CPA教材财管2024-第四章资本成本

第四章资本成本

第一节资本成本的概念、应用和影响因素

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资本成本是财务管理的一个非常重要的考量因素。资本成本之所以重要，有两个原因÷一是公司要达到股东财富最大化，就必须使所有的投入成本最小化，其中包括资本成本的最小化，所以正确估计和合理降低资本成本是筹资决策的基础。二是为了增加股东财富，公司只能投资于投资报酬率高于资本成本率的项目，正确估计项目的资本成本是投资决策的基础。

一、资本成本的概念

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一般来说，资本成本是指投资资本的机会成本。这种成本不是实际支付的成本，而是一种失去的收益，是将资本用于本项目投资所放弃的其他投资机会的收益，因此被称为机会成本。例如，投资者投资于一个公司的目的是取得回报，他是否愿意投资于特定公司要看该公司能否提供更多的报酬。为此，他需要比较投资该公司的期望报酬率与其他等风险投资机会的期望报酬率。如果该公司的期望报酬率高于所有的其他投资机会他就会投资于该公司。他放弃的其他投资机会的收益就是投资于该公司的成本。因此资本成本也称为投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。
资本成本的概念包括两个方面÷一方面，资本成本与公司的筹资活动有关，它是公司募集和使用资金的成本，即筹资的成本;另一方面，资本成本与公司的投资活动有关它是投资的必要报酬率。
资本成本根据应用对象的不同，可分为公司的资本成本和投资项目的资本成本。公司资本成本是投资者针对整个公司要求的报酬率，或者说是投资者对于企业全部资产要求的报酬率;项目资本成本是公司投资于资本支出项目所要求的报酬率。

(一)公司的资本成本

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公司的资本成本，是指组成公司资本结构的各种资金来源的成本的组合，也就是各种资本要素成本的加权平均数。
理解公司资本成本，需要注意以下问题：

1.公司资本成本是公司取得资本使用权的代价

在债券和股票估值中，我们是从投资者的角度评价证券的报酬和风险。现在我们换一个角度，从筹资者(公司)的角度看，假设不考虑所得税、交易费用等因素的影响投资者从证券上所取得的报酬就是证券发行公司的成本。债权投资者的收益就是筹资公司的债务资本成本，权益投资者的收益就是筹资公司的股权资本成本。任何交易都至少有两方，一方的所得就是另一方所失，一方的收益就是另一方的成本。所以，不考虑交易费用等因素的影响时，投资者的税前必要报酬率等于筹资者的税前资本成本

2.公司资本成本是公司投资者的必要报酬率

公司资本成本是公司投资者的必要报酬率。如果公司的投资报酬率超过投资者的要求，必然会吸引新的投资者购买该公司股票，股价就会上升，现有股东的财富将增加。如果情况相反，有些股东会出售股票，股价就会下跌，股东的财富将减少。因此，假设不考虑所得税、交易费用等其他因素的影响，公司的资本成本是投资者的必要报酬率或者说是维持公司股价不变的报酬率。
既然公司的资本成本取决于投资者的必要报酬率，那么投资者的必要报酬率又是由什么决定的呢?例如，一家银行贷款给一个公司，银行收取的利率就是银行投资给这家公司所要求的报酬率。因为，银行把资金贷给别人也能得到这个回报。这个利率是银行贷款的机会成本。又如，股东对一家公司投资，他预期的回报率必须足够高，这样他才不会出售股份把钱转移到其他投资机会上去。股票的必要报酬率是公司股东不撤资的机会成本。由此可见，公司的资本成本与资本市场有关，如果市场上其他投资机会的报酬率升高，公司的资本成本也会上升。

3.不同资本来源的资本成本不同

公司有多种资本来源，如债务、优先股、普通股等。每一种资本来源被称为一种资本要素。每一种资本要素要求的报酬率被称为要素成本。每一种要素的投资者都希望在投资上取得报酬，但是由于风险不同，每一种资本要素要求的报酬率也不同。公司的资本成本是企业资本结构中各种资金来源成本的组合，即各资本要素成本的加权平均值。
债权人要求的报酬率比较容易观察。不论是取得银行贷款或发行公司债券，都要事先规定利率。这些规定的利率可以代表投资者的要求，也就是债务的资本成本。当然因为不同债务的风险不同，不同公司、不同借款期限的债务资本成本也不同，但总是有明确规定的。
股东要求的报酬率不容易观察。权益投资者得到的报酬不是合同规定的。他们的报酬来自股利和股价上升两个方面。公司没有义务必须支付某一特定水平的股利，未来分配多少股利要看将来的经营状况和财务状况。股票价格有时上升，有时下降，会经常变化，因此，股价上升的收益也是不确定的。此外，股东的股利要求权排在债权人的利息要求权之后，只有满足了债权大的要求之后，才可以分配股利。基于以土原因，股东的风险比债权人大。因此，公司应当为股东支付更高的报酬。公司为了获得权益资本，必须使权益投资者相信该权益投资的报酬率至少可以与他们放弃的等风险投资机会的报酬率一样。权益投资者要求的报酬率，是一种事前的必要报酬率，而不是已经获得或实际获得的报酬率。必要报酬率和实际报酬率不同。公司对于必要报酬率是否能够实现，并不作出任何保证。权益投资者根据公司的现状和前景的有关信息，对可能获得的期望报酬率作出判断，以决定是否应该投资。

4.不同公司的资本成本不同

一个公司资本成本的高低，取决于三个因素÷(1)无风险利率，是指无风险投资所要求的报酬率。典型的无风险投资的例子是政府债券投资。(2)经营风险溢价，是指由于公司未来经营前景的不确定性导致的要求报酬率增加的部分。一些公司的经营风险比另一些公司高，投资者对其要求的报酬率也会增加。(3)财务风险溢价，是指高财务杠杆产生的风险。公司的负债率越高，普通股收益的变动性越大，股东要求的报酬率也就越高。
由于不同公司经营的业务不同(经营风险不同)、资本结构不同(财务风险不同)因此各公司的资本成本也不同。公司的经营风险和财务风险大，投资者要求的报酬率就会较高，公司的资本成本也就较高。

(二)投资项目的资本成本

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投资项目的资本成本是指项目本身所需投资资本的机会成本，每个项目有自己的机会资本成本。
不同投资项目的风险不同，投资者要求的报酬率也就不同。风险高的投资项目要求的报酬率较高，风险低的投资项目要求的报酬率较低。作为投资项目的资本成本即项目的必要报酬率，其高低既取决于资本运用于什么项目，又受筹资来源影响。
如果公司新的投资项目的风险与企业现有资产平均风险相同，则项目资本成本等于公司资本成本;如果新的投资项目的风险高于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本高于公司资本成本;如果新的投资项目的风险低于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本低于公司资本成本。因此，每个项目都有自己的资本成本，它是项目风险的函数。
有关项目资本成本的问题，我们将在长期投资部分进一步讨论，本章主要讨论公司的资本成本。

二、资本成本的应用

公司的资本成本主要用于投资决策、筹资决策、营运资本管理、企业价值评估和业绩评价。

(一)用于投资决策

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当投资项目与公司现存业务相同时，公司资本成本是合适的折现率。当然，在确定一个项目风险恰好等于现有资产平均风险时，需要特别慎重。
如果投资项目与现有资产平均风险不同，公司资本成本就不能作为项目现金流量的折现率。不过，公司资本成本仍具有重要价值，它提供了一个调整基础。根据项目风险与公司风险的差别，适当调增或调减可以估计项目的资本成本。

(二)用于筹资决策

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筹资决策的核心问题是决定资本结构。最优资本结构是使股东财富最大化的资本结构。由于估计资本结构对股东财富的影响非常困难，通常的办法是假设资本结构不改变公司的现金流量，那么，加权平均资本成本最小的资本结构就是使公司价值最大化的资本结构;在股东投资资本和债务价值不变的情况下，该资本结构也是使股东财富最大化的资本结构。预测资本结构变化对平均资本成本的影响，比预测其对股东财富的影响要容易。因此，加权平均资本成本可以指导资本结构决策。

(三)用于营运资本管理

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公司各类资产的收益、风险和流动性不同，营运资本投资和长期资产投资的风险不同，其资本成本也不同。可以把各类流动资产投资看成是不同的投资项目，它们也有不同的资本成本。
在管理营运资本方面，资本成本可以用来评估营运资本投资政策和营运资本筹资政策。例如，用于流动资产的资本成本提高时，应适当减少营运资本投资额，并采用相对激进的筹资政策。决定存货的采购批量和储存量、制定销售信用政策和决定是否赊购等都需要使用资本成本作为重要依据。

(四)用于企业价值评估

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在现实中，经常需要评估一个企业的价值，例如企业并购、重组。在制定公司战略时，需要知道每种战略选择对企业价值的影响，也会涉及企业价值评估。
评估企业价值时，主要采用现金流量折现法，需要使用公司资本成本作为公司现金流量的折现率。

(五)用于业绩评价

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资本成本是投资者要求的报酬率，与公司实际的投资报酬率进行比较可以评价公司的业绩。日渐兴起的以价值为基础的业绩评价，其核心指标是经济增加值。计算经济增加值需要使用公司资本成本。公司资本成本与资本市场相关，所以经济增加值可以把业绩评价和资本市场联系在一起。
总之，资本成本是连接投资和筹资的纽带，具有广泛的用途。首先，投资决策决定了公司所需资金的数额和时间，成为筹资决策的依据;其次，筹资决策决定了一个公司的加权平均资本成本，加权平均资本成本又成为投资决策的依据。资本成本把筹资决策和投资决策联系起来。为了实现股东财富最大化的目标，公司在筹资活动中寻求资本成本最小化，与此同时，投资于报酬高于资本成本的项目并力求净现值最大化。

三、资本成本的影响因素

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在市场经济环境中，多方面因素的综合作用决定着企业资本成本的高低，其中主要有÷无风险利率、市场风险溢价、税率、资本结构和投资政策。这些因素发生变化时，资本成本也会发生改变。

(一)外部因素

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1.无风险利率

无风险利率上升，公司的债务资本成本也会上升，因为投资者的机会成本增加了公司筹资时必须付给债权人更多的报酬。根据资本资产定价模型，无风险利率上升也会引起普通股成本上升。个别公司无法改变无风险利率，只能被动接受。

2.市场风险溢价

市场风险溢价由资本市场上的供求双方决定，个别公司无法控制。根据资本资产定价模型可以看出，市场风险溢价会影响股权资本成本

3.税率

税率是政府政策，个别公司无法控制。税率变化直接影响税后债务资本成本以及公司加权平均资本成本。此外，资本性收益的税务政策发生变化，会影响人们对于权益投资和债务投资的选择，并间接影响公司的最佳资本结构，进而影响加权平均资本成本。

(二)内部因素

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1.资本结构

在计算加权平均资本成本时，我们假定公司的目标资本结构已经确定。企业改变资本结构时，资本成本会随之改变。增加债务的比重，有可能会使平均资本成本趋于降低同时会加大公司的财务风险。财务风险的提高，又会引起债务资本成本和股权资本成本上升。因此，公司应适度负债，寻求资本成本最小化的资本结构。

2.投资政策

公司的资本成本反映现有资产的平均风险。如果公司向高于现有资产风险的新项目大量投资，公司资产的平均风险就会提高，并使得资本成本上升。因此，公司投资政策发生变化时，资本成本就会发生变化。

第二节债务资本成本的估计

一、债务资本成本的概念

(一)债务筹资的特征

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估计债务资本成本就是确定债权人的要求报酬率。债务资本成本的估计方法与债务筹资的特征有关系。与权益筹资相比，债务筹资有以下特征：
(1)债务筹资产生合同义务。筹资公司在取得资金的同时，必须承担规定的合同义务这种义务包括在未来某一特定日期归还本金，以及按照合同约定的时间和金额支付利息。
(2)债权人本息的请求权优先于股东股利的请求权。(3)提供债务资本的投资者，没有权利获得高于合同约定利息之外的任何收益。
由于债务筹资的上述特点，债务资本的提供者承担的风险显著低于股东，所以其要求报酬率低于股东要求报酬率，即债务资本成本低于权益资本成本。

1.区分债务的历史成本和未来成本

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在估计债务资本成本时，要注意区分债务的历史成本和未来成本。作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本，只能是未来借入新债务的成本。现有债务的历史成本对于未来的决策来说是不相关的沉没成本，但它往往为估计未来资本成本提供基础。

2.区分债务的承诺收益与期望收益

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理性的权益投资者会投资于权益的投资组合，以消除与权益投资相联系的特有风险只需承担面临的系统风险。债务投资者也可以从组合投资中获得好处。一个理性的债权人应该投资于债务组合，即将钱借给不同的单位，以减少面临的特有风险。
不过，债务组合与权益组合有重要区别。因为本息的偿还是合同义务，不能分享公司价值提升的任何好处，所以债权人所得报酬存在上限。即使筹资公司因为特有风险获得巨大成功，债务投资者也只是得到合同规定的本金和利息，即获得“承诺收益”;但如果筹资公司因特有风险而失败，债务投资者则可能无法得到承诺的本金和利息，即出现违约风险。对于理性的投资者来说，成功的投资只能得到承诺收益，无法抵消那些违约债务投资带来的损失。
对于投资者来说，建立债务组合仍然有好处，就是降低特有风险引起的期望收益的波动性。银行把资金借给很多公司，就不怕个别公司倒闭。但是，经济危机到来时系统性风险使所有债务投资的违约可能性大增，就可能使一些银行破产。对于筹资者来说，在不考虑筹资费用的情况下，债权人的期望收益率是其债务的真实成本。因为公司可以违约，所以承诺收益夸大了债务资本成本。在不利的情况下，可以违约的能力会降低借款的实际成本。在实务中，往往把债务的承诺收益率作为债务资本成本。这从理论上看是不对的但在实务中经常是可以接受的。原因之一是多数公司的违约风险不大，债务的期望收益与承诺收益的区别很小，可以忽略不计或者假设不存在违约风险。另一个原因是，按照承诺收益计算到期收益率很容易，而估计违约风险就比较困难。如果筹资公司处于财务困境或者财务状况不佳，债务的承诺收益率可能非常高例如各种“垃圾债券”。此时，必须区分承诺收益和期望收益。当债务的承诺收益率高于股权资本成本时，以承诺收益率作为债务资本成本，就会出现债务资本成本高于权益资本成本的错误结论。

3.区分长期债务资本成本和短期债务资本成本

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公司有多种债务，它们的利率各不相同。从理论上看，需要分别计算每一种债务的资本成本，然后计算出其加权平均债务资本成本。由于计算资本成本的主要目的是用于投资决策，因此资本成本应当面向未来。公司不可能在开始计划时就预计出各种债务的类型和结构，因为要看当时的资本市场的情况。通常，如果临时性资本需求靠短期借款和发行商业票据来解决，其数额和筹资成本就可能经常变动，不便于计划。由于加权平均资本成本主要用于资本预算，涉及的债务是长期债务，因此，通常的做法是只考虑长期债务，而忽略各种短期债务。值得注意的是有时候公司无法发行长期债券或取得长期银行借款，被迫采用短期债务筹资并将其不续约。这种债务，实质上是一种长期债务，是不能忽略的。

二、税前债务资本成本的估计

(一)不考虑发行费用的税前债务资本成本估计

1.到期收益率法

如果公司目前有上市的长期债券，则可以使用到期收益率法计算债务的税前资本成本。

根据债券估价的公式，到期收益率是使下式成立的$r_d$：

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【例4-1】A公司8年前发行了面值为1000元、期限30年的长期债券，利率是7%，每年付息一次，刚支付上年利息，目前市价为900元。

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2.可比公司法

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如果需要计算债务资本成本的公司，没有上市债券，就需要找一个拥有可上市交易债券的可比公司作为参照物。计算可比公司长期债券的到期收益率，作为本公司的长期债务资本成本。可比公司应当与目标公司处于同一行业，具有类似的商业模式。最好两者的规模负债比率和财务状况也比较类似。

3.风险调整法

风险调整法

如果本公司没有上市的债券，而且找不到合适的可比公司，那么就需要使用风险调整法估计债务资本成本。按照这种方法，债务资本成本通过无风险收益率与企业的信用风险补偿率(或称违约风险溢价)相加求得：
税前债务资本成本=无风险收益率+企业的信用风险补偿率
其中，无风险收益率是指与公司债券到期日相同或相近的政府债券到期收益率。政府债券到期收益率的计算，与公司债券到期收益率计算方法相同，在第三章债券的期望报酬率部分已经讲述，现在的问题是如何估计企业的信用风险补偿率。
信用风险的大小可以用信用级别来估计。具体做法如下：
(1)选择若干信用级别与本公司相同的上市的公司债券(不一定符合可比公司条件);
(2)计算这些上市公司债券的到期收益率;
(3)计算与这些上市公司债券同期的长期政府债券到期收益率(无风险利率);
(4)计算上述两个到期收益率的差额，即信用风险补偿率;
(5)计算信用风险补偿率的平均值，作为本公司的信用风险补偿率。

【例4-2】ABC公司的信用级别为B级。为估计其税前债务资本成本，收集了目前上市交易的B级公司债4种。不同期限债券的利率不具可比性，期限长的债券利率较高对于已经上市的债券来说，到期日相同则可以认为未来的期限相同，其无风险利率相同两者的利率差额是风险不同引起的。寻找与公司债券到期日完全相同的政府债券几乎不可能。因此，要选择4种到期日分别与4种公司债券接近的政府债券，进行到期收益率的比较。有关数据如表4-1所示。
表4-1上市公司的4种B级公司债有关数据表

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假设同期限政府债券的到期收益率为3.5%，

则ABC公司的税前债务资本成本为：

\(r_d=3.5%+1%=4.5%\)

4.财务比率法

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如果目标公司没有上市的长期债券，也找不到合适的可比公司，并且没有信用评级资料，那么可以使用财务比率法估计公司的信用级别，进而估计债务资本成本。按照该方法，需要知道目标公司的关键财务比率，根据这些比率可以大体上判断该公司的信用级别，有了信用级别就可以使用风险调整法确定其债务资本成本。财务比率和信用级别存在相关关系。收集目标公司所在行业各公司的信用级别及其关键财务比率，并计算出各财务比率的平均值，编制信用级别与关键财务比率对照表如表4-2所示。
表4-2信用级别与关键财务比率对照表

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根据目标公司的关键财务比率和信用级别与关键财务比率对照表，就可以估计出公司的信用级别，然后就可以按照前述的“风险调整法”估计其债务资本成本

(二)考虑发行费用的税前债务资本成本估计

在估计债券资本成本时考虑发行费用，需要将其从筹资额中扣除。此时，债券的税前资本成本$r_d$应使下式成立：

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【例4-3】ABC公司拟发行30年期债券，面值1000元，利率10%，每年付息一次，所得税税率25%，平价发行，发行费用率为面值的1%。

将数据代入上述公式：

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如果不考虑发行费用，债券的税前资本成本为10%。
调整前后的债务资本成本差别不大。在进行资本预算时预计现金流量的误差较大远大于发行费用调整对于资本成本的影响。这里的债务资本成本是按承诺收益计量的没有考虑违约风险，违约风险会降低债务资本成本，可以抵消发行成本对增加债务资本成本的影响。因此，多数情况下没有必要进行发行费用的调整。实际上，除非发行成本很大，否则很少有人花大量时间进行发行费用的调整。

三、税后债务资本成本的估计

税后债务资本成本=?

由于利息可从应税收入中扣除，因此，负债的税后资本成本是税率的函数。利息的抵税作用使得负债的税后资本成本低于税前资本成本。
税后债务资本成本=税前债务资本成本x(1-所得税税率)
由于所得税的作用，债权人要求的报酬率不等于公司的税后债务资本成本。因为利息可以免税，政府实际上支付了部分债务资本成本，所以公司的债务资本成本小于债权人要求的报酬率。

第三节普通股资本成本的估计

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普通股资本成本是指筹集普通股所需的成本。这里的筹资成本，是指面向未来的成本，而不是过去的成本。增加普通股有两种方式÷一种是增发新的普通股，另一种是留存收益转增普通股。

一、不考虑发行费用的普通股资本成本的估计

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普通股资本成本估计方法有三种÷资本资产定价模型、股利增长模型和债券收益率风险调整模型。三种方法各有优点和缺点，不能说哪一种更好。通常三种方法都会使用究竟选择哪一种，往往要看相关数据的可靠性，选用最有把握的一种。其中，资本资产定价模型使用的最广泛。

(一)资本资产定价模型

资本资产定价模型是估计普通股资本成本的常用方法。按照资本资产定价模型，普通股资本成本等于无风险利率加上风险溢价。

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【例4-4】市场无风险利率为10%，平均风险股票报酬率为14%，某公司普通股β值为1.2。

普通股的资本成本为：

\(r_s=10%+1.2x(14%-10%)=14.8%\)
根据资本资产定价模型计算普通股的资本成本，必须估计无风险利率、股票的β值以及市场风险溢价。

1.无风险利率的估计

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我们将无风险资产定义为投资者可以期望确定报酬率的资产，因此无风险利率就是无风险资产的平均收益率。通常认为，政府债券没有违约风险，可以代表无风险利率但是，在具体操作时会遇到以下三个问题需要解决÷如何选择债券的期限，如何选择利率，以及如何处理通货膨胀问题。

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(1)选择短期政府债券利率还是长期政府债券利率。

政府债券基本上没有违约风险其利率可以代表无风险利率。问题在于政府债券有不同的期限，它们的利率不同。通常认为，在计算公司股权资本成本时选择长期政府债券的利率比较适宜。理由如下÷其一，普通股是长期的有价证券。从理论上分析，选择的期限应当与被讨论的现金流期限匹配。普通股的现金流是永续的，很难找到永续债券。这涉及实务中的信息可得性。政府长期债券期限长，其现金流比较接近普通股的现金流。其二，资本预算涉及的时间长。计算资本成本的目的主要是作为长期投资的折现率长期政府债券的期限和投资项目现金流持续时间能较好地配合。其三，长期政府债券的利率波动较小。短期政府债券的波动性较大，其变动幅度有时甚至超过无风险利率本身，不宜作为无风险利率的代表。最常见的做法是选用10年期的政府债券利率作为无风险利率的代表，也有人主张使用更长时间的政府债券利率。

(2)选择票面利率还是到期收益率。

不同时间发行的长期政府债券，其票面利率不同，有时相差较大。长期政府债券的付息期不同，有半年期或一年期等，还有到期一次还本付息的。因此，票面利率是不适宜的。估计股权资本成本时，应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率的代表。不同年份发行的、票面利率和计息期不等的上市债券，根据当前市价和未来现金流计算的到期收益率只有很小差别。各种长期政府债券的到期收益率与票面利率会有很大区别。

(3)选择名义无风险利率(以下简称名义利率)还是真实无风险利率(以下简称实际利率)。

两者的关系Ф可表述如下：
\(1+r_RF=(1+r*)(1+通货膨胀率)\)
如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平，并消除了通货膨胀的影响，那么这种现金流量称为实际现金流量。包含了通货膨胀影响的现金流量，称为名义现金流量。两者的关系为：
\(名义现金流量=实际现金流量x(1+通货膨胀率)^n\)
其中÷n表示相对于基期的期数。
在决策分析中，有一条必须遵守的原则，即含有通货膨胀的现金流量要使用含有通货膨胀的折现率进行折现，实际的现金流量要使用实际的折现率进行折现。政府债券的未来现金流，都是按含有通货膨胀的货币支付的，据此计算出来的到期收益率是含有通货膨胀的利率。
计算资本成本时，无风险利率应当使用名义利率还是实际利率，人们存在分歧。
主张采用实际利率的理由是÷(1)实际利率反映资源的真实要求，而名义利率容易引起误解。名义现金流量其实是积累的通货膨胀，以后年度的巨大现金流入会使人过于乐观;实际现金流量更便于理解和比较。(2)通常在进行财务预测时，一般是以当前的收入、成本和利息等实际的数据为基础，然后根据预期通货膨胀率向上调整，得出含通货膨胀的货币预计财务报表数据。所以使用实际利率便于与基础年度的收入、成本等实际数据衔接。
主张采用名义利率的理由是÷(1)通货膨胀是一种现实，人们已经习惯用名义货币表示的现金流量。去除通货膨胀因素的调整后的实际现金流不符合人们的习惯。(2)用实际数字编制预计利润表和资产负债表，难以对税负和折旧等费用进行调整。税收事实上是按含通货膨胀的名义货币缴纳的，折旧是按资产的含通货膨胀的账面价值计算的如果调整则会引起不合理的扭曲，使现金流量表与利润表、资产负债表无法衔接。因此用含通货膨胀的名义货币数据编制预测财务报表比较容易。
实务中，一般情况下使用含通货膨胀的名义货币编制预计财务报表并确定现金流量与此同时，使用含通货膨胀的无风险利率计算资本成本。只有在以下两种情况下，才使用实际利率计算资本成本÷(1)存在恶性的通货膨胀(通货膨胀率已经达到两位数)时最好使用排除通货膨胀的实际现金流量和实际利率;(2)预测周期特别长，例如核电站投资等，通货膨胀的累积影响巨大。在采用实际的利率计算资本成本时，编制预计财务报表需要用含通货膨胀的名义货币数据预计税收、折旧、营运资本，然后用预期通货胀率将其调整为实际的数据，以便使各种报表数据互相衔接。

2.股票β值的估计

在前面讨论资本资产定价模型时，我们已经知道，β值等于证券i的报酬率与市场组合报酬率的协方差与市场组合报酬率方差的比值：

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在计算β值时，必须作出两项选择：

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(1)选择有关历史期间的长度。

较长的期限可以提供较多的数据，得到的β值更具代表性，但在这段时间里公司本身的风险特征可能会发生变化。例如在进行回归分析的区间里，两年前公司举借了大量的债务用于收购其他公司，公司的基本风险特征有很大变化，那么用最近两年的数据计算的结果要比用5年的数据更能反映公司未来的风险。因此，公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的历史期长度;如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为历史期长度。

(2)选择收益计量的时间间隔。

股票报酬率可能建立在每年、每月、每周甚至每天的基础上。使用每日的报酬率会提高回归中数据的观察量，但也会面临一个问题，就是有些日子没有成交或者停牌，该期间的报酬率为0，由此引起的偏差会降低股票报酬率与市场组合报酬率之间的相关性，也会降低该股票的β值。使用每周或每月的报酬率就能显著地降低这种偏差，因此被广泛采用。年度报酬率较少采用，回归分析需要使用很多年的数据，在此期间资本市场和企业都发生了很大变化。
此外，需要注意的是财务估价使用的现金流量数据是面向未来的，而计算股权资本成本使用的β值却是历史的，时间基础不一致。事实上我们无法确定未来的β值，只好假设未来是历史的继续。如果有理由相信未来的业务与过去有本质或重要的区别，则历史的β值是不可靠的。
如何判断历史的β值是否可以指导未来呢?就要看驱动β值的经营风险和财务风险是否发生重大变化。如果没有显著改变，则可以用历史的β值估计股权资本成本。

3.市场风险溢价的估计

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市场风险溢价，通常被定义为在一个相当长的历史时期里，市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异。前面已经解决了无风险资产平均收益率的估计问题，因此，剩下的只是市场平均收益率的估计。
估计市场平均收益率最常见的方法是进行历史数据分析。在分析时会碰到两个问题：

(1)选择时间跨度。

由于股票收益率非常复杂多变，影响因素很多，因此，较短的期间所提供的风险溢价比较极端，无法反映平均水平，因此应选择较长的时间跨度。例如，用过去几十年的数据计算权益市场平均收益率，其中既包括经济繁荣时期，也包括经济衰退时期，要比只用最近几年的数据计算更具代表性。

(2)权益市场平均收益率选择算术平均数还是几何平均数。

两种方法算出的风险溢价有很大的差异。算术平均数是在这段时间内年收益率的简单平均数，而几何平均数则是同一时期内年收益率的复合平均数。
现以两年收益率的简单例子来说明。

【例4-5】某证券市场最近两年的相关数据如表4-3所示。

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算术平均收益率=[60%+(-25%)]÷2=17.5%

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主张使用算术平均数的理由是÷算术平均数更符合资本资产定价模型中的平均方差的结构，因而是下一阶段风险溢价的一个更好的预测指标。主张使用几何平均数的理由是÷几何平均数的计算考虑了复合平均，能更好地预测长期的平均风险溢价。多数人倾向于采用几何平均法。几何平均法得出的预期风险溢价，一般情况下比算术平均法要低一些。

(二)股利增长模型

股利增长模型假定收益以固定的年增长率递增，则股权资本成本的计算公式为：

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使用股利增长模型的主要问题是估计长期平均增长率g。如果一家企业在支付股利那么D_0就是已知的，而D_1=D_0(1+g)，所以剩下的问题只是估计增长率g。

估计长期平均增长率的方法有以下三种。

1.历史增长率

这种方法是根据过去的股利支付数据估计未来的股利增长率。股利增长率可以按几何平均数计算，也可以按算术平均数计算，两种方法的计算结果会有很大区别。
【例4-6】ABC公司20x1~20x5年的股利支付情况如表4-4所示。

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表4-4ABC公司20x1~20x5年的股利支付情况表

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按几何平均数计算，股息的平均增长率为：

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ABC公司的股利(几何)增长率为：

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ABC公司的股利(算术)增长率为：

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哪一个更适合股利增长模型呢?几何增长率适合投资者在整个期间长期持有股票的情况，而算术平均数适合在某一段时间持有股票的情况。由于股利折现模型的增长率，需要长期的平均增长率，因此几何增长率更符合逻辑。
有了历史平均增长率，就可以利用股利增长模型计算出股权资本成本。在计算历史增长率时采用数据的年份不同，得出的股权资本成本也会不同，需要谨慎选择。通常需要使用计算出来的历史增长率和股权资本成本，利用股票估价模型P=D/(rs-g)以及历史的各年股利，计算出相应的一系列模型预计股价，并对历史的实际股价和模型预计股价进行相关性分析，选择相关性最好的历史增长率。
如果公司过去的股利增长率相对平稳，并且预期这种趋势会继续下去，那么过去的增长率就可以作为未来增长率的估计值。但是，长期观察各公司股利支付的情况，股利稳定增长的公司并不多见，有些公司甚至多年不支付股利。股利支付与公司所处的生命周期有关，在公司初创期和成长期很少支付股利，进入成熟期以后才会有较多的股利支付。因此，历史增长率法很少单独应用，它仅仅是估计股利增长率的一个参考，或者是一个需要调整的基础。

2.可持续增长率

假设未来不增发新股(或股票回购)，并且保持当前的经营效率和财务政策不变，则可根据可持续增长率来确定股利的增长率。

股利增长率=可持续增长率=期初权益预期净利率x预计利润留存率

【例4-7】某公司预计未来不增发新股或回购股票，保持经营效率、财务政策不变预计的股利支付率为20%，期初权益预期净利率为6%，

则股利的增长率为：

8=6%x(1-20%)=4.8%
根据可持续增长率估计股利增长率，实际上隐含了一些重要的假设÷利润留存率不变;预期新投资的权益净利率等于当前期望报酬率;公司不发行新股(或股票回购)。如果这些假设与未来的状况有较大区别，则可持续增长率法不宜单独使用，需要与其他方法结合使用。

3.采用证券分析师的预测

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证券服务机构的分析师会经常发布大多数上市公司的增长率预测值。估计增长率时可以将不同分析师的预测值进行汇总，并求其平均值。在计算平均值时，可以给权威性较强的机构以较大的权重，而其他机构的预测值给以较小的权重。
证券分析师发布的各公司增长率预测值，通常是分年度或季度的，而不是一个唯一的长期增长率。对此，有两种解决办法÷(1)将不稳定的增长率平均化÷转换的方法是计算未来足够长期间的年度增长率的几何平均数。通常，只保留30年或50年的数据，舍去更远的数据，它们对计算结果的影响甚微。(2)根据不均匀的增长率直接计算股权资本成本。

【例4-8】A公司的当前股利为2元/股，股票的实际价格为23元。证券分析师预测，未来5年的股利增长率逐年递减，第5年及其以后年度为5%。

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(1)计算几何平均增长率。

预计未来30年的股利，如表4-5所示。
表4-5对A公司的股利预测

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设平均增长率为g：
\(2x(1+g)^30=9.495\)
\(g=5.3293%\)
如果按照\(g=5.3293%\)计算股权资本成本：
\(股权资本成本=2x(1+5.3293%)÷23+5.3293%=9.15907%+5.3293%=14.49%\)

(2)根据不均匀的增长率直接计算股权资本成本。

根据股利固定增长模型，设股权资本成本为\(r_s\)，则第4年末的股价为：
\(P_4=2.8039÷(r_s-5%)\)
当前的股价等于前4年的股利现值与第4年末股价现值之和：

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\(r_s=14.91%\)
为了计算股权资本成本\(r_s\)，需要使用内插法，手工计算十分麻烦。Excel的“单变量求解”功能可以方便地解决这种问题。
其计算结果可以通过表4-6验证。
表4-6股权资本成本的验证

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期末(第4年末)价值=2.8039÷(14.91%-5%)=28.2934(元)
后续期价值=28.2934x0.5735=16.2263(元)
股权价值=4年的股利现值+后续期价值=6.8716+16.2263=23.10(元)
计算结果与实际股价一致，说明股权资本成本14.91%是正确的。
两者的误差是舍去了30年以后的股利数据造成的。这种误差还是可以接受的，比起现金流量的估计误差要小得多。
以上三种增长率的估计方法中，采用分析师的预测增长率可能是最好的方法。投资者在为股票估价时也经常采用它作为增长率，而多数投资者的预期对于实际股价有重要影响。

(三)债券收益率风险调整模型

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根据投资“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股股东对公司的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的报酬率上再要求一定的风险溢价。依照这一理论，权益的成本公式为：

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风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某公司普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%~5%之间。对风险较高的股票用5%，风险较低的股票用3%。
例如，对于税后债券资本成本为9%、中等风险的公司来讲，其普通股资本成本为
\(r_s=9%+4%=13%\)
而对于税后债券资本成本为13%的另一家中等风险公司，其普通股资本成本则为：
\(r_s=13%+4%=17%\)
估计\(RP_c\)的另一种方法是使用历史数据分析，即比较过去不同年份的权益报酬率和债券收益率。通常在比较时会发现，虽然权益报酬率和债券收益率有较大波动，但两者的差额RP相当稳定。正因为如此，历史的RP，可以用来估计未来普通股资本成本。
前面讲述了三种计算普通股资本成本的估计方法，这三种方法的计算结果经常不致，我们不知道哪一个更接近真实的普通股资本成本。实际上不存在一个公认的确定普通股真实资本成本的方法。一种常见的做法是将每种方法计算出来的普通股资本成本进行算术平均。有时决策者基于他对某种方法所采用的数据更有信心，而注重其中的一种方法。
此外，估计增长率需要经验和判断。例如，一个公司的长期增长率不太可能与CDP的增长率相差太多。长期的市场竞争会使高增长公司的优势逐渐消失，并淘汰增长缓慢的公司。只有那些具有独特资源和垄断优势的少数公司，才可能较长时期维持高增长率。如果给一个公司较高的增长率估值，就必须要知道它的长期竞争优势是如何取得和维持的。
公司的留存收益来源于净利润，归属于股东权益。从表面上看，留存收益并不花费资本成本。实际上，股东愿意将其留用于公司，其必要报酬率与普通股相同，要求与普通股等价的报酬。因此，留存收益也有资本成本，是一种典型的机会成本。留存收益资本成本的估计与不考虑发行费用的普通股资本成本相同。

二、考虑发行费用的普通股资本成本的估计

新发行普通股的资本成本，也被称为外部股权资本成本。新发行普通股会发生发行费用，所以它比用留存收益进行再投资的内部股权资本成本要高一些。

把发行费用考虑在内，新发行普通股资本成本的计算公式则为：

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【例4-9】ABC公司现有资产10000万元，没有负债，全部为权益资本。其总资产净利率为15%，每年净收益1500万元，全部用于发放股利，公司的增长率为0。公司发行在外的普通股1000万股，每股收益1.5元(1500万元/1000万股)。股票的价格为每股10元。公司为了扩大规模购置新的资产(该资产的期望报酬率与现有资产相同)，拟以每股10元的价格增发普通股1000万股，发行费用率为10%。该增资方案是否可行?

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该公司未经发行费用调整的普通股资本成本：

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该公司经发行费用调整的普通股资本成本：

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由于资产报酬率只有15%，因此该增资方案不可行。
该结论的正确性可以通过每股收益和股价的变化来验证，
增发获得资金=10x1000x(1-10%)=9000(万元)
新增资产净收益=9000x15%=1350(万元)
每股收益=(1500+1350)÷(1000+1000)=1.425(元/股)
假设市盈率不变，则股价下降为：
股价=(10÷1.5)x1.425=9.5(元/股)
为了维持现有的股价，投资报酬率必须达到筹资成本16.67%。
新增资产净收益=9000x16.67%=1500(万元)
每股收益=(1500+1500)÷(1000+1000)=1.5(元/股)
假设市盈率不变，则股价为：
股价=(10÷1.5)x1.5=10(元/股)
因此，外部权益筹资的资本成本高于来自留存收益的内部权益筹资。发行新股的公司需要赚更多的钱，才可以达到投资者的要求。

第四节混合筹资资本成本的估计

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混合筹资兼具债权和股权筹资双重属性，主要包括优先股筹资、永续债筹资、附认股权证债券筹资和可转换债券筹资等。此处仅讲述优先股和永续债筹资资本成本的估计优先股和永续债的筹资、附认股权证债券和可转换债券的筹资及资本成本的估计将在本书长期筹资部分详细介绍。

一、优先股资本成本的估计

优先股股息通常是固定的，是一种永续年金。优先股资本成本包括股息和发行费用。

优先股资本成本的估计如下：

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【例4-10】某公司拟发行一批优先股，每股发行价格100元，发行费用率5%，每股年股息10元，其资本成本测算为:

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二、永续债资本成本的估计

永续债资本成本的估计与优先股类似，公式如下：

永续债是没有明确到期日或期限非常长的债券，一般附有发行人赎回条款或利率调整条款。永续债清偿顺序优先于优先股和普通股;永续债利息未获全额清偿前，清偿顺序相同或靠后的证券也不得派息。
永续债资本成本的估计与优先股类似，公式如下：

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公司发行的永续债或优先股应按金融工具准则进行分类。对于分类为金融负债的永续债或优先股，无论其名称中是否包含“债”，其利息支出或股利分配，原则上按照借款费用进行处理，可以税前抵扣，并可在此基础上计算税后资本成本;对于分类为权益工具的永续债或优先股，无论其名称中是否包含“股”，其利息支出或股利分配都应当作为发行公司的利润分配，不可税前抵扣，此已为税后资本成本。

第五节加权平均资本成本的计算

一、加权平均资本成本的定义

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加权平均资本成本是公司全部长期资本的平均成本，一般按各种长期资本的比例加权计算，故称加权平均资本成本。

二、加权平均资本成本的计算方法

计算公司的加权平均资本成本，有?种权重依据可供选择，

即账面价值权重、实际市场价值权重和目标资本结构权重。

(一)账面价值权重

账面价值权重是根据公司资产负债表上显示的会计价值来衡量每种资本的比例。资产负债表提供了负债和权益的金额，计算时很方便。但是，账面结构反映的是历史的结构，不一定符合未来的状态;账面价值权重会歪曲资本成本，因为账面价值与市场价值有极大的差异。

(二)实际市场价值权重

实际市场价值权重是根据当前负债和权益的市场价值比例衡量每种资本的比例。由于市场价值不断变动，负债和权益的比例也随之变动，计算出的加权平均资本成本数额也是经常变化的。

(三)目标资本结构权重

目标资本结构权重是根据按市场价值计量的目标资本结构衡量每种资本要素的比例。
公司的目标资本结构，代表未来将如何筹资的最佳估计。如果公司向目标资本结构发展，目标资本结构权重更为适合。这种权重可以选用平均市场价格，回避证券市场价格变动频繁的不便;可以适用于公司评价未来的资本结构，而账面价值权重和实际市场价值权重仅反映过去和现在的资本结构。

【例4-11】ABC公司按平均市场价值计量的目标资本结构是÷40%的长期债务10%的优先股、50%的普通股。长期债务的税后资本成本是3.9%，优先股的资本成本是8.16%，普通股的资本成本是11.8%。

该公司的加权平均资本成本是：

WACC=40%x3.9%+10%x8.16%+50%x11.8%
=1.56%+0.816%+5.9%
=8.276%
加权平均资本成本是公司未来全部资本的加权平均资本成本，而不是过去所有资本的平均资本成本。其中，债务资本成本是发行新债务的资本成本，而不是已有债务的利率;股权资本成本是新筹集权益资本的资本成本，而不是过去的股权资本成本。加权平均资本成本8.276%表示每1元新资金的资本成本是0.08276元，它由0.0156元的税后债务资本成本、0.00816元的优先股资本成本和0.059元的普通股资本成本组成。

【例4-12】甲公司是一家上市公司，20x2年7月1日相关资料如下：
甲公司目前长期资本中有长期债券1万份，普通股600万股，没有其他长期债务和优先股。长期债券发行于1年前，即20x1年7月1日，期限5年，票面价值1000万元票面利率8%，每年6月30日和12月31日付息。公司目前长期债券每份市价935.33元普通股每股市价10元。目前无风险利率6%，股票市场平均收益率11%，甲公司普通股贝塔系数1.4。企业所得税税率25%。

甲公司长期债券税前资本成本i的计算：

935.33=1000x(8%÷2)x(P/A，i，8)+1000x(P/F，i，8)
i=5%
长期债券税前资本成本=(1+5%)^2-1=10.25%
普通股资本成本=6%+1.4x(11%-6%)=13%
公司目前的实际市场价值权重为：
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以公司目前的实际市场价值为权重计算的加权平均资本成本=10.25%x(1-25%)x13.49%+13%x86.51%=12.29%

End