成本的情况如表8-6所示。
表8-6
不同债务水平下的债务税前资本成本和权益资本成本

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根据表8-6的资料，即可计算出不同长期债务规模下的企业价值和加权平均资本成本。计算结果如表8-7所示。

表8-7
企业价值和加权平均资本成本

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从表8-7可以看出，初始情况下，企业没有长期债务，企业的价值V=S=3515.63(万元)；加权平均资本成本\(r_cc=r，=12.8%\)。当企业开始发行债务回购股票时，企业的价值上升，加权平均资本成本降低，直到长期债务\(B=600(万元)\)，企业价值达到最大\(V=3577.94(万元)\)，加权平均资本成本最低，\(r_wcc=12.58%\)。若企业继续增加负债，企业价值便开始下降，加权平均资本成本上升。因此，长期债务为600万元时的资本结构为该企业的最佳资本结构。

第三节杠杆系数的衡量

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在筹资方式选择和资本结构调整方面，公司需要考虑是否和如何利用经营杠杆和则务杠杆的作用。公司经营杠杆是由与产品生产或提供劳务有关的固定经营成本所引起的而财务杠杆则是由债务利息等固定筹资成本所引起的。两种杠杆具有放大盈利波动性的作用，从而影响公司的风险与收益。

一、经营杠杆系数的衡量

(一)息税前利润与盈亏平衡分析

息税前利润的计算公式为：

\(EBIT=Q(P-V)-F\)

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当企业的营业收入总额与成本总额相等时，即当息税前利润等于0时，达到盈亏平衡点，此时的产品销售数量为Q。因此：

微信截图_20240521090400.png

【例8-4】某企业生产产品A，销售单价为50元，单位变动成本为25元，固定经营成本总额为100000元，

则盈亏平衡点为：

微信截图_20240521090410.png
销售量超过盈亏平衡点时，企业处于盈利状态，此时距离盈亏平衡点越远，利润越大；销售量跌到盈亏平衡点以下时，企业处于亏损状态，此时距离盈亏平衡点越远，亏损越大。

(二)经营风险

经营风险，是指企业未使用债务时经营的内在风险。影响企业经营风险的因素很多主要有以下几个方面：

(1)产品需求。市场对企业产品的需求稳定，则经营风险小；反之，经营风险大。
(2)产品售价。产品售价稳定，则经营风险小；反之，经营风险大。
(3)产品成本。产品成本是收入的抵减，成本不稳定，会导致利润不稳定。因此产品成本变动大，则经营风险大；反之，经营风险小。
(4)调整价格的能力。当产品成本变动时，若企业具有较强的调整价格的能力，则经营风险小；反之，经营风险就大。
(5)固定经营成本的比重。在企业全部成本中，固定经营成本所占比重较大时，单位产品分摊的固定经营成本额较多，若产品数量发生变动则单位产品分摊的固定经营成本会随之变动，会最后导致利润更大的变动，经营风险就大；反之，经营风险就小。

(三)经营杠杆系数的衡量方法

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在影响经营风险的诸多因素中，固定经营成本的影响是一个基本因素。在一定的销售量范围内，固定经营成本总额是不变的，随着销售量的增加，单位固定经营成本就会降低，从而使单位产品的利润提高，息税前利润的增长率将大于销售量的增长率；相反销售量的下降会提高产品单位固定经营成本，从而单位产品的利润减少，息税前利润的下降率将大于销售量的下降率。如果企业不存在固定经营成本，则息税前利润的变动率将与销售量的变动率保持一致。这种在某一固定经营成本比重的作用下，由于销售量定程度的变动引起息税前利润产生更大程度变动的现象被称为经营杠杆效应。固定经营成本是引发经营杠杆效应的根源，但企业销售量水平与盈亏平衡点的相对位置决定了经营杠杆的大小，即经营杠杆的大小是由固定经营成本和息税前利润共同决定的。

【例8-5】A、B、C为固定经营成本结构不同的企业，它们的有关情况如表8-8所示。需要分析的问题是÷假设下一年度A、B、C三个企业的固定经营成本保持不变，当销售量均增加50%时，三家企业的息税前利润的变动程度分别是多少?

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表8-8经营杠杆效应

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表8-8中的分析结果可以说明两个现象：
第一，当三个企业预计下一年度营业收入均增长50%时，A企业由于没有固定经营成本，其息税前利润变动百分比也是50%，而B企业、C企业由于固定经营成本的存在其息税前利润分别增长了100%和150%。这说明是固定经营成本引起了经营杠杆效应。
第二，C企业相对于B企业而言，固定经营成本总额及其占总成本的比重均较大因此，息税前利润的变化程度也最大。C企业增加了150%，而B企业只增加了100%。
经营杠杆放大了企业营业收入变化对息税前利润变动的影响程度，这种影响程度是经营风险的一种测度。经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是企业计算利息和所得税之前的盈余(简称息税前利润EBIT)变动率与营业收入(销售量)变动率之间的比率。经营杠杆系数的定义表达式为：

微信截图_20240521090502.png
假定企业的成本一销量一利润保持线性关系，变动成本在营业收入中所占的比例不变，固定经营成本也保持稳定，经营杠杆系数便可通过营业收入和成本来表示。经营杠杆系数越大，表明经营杠杆作用越大，经营风险也就越大；经营杠杆系数越小，表明经营杠杆作用越小，经营风险也就越小。利用上述定义表达式可以推导出如下经营杠杆系数的两个计算公式：

微信截图_20240521090516.png
在实际工作中，DOL_q可用于计算单一产品的经营杠杆系数；DOL_s除了用于单一产品外，还可用于计算多种产品的经营杠杆系数。从上述公式可以看出，如果固定经营成本等于0，则经营杠杆系数为1，即不存在经营杠杆效应。当固定经营成本为不为0时，通常经营杠杆系数都是大于1的，即显现出经营杠杆效应。

【例8-6】某企业生产A产品，固定经营成本为60万元，变动成本率为40%，当企业的营业收入分别为400万元、200万元、100万元时，

经营杠杆系数分别为：

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以上计算结果说明这样一些问题：
第一，在固定经营成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了营业收入增长(减少)所引起息税前利润增长(减少)的幅度。比如，DOL说明在营业收入为400万元时营业收入的增长(减少)会引起息税前利润1.33倍的增长(减少)；DOL说明在营业收入为200万元时，营业收入的增长(减少)会引起利润2倍的增长(减少)。
第二，在固定经营成本不变的情况下，营业收入越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，营业收入越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。比如，当营业收入为400万元时，DOL为1.33；当营业收入为200万元时，DOL，为2；而如果营业收入为100万元时，恰好处于盈亏平衡点，DOL)为的。显然，企业盈利状况越靠近盈亏平衡点，盈利的不稳定性越大，表明经营风险也越大。
企业管理层在控制经营风险时，不应仅考虑固定经营成本的绝对量，更应关注固定经营成本与盈利水平的相对关系。企业一般可以通过增加营业收入、降低单位变动成本降低固定经营成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险，但这往往要受到条件的制约。

二、财务杠杆系数的衡量

(一)财务风险

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财务风险，是指由于企业运用了债务融资方式而产生的丧失偿付能力的风险，而这种风险最终是由普通股股东承担的。企业在经营中经常会发生借入资本进行负债经营，不论经营利润多少，债务利息是不变的。当企业在资本结构中增加了债务这类具有固定融资成本的资本比例时，固定的现金流出量就会增加，特别是在利息费用的增加速度超过息税前利润增加速度的情况下，企业因负担较多的债务资本成本将引发对净利润减少的冲击作用，发生丧失偿债能力的概率也会增加，导致财务风险增加；反之，当债务资本比率较低时，财务风险就小。

(二)财务杠杆系数的衡量方法

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在影响财务风险的因素中，债务利息或优先股股息这类固定融资成本是基本因素在一定的息税前利润范围内，债务融资的利息成本是不变的，随着息税前利润的增加，单位利润所负担的固定利息费用就会相对减少，从而单位利润可供股东分配的部分会相应增加，普通股股东每股收益的增长率将大于息税前利润的增长率。反之，当息税前利润减少时，单位利润所负担的固定利息费用就会相对增加，从而单位利润可供股东分配的部分相应减少，普通股股东每股收益的下降率将大于息税前利润的下降率。如果不有在固定融资费用，则普通股股东每股收益的变动率将与息税前利润的变动率保持一致。这种在某一固定的债务与权益融资结构下由于息税前利润的变动引起每股收益产生更大变动程度的现象被称为财务杠杆效应。固定融资成本是引发财务杠杆效应的根源，但息税前利润与固定融资成本之间的相对水平决定了财务杠杆的大小，即财务杠杆的大小是由固定融资成本和息税前利润共同决定的。

通过表8-9中的例子可以了解息税前利润变动对每股收益变动的影响程度。
【例8-7】A、B、C为三家经营业务相同的公司，它们的有关情况如表8-9所示。
表8-9各公司的融资方案

微信截图_20240521090637.png

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通过对表8-9的分析，可以得出以下结论：

第一，完全没有负债融资的A公司相对于具有债务融资的B公司、C公司而言，在息税前利润增加1倍的情况下(从200000元增加到400000元)，每股收益也增加了1倍，说明每股收益与息税前利润同步变化，即没有显现出财务杠杆效应，而B公司、(公司每股收益的变化率则分别为125%和167%，变动幅度均超过了息税前利润所增加的1倍，显示出财务杠杆效应。
第二，除A公司没有负债外，B公司、C公司的资产负债率分别为25%和50%。当B公司、C公司各自的资产负债率保持不变时，在息税前利润增加均为1倍的情况下(从200000元增加到400000元)，B公司、C公司的每股收益变化率分别为125%和167%结果表明÷资产负债率越高的公司显示出每股收益的变化程度越大，说明财务杠杆效应越明显。
第三，在A、B、C三家公司的资产负债率保持不变的条件下(其资产负债率分别为0、25%、50%)，当息税前利润增加时(从200000元增加到400000元)，债务利息占息税前利润的比例是下降的(A公司除外)，B公司、C公司分别从20%与40%下降到10%与20%，表明企业的财务风险是下降的。
负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。

财务杠杆放大了企业息税前利润变化对每股收益变动的影响程度，这种影响程度是财务风险的一种测度。财务杠杆的大小一般用财务杠杆系数表示，它是企业计算每股收益的变动率与息税前利润的变动率之间的比率。财务杠杆系数越大，表明财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。

财务杠杆系数的定义表达式为：

微信截图_20240521090707.png
依据上述定义表达式，可以推导出如下财务杠杆系数的两个计算公式：

微信截图_20240521090715.png
从上述公式可以看出，如果固定融资成本(债务利息和优先股股利)等于0，则财务杠杆系数为1，即不存在财务杠杆效应。当债务利息和优先股股利不为0时，通常财务杠杆系数都是大于1的，即显现出财务杠杆效应。此外，该公式除了用于单一产品外，还可用于计算多种产品的财务杠杆系数。

在实际工作中，还可用下述公式计算单一产品的财务杠杆系数：

微信截图_20240521090730.png
利用财务杠杆系数计算公式，分别计算出A、B、C三家公司在息税前利润均是200000元时的财务杠杆系数为：

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计算结果表明，除A公司外，B、C两家公司的财务杠杆系数随着债务利息的增大而增加。显然，如果三家公司的负债结构保持不变，当息税前利润增加1倍时(从200000元增加到400000元)，用同样的计算方法，A公司仍维持财务杠杆系数是1，而B、C两家公司的财务杠杆系数分别为1.11和1.25(同样使用上述公式计算)。这说明，当盈利能力提高时，固定利息费用占全部盈利的比重下降，导致财务风险下降，表现为财务杠杆系数下降。
企业管理层在控制财务风险时，不应仅考虑负债融资的绝对量，更应关注负债利息成本与盈利水平的相对关系。

三、联合杠杆系数的衡量

联合杠杆作用的大小可以用联合杠杆系数(DT)表示，其定义表达式为：

从以上介绍可知，经营杠杆系数衡量营业收入变化对息税前利润的影响程度，而则务杠杆系数则衡量息税前利润变化对每股收益的影响程度。联系起来衡量考察营业收入的变化对每股收益的影响程度，即把这两种杠杆的作用看加，称为联合杠杆(又称总杠杆)作用。
联合杠杆是指由于固定经营成本和固定融资成本的存在而导致的每股收益变动率大于营业收入变动率的杠杆效应。联合杠杆直接考察了营业收入的变化对每股收益的影响程度，联合杠杆作用的大小可以用联合杠杆系数(DT)表示，其定义表达式为：

微信截图_20240521090759.png
依据经营杠杆系数与财务杠杆系数的定义表达式，联合杠杆系数可以进一步表示为经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积，反映了企业经营风险与财务风险的组合效果，
DTL=DOL·DFL
联合杠杆系数也有两个具体计算公式

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例如，甲公司的经营杠杆系数为2，财务杠杆系数为1.5，联合杠杆系数即为÷2x1.5=3。
联合杠杆作用是经营杠杆和财务杠杆的连锁作用。营业收入的任何变动都会放大每股收益。联合杠杆系数对企业管理层具有一定的意义÷(1)使企业管理层在一定的成本结构与资本结构下，当营业收入变化时，能够对每股收益的影响程度作出判断，即能够估计出营业收入变动对每股收益造成的影响。例如，如果一家企业的联合杠杆系数是3.则说明当营业收入每增长(减少)1倍，就会造成每股收益增长(减少)3倍。(2)通过经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，有利于管理层对经营风险与财务风险进行管理即为了控制某一联合杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。比如，经营杠杆系数较高的企业可以在较低的程度上使用财务杠杆；经营杠杆系数较低的企业可以在较高的程度上使用财务杠杆等。这有待企业在考虑各相关具体因素之后作出选择。

End