CPA教材财管2024-第七章企业价值评估

第七章企业价值评估

第一节企业价值评估的目的和对象

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企业价值评估简称企业估值，目的是分析和衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资者和管理当局改善决策。价值评估是一种经济“评估”方法。“评估”一词不同于“计算”。评估是一种定量分析，但它并不是完全客观和科学的。一方面它使用许多定量分析模型，具有一定的科学性和客观性；另一方面它又使用许多主观估计的数据，带有一定的主观估计性质。

一、企业价值评估的目的

价值评估的目的是帮助投资者和管理当局改善决策，具体体现在以下三个方面。

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(一)价值评估可以用于投资分析

价值评估是基本分析的核心内容。投资者信奉不同的投资理念，有的人相信技术分析，有的人相信基本分析。相信基本分析的人认为企业价值与财务数据之间存在函数关系，这种关系在一定时间内是稳定的，证券价格与价值的偏离经过一段时间的调整会向价值回归。他们据此原理寻找并且购进被市场低估的证券或企业，以期获得高于必要报酬率的收益。

(二)价值评估可以用于战略分析

战略是指一整套的决策和行动方式，包括刻意安排的有计划的战略和非计划的突发应变战略。战略管理是指涉及企业目标和方向、带有长期性、关系企业全局的重大决策和管理。战略管理可以分为战略分析、战略选择和战略实施。战略分析是指使用定价模型清晰地说明经营设想和发现这些设想可能创造的价值，目的是评价企业目前和今后增加股东财富的关键因素是什么。价值评估在战略分析中起核心作用。例如，收购属于战略决策，收购企业要估计目标企业的合理价格，在决定收购价格时要对合并前后的价值变动进行评估，以判断收购能否增加股东财富，以及依靠什么来增加股东财富。

(三)价值评估可以用于以价值为基础的管理

如果把企业的目标设定为增加股东财富，而股东财富就是企业的价值，那么，企业决策正确性的根本标志就是能否增加企业价值。不了解一项决策对企业价值的影响，就无法对决策进行评价。从这种意义上来说，价值评估是改进企业一切重大决策的手段。为了搞清楚财务决策对企业价值的影响，需要清晰地描述财务决策、企业战略和企业价值之间的关系。在此基础上实行以价值为基础的管理，依据价值最大化原则制定和执行经营计划，通过度量价值的增加来监控经营业绩并确定相应报酬。
企业价值评估提供的信息不仅仅是企业价值一个数字，而且还包括评估过程产生的大量信息。例如，企业价值是由哪些因素驱动的，销售净利率对企业价值的影响有多大提高投资资本报酬率对企业价值的影响有多大等。即使企业价值的最终评估值不是很准确，这些中间信息也是很有意义的。因此，不要过分关注最终结果而忽视评估过程产生的其他信息。
价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息。价值评估不否认市场的有效性但是不承认市场的完善性。在完善的市场中，企业只能取得投资者要求的风险调整后收益，市场价值与内在价值相等，价值评估没有什么实际意义。价值评估认为÷市场只在一定程度上有效，即并非完全有效。价值评估正是利用市场的缺点寻找被低估的资产当评估价值与市场价格相差悬殊时必须十分慎重，评估人必须令人信服地说明评估值比市场价格更好的原因。
企业价值受企业状况和市场状况的影响，随时都会变化。价值评估依赖的企业信息和市场信息也在不断流动，新信息的出现随时可能改变评估的结论。因此，企业价值评估提供的结论有很强的时效性。

二、企业价值评估的对象

企业价值评估的首要问题是明确“要评估的是什么”，也就是价值评估的对象是什么。价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企业作为个整体的公平市场价值。
企业整体价值可以分为实体价值和股权价值、持续经营价值和清算价值、少数股权价值和控股权价值等类别。

(一)企业的整体价值

企业的整体价值观念主要体现在以下三个方面：

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1.整体不是各部分的简单相加

企业作为整体虽然是由部分组成的，但是它不是各部分的简单相加，而是有机的结合。这种有机的结合，使得企业总体具有它各部分所没有的整体性功能，所以整体价值不同于各部分的价值。这就如同收音机是各种零件的有序结合，使得收音机具有整体功能，这种功能是任何一个零件都不具备的，所以收音机的价值不同于零件的价值总和。企业的整体性功能，表现为它可以通过特定的生产经营活动为股东增加财富这是任何单项资产所不具有的。企业是有组织的资源，资源的结合方式不同，就可以产生不同效率的企业。企业单项资产价值的总和不等于企业整体价值。会计报表反映的资产价值，都是单项资产的价值。资产负债表的“资产总计”是单项资产价值的合计，而不是企业作为整体的价值。
企业整体能够具有价值，在于它可以为投资者带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量，

2.整体价值来源于要素的结合方式

企业的整体价值来源于各部分之间的联系。只有整体内各部分之间建立有机联系时，才能使企业成为一个有机整体。各部分之间的有机联系是企业形成整体的关键。一堆建筑材料不能称为房子，厂房、机器和人简单地加在一起也不能称之为企业，关键是按一定的要求将它们有机地结合起来。相同的建筑材料，可以组成差别巨大的建筑物。因此，企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率。

3.部分只有在整体中才能体现出其价值

企业是整体和部分的统一。部分依赖于整体，整体支配部分。部分只有在整体中才能体现出它的价值，一旦离开整体，这个部分就失去了作为整体中一部分的意义，这就如同人的手臂一旦离开人体就失去了手臂的作用一样。企业的一个部门在企业整体中发挥它的特定作用，一旦将其从整体中剥离出来，它就具有了另外的意义。企业的有些部分是可以剥离出来单独存在的，如一台设备；有些部分是不能单独存在的，如商誉。可以单独存在的部分，其单独价值不同于作为整体一部分的价值。因此，一个部门被剥离出来，其功能和价值会有别于它原来作为企业一部分时的功能和价值，剥离后的企业也会不同于原来的企业。

(二)企业的经济价值

经济价值是经济学家所持的价值观念。它是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。对于习惯于使用历史成交价格的会计师，特别要注意区分会计价值、现时市场价值与公平市场价值。

1.会计价值与现时市场价值

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会计价值是指资产、负债和所有者权益的账面价值。现时市场价值是指按现行市场价格计量的资产价值，它可能是公平的，也可能是不公平的。会计价值与同一时点的现时市场价值是两回事。例如，珠海格力电器股份有限公司2021年年报显示，2021年12月31日归属于母公司股东的权益账面价值为1036.52亿元，每股净资产为18.14元。该股票2021年平均市价为48.19元/股，2021年12月31日收盘价为37.03元，与股东权益的会计价值相差悬殊。会计计量大多使用历史成本。例如，某项资产以1000万元的价格购人，该价格客观地计量了资产的价值，并且有原始凭证支持，会计师就将它记入账簿。过了几年，由于技术进步，更新该资产的市场价值已经大大低于1000万元，或者由于通货膨胀，其价值已远高于最初的购入价格，记录在账面上的历史成交价格与现时市场价值已经毫不相关了，会计师仍然不修改已人账的记录。会计师选择历史成本而舍弃现时市场价值的理由有两点÷(1)历史成本具有客观性可以重复验证，而这也正是现时市场价值所缺乏的。会计师以及审计师的职业地位，需要客观性的支持。(2)如果说历史成本与投资者的决策不相关，那么现时市场价值也后样与投资者决策不相关。投资者购买股票的目的是获取未来收益，而不是企业资产的价值。企业资产不是被出售，而是被使用并在产生未来收益的过程中消耗殆尽。与投资者决策相关的信息，是资产在使用中可以带来的未来收益，而不是其现时市场价值。由于财务报告采用历史成本报告资产价值，其符合逻辑的结果之一是否认资产收益和股权成本，只承认已实现收益和已发生费用。
历史成本计价受到很多批评÷(1)制定经营或投资决策必须以现实的和未来的信息为依据，历史成本计价提供的信息是面向过去的，与管理人员、投资者和债权人的决策缺乏相关性。(2)历史成本不能反映企业真实的财务状况，资产的报告价值是未分配的历史成本(或剩余部分)，并不是可以支配的资产或可以抵偿债务的资产。(3)历史成本计价缺乏方法上的一致性。货币性资产不按历史成本反映，非货币性资产在使用历史成本计价时也有很多例外，所以历史成本会计是各种计价方法的混合，不能为经营和投资决策提供有用的信息。(4)历史成本计价缺乏时间上的一致性。资产负债表把不同会计期间的资产购置价格混合在一起，导致其缺乏明确的经济意义。
由于历史成本计价存在上述缺点，因此各国会计准则的制定机构陆续引入公允价值可变现净值、重置成本、现值等多种计量属性，以改善财务报告信息与报告使用人决策的相关性。
其实，财务报表数据的真正缺点，主要不是没有采纳现时市场价值，而在于没有关注未来。会计准则的制定者不仅很少考虑现有资产可能产生的未来收益，而且把许多影响未来收益的资产和负债项目从报表中排除。表外的资产包括良好管理、商誉、忠诚的顾客、先进的技术等；表外的负债包括未决诉讼、过时的生产线、低劣的管理等。因此价值评估通常不使用历史价格，只有在其他方法无法获得恰当的数据时才将其作为质量不高的替代品。

2.区分现时市场价值与公平市场价值

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企业价值评估的目的是确定一个企业的公平市场价值。所谓“公平的市场价值”就是公允价值，是指市场参与者在计量日发生的有序交易中，出售一项资产所能收到或者转移一项负债所需支付的价格。资产被定义为未来的经济利益。所谓“经济利益”，其实就是现金流入。资产就是未来可以带来现金流入的资源。由于不同时间的现金不等价需要通过折现处理，因此，资产的公平市场价值就是未来现金流量的现值。未来现金流量现值面向的是未来，而不是历史或现在，符合决策面向未来的时间属性。经济学家认为，未来现金流量的现值是资产的一项最基本的属性，是资产的经济价值。
现时市场价值与公平市场价值的区别如下：
首先，作为交易对象的企业，通常没有完善的市场，也没有现成的市场价格。非上市企业或者它的一个部门，由于没有在市场上出售，其价格也就不得而知。对于上市企业来说，每天参加交易的只是少数股权，多数股权不参加日常交易，因此，市价只是少数股东认可的价格，未必代表公平价值。其次，以企业为对象的交易双方，存在比较严重的信息不对称。人们对于企业的预期会有很大差距，成交的价格不一定是公平的。再次，股票价格是经常变动的，人们不知道哪一个是公平的。最后，评估的目的之一是寻找被低估的企业，也就是价格低于价值的企业。如果用现时市场价值作为企业的估值，则企业的价值与价格相等，什么有意义的信息也得不到。

(三)企业整体经济价值的类别

我们已经明确了价值评估的对象是企业的总体价值，但这还不够，还需要进一步明确是“哪一种”整体价值。

1.实体价值与股权价值

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企业全部资产的总体价值，称为企业实体价值。企业实体价值是股权价值与净负债价值之和。
企业实体价值=股权价值+净负债价值
股权价值在这里不是指所有者权益的会计价值(账面价值)，而是股权的公平市场价值。净负债价值也不是指它们的会计价值(账面价值)，而是净负债的公平市场价值。
大多数企业并购是以购买股份的形式进行的，因此，评估的最终目标和双方谈判的焦点是卖方的股权价值。但是，如果买方收购的是整个企业实体，其实际收购成本应等于股权资本成本加上所承接的债务。

2.持续经营价值与清算价值

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企业能够给所有者提供价值的方式有两种÷一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称为持续经营价值；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流量，称为清算价值。这两者的评估方法和评估结果有明显区别。我们必须明确拟评估的企业是一个持续经营的企业还是一个准备清算的企业，评估的价值是其持续经营价值还是其清算价值。在大多数情况下，评估的是企业的持续经营价值。
一个企业的公平市场价值，应当是其持续经营价值与清算价值中较高的一个，如图7-1所示。
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图7-1持续经营价值与清算价值下的公平市场价值
一个企业持续经营的基本条件，是其持续经营价值超过清算价值。依据理财的“自利原则”，当未来现金流量的现值大于清算价值时，投资者会选择持续经营。如果现金流量下降，或者资本成本提高，使得未来现金流量现值低于清算价值时，则投资者会选择清算。
个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是，也有例外，那就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，将持续削减股东本来可以通过清算得到的价值。

3.少数股权价值与控股权价值

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企业的所有权和控制权是两个极为不同的概念。首先，少数股权对于企业事务发表的意见无足轻重，只有获取控制权的人才能决定企业的重大事务。其次，从世界范围来看，多数上市公司的股权高度分散化，没有哪一个股东可以控制企业，此时，有效控制权被授予董事会和高层管理人员，所有股东只是“搭车的乘客”，不满意的乘客可以“下车”，但是无法控制“方向盘”。在股票市场上交易的只是少数股权，大多数股票并没有参加交易。掌握控股权的股东，不参加日常的交易。我们看到的股价，通常只是少数已经交易的股票价格，它们量的只是少数股权的价值。少数股权与控股股权的价值差异，明显地出现在收购交易当中。一日控股权参加交易，股价会迅速飙升，甚至达到少数股权价值的数倍。在评估企业价值时，必须明确拟评估的对象是少数股权价值，还是控股权价值。买人企业的少数股权和买入企业的控股权，是完全不同的两回事。买入企业的少数股权，是承认企业现有的管理和经营战略，买人者只是一个旁观者。买入企业的控股权投资者获得改变企业生产经营方式的充分自由，或许还能增加企业的价值。这两者如此不同，以至于可以认为÷同一企业的股票在两个分割开来的市场上交易。一个是少数股权市场，它交易的是少数股权代表的未来现金流量；另一个是控股权市场，它交易的是企业控股权代表的未来现金流量。获得控股权，不仅意味着取得了未来现金流量的索取权，而且同时也获得了改组企业的特权。在两个不同市场里交易的，实际上是不同的资产。
如图7-2所示，从少数股权投资者来看，V(当前)是企业股票的公平市场价值它是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资者带来的现金流量现值。对于谋求控股权的投资者来说，V(新的)是企业股票的公平市场价值。它是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资者带来的未来现金流量的现值。新的价值与当前价值的差额称为控股权溢价，它是由于转变控股权而增加的价值。
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图7-2少数股权价值与控股权价值
控股权溢价=V(新的)-V(当前)
总之，在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，搞清楚是企业实体价值还是股权价值，是持续经营价值还是清算价值，是少数股权价值还是控股权价值。它们是不同的评估对象，有不同的用途，需要使用不同的方法进行评估。

第二节企业价值评估方法

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企业价值评估是现代市场经济的产物，是对评估基准日特定目的下的企业价值进行评定估算，实际上是一种模拟市场判断企业价值的过程。企业价值评估方法是实现评定估算企业价值的技术手段，是在工程技术、统计、会计等学科的基础上，结合自身特点形成的一整套方法体系。该体系按分析原理和技术路线不同可以分为多种不同方法。结合企业财务管理的特点，本教材重点介绍两种常用方法÷现金流量折现模型、相对价值评估模型。

一、现金流量折现模型

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现金流量折现模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型，主导着当前实务和教材。它的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产的价值是其产生的未来现金流量按照含有风险的折现率计算的现值。企业也是资产，具有资产的一般特征。但是，它又与实物资产有区别，是一种特殊的资产。企业价值评估与项目价值评估既有类似之处，也有明显区别。从某种意义上来说，企业也是一个大项目，是一个由若干投资项目组成的复合项目，或者说是一个项目组合。因此，企业价值评估与投资项目评价有许多类似之处÷(1)无论是企业还是项目，都可以给投资主体带来现金流量，现金流量越大则经济价值越大；(2)它们的现金流量都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概念；(3)它们的现金流量都是陆续产生的，其价值计量都要使用现值概念。因此，我们可以使用前面介绍过的现金流量折现法对企业价值进行评估。净现值不过是项目产生的企业价值增量它们在理论上是完全一致的。
企业价值评估与投资项目评价也有许多明显区别÷(1)投资项目的寿命是有限的，而企业的寿命是无限的，因此，要处理无限期现金流量折现问题；(2)典型的项目投资有稳定的或下降的现金流量，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流量，它们的现金流量分布有不同特征；(3)项目产生的现金流量属于投资者，而企业产生的现金流量仅在决策层决定分配它们时才流向所有者，如果决策层决定向较差的项目投资而不愿意支付股利，则少数股东除了将股票出售外别无选择。这些差别，也正是企业价值评估比项目评价更困难的地方，或者说是现金流量折现模型用于企业价值评估需要解决的问题。

(一)现金流量折现模型的参数和种类

1.现金流量折现模型的参数

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任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价：

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该模型有三个参数÷现金流量、资本成本和时间序列(n)。
模型中的“现金流量”，是指各期的预期现金流量。对于投资者来说，企业现金流量有三种÷股利现金流量、股权现金流量和实体现金流量。模型中的“资本成本”，是计算现值使用的折现率。折现率是现金流量风险的函数风险越大则折现率越大。折现率和现金流量要相互匹配。股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用企业的加权平均资本成本来折现。模型中的时间序列n，是指产生现金流量的时间，通常用“年”数来表示。从理论上来说，现金流量的持续年数应当等于资源的寿命。企业的寿命是不确定的，通常采用持续经营假设，即假设企业将无限期地持续下去。预测无限期的现金流量数据是很困难的时间越长，远期的预测越不可靠。为了避免预测无限期的现金流量，大部分估值将预测的时间分为两个阶段。第一阶段是有限的、明确的预测期，称为“详细预测期”，简称“预测期”，在此期间需要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量模型计算其预测期价值；第二阶段是预测期以后的无限时期，称为“后续期”或“永续期”，在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便方法直接估计后续期价值。后续期价值也被称为“永续价值”或“残值”。这样，企业价值被分为两部分：
企业价值=预测期价值+后续期价值

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2.现金流量折现模型的种类

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依据现金流量的不同种类，企业估值的现金流量折现模型也可分为股利现金流量现模型(简称股利现金流量模型)、股权现金流量折现模型(简称股权现金流量模型)和实体现金流量折现模型(简称实体现金流量模型)三种。

(1)股利现金流量模型。

股利现金流量模型的基本形式是：

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股利现金流量是企业分配给股权投资者的现金流量，

(2)股权现金流量模型。

股权现金流量模型的基本形式是

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股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资者的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分，也可以称为股权自由现金流量，简称股权现金流量。
\(股权现金流量=实体现金流量-债务现金流量\)
有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策如果把股权现金流量全部作为股利分配，则上述两个模型相同。

(3)实体现金流量模型。

实体现金流量模型的基本形式是：

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实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，也可以称为实体自由现金流量，简称实体现金流量。它是企业一定期间可以提供给所有投资者(包括股权投资者和债权投资者)的税后现金流量。在相同的假设情况下，三种模型的评估结果应是相同的。由于股利分配政策有较大变动，股利现金流量很难预计，所以，股利现金流量模型在实务中很少被使用。如果假设企业不保留多余的现金，而将股权现金流量全部作为股利发放，则股权现金流量等于股利现金流量，股权现金流量模型可以取代股利现金流量模型，避免了对股利政策进行估计的麻烦。因此，大多数的企业估值使用股权现金流量模型或实体现金流量模型，

(二)现金流量折现模型参数的估计

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现金流量折现模型的参数是相互影响的，需要整体考虑，不可以完全孤立地看待和处理。资本成本的估计在前面的章节已经介绍过，这里主要说明现金流量的估计和预测期的确定。未来现金流量的数据需要通过财务预测取得。财务预测可以分为单项预测和全面预测。单项预测的主要缺点是容易忽视财务数据之间的联系，不利于发现预测假设的不合理之处。全面预测是指编制成套的预计财务报表，通过预计财务报表获取需要的预测数据。由于计算机的普遍应用，人们越来越多地使用全面预测。

1.预测销售收入

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预测销售收入是全面预测的起点，大部分财务数据与销售收入有内在联系
销售收入取决于销售数量和销售价格两个因素，但是财务报表不披露这两项数据企业外部的报表使用人无法得到价格和销量的历史数据，也就无法分别预计各种产品的价格和销量。他们只能直接对销售收入的增长率进行预测，然后根据基期销售收入和预计增长率计算预测期的销售收入。销售增长率的预测以历史增长率为基础，根据未来的变化进行修正。在修正时，要考虑宏观经济、行业状况和企业的经营战略。如果预计未来在这三个方面不会发生明显变化，则可以按上年增长率进行预测。如果预计未来有较大变化，则需要根据其主要影响因素调整销售增长率。

【例7-1】A公司目前正处在高速增长的时期，20x0年的销售增长了12%。预计20x1年可以维持12%的增长率，20x2年增长率开始逐步下降，每年下降2个百分点20x5年下降1个百分点，即增长率为5%。自20x5年起，公司进入稳定增长状态，永续增长率为5%，如表7-1所示。

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表7-1A公司的销售预测

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2.确定预测期间

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预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期，

(1)预测基期。

基期是指作为预测基础的时期，它通常是预测工作的上一个年度。基期的各项数据被称为基数，它们是预测的起点。基期数据不仅包括各项财务数据的金额，还包括它们的增长率以及反映各项财务数据之间联系的财务比率。确定基期数据的方法有两种÷一种是以上年实际数据作为基期数据；另一种是以修正后的上年数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年财务数据具有可持续性，则以上年实际数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年的数据不具有可持续性，就应适当进行调整，使之适合未来的情况。A公司的预测以20x0年为基期，以经过调整的20x0年的财务报表数据为基数。该企业的财务预测将采用销售百分比法，需要根据历史数据确定主要报表项目的销售百分比，作为对未来进行预测的假设。

(2)详细预测期和后续期的划分。

实务中的详细预测期通常为5_{7年，如果有疑问还应当延长，但很少超过10年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。这种做法与竞争均衡理论有关。竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去。如果是这样，它迟早会超过宏观经济总规模。这里的“宏观经济”是指该企业所处的宏观经济系统，如果一个企业的业务范围仅限于国内市场，宏观经济增长率是指国内的预期经济增长率；如果一个企业的业务范围是世界性的，宏观经济增长率则是指世界的经济增长速度。竟争均衡理论还认为，一个企业通常不可能在竞争的市场中长期取得超额收益，其净投资资本报酬率会逐渐恢复到正常水平。净投资资本报酬率是指税后经营净利润与净投资资本(净负债加股东权益)的比率，它反映企业净投资资本的盈利能力。如果一个行业的净投资资本报酬率较高，就会吸引更多的投资并使竞争加剧，导致成本上升或价格下降，使得净投资资本报酬率降低到社会平均水平。如果一个行业的净投资资本报酬率较低，就会有一些竞争者退出该行业，减少产品或服务的供应量，导致价格上升或成本下降，使得净投资资本报酬率上升到社会平均水平。一个企业具有较高的净投资资本报酬率，往往会比其他企业更快地扩展投资，增加净投资资本总量。如果新增投资与原有投资的盈利水平相匹配，则能维持净投资资本报酬率。但是，通常企业很难做到这一点，竟争使盈利的增长跟不上投资的增长，因而净投资资本报酬率最终会下降。实践表明，只有很少的企业具有长时间的可持续竞争优势，它们都具有某种特殊的因素可以防止竞争者进人。绝大多数企业都会在几年内恢复到正常的报酬率水平。竞争均衡理论得到了实证研究的有力支持。各企业的销售收入的增长率往往趋于恢复到正常水平。拥有高于或低于正常水平的企业，通常在3}10年中恢复到正常水平。

3.估计详细预测期现金流量

续[例7-1]，A公司基期营业收入1000万元，其他相关信息预测如表7-2所示相应地，A公司的预计现金流量如表7-3所示。

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表7-2A公司的相关财务比率预测

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表7-3A公司的预计现金流量

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以20x1年为例，营业收入=1000x(1+12%)=1120(万元)
营业成本=1120x70%=784(万元)
销售和管理费用=1120x5%=56(万元)
税前经营利润=1120-784-56=280(万元)
经营利润所得税=280x25%=70(万元)
税后经营净利润=280-70=210(万元)
净经营资产增加=1000x12%x80%=96(万元)
实体现金流量=210-96=114(万元)
税后利息费用=1120x40%x6%x(1-25%)=20.16(万元)
净负倩增加=1000x12%x40%=48(万元)
股权现金流量=114-20.16+48=141.84(万元)

4.估计后续期现金流量增长率

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后续期价值的估计方法有许多种，包括永续增长模型、剩余收益模型、价值驱动因素模型、价格乘数模型、延长预测期法、账面价值法、清算价值法和重置成本法等。这里只讨论永续增长模型。
永续增长模型如下：

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现金流量的预计在前面已经讨论过，这里说明现金流量增长率估计。
在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量和营业收入的增长率相同，因此，可以根据销售增长率估计现金流量增长率。
为什么这三个增长率会相同呢?因为在“稳定状态下”，经营效率和财务政策不变即净经营资产净利率、资本结构和股利分配政策不变，财务报表将按照稳定的增长率在扩大的规模上被复制。影响实体现金流量和股权现金流量的各因素都与销售额同步增长因此，现金流量增长率与销售增长率相同。
那么，销售增长率如何估计呢?
根据竞争均衡理论，后续期的销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率。如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在2%~6%之间。极少数企业凭借其特殊的竞争优势，可以在较长时间内超过宏观经济增长率。判定一个企业是否具有特殊的、可持续的优势，应当掌握具有说服力的证据，并且被长期的历史所验证。即使是具有特殊优势的企业，后续期销售增长率超过宏观经济的幅度也不会超过2%。绝大多数可以持续生存的企业，其销售增长率可以按宏观经济增长率估计。

(三)现金流量折现模型的应用

1.股权现金流量模型

根据现金流量分布的特征，股权现金流量模型分为两种类型÷永续增长模型和两阶段增长模型。

(1)永续增长模型。

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永续增长模型假设企业未来长期稳定、可持续地增长。在永续增长的情况下，企业价值是下期现金流量的函数。
永续增长模型的一般表达式如下：

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永续增长模型的特例是永续增长率等于0，即零增长模型。

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永续增长模型的使用条件÷企业必须处于永续状态。所谓永续状态是指企业有永续的增长率和净投资资本报酬率。使用永续增长模型，企业价值对增长率的估计值很敏感当增长率接近折现率时，企业价值趋于无限大。因此，对于增长率和股权资本成本的预测质量要求很高。

【例7-2】B公司是一家上市公司，目前处于稳定增长状态，增长率为6%。20x0年每股股权现金流量为2.5元，该企业股权资本成本为10%。

请计算该企业20x1年初每股股权价值。

20x1年初每股股权价值=2.5x(1+6%)÷(10%-6%)=66.25(元/股)

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两阶段增长模型的一般表达式：

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两阶段增长模型的适用条件÷增长呈现两个阶段的企业；通常第二个阶段具有永续增长的特征。

【例7-3】C公司是一家高新技术企业，具有领先同业的优势。预计20x1~20x6年每股股权现金流量如表7-4所示，自20x6年起进入稳定增长状态，永续增长率为3%。企业股权资本成本为12%。
表7-4C公司每股股权价值

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要求÷计算目前的每股股权价值。

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2.实体现金流量模型

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在实务中，大多使用实体现金流量模型。主要原因是股权资本成本受资本结构的影响较大，估计起来比较复杂。债务增加时，风险上升，股权资本成本会上升，而上升的幅度不容易测定。加权平均资本成本受资本结构的影响较小，比较容易估计。债务资本成本较低，增加债务比重使加权平均资本成本下降。与此同时，债务增加使风险增加，股权资本成本上升，使得加权平均资本成本上升。在无税和交易成本的情况下，两者可以完全抵消，这就是资本结构无关论。在有税和交易成本的情况下，债务资本成本的下降也会大部分被股权资本成本的上升所抵消，平均资本成本对资本结构变化不敏感，估计起来比较容易。

实体现金流量模型，如同股权现金流量模型一样，也可以分为两种：

(1)永续增长模型。

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(2)两阶段增长模型。

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下面通过一个例子说明实体现金流量模型的应用。

【例7-4】D企业预计20x1~20x6年实体现金流量如表7-5所示，自20x6年起进入稳定增长状态，永续增长率为5%。企业当前的加权平均资本成本为11%，20x6年及以后年份加权平均资本成本降为10%。债务当前的市场价值为4650万元，普通股当前每股市价12元，流通在外的普通股股数为1000万股。

表7-5D企业每股股权价值

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要求÷通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了，

详细预测期实体现金流量现值=2620.24万元
后续期实体现金流量在20x5年末的价值=1142.4÷(10%-5%)=22848(万元)
后续期实体现金流量在20x1年初的现值=22848x0.5935=13560.29(万元)
实体价值=2620.24+13560.29=16180.53(万元)
股权价值=实体价值-净负债价值=16180.53-4650=11530.53(万元)
每股股权价值=11530.53÷1000=11.53(元/股)
该股票目前每股市价12元，所以它被市场高估了。

二、相对价值评估模型

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现金流量折现模型在概念上很健全，但是在应用时会碰到较多的技术问题。有一种相对容易的估值方法，就是相对价值法，也称价格乘数法或可比交易价值法等。这种方法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法。它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量(如净利)。市场价值与该变量的比值，各企业是类似的、可以比较的。
其基本做法是÷首先，寻找一个影响企业价值的关键变量(如净利)；其次，确定组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值(如平均市盈率)；最后，根据目标企业的关键变量(如净利)乘以得到的平均值(如平均市盈率)，计算目标企业的评估价值。
相对价值法，是将目标企业与可比企业对比，用可比企业的价值衡量目标企业的价值。如果可比企业的价值被高估了，则目标企业的价值也会被高估。实际上，所得结论是相对于可比企业来说的，以可比企业价值为基准，是一种相对价值，而非目标企业的内在价值。
例如，某投资者准备购买商品住宅，出售者报价50万元。如何评估这个报价呢?-个简单的办法就是寻找一个类似地段、类似质量的商品住宅，计算每平方米的价格(价格与面积的比率)。假设类似商品住宅每平方米价格0.5万元，拟购置的住宅是80平方米，利用相对价值法评估其价值是40万元。于是，投资者认为出售者的报价偏高。投资者对报价高低的判断是相对于类似商品住宅而言的。实际上，也可能是类似住宅的价格偏低。
这种做法虽简单，但真正使用起来却并不容易。因为类似商品住宅与拟购置的商品住宅有“不类似”之处，类似商品住宅的价格也未必是公平市场价格。准确的评估还需要对计算结果进行另外的修正，而这种修正比一般人想象的要复杂，它涉及每平方米价格的决定因素等问题。
现金流量折现模型的假设是明确显示的，而相对价值法的假设是隐含在比率内部的。因此，它看起来简单，实际应用时并不简单，

(一)相对价值模型的原理

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相对价值模型分为两大类÷一类是以股票市价为基础的模型，包括每股市价/每股收益、每股市价/每股净资产、每股市价/每股销售收入等模型。另一类是以企业实体价值为基础的模型，包括实体价值/息税折旧摊销前利润、实体价值/税后经营净利润、实体价值/实体现金流量、实体价值/投资资本、实体价值/销售收入等模型。我们这里只讨论三种最常用的股票市价模型。

1.市盈率模型

(1)基本模型。

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市盈率是指普通股每股市价与每股收益的比率。

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运用市盈率估值的模型如下：
\(目标企业每股价值=可比企业市盈率x目标企业每股收益\)
该模型假设每股市价是每股收益的一定倍数。每股收益越大，则每股价值越大。同类企业有类似的市盈率，所以目标企业的每股价值可以用每股收益乘以可比企业市盈率计算。

(2)模型原理。

为什么市盈率可以作为计算股价的乘数呢?影响市盈率高低的基本因素有哪些?

根据股利折现模型，处于稳定状态企业的每股价值为：

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上述根据当前市价和当期净收益计算的市盈率，称为本期市盈率或静态市盈率，简称市盈率。
这个公式表明，市盈率的驱动因素是企业的增长潜力、股利支付率和风险(股权资本成本的高低与其风险有关)。这三个因素类似的企业，才会具有类似的市盈率。可比企业实际上应当是这三个比率类似的企业，同业企业不一定都具有这种类似性。
如果把公式两边同除的当期每股收益，换为下期预期每股收益，其结果称为内在市盈率、预期市盈率或动态市盈率。

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在影响市盈率的三个因素中，关键是增长潜力。所谓增长潜力类似，不仅指具有相同的增长率，还包括增长模式的类似性，例如，同为永续增长，还是同为由高增长转为永续低增长。
上述内在市盈率模型是根据永续增长模型推导的。如果企业符合两阶段模型的条件也可以通过类似的方法推导出两阶段情况下的内在市盈率模型。它比永续增长的内在市盈率模型形式复杂，但是仍然由这三个因素驱动。

(3)模型的优缺点及适用性。

模型的优缺点及适用性

市盈率模型的优点÷首先，计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；其次，市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；最后，市盈率涵盖了风险增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。
市盈率模型的局限性÷如果收益是0或负值，市盈率就失去了意义。因此，市盈率型最适合连续盈利的企业。

【例7-5】甲企业今年的每股收益是0.5元，分配股利0.35元/股，该企业净利润和股利的增长率都是6%，B值为0.75。政府长期债券利率为7%，市场风险溢价为5.5%。问该企业的本期市盈率和预期市盈率各是多少?
乙企业与甲企业是类似企业，今年实际每股净利为1元，根据甲企业本期市盈率对乙企业估值，其股票价值是多少?乙企业预期明年每股净利是1.06元，根据甲企业预期市盈率对乙企业估值，其股票价值是多少?

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甲企业股利支付率=每股股利÷每股收益=0.35÷0.5=70%
甲企业股权资本成本=无风险利率+βx市场风险溢价=7%+0.75x5.5%=11.125%
甲企业本期市盈率=[股利支付率x(1+增长率)]÷(股权资本成本-增长率)
=[70%x(1+6%)]÷(11.125%-6%)
=14.48
甲企业预期市盈率=股利支付率÷(股权资本成本-增长率)
=70%÷(11.125%-6%)
=13.66
乙企业股票价值=目标企业本期每股收益x可比企业本期市盈率
=1x14.48
=14.48(元/股)
乙企业股票价值=目标企业预期每股收益x可比企业预期市盈率
=1.06x13.66
=14.48(元/股)
通过这个例子可知÷如果目标企业的预期每股收益变动与可比企业相同，则根据本期市盈率和预期市盈率进行估值的结果相同。
值得注意的是÷在估值时目标企业本期净利必须要乘以可比企业本期市盈率，目标企业预期净利必须要乘以可比企业预期市盈率，两者必须匹配。这一原则不仅适用于市盈率，也适用于市净率和市销率；不仅适用于未修正的价格乘数，也适用于后面所讲的各种修正的价格乘数。

2.市净率模型

(1)基本模型。

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市净率是指每股市价与每股净资产的比率，
\(市净率=每股市价÷每股净资产\)
这种方法假设股权价值是净资产的函数，类似企业有相同的市净率，净资产越大则股权价值越大。因此，股权价值是净资产的一定倍数，目标企业的每股价值可以用每股净资产乘以市净率计算。
\(目标企业每股价值=可比企业市净率x目标企业每股净资产\)

(2)模型原理。

市净率是由哪些因素决定的?

如果把股利折现模型的两边同时除以当期每股净资产，就可以得到本期市净率

微信截图_20240521084608.png
该公式表明，驱动市净率的因素有权益净利率、股利支付率、增长潜力和风险。其中权益净利率是关键因素。这四个比率类似的企业，会有类似的市净率。不同企业市净率的差别，也是由于这四个比率不同引起的。
如果把公式中的当期每股净资产换成下期预期每股净资产，则可以得出内在市净率或称预期市净率。

微信截图_20240521084622.png

(3)模型的优缺点及适用性。

模型的优缺点及适用性

市净率估值模型的优点÷首先，净利为负值的企业不能用市盈率进行估值，而市净率极少为负值，可用于大多数企业。其次，净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解。再次，净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵。最后，如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，净资产的变化可以反映企业价值的变化。
市净率的局限性；首先，账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性。其次，固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义。最后，少数企业的净资产是0或负值，市净率没有意义，无法用于比较。
因此，这种方法主要适用于拥有大量资产、净资产为正值的企业。

[例7-6]表7-6中列出了20x0年汽车制造业6家上市公司的市盈率和市净率以及全年平均实际股价。请用这6家企业的平均市盈率和市净率评价江铃汽车的股价。
表7-620x0年6家上市公司的市盈率和市净率

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按市盈率估值=0.06x30.23=1.81(元/股)
按市净率估值=1.92x2.89=5.55(元/股)
市净率的评价更接近实际价格。因为汽车制造业是一个需要大量资产的行业。由此可见，合理选择模型的种类对于正确估值是很重要的。

3.市销率模型

(1)基本模型。

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市销率是指每股市价与每股营业收入的比率，

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这种方法是假设影响每股价值的关键变量是营业收入，每股价值是每股营业收入的函数，每股营业收入越大则每股价值越大。既然每股价值是每股营业收入的一定倍数，那么目标企业的每股价值可以用每股营业收入乘以可比企业市销率估计。
\(目标企业每股价值=可比企业市销率x目标企业每股营业收入\)

(2)模型原理。

市销率是由哪些财务比率决定的?

如果将股利折现模型的两边同时除以当期每股营业收入，则可以得出本期市销率：

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根据上述公式可以看出，市销率的驱动因素是营业净利率、股利支付率、增长潜力和风险。其中，营业净利率是关键因素。这四个比率类似的企业，会有类似的市销率。
如果把公式中当期每股收入换成下期预期每股收入，则可以得出内在市销率，或称预期市销率。

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(3)模型的优缺点及适用性。

模型的优缺点及适用性

市销率估值模型的优点÷首先，它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业也可以计算出一个有意义的市销率。其次，它比较稳定、可靠，不容易被操纵。最后市销率对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。
市销率估值模型的局限性÷不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。
因此，这种方法主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。

【例7-7】甲公司是一个大型连锁超市，具有行业代表性。该公司目前每股营业收入为83.06元，每股收益为3.82元。公司采用固定股利支付率政策，股利支付率为74%。预期净利润和股利的长期增长率为6%。该公司的B值为0.75，假设无风险利率为7%，平均风险股票报酬率为12.5%。乙公司也是一个连锁超市企业，与甲公司具有可比性，目前，每股营业收入为50元。

请根据市销率模型估计乙公司的股票价值。

营业净利率=3.82÷83.06=4.6%
股权资本成本=7%+0.75x(12.5%-7%)=11.125%

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乙公司股票价值=50x0.704=35.2(元)

(二)相对价值模型的应用

1.可比企业的选择

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相对价值法应用的主要困难是选择可比企业。通常的做法是选择一组同业的上市公司，计算出它们的平均市价比率，作为估计目标企业价值的乘数。
根据前面的分析可知，市盈率取决于增长潜力、股利支付率和风险(股权资本成本)。选择可比企业时，需要先估计目标企业的这三个比率，然后按此条件选择可比企业。在三个因素中，最重要的驱动因素是增长率，应给予格外重视。处在生命周期同一阶段的同业企业，大体上有类似的增长率，可以作为判断增长率类似的主要依据。
如果符合条件的企业较多，可以根据规模的类似性进一步选，以提高可比性的质量。
按照这种方法，如果能找到一些符合条件的可比企业，余下的事情就好办了。

【例7-8】乙公司是一个制造业企业，其每股收益为0.5元/股，股票价格为15元假设制造业上市公司中，增长率、股利支付率和风险与乙公司类似的有3家，它们的本期市盈率如表7-7所示。用市盈率法评估乙公司的股价被市场高估了还是低估了。
表7-7
3家上市公司市盈率

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由于÷股票价值=0.5x29.9=14.95(元/股)，实际股票价格是15元，所以乙企业的股价被市场高估了。
市盈率的平均数通常采用简单算术平均。在使用市净率和市销率模型时，选择可比企业的方法与市盈率类似，只是它们的驱动因素有区别。

2.修正的市价比率

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选择可比企业的时候，往往不像上述举例那么简单，经常找不到符合条件的可比企业。尤其是要求的可比条件较严格，或者同行业的上市公司很少的时候，经常找不到足够的可比企业。解决问题的办法之一是采用修正的市价比率。

(1)修正市盈率。

修正市盈率=?

在影响市盈率的诸驱动因素中，关键变量是增长率。增长率的差异是市盈率差异的主要驱动因素。因此，可以用增长率修正市盈率，消除增长率差异对同业企业可比性的影响。
\(修正市盈率=可比企业市盈率÷(可比企业预期增长率x100)\)
修正的市盈率排除了增长率对市盈率的影响，剩下的部分是由股利支付率和股权资本成本决定的市盈率，可以称为“排除增长率影响的市盈率”。

【例7-9】依[例7-8]数据，各可比公司的预期增长率如表7-8所示。
表7-8
可比公司的预期增长率

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乙公司的每股收益是0.5元/股，假设预期增长率是15.5%。
有两种评估方法：

①修正平均市盈率法。

修正平均市盈率=可比公司平均市盈率÷(可比公司平均预期增长率x100)
=29.9÷15.33=1.95
乙公司每股价值=修正平均市盈率x目标公司预期增长率x100x目标公司每股收益
=1.95x15.5%x100x0.5
=15.11(元/股)
可比公司本期市盈率和预期增长率的“平均数”通常采用简单算术平均。修正平均市盈率根据可比公司平均本期市盈率和平均预期增长率计算。

②股价平均法。

这种方法是根据各可比公司的修正市盈率估计乙公司的价值：
目标公司每股价值=修正市盈率x目标公司预期增长率x100x目标公司每股收益
然后，将得出的股票估值进行算术平均，计算过程如表7-9所示。
表7-9
乙公司每股价值
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这两种评估方法，同样适用于修正市净率和修正市销率估值。

(2)修正市净率。

市净率的修正方法与市盈率类似

市净率的驱动因素有增长率、股利支付率、权益净利率和风险。其中，关键因素是权益净利率。因此：
修正市净率=可比公司市净率÷(可比公司预期权益净利率x100)
目标公司每股价值=修正市净率x目标公司预期权益净利率x100x目标公司每股净资户

(3)修正市销率。

市销率的修正方法与市盈率类似

市销率的驱动因素是增长率、股利支付率、销售净利率和风险。其中，关键因素是销售净利率。因此：
修正市销率=可比公司市销率÷(可比公司预期销售净利率x100)
目标公司每股价值=修正市销率x目标公司预期销售净利率x100x目标公司每股销售收入
上述过程仅针对目标公司与可比公司的单一影响因素差异进行了市价比率的修正。实务中，目标公司与可比公司可能存在多个影响因素的差异，因此，可将目标公司与可比公司的相关影响因素进行比较，计算调整系数，对可比公司的市价比率进行调整，最终得出适合目标公司的修正的市价比率。
具体公式如下：
修正的市价比率=可比公司的市价比率x可比公司调整系数

End