CPA教材财管2024-第二章财务报表分析和财务预测

第二章财务报表分析和财务预测

第一节财务报表分析的框架与方法

一、财务报表分析的框架

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财务报表分析的目的是将财务报表数据转换成有用的信息，以帮助信息使用者改善决策。基于哈佛分析框架，现代财务报表分析一般包括战略分析、会计分析、财务分析和前景分析等四个维度。

(1)战略分析。

确定主要的利润动因及经营风险并定性评估公司盈利能力，包括宏观分析、行业分析和公司竞争策略分析等。

(2)会计分析。

评价公司会计反映其经济业务的程度，包括评估公司会计的灵活性和恰当性、修正会计数据等。

(3)财务分析。

主要运用财务数据评价公司当前及过去的业绩，包括比率分析和现金流量分析等。

(4)前景分析。

预测企业未来，包括财务报表预测和公司估值等。
基于本教材定位，将重点讨论财务分析和前景分析，本章将重点讨论财务比率分析。

二、财务报表分析的方法

财务报表分析的方法有很多，如比较分析法、因素分析法等。不同财务分析者由于分析目的有别，而采用不同的分析方法。

(一)比较分析法

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比较是认识事物的最基本方法，没有比较就没有鉴别。财务报表分析的比较分析法是对两个或两个以上有关的可比数据进行对比，从而揭示趋势或差异，
比较分析法按比较对象分为：
(1)与本企业历史的比较分析，即不同时期(3~10年)指标相比，称为趋势分析。
(2)本企业与同类企业的比较分析，即与行业平均数或对标企业比较，称为横向分析。
(3)本企业实际与计划预算的比较分析，即实际执行结果与计划预算指标比较，称为预算差异分析。
比较分析法按比较内容分为：
(1)会计要素的总量比较分析。总量是指报表项目的总金额，例如，总资产、净资产、净利润等。总量比较主要采用时间序列分析，如研究利润的逐年变化趋势，看其增长潜力。有时也用于同业对比，分析企业相对规模和竞争地位的变化。
(2)结构百分比比较分析。把资产负债表、利润表、现金流量表转换成结构百分比报表。例如，以收人为100%，分析利润表各项目的比重。结构百分比报表用于发现占比不合理的项目，揭示进一步分析的方向。
(3)财务比率比较分析。财务比率是各财务指标之间的数量关系，反映它们的内在联系。财务比率是相对数，排除了规模的影响，具有较好的可比性，常用于比较分析。财务比率的计算相对简单，但对其加以说明和解释却比较复杂和困难

(二)因素分析法

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因素分析法，是依据财务指标与其驱动因素之间的关系，从数量上确定各因素对指标影响程度的一种方法。该方法将财务指标分解为各个可以量化的因素，并根据各个因素之间的依存关系，顺次用各因素的比较值(通常为实际值)替代基准值(通常为历史值、标准值或计划值)，据以测定各因素对财务指标的影响。由于分析时，要逐次进行名因素的有序替代，因此又称为连环替代法。
因素分析法一般分为四个步骤÷(1)确定分析对象，即确定需要分析的财务指标比较其实际数额和标准数额(如上年实际数额)，并计算两者的差额;(2)确定该财务指标的驱动因素，即根据该财务指标的内在逻辑关系，建立财务指标与各驱动因素之间的函数关系模型;(3)确定驱动因素的替代顺序;(4)按顺序计算各驱动因素脱离标准的差异对财务指标的影响。

【例2-1】某企业20x1年3月生产产品所耗某种材料费用的实际数是6720元，而其计划数是5400元。实际比计划增加1320元。由于材料费用由产品产量、单位产品材料耗用量和材料单价三个因素的乘积构成，因此，可以把材料费用这一总指标分解为三个因素，然后逐个分析它们对材料费用总额的影响程度。假设这三个因素的数值如表2-1所示。
表2-1材料费用资料
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根据表2-1中资料，材料费用总额实际数较计划数增加1320元，这是分析对象。

运用连环替代法，可以计算各因素变动对材料费用总额的影响程度，具体如下：

计划指标÷120x9x5=5400(元)①
第一次替代÷140x9x5=6300(元)②
第二次替代÷140x8x5=5600(元)③
第三次替代÷140x8x6=6720(元)(实际数)④
各因素变动的影响程度分析：
②-①=6300-5400=900(元)产量增加的影响
③-②=5600-6300=-700(元)材料节约的影响
4-③=6720-5600=1120(元)价格提高的影响
900-700+1120=1320(元)全部因素的影响
企业是一个有机整体，每个财务指标的高低都受其他因素的驱动。从数量上测定各因素的影响程度，有助于抓住主要矛盾，或更有说服力地评价经营状况。财务分析的核心是追溯产生差异的原因。因素分析法提供了定量解释差异成因的工具。

三、财务报表分析的局限性

财务报表分析以财务报表数据为主要分析依据，而财务报表本身存在一定的局限性。

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(一)财务报表信息的披露问题

财务报表是企业会计系统的产物。每个企业的会计系统，都会受会计环境和企业会计策略的影响。
会计环境包括会计规范和会计管理、税务与会计的关系、外部审计、会计争端处理的法律系统、资本市场结构、公司治理结构等。这些因素是决定企业会计系统质量的外部因素。会计环境缺陷会导致会计系统缺陷，使财务数据不能完全反映企业的实际状况。会计环境的重要变化会导致会计系统的变化，影响财务数据的可比性。例如，会计规范要求以历史成本报告资产，使财务数据不代表其现行成本或变现价值;会计规范要求假设币值不变，使财务数据不按通货膨胀率或物价水平调整;会计规范要求遵循谨慎原则使会计预计损失而不预计收益，有可能少计收益和资产;会计规范要求按年度分期报告使财务报表只报告短期信息，不能提供反映长期潜力的信息等。
企业会计策略是企业根据环境和经营目标作出的主观选择，不同企业会有不同的会计策略。企业会计策略包括会计政策、会计估计、补充披露及具体报告格式的选择。不同会计策略会导致企业财务报告差异，并影响其可比性。例如，对同一会计事项的会计处理，会计准则允许公司选择不同的会计政策，如存货计价方法、固定资产折旧方法等。虽然财务报表注对会计政策选择有一定的表述，但报表使用人未必能完成可比性的调整工作。
由于上述两方面原因，财务报表信息披露存在如下局限性：
(1)财务报表没有披露企业的全部信息，管理层拥有更多的信息，披露的只是其中的一部分;
(2)已经披露的财务信息存在会计估计误差，不可能是真实情况的全面准确计量;
(3)管理层的各项会计政策选择，有可能导致降低信息可比性。

(二)财务报表信息的可靠性问题

只有依据规范的、可靠的财务报表，才能得出正确的分析结论。所谓“规范的、可靠的”，是指除了上述局限性以外，没有虚假陈述。当然，外部分析人员很难认定是否存在虚假陈述，财务报表的可靠性有赖于注册会计师的鉴证。当然，注册会计师也不能保证财务报表没有任何错报和漏报。因此，分析人员必须自己关注财务报表的可靠性，对可能存在的问题保持足够的警觉。
外部分析人员虽然不能认定是否存在虚假陈述，但可以发现一些“危险信号”。对于存有“危险信号”的报表，分析人员要通过更细致的考察或获取其他有关信息，对财务报表信息的可靠性作出自己的判断。
常见的“危险信号”包括：

(1)财务报告失范。

不规范的财务报告，其可靠性也应受到怀疑。分析人员要关注财务报告是否存在重大遗漏，有的重大遗漏可能是因不想讲真话引起;要注意是否及时提供财务报告，不能及时提供报告暗示企业当局可能与注册会计师存在分歧。

(2)数据出现异常。

异常数据如无合理解释，应考虑该数据的真实性和一贯性是否存在问题。例如，原因不明的会计调整，可能是利用会计政策的灵活性“粉饰”报表数据;与销售相比应收账款异常增加，可能存在提前确认收入问题;净利润与经营活动现金流量净额之间的缺口加大，利润总额与应纳税所得额之间的缺口加大，可能存在盈余管理;第四季度的大额资产冲销和大额调整，可能是由于中期报告存在问题，但年度报告根据注册会计师的意见进行了调整。

(3)关联方交易异常。

关联方交易的定价不公允，存在转移利润的可能。

(4)资本利得金额大。

在经营业绩不佳时，公司可能通过出售长期资产、债务重组等交易实现资本利得。

(5)审计报告异常。

无正当理由更换注册会计师，或出具非标准审计报告，有待作进一偰步分析判断。

(三)财务报表信息的比较基础问题

在比较分析时，需要选择比较的参照标准，如同业数据、本企业历史数据或计划预算数据。
横向比较时，需要使用同业标准。同业平均数只有一般性的参考价值，未必具有代表性，或未必是合理的基准。选同行业一组有代表性的企业求平均数，作为同业标准可能比整个行业的平均数更有可比价值。近年来，分析人员以一流企业作为标杆，进行对标分析。也有不少企业实行多种经营，没有明确的行业归属，同业比较更加困难。
趋势分析应以本企业历史数据为比较基础。历史数据代表过去，并不代表合理性经营环境变化后，本年比上年利润提高了，未必说明已经达到应该达到的水平，甚至未必说明管理有了改进。
实际与预算比较分析应以预算为比较基础。实际与预算发生差异，可能是执行中有问题，也可能是预算不合理，两者的区分并非易事。
总之，对比较基础本身要准确理解，并且要有限定地使用分析结论，避免简单化和绝对化。

第二节财务比率分析

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财务报表中有大量数据，可以用于计算与公司有关的财务比率。为便于说明财务比率的计算和分析方法，以ABC股份有限公司(以下简称ABC公司)的财务报表数据为例。该公司20x1年资产负债表、利润表和现金流量表如表2-2、表2-3和表2-4所示。为简化计算，列举的数据都是假设的。
表2-2资产负债表

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表2-3利润表

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①假设财务费用全为费用化利息支出，且本年度无资本化利息支出。
表2-4现金流量表

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一、短期偿债能力比率

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债务一般按到期时间分为短期债务和长期债务，偿债能力分析由此分为短期偿债能力分析和长期偿债能力分析两部分。
偿债能力的衡量方法有两种÷一种是比较可供偿债资产与债务的存量，资产存量超过债务存量较多，则认为偿债能力较强;另一种是比较经营活动现金流量和偿债所需现金，如果产生的现金超过需要的现金较多，则认为偿债能力较强，

(一)可偿债资产与短期债务的存量比较

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可偿债资产的存量，是指资产负债表中列示的流动资产年末余额。短期债务的存量是指资产负债表中列示的流动负债年末余额。流动资产将在1年或1个营业周期内消耗或转变为现金，流动负债将在1年或1个营业周期内偿还，因此两者的比较可以反映短期偿债能力。
流动资产与流动负债的存量有两种比较方法÷一种是差额比较，两者相减的差额称为营运资本;另一种是比率比较，两者相除的比率称为短期债务的存量比率。

1.营运资本

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营运资本是指流动资产超过流动负债的部分。其计算公式如下：
营运资本=流动资产-流动负债
根据ABC公司的财务报表数据：
本年末营运资本=700-300=400(万元)
上年末营运资本=610-220=390(万元)
计算营运资本使用的“流动资产”和“流动负债”数据，通常可以直接取自资产负债表。资产负债表的资产和负债分为流动项目和非流动项目，并按流动性强弱排序，为计算营运资本和分析流动性提供了便利。
如果流动资产与流动负债相等，并不足以保证短期偿债能力没有问题，因为债务的到期与流动资产的现金生成，不可能同步同量;而且，为维持经营，企业不可能清算全部流动资产来偿还流动负债，而是必须维持最低水平的现金、存货、应收账款等。
因此，企业必须保持流动资产大于流动负债，即保有一定数额的营运资本作为安全边际，以防止流动负债“穿透”流动资产。ABC公司现存300万元流动负债的具体到期时间不易判断，现存700万元流动资产生成现金的金额和时间也不好预测。营运资本400万元是流动负债“穿透”流动资产的“缓冲垫”。因此，营运资本越多，流动负债的偿还越有保障，短期偿债能力越强。
营运资本之所以能够成为流动负债的“缓冲垫”，是因为它是长期资本用于流动资产的部分，不需要在1年或1个营业周期内偿还。
营运资本=流动资产-流动负债
=(总资产-非流动资产)-(总资产-股东权益-非流动负债)
=(股东权益+非流动负债)-非流动资产
=长期资本-长期资产
根据ABC公司的财务报表数据：
本年末营运资本=960+740-1300=1700-1300=400(万元)
上年末营运资本=880+580-1070=1460-1070=390(万元)
当流动资产大于流动负债时，营运资本为正数，表明长期资本的数额大于长期资产，超出部分被用于流动资产。营运资本的数额越大，财务状况越稳定。当全部流动资产未由任何流动负债提供资金来源，而全部由长期资本提供时，企业没有任何短期偿债压力。
当流动资产小于流动负债时，营运资本为负数，表明长期资本小于长期资产，有部分长期资产由流动负债提供资金来源。由于流动负债在1年或1个营业周期内需要偿还而长期资产在1年或1个营业周期内不能变现，偿债所需现金不足，必须设法另外筹资这意味着财务状况不稳定。
营运资本的比较分析，主要是与本企业上年数据比较。ABC公司本年末和上年末营运资本的比较数据如表2-5所示。
表2-5ABC公司营运资本比较表
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从表2-5的数据可知：
(1)上年末流动资产610万元，流动负债220万元，营运资本390万元。从相对数看，营运资本配置比率(营运资本÷流动资产)为64%，流动负债提供流动资产所需资本的36%，即1元流动资产需要偿还0.36元的流动负债。
(2)本年末流动资产700万元，流动负债300万元，营运资本400万元。从相对数看，营运资本配置比率为57%，流动负债提供流动资产所需资本的43%，即1元流动资产需要偿还0.43元的流动负债。偿债能力比上年下降了。
(3)本年末与上年末相比，流动资产增加90万元(增长15%)，流动负债增加80万元(增长36%)，营运资本增加10万元(增长2.6%)。营运资本的绝对数增加，似乎“缓冲垫”增厚了，但由于流动负债的增长速度超过流动资产的增长速度，使得债务的“穿透力”增加了，即偿债能力降低了。可见，由于营运资本政策的改变使本年的短期偿债能力下降了。
营运资本是绝对数，不便于不同历史时期及不同企业之间的比较。例如，公司的营运资本为200万元(流动资产300万元，流动负债100万元)，B公司的营运资本与A公司相同，也是200万元(流动资产1200万元，流动负债1000万元)。但是，它们的偿债能力显然不同。因此，在实务中很少直接使用营运资本作为偿债能力指标。营运资本的合理性主要通过短期债务的存量比率评价。

2.短期债务的存量比率

短期债务的存量比率包括流动比率、速动比率和现金比率。

(1)流动比率。

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流动比率是流动资产与流动负债的比值，其计算公式如下
流动比率=流动资产÷流动负债
根据ABC公司的财务报表数据：
本年末流动比率=700÷300=2.33
上年末流动比率=610÷220=2.77
流动比率假设全部流动资产都可用于偿还流动负债，表明每1元流动负债有多少流动资产作为偿债保障。ABC公司的流动比率降低了0.44(2.77-2.33)，即为每1元流动负债提供的流动资产保障减少了0.44元。
流动比率和营运资本配置比率反映的偿债能力相同，它们可以互相换算：
流动比率=1÷(1-营运资本配置比率)=1÷(1-营运资本÷流动资产)
根据ABC公司的财务报表数据：
本年末流动比率=1÷(1-57%)=2.33
上年末流动比率=1÷(1-64%)=2.78
流动比率是相对数，排除了企业规模的影响，更适合同业比较以及本企业不同历史时期的比较。此外，由于流动比率计算简单，因而被广泛应用。
但是，需要提醒注意的是，不存在统一、标准的流动比率数值。不同行业的流动比率，通常有明显差别。营业周期越短的行业，合理的流动比率越低。在过去很长一段时期里，人们认为生产型企业合理的最低流动比率是2。这是因为流动资产中变现能力最差的存货金额约占流动资产总额的一半，剩下的流动性较好的流动资产至少要等于流动负债，才能保证企业最低的短期偿债能力。这种认识一直未能从理论上证明。最近几十年企业的经营方式和金融环境发生了很大变化，流动比率有下降的趋势，许多成功企业的流动比率都低于2。
如果流动比率相对上年发生较大变动，或与行业平均值出现重大偏离，就应对构成流动比率的流动资产和流动负债的各项目逐一进行分析，寻找形成差异的原因。为了考察流动资产的变现能力，有时还需要分析其周转率。
流动比率有其局限，在使用时应注意÷流动比率假设全部流动资产都可以变为现金并用于偿债，全部流动负债都需要还清。实际上，有些流动资产的账面金额与变现金额有较大差异，如产成品等;经营性流动资产是企业持续经营所必需的，不能全部用于偿债;经营性应付项目可以滚动存续，无须动用现金全部结清。因此，流动比率是对短期偿债能力的粗略估计。

(2)速动比率。

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构成流动资产的各项目，流动性差别很大。其中，货币资金、交易性金融资产和各种应收款项等，可以在较短时间内变现，称为速动资产;另外的流动资产，包括存货、预付款项、一年内到期的非流动资产及其他流动资产等，称为非速动资产。
非速动资产的变现金额和时间具有较大的不确定性÷一是存货的变现速度比应收款项要慢得多;部分存货可能已毁损报废、尚未处理;存货估价有多种方法，可能与变现金额相距甚远。二是1年内到期的非流动资产和其他流动资产的金额有偶然性，不代表正常的变现能力。因此，将可偿债资产定义为速动资产，计算与短期债务的存量比率更可信。
速动资产与流动负债的比值，称为速动比率，又称为酸性测试比率，其计算公式如下：
速动比率=速动资产÷流动负债
根据ABC公司的财务报表数据：
本年末速动比率=(44+20+398+12)÷300=1.58
上年末速动比率=(25+23+199+22)÷220=1.22
速动比率假设速动资产是可偿债资产，表明每1元流动负债有多少速动资产作为偿债保障。ABC公司的速动比率比上年提高了0.36，说明为每1元流动负债提供的速动资产保障增加了0.36元。
与流动比率一样，不同行业的速动比率差别很大。例如，大量现销的商店几乎没有应收款项，速动比率低于1亦属正常。相反，一些应收款项较多的企业，速动比率可能要大于1。
影响速动比率可信性的重要因素是应收款项的变现能力。账面上的应收款项未必都能收回变现，实际坏账可能比计提的准备多;季节性的变化，可能使报表上的应收款项金额不能反映平均水平。这些情况，外部分析人员不易了解，而内部人员则可以作出合理的估计。

(3)现金比率。

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速动资产中，流动性最强、可直接用于偿债的资产是现金。与其他速动资产不同，现金本身可以直接偿债，而其他速动资产需要等待不确定的时间，才能转换为不确定金额的现金。
现金与流动负债的比值称为现金比率，其计算公式如下：
现金比率=货币资金÷流动负债
根据ABC公司的财务报表数据：
本年末现金比率=44÷300=0.147
上年末现金比率=25÷220=0.114
现金比率表明1元流动负债有多少现金作为偿债保障。ABC公司的现金比率比上年提高0.033，说明企业为每1元流动负债提供的现金保障增加了0.033元。

(二)现金流量比率

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经营活动现金流量净额与流动负债的比值，称为现金流量比率。其计算公式如下
现金流量比率=经营活动现金流量净额÷流动负债
根据ABC公司的财务报表数据：
现金流量比率=246÷300=0.82
上列公式中的“经营活动现金流量净额”，通常使用现金流量表中的“经营活动产生的现金流量净额”。它代表企业创造现金的能力，且已经扣除了经营活动自身所需的现金流出，是可以用来偿债的现金流量。
一般而言，该比率中的流动负债采用期末数而非平均数，因为实际需要偿还的是期末金额，而非平均金额。
①当财务比率的分子和分母，一个来自利润表或现金流量表的流量数据，另一个来自资产负债表的存量数据时，该存量数据通常需要计算该期间的平均值(除经营活动现金流量净额与债务的比率外)。对于需要计算存量数据平均值的财务比率而言，资产负债表数据的使用有三种选择÷一是直接使用期末数，好处是简便，缺点是单一时点据缺乏代表性;二是使用年末和年初的平均数，两个时点数据平均后代表性有所增强，但仍无法消除季节性生产企业年末数据的特殊性;三是使用各月的平均数，代表性明显增强，缺点是工作量较大，并且外部分析人员不一定能得到各月数据。为了举例简便，本章随后类似的情况，除非特别标明，均使用资产负债表期末数。当然，使用平均数更合理。
现金流量比率表明每1元流动负债的经营活动现金流量保障程度。该比率越高，偿债能力越强。
用经营活动现金流量净额代替可偿债资产存量，与流动负债进行比较以反映偿债能力，更具说服力。因为一方面它克服了可偿债资产未考虑未来变化及变现能力等问题另一方面，实际用以支付债务的通常是现金，而不是其他可偿债资产。

(三)影响短期偿债能力的其他因素

上述短期偿债能力比率，都是根据财务报表数据计算而得。还有一些表外因素也会影响企业的短期偿债能力，甚至影响相当大。财务报表使用人应尽可能了解这方面信息以作出正确判断。

1.增强短期偿债能力的表外因素

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(1)可动用的银行授信额度。

企业尚未动用的银行授信额度，可以随时借款，增加企业现金，提高支付能力。这一数据不在财务报表中反映，但有的公司以董事会决议公告披露。

(2)可快速变现的非流动资产。

企业可能有一些非经营性长期资产可随时出售变现这未必列示在“一年内到期的非流动资产”项目中。例如，储备的土地、未开采的采矿权、正在出租的房产等，在企业发生周转困难时，将其出售并不影响企业的持续经营。

(3)偿债的声誉。

如果企业的信用记录优秀，即使在短期偿债方面出现暂时困难也比较容易筹集到短缺资金。

2.降低短期偿债能力的表外因素

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例如，与担保有关的或有负债事项。如果该金额较大且很可能发生，应在评价偿债能力时予以关注。

二、长期偿债能力比率

衡量长期偿债能力的财务比率，也分为存量比率和流量比率两类

(一)存量比率

长期来看，所有债务都要偿还。因此，反映长期偿债能力的存量比率是总资产、总债务和股东权益之间的比例关系。常用比率包括÷资产负债率、产权比率和权益乘数长期资本负债率。

1.资产负债率

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资产负债率是总负债与总资产的百分比，其计算公式如下：
资产负债率=总负债÷总资产x100%
根据ABC公司的财务报表数据：
本年末资产负债率=1040÷2000x100%=52%
上年末资产负债率=800÷1680x100%=48%
资产负债率反映总资产中有多大比例是通过负债取得的。它可用于衡量企业清算时对债权人利益的保障程度。资产负债率越低，企业偿债越有保证，负债越安全。资产负债率还代一个企业的资产负债率越低，举债就越容易。如果资产负债率高到一定表企业的举债能力。-程度，财务风险很高，就无人愿意提供贷款了。这表明企业的举债能力已经用尽。
通常，资产在破产拍卖时的售价不到账面价值的50%，因此如果资产负债率高于50%，则债权人的利益就缺乏保障。各类资产变现能力有显著区别，房地产的变现价值损失小，专用设备则难以变现。由此可见，不同企业的资产负债率不同，可能与其持有的资产类别相关。

2.产权比率和权益乘数

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产权比率和权益乘数是资产负债率的另外两种表现形式，它和资产负债率的性质样。计算公式分别如下：
产权比率=总负债÷股东权益
权益乘数=总资产÷股东权益
产权比率表明每1元股东权益配套的总负债的金额。权益乘数表明每1元股东权益启动的总资产的金额。它们是两种常用的财务杠杆比率。财务杠杆比率表示负债的比例与偿债能力相关。财务杠杆影响总资产净利率和权益净利率之间的关系，还表明权益净利率风险的高低，与盈利能力相关。

3.长期资本负债率

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长期资本负债率是指非流动负债占长期资本的百分比。其计算公式如下
长期资本负债率=[非流动负债÷(非流动负债+股东权益)]x100%
根据ABC公司的财务报表数据：
本年末长期资本负债率=[740÷(740+960)]x100%=44%
上年末长期资本负债率=[580÷(580+880)]x100%=40%
长期资本负债率是反映公司资本结构的一种形式。由于流动负债的金额经常变化，非流动负债则较为稳定，因此通常使用长期资本负债率衡量公司总体债务负担。

(二)流量比率

1.利息保障倍数

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利息保障倍数是指息税前利润对利息支出的倍数。其计算公式如下：
利息保障倍数=息税前利润÷利息支出
=(净利润+利息费用+所得税费用)÷利息支出
分子的“利息费用”是指计入本期利润表中财务费用的利息费用;分母的“利息支出”是指本期的全部利息支出，不仅包括计人利润表中财务费用的费用化利息，还包括计入资产负债表固定资产等成本的资本化利息。
根据ABC公司的财务报表数据：
本年利息保障信数=(136+110+64)÷110=2.82
上年利息保障倍数=(160+96+75)÷96=3.45
长期债务通常不需要每年还本，但往往需要每年付息。利息保障倍数表明每1元利息支出有多少倍的息税前利润作为偿付保障。它可以反映债务风险的大小。如果公司一直保持按时付息的信誉，则长期负债可以延续，举借新债也比较容易。利息保障倍数越大利息支付越有保障。如果利息支付尚且缺乏保障，归还本金就更难指望。因此，利息保障倍数可以反映长期偿债能力。
如果利息保障倍数小于1，表明公司自身产生的经营收益不能支持现有规模的债务。利息保障倍数等于1也很危险，因为息税前利润受经营风险的影响，很不稳定，但支付利息却是固定的。利息保障倍数越大，公司拥有的偿还利息的缓冲效果越好。

2.现金流量利息保障倍数

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现金流量利息保障倍数，是指经营活动现金流量净额对利息支出的倍数。其计算公式如下：
现金流量利息保障倍数=经营活动现金流量净额÷利息支出
分母的“利息支出”，同利息保障倍数的分母。
根据ABC公司的财务报表数据：
本年现金流量利息保障倍数=246÷110=2.24
现金流量利息保障倍数是现金基础的利息保障倍数，表明每1元利息支出有多少倍的经营活动现金流量净额作为支付保障。它比利润基础的利息保障倍数更为可靠，因为实际用以支付利息的是现金，而不是利润。

3.现金流量与负债比率

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现金流量与负债比率，是指经营活动现金流量净额与负债总额的比率。其计算公式如下：
现金流量与负债比率=(经营活动现金流量净额÷负债总额)x100%
根据ABC公司的财务报表数据：
本年现金流量与负债比率=(246÷1040)x100%=24%
一般来讲，该比率中的负债总额采用期末数而非平均数，因为实际需要偿还的是期末金额，而非平均金额。
该比率表明企业用经营活动现金流量净额偿付全部债务的能力。比率越高，偿还负债总额的能力越强。

(三)影响长期偿债能力的其他因素

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上述长期偿债能力比率，都是根据财务报表内的数据计算的。此外，一些表外因素可能对企业长期偿债能力的衡量有影响，运用偿债能力比率分析时必须加以关注。

1.债务担保

担保项目的时间长短不一，有的影响公司的长期偿债能力，有的影响公司的短期偿债能力。在分析公司长期偿债能力时，应根据有关资料判断担保责任可能带来的影响。

2.未决诉讼

未决诉讼一旦判决败诉，可能会影响公司的偿债能力。因此，在评价公司长期偿债能力时要考虑其潜在影响。

三、营运能力比率

营运能力比率是衡量公司资产管理效率的财务比率。这方面常用的财务比率有÷应收账款周转率、存货周转率、流动资产周转率、营运资本周转率、非流动资产周转率和总资产周转率等。

(一)应收账款周转率

1.计算方法

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应收账款周转率是营业收入与应收账款的比率。它有应收账款周转次数、应收账款周转天数和应收账款与收入比三种表示形式，计算公式分别如下：
应收账款周转次数=营业收入÷应收账款
应收账款周转天数=365÷(营业收入÷应收账款)
应收账款与收入比=应收账款÷营业收入
根据ABC公司的财务报表数据：
本年应收账款周转次数=3000÷(398+20)=7.2(次/年)
本年应收账款周转天数=365÷[3000÷(398+20)]=50.9(天/次)
本年应收账款与收入比=(398+20)÷3000=13.9%
应收账款周转次数，表明1年中应收账款周转的次数，或者说每1元应收账款投资支持的营业收入。应收账款周转天数，也称为应收账款收现期，表明从销售开始到收回现金所需要的平均天数。应收账款与收入比，则表明每1元营业收入所需要的应收账款投资。

2.在计算和使用应收账款周转率时应注意的问题

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(1)营业收入的赊销比例问题。

从理论上讲，应收账款是赊销引起的，其对应的是营业收入中的赊销部分，而非全部。因此，计算时应使用赊销额而非营业收入。但是外部分析人员无法在财务报表内取得公司的赊销数据，只好直接使用营业收入作为替代进行计算。实际上相当于假设现销是收现时间等于0的应收账款。只要现销与赊销的比例保持稳定，不妨碍与上期数据的可比性，只是一贯高估了周转次数。但问题是与其他公司比较时，如不了解可比公司的赊销比例，将无从判断应收账款周转率是否具有良好的可比性。

(2)应收账款年末余额的可靠性问题。

应收账款是特定时点的存量，容易受季节性偶然性和人为因素影响。在用应收账款周转率进行业绩评价时，可以使用年初和年末的平均数，或者使用多个时点的平均数，以减少这些因素的影响。

(3)应收账款的坏账准备问题。

财务报表上列示的应收账款是已经计提坏账准备后的净额，而营业收入并未相应减少。其结果是，计提的坏账准备越多，计算的应收账款周转次数越多、天数越少。这种周转次数增加、天数减少不是业绩改善的结果，反而说明应收账款管理欠佳。如果坏账准备的金额较大，就应进行调整，或者使用未计提坏账准备的应收账款进行计算。报表附注中披露的应收账款坏账准备信息，可作为调整的依据。

(4)应收账款周转天数是否越少越好。

应收账款是赊销引起的，如果赊销有可能比现销更有利，周转天数就不是越少越好。此外，收现时间的长短与公司的信用政策有关例如，甲公司的应收账款周转天数是18天，信用期是20天;乙公司的应收账款周转天数是15天，信用期是10天。前者的收款业绩优于后者，尽管其周转天数较多。改变信用政策，通常会引起公司应收账款周转天数的变化。信用政策的评价涉及多种因素，不能仅仅考虑周转天数的缩短。

(5)应收账款分析应与赊销分析、现金分析相联系。

应收账款的起点是赊销，终点是现金。正常情况是赊销增加引起应收账款增加，现金存量和经营活动现金流量净额也会随之增加。如果公司应收账款日益增加，而现金日益减少，则可能是赊销产生了比较严重的问题。例如，大为放宽信用政策，甚至随意发货，未能收回现金。
总之，应当深入应收账款内部进行分析，并且要注意应收账款与其他指标的联系才能正确使用应收账款周转率，用于有关评价。

(二)存货周转率

1.计算方法

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存货周转率是营业收人或营业成本与存货的比率。它有三种计算方法，计算公式分别如下：
存货周转次数=营业收入或营业成本÷存货
存货周转天数=365÷(营业收入或营业成本÷存货)
存货与收入比=存货÷营业收入
根据ABC公司的财务报表数据：
本年存货周转次数=3000÷119=25.2(次/年)
本年存货周转天数=365÷(3000÷119)=14.5(天/次)
本年存货与收入比=119÷3000=4%
存货周转次数，表明1年中存货周转的次数，或者说明每1元存货投资支持的营业收人。存货周转天数表明存货周转一次需要的时间，也就是存货转换成现金平均需要的时间。存货与收入比，表明每1元营业收入需要的存货投资。

2.在计算和使用存货周转率时应注意的问题

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(1)计算存货周转率时，使用“营业收入”还是“营业成本”作为周转额，要看分析的目的。

在短期偿债能力分析中，为了评估资产的变现能力需要计量存货转换为现金的金额和时间，应采用“营业收入”。在分解总资产周转率时，为系统分析各项资产的周转情况并识别主要的影响因素，应统一使用“营业收入”计算周转率。如果是为了评估存货管理的业绩，应当使用“营业成本”计算存货周转率，使其分子和分母保持口径一致。实际上，两种周转率的差额是毛利引起的，用哪一个计算方法都能达到分析目的。
根据ABC公司的数据，两种计算方法可以进行如下转换：
本年存货(成本)周转次数=营业成本÷存货=2644÷119=22.2(次)
本年存货(收入)周转次数x成本率=(营业收入÷存货)x(营业成本÷营业收入)
=(3000÷119)x(2644÷3000)=22.2(次)

(2)存货周转天数不是越少越好。

存货过多会浪费资金，存货过少不能满足流转需要。在特定的生产经营条件下存在一个最佳的存货水平，所以存货不是越少越好。

(3)应注意应付账款、存货和应收账款(或营业收人)之间的关系。

一般来说，销售增加会拉动应收账款、存货、应付账款增加，不会引起周转率的明显变化。但是，当企业接受一个大订单时，通常要先增加存货，然后推动应付账款增加，最后才引起应收账款(营业收入)增加。因此，在该订单没有实现销售以前，先表现为存货等周转天数增加。这种周转天数增加，没有什么不好。与此相反，预见到销售会萎缩时，通常会先减少存货，进而引起存货周转天数等下降。这种周转天数下降，不是什么好事，并非资产管理改善。因此，任何财务分析都以认识经营活动本质为目的，不可根据数据高低作简单结论。

(4)应关注构成存货的原材料、在产品、半成品、产成品和低值易耗品之间的比例关系。

各类存货的明细资料以及存货重大变动的解释，应在报表附注中披露。正常情况下，它们之间存在某种比例关系。如果产成品大量增加，其他项目减少，很可能是销售不畅，放慢了生产节奏。此时，总的存货金额可能并没有显著变动，甚至尚未引起存货周转率的显著变化。因此，在财务分析时既要重点关注变化大的项目，也不能完全忽视变化不大的项目，其内部可能隐藏着重要问题。

(三)流动资产周转率

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流动资产周转率是营业收人与流动资产的比率。它有三种计算方法，计算公式分别如下：
流动资产周转次数=营业收入÷流动资产
流动资产周转天数=365÷(营业收入÷流动资产)
流动资产与收入比=流动资产÷营业收入
根据ABC公司的财务报表数据：
本年流动资产周转次数=3000÷700=4.3(次/年)
本年流动资产周转天数=365÷(3000÷700)=85.2(天/次)
本年流动资产与收入比=700÷3000=23.3%
流动资产周转次数，表明1年中流动资产周转的次数，或者说明每1元流动资产投资支持的营业收人。流动资产周转天数表明流动资产周转一次需要的时间，也就是流动资产转换成现金平均需要的时间。流动资产与营业收人比，表明每1元销售收人需要的流动资产投资。

(四)营运资本周转率

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营运资本周转率是营业收入与营运资本的比率。它有三种计算方法，计算公式分别如下：
营运资本周转次数=营业收入÷营运资本
营运资本周转天数=365÷(营业收入÷营运资本)
营运资本与收入比=营运资本;营业收入
根据ABC公司的财务报表数据：
本年营运资本周转次数=3000÷400=7.5(次/年)
本年营运资本周转天数=365÷(3000÷400)=48.7(天/次)
本年营运资本与收入比=400+3000=13.3%
营运资本周转次数，表明1年中营运资本周转的次数，或者说明每1元营运资本投资支持的营业收人。营运资本周转天数表明营运资本周转一次需要的时间，也就是营运资本转换成现金平均需要的时间。营运资本与营业收入比，表明每1元营业收入需要的营运资本投资。
营运资本周转率是一个综合性的比率。严格意义上，应仅有经营性资产和负债被用于计算这一指标，而短期借款、交易性金融资产和超额现金等因不是经营活动必需的应被排除在外。

(五)非流动资产周转率

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非流动资产周转率是营业收入与非流动资产的比率。它有三种计算方法，计算公式分别如下：
非流动资产周转次数=营业收入-非流动资产
非流动资产周转天数=365÷(营业收入÷非流动资产)
非流动资产与营业收入比=非流动资产÷营业收入
根据ABC公司的财务报表数据：
本年非流动资产周转次数=3000÷1300=2.3(次/年)
本年非流动资产周转天数=365÷(3000÷1300)=158.2(天/次)
本年非流动资产与营业收入比=1300÷3000=43.3%
非流动资产周转次数，表明1年中非流动资产周转的次数，或者说明每1元非流动资产投资支持的营业收入。非流动资产周转天数表明非流动资产周转一次需要的时间，也就是非流动资产转换成现金平均需要的时间。非流动资产与营业收入比，表明每1元营业收入需要的非流动资产投资。
非流动资产周转率反映非流动资产的管理效率，主要用于投资预算和项目管理，以确定投资与竞争战略是否一致，收购和剥离政策是否合理等。

(六)总资产周转率

1.计算方法

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总资产周转率是营业收入与总资产的比率。它有三种计算方法，计算公式分别如下：
总资产周转次数=营业收入÷总资产
总资产周转天数=365÷(营业收入÷总资产)
总资产与收入比=总资产÷营业收入
根据ABC公司的财务报表数据：
本年总资产周转次数=3000÷2000=1.5(次/年)
本年总资产周转天数=365÷(3000÷2000)=243.3(天/次)
本年总资产与收入比=2000÷3000=66.7%
总资产周转次数，表明1年中总资产周转的次数，或者说明每1元总资产投资支持的营业收人。总资产周转天数表明总资产周转一次需要的时间，也就是总资产转换成现金平均需要的时间。总资产与营业收入比，表明每1元营业收入需要的总资产投资。

2.驱动因素

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总资产由各项资产组成，在营业收入既定的情况下，总资产周转率的驱动因素是各项资产。通过驱动因素分析，可以了解总资产周转率变动是由哪些资产项目引起的，以及哪些是影响较大的因素，为进一步分析指出方向。
表2-6列示了ABC公司总资产及各项资产的周转率变动情况。
表2-6
ABC公司各项资产的周转率
总资产周转率的驱动因素分析，通常使用“资产周转天数”或“资产与收入比”指标，不使用“资产周转次数”。因为各项资产周转次数之和不等于总资产周转次数，不便于分析各项目变动对总资产周转率的影响。
根据周转天数分析，本年总资产周转天数是243.3天，比上年增加28.1天。各项目对总资产周转天数变动的影响，参见表2-6。影响较大的项目是应收账款周转天数增加22.5天，存货周转天数减少27.3天，固定资产周转天数增加20.99天。
根据资产与收入比分析，本年每1元营业收入需要总资产投资0.667元，比上年增加0.077元。增加的原因，参见表2-6。其中，影响较大的项目是应收账款增加0.061元存货减少0.074元，固定资产增加0.058元。

四、盈利能力比率

(一)营业净利率

1.计算方法

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营业净利率是指净利润与营业收入的比率，通常用百分数表示。其计算公式如下：
营业净利率=(净利润÷营业收入)x100%
根据ABC公司的财务报表数据：
本年营业净利率=(136÷3000)x100%=4.53%
上年营业净利率=(160÷2850)x100%=5.61%
变动=4.53%-5.61%=-1.08%
“净利润”“营业收入”两者相除可以概括公司的全部经营成果。该比率越大，公司的盈利能力越强。

2.驱动因素

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营业净利率的变动，是由利润表各个项目变动引起的。表2-7列示了ABC公司利润表各项目的金额变动和结构变动数据。其中“本年结构”和“上年结构”，是各项目除以当年营业收入得出的百分比，“百分比变动”是指“本年结构”百分比与“上年结构百分比的差额。该表为利润表的同型报表(又称百分比报表)，它排除了规模的影响，提高了数据的可比性。
表2-7
利润表结构百分比变动

(1)金额变动分析。

本年净利润减少24万元，影响较大的不利因素是营业成本增加141万元和营业外收人减少27万元。影响较大的有利因素是营业收入增加150万元。

(2)结构变动分析。

营业净利率减少1.08个百分点，影响较大的不利因素是营业成本率增加0.31个百分点、财务费用比率增加0.3个百分点和营业外收入比率减少1.03个百分点。
进一步分析应重点关注金额变动和结构变动较大的项目，如ABC公司的营业成本财务费用和营业外收入。

3.利润表各项目分析

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确定分析的重点项目后，需要深入到各项目内部进一步分析。此时，需要依靠报表附注提供的资料以及其他可以收集到的信息。
毛利率变动原因可以分部门、分产品、分顾客群、分销售区域和分营销人员方面进行分析，具体应根据分析目的以及可取得的资料而定。
ABC公司报表附注显示的分产品的毛利资料，如表2-8所示。
通过表2-8及其他背景资料可知÷音响类产品是该公司的传统产品，目前仍占营业收人的较大部分，其毛利率是负值，已失去继续产销的价值;软件类产品毛利率基本持平，营业收人略有增长，其毛利约占公司的一半;数码类产品销售迅速增长，毛利率很高，其毛利占公司的大部分。因此，应结合市场竞争和公司资源情况，分析数码产品和软件产品是否可以扩大产销规模，以及音响产品能否更新换代。如果均无可能，音响产品的亏损可能继续增加，而数码产品和软件产品的高毛利可能引来竞争者，预期盈利能力还可能进一步下降。
在公司年报中，销售费用和管理费用的公开披露信息十分有限，外部分析人员很难对其进行深入分析。财务费用、公允价值变动收益、资产减值损失、投资收益和营业外收支的明细资料，在报表附注中均有较详细披露，为进一步分析提供了可能。

(二)总资产净利率

1.公式

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总资产净利率是指净利润与总资产的比率，它表明每1元总资产创造的净利润。其计算公式如下：
总资产净利率=(净利润÷总资产)x100%
根据ABC公司的财务报表数据：
本年总资产净利率=(136÷2000)x100%=6.8%
上年总资产净利率=(160÷1680)x100%=9.52%
变动=6.8%-9.52%=-2.72%
总资产净利率是公司盈利能力的关键。虽然股东报酬由总资产净利率和财务杠杆共同决定，但提高财务杠杆会增加公司风险，往往并不增加公司价值。此外，财务杠杆提高有诸多限制，公司经常处于财务杠杆不可能再提高的临界状态。因此，提高权益净利率的基本动力是总资产净利率。

2.驱动因素

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经解析，总资产净利率的驱动因素是营业净利率和总资产周转次数。
总资产净利率=净利润÷总资产=净利润÷营业收入x营业收入÷总资产=营业净利率x总资产周转次数
总资产周转次数是每1元总资产投资支持的营业收入，营业净利率是每1元营业收入创造的净利润，两者共同决定了总资产净利率，即每1元总资产创造的净利润。
有关总资产净利率的因素分解如表2-9所示。
表2-9
总资产净利率的分解
ABC公司的总资产净利率比上年降低2.72个百分点。其原因是营业净利率和总资产周转次数都降低了。哪一个原因更重要呢?可以使用因素分析法进行定量分析。
营业净利率变动影响=营业净利率变动x上年总资产周转次数
=-1.08%x1.7=-1.84%
总资产周转次数变动影响=本年营业净利率x总资产周转次数变动
=4.53%x(-0.2)=-0.91%
合计=-1.84%-0.91%=-2.75%①
由于营业净利率下降，使总资产净利率下降1.84个百分点;由于总资产周转次数下降，使总资产净利率下降0.91个百分点。两者共同作用使总资产净利率下降2.75个百分点，其中营业净利率下降是主要原因。

(三)权益净利率

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权益净利率，也称净资产净利率，是净利润与股东权益的比率，它反映每1元股东权益赚取的净利润，可以衡量企业的总体盈利能力。
权益净利率=(净利润÷股东权益)x100%
根据ABC公司的财务报表数据：
本年权益净利率=(136÷960)x100%=14.17%
上年权益净利率=(160÷880)x100%=18.18%
权益净利率的分母是股东的投入，分子是股东的所得。权益净利率具有很强的综合性，概括了公司的全部经营业绩和财务业绩。ABC公司本年股东的报酬率比上年降低了。

五、市价比率

(一)市盈率

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市盈率是指普通股每股市价与每股收益的比率，它反映普通股股东愿意为每1元净利润支付的价格。其中，每股收益是指归属于普通股股东的净利润与发行在外普通股加权平均股数的比率，它反映每股普通股当年创造的净利润水平。其计算公式如下：
每股收益=归属于普通股股东净利润÷发行在外普通股加权平均股数
市盈率=每股市价÷每股收益
假设ABC公司无优先股，20x1年12月31日普通股每股市价36元，20x1年发行在外普通股加权平均股数100万股。根据ABC公司的财务报表数据：
20x1年每股收益=136÷100=1.36(元/股)
20x1年12月31日市盈率=36÷1.36=26.47(倍)
在计算和使用市盈率和每股收益时，应注意以下问题：

(1)每股市价实际上反映了投资者对未来收益的预期。

然而，市盈率是基于过去年度的收益。因此，如果投资者预期收益将从当前水平大幅增长，市盈率将会相当高，也许是20倍、30倍或更多。但是，如果投资者预期收益将由当前水平大幅下降，市盈率将会相当低，如10倍或更少。因此，市盈率反映了投资者对公司未来前景的预期，相当于每股收益的资本化。

(2)对仅有普通股的公司而言，每股收益的计算相对简单。

如果公司还有优先股则计算公式如下：
每股收益=(净利润-优先股股息)÷发行在外普通股加权平均股数
每股收益仅适用于普通股，即普通股的每股收益。优先股股东除规定的优先股股息外，对剩余的净利润不再具有索取权。在有优先股股息的情况下，计算每股收益的分子应该是归属于普通股股东的净利润，即从净利润中扣除当年宜告或累积的优先股股息。

(3)静态市盈率和动态市盈率。

以目前市场价格除以已知的、最近公开的每股收益(一般为上年度每股收益)的比值称为静态市盈率，也称本期市盈率，它是根据企业当期每股收益计算的。
静态市盈率=每股市价÷当期每股收益
以目前市场价格除以预测的下一期每股收益的比值称为动态市盈率，也称内在市盈率或预期市盈率，它是根据企业预期的每股收益计算的。
动态市盈率=每股市价÷预期每股收益

【例2-2】20x2年3月25日，某上市公司普通股市价为20元/股。该公司年度报告中公布的上年每股收益为0.4元;预期20x2年的每股收益为0.5元。

市盈率

静态市盈率=20÷0.4=50(倍)
动态市盈率=20÷0.5=40(倍)

(二)市净率

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市净率也称为市账率，是指普通股每股市价与每股净资产的比率。它反映普通股股东愿意为每1元净资产支付的价格，说明市场对公司净资产质量的评价。其中，每股净资产也称为每股账面价值，是指普通股股东权益与发行在外普通股股数的比率。它表示每股普通股享有的净资产。其计算公式如下：
每股净资产=普通股股东权益÷发行在外普通股股数
市净率=每股市价÷每股净资产
对于既有优先股又有普通股的公司，通常只为普通股计算每股净资产。在这种情况下，普通股每股净资产的计算需要分两步完成。首先，从股东权益总额中减去优先股权益，包括优先股的清算价值和全部拖欠的股息，得出普通股权益。其次，用普通股权益除以发行在外普通股股数，确定普通股每股净资产。
假设ABC公司有优先股10万股，清算价值为每股15元，累积拖欠股息为每股5元20x1年12月31日普通股每股市价36元，发行在外普通股股数100万股。根据ABC公司的财务报表数据：
20x1年12月31日每股净资产=[960-(15+5)x10]÷100=7.6(元/股)
20x1年12月31日市净率=36÷7.6=4.74(倍)
在计算市净率和每股净资产时，应注意所使用的发行在外普通股股数是资产负债表日发行在外普通股股数，而不是当期发行在外普通股加权平均股数。这是因为每股净资产的分子为时点数，分母也应选取同一时点数。

(三)市销率

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市销率是指普通股每股市价与每股营业收入的比率。它表示普通股股东愿意为每1元营业收入支付的价格。其中，每股营业收入是指营业收入与发行在外普通股加权平均股数的比率，它表示每股普通股创造的营业收入。计算公式分别如下：
每股营业收入=营业收入÷发行在外普通股加权平均股数
市销率=每股市价÷每股营业收入
假设20x1年12月31日ABC公司普通股每股市价36元，20x1年发行在外普通股加权平均股数100万股。根据ABC公司的财务报表数据：
20x1年每股营业收入=3000÷100=30(元/股)
20x1年12月31日市销率=36÷30=1.2(倍)
市盈率、市净率和市销率主要用于公司整体的价值评估，具体应用方法将在“企业价值评估”的有关章节中讨论。

六、杜邦分析体系

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杜邦分析体系，又称杜邦财务分析体系，简称杜体系，是利用各主要财务比率之间的内在联系，对公司财务状况和经营成果进行综合评价的系统方法。该体系是以权益净利率为核心，以总资产净利率和权益乘数为分解因素，重点揭示公司获利能力及杠杆水平对权益净利率的影响，以及各相关指标间的相互关系。杜邦体系最初因美国杜邦公司成功应用而得名。

(一)杜邦分析体系的核心比率

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权益净利率是分析体系的核心比率，具有很好的可比性，可用于不同公司之间的比较。由于资本具有逐利性，总是流向投资报酬率高的行业和公司，因此各公司的权益净利率会比较接近。如果一个企业的权益净利率经常高于其他公司，就会引来竞争者，迫使该公司的权益净利率回到平均水平。如果一个公司的权益净利率经常低于其他公司就难以增获资本，会被市场驱逐，从而使幸存公司的权益净利率平均水平回归正常。
权益净利率不仅有很强的可比性，而且有很强的综合性。公司为了提高权益净利率，可从如下三个分解指标人手：
权益净利率=净利润÷营业收入x营业收入÷总资产x总资产÷股东权益
=营业净利率x总资产周转次数x权益乘数
无论提高其中的哪个比率，权益净利率都会提高。其中，“营业净利率”是利润表的-种概括表示，“净利润”与“营业收入”两者相除可以概括企业经营成果;“权益乘数”是资产负债表的一种概括表示，表明资产、负债和股东权益的比例关系，可以反映企业最基本的财务状况;“总资产周转次数”把利润表和资产负债表联系起来，使权益净利率可以综合分析评价整个企业经营成果和财务状况。

(二)杜邦分析体系的基本框架

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杜邦分析体系的基本框架如图2-1所示。
微信截图_20240520193537.png
图2-1杜邦分析体系的基本框架图
由图2-1可见，该体系是一个多层次的财务比率分解体系。各项财务比率，可在个层次上与本公司历史或同业财务比率比较，然后向下一级继续分解。逐级向下分解逐步覆盖公司经营活动的每个环节，以实现系统、全面评价公司经营成果和财务状况的目的。
第一层次的分解，是把权益净利率分解为营业净利率、总资产周转次数和权益乘数这三个比率在各企业之间可能存在显著差异。通过对差异的比较，可以观察本公司与其他公司的经营战略和财务政策有什么不同。
分解出来的营业净利率和总资产周转次数，可以反映公司的经营战略。一些公司营业净利率较高，而总资产周转次数较低;另一些公司与之相反，总资产周转次数较高而营业净利率较低。两者经常呈反方向变化。这种现象并不偶然。为了提高营业净利率就要增加产品附加值，往往需要增加投资，引起周转次数的下降。与此相反，为了加快周转，就要降低价格，引起营业净利率下降。通常，营业净利率较高的制造业，其周转次数都较低;周转次数很高的零售业，营业净利率很低。采取“高盈利、低周转”还是低盈利、高周转”的方针，是企业根据外部环境和自身资源作出的战略选择。正因为如此，仅从营业净利率的高低并不能看出业绩好坏，应把它与总资产周转次数联系起来考察企业经营战略。真正重要的是两者共同作用得到的总资产净利率。总资产净利率可以反映管理者运用企业资产赚取盈利的业绩，是最重要的盈利能力。
分解出来的财务杠杆(以权益乘数表示)可以反映企业的财务政策。在总资产净利率不变的情况下，提高财务杠杆可以提高权益净利率，但同时也会增加财务风险。如何
配置财务杠杆是公司最重要的财务政策。一般而言，总资产净利率较高的公司，财务杠杆较低，反之亦然。这种现象也不是偶然的。可以设想，为了提高权益净利率，公司倾向于尽可能提高财务杠杆。但是，债权人不一定会同意这种做法。债权人不分享超过利息的收益，更倾向于为预期未来经营活动现金流量净额比较稳定的公司提供贷款。为了稳定现金流量，公司的一种选择是降低价格以减少竞争;另一种选择是增加营运资本以防止现金流中断，这都会导致总资产净利率下降。也就是说，为了提高流动性，只能降低盈利性。因此，经营风险低的公司可以得到较多的贷款，其财务杠杆较高;经营风险高的公司，只能得到较少的贷款，其财务杠杆较低。总资产净利率与财务杠杆负相关，共同决定了公司的权益净利率。因此，公司必须使其经营战略和财务政策相匹配。

(三)权益净利率的驱动因素分解

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该分析体系要求，在每一个层次上对财务比率进行分解和比较。通过与上年比较可以识别变动的趋势，通过与同业比较可以识别存在的差距。分解的目的是识别引起变动(或产生差距)的原因，并衡量其重要性，为后续分析指明方向。
下面以ABC公司权益净利率的分解和比较为例，说明其一般方法。
权益净利率的比较对象，可以是其他公司的同期数据，也可以是本公司的历史数据，这里仅以本公司的本年与上年的比较为例。
权益净利率=营业净利率x总资产周转次数x权益乘数
ABC公司本年权益净利率=4.533%x1.5x2.0833=14.17%
上年权益净利率=5.614%x1.6964x1.9091=18.18%
ABC公司本年与上年权益净利率变动=-4.01%
与上年相比，权益净利率下降了，公司整体业绩不如上年。影响权益净利率变动的不利因素是营业净利率和总资产周转次数的下降;有利因素是财务杠杆的提高。
利用连环替代法可以定量分析相关因素对权益净利率变动的影响程度，如下所示
(1)营业净利率变动的影响：
按本年营业净利率计算的上年权益净利率=4.533%x1.6964x1.9091=14.68%
营业净利率变动的影响=14.68%-18.18%=-3.5%
(2)总资产周转次数变动的影响：
按本年营业净利率、总资产周转次数计算的上年权益净利率=4.533%x1.5x1.9091
=12.98%
总资产周转次数变动的影响=12.98%-14.68%=-1.7%
(3)财务杠杆变动的影响：
财务杠杆变动的影响=14.17%-12.98%=1.19%
通过分析可知，最重要的不利因素是营业净利率降低，使权益净利率减少3.5%;其次是总资产周转次数降低，使权益净利率减少1.7%。有利的因素是权益乘数提高，使权益净利率增加1.19%。不利因素超过有利因素，所以权益净利率减少4.01%。由此应重点关注营业净利率降低的原因。
在分解之后进入下一层次的分析，分别考察营业净利率、总资产周转次数和财务杠杆的变动原因。前面已经对此作过说明，此处不再赘述，

(四)杜邦分析体系的局限性

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前述杜邦分析体系虽然被广泛使用，但也存在某些局限性。

(1)计算总资产净利率的“总资产”与“净利润”不匹配。

总资产为全部资产提供者享有，而净利润则专属于股东，两者不匹配。由于总资产净利率的“投入与产出”不匹配，因此，该指标不能反映实际的报酬率。为了改善该比率，要重新调整分子和分母。
公司资金的提供者包括无息负债的债权人、有息负债的债权人和股东，无息负债的债权人不要求分享收益，要求分享收益的是股东和有息负债的债权人。因此，需要计量股东和有息负债债权人投入的资本，并且计量这些资本产生的收益，两者相除才是合乎逻辑的报酬率，才能准确反映企业的基本盈利能力。

(2)没有区分金融活动损益与经营活动损益。

传统的杜邦分析体系不区分经营活动和金融活动。对于大多数公司来说，金融活动是净筹资，它们在金融市场上主要是筹资，而不是投资。筹资活动不产生净利润，而是支出净费用。这种筹资费用是否属于经营活动费用在会计准则制定过程中始终存在很大争议，各国的会计准则对此的处理也不尽相同。

(3)没有区分金融资产与经营资产。

从财务管理角度看，公司的金融资产是尚未投入实际经营活动的资产，应将其与经营资产相区别。由此，金融资产和金融损益匹配，经营资产和经营损益匹配，可以据此正确计量经营活动和金融活动的基本盈利能力。

(4)没有区分金融负债与经营负债。

既然要把金融活动分离出来单独考察，就需要单独计量筹资活动成本。负债的成本(利息支出)仅仅是金融负债的成本，经营负债是无息负债。因此，必须区分金融负债与经营负债，利息与金融负债相除，才是真正的平均利息率。此外，区分金融负债与经营负债后，金融负债与股东权益相除，可以得到更符合实际的财务杠杆。经营负债没有固定成本，本来就没有杠杆作用，将其计入财务杠杆，会歪曲杠杆的实际效应。

七、管理用财务报表体系

针对上述问题，人们对传统财务报表进行了反思，并尝试和探索了新的管理用财务报表体系Φ。该体系的基本思想是将公司活动分为经营活动和金融活动两种÷经营活动是指销售商品或提供劳务等营业活动以及与此有关的生产性资产投资活动;金融活动是指筹资活动以及多余资本的利用。

(一)管理用资产负债表

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经营资产是指销售商品或提供劳务所涉及的资产;金融资产是利用经营活动多余资金进行投资所涉及的资产。与此相应，经营负债是指销售商品或提供劳务所涉及的负债÷金融负债是筹资活动所涉及的负债。由此形成下列关系表达式：
资产=经营资产+金融资产
=(经营性流动资产+经营性长期资产)+(短期金融资产+长期金融资产)
负债=经营负债+金融负债
=(经营性流动负债+经营性长期负债)+(短期金融负债+长期金融负债
净经营资产=经营资产-经营负债
=(经营性流动资产+经营性长期资产)-(经营性流动负债+经营性长期负债)
=(经营性流动资产-经营性流动负债)+(经营性长期资产-经营性长期负债)
=经营营运资本+净经营性长期资产
净金融负债=金融负债-金融资产=净负债
净经营资产=净负债+股东权益=净投资资本
以ABC公司财务报表为例，调整后的管理用资产负债表如表2-10所示。
表2-10管理用资产负债表

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(二)管理用利润表

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金融损益是指负的税后利息费用，其中的利息费用是指金融负债利息与金融资产收益的差额，即扣除利息收入、金融资产公允价值变动收益等以后的利息费用。由于存在所得税，应计算该利息费用的税后结果，即税后利息费用(也称为净金融损益)。经营损益是指除金融损益以外的当期损益。净利润由经营损益和金融损益构成，但因金融损益通常表现为税后利息费用，故两者是相减的关系。由此形成的关系表达式如下：
净利润=经营损益+金融损益
=税后经营净利润-税后利息费用
=税前经营利润x(1-所得税税率)-利息费用x(1-所得税税率)
以ABC公司财务报表为例，调整后的管理用利润表如表2-11所示。
表2-11管理用利润表

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①此处利息费用金额为财务费用与公允价值变动收益及投资收益抵销后的结果

(三)管理用现金流量表

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经营现金流量是指企业因销售商品或提供劳务等营业活动以及与此有关的生产性资产投资活动产生的现金流量①;金融现金流量是指企业因筹资活动和金融市场投资活动而产生的现金流量。
经营现金流量，代表了企业经营活动的全部成果，是“企业生产的现金”，因此又称为实体经营现金流量，简称实体现金流量。企业的价值决定于未来预期的实体现金流量。管理者要使企业更有价值，就应当增加企业的实体现金流量。实体现金流量的关系表达式如下：
营业现金毛流量=税后经营净利润+折旧与摊销
营业现金毛流量，也经常简称为“营业现金流量”
营业现金净流量=营业现金毛流量-经营营运资本增加
实体现金流量=营业现金净流量-资本支出
其中÷资本支出=净经营长期资产增加+折旧与摊销
企业实体现金流量的用途(或去向)可以分为两部分÷(1)债务现金流量，是与债权人之间的交易形成的现金流量，包括支付利息、偿还或借入债务以及购入和出售金融资产(金融资产是超过实际生产经营需要的投资，可以抵销金融负债，被看成“负的金融负债”)。(2)股权现金流量，是与股东之间的交易形成的现金流量，包括股利分配股份发行和回购等。
综上，从实体现金流量的来源分析，它是营业现金毛流量超出经营营运资本增加和资本支出的部分，即来自经营活动;从实体现金流量的去向分析，它被用于债务融资活动和权益融资活动，即被用于金融活动。因此，管理用现金流量表的基本等式可归纳如下：
营业现金毛流量-经营营运资本增加-资本支出=债务现金流量+股权现金流量
经营现金流量=实体现金流量=融资现金流量=金融现金流量
以ABC公司财务报表为例，调整后的管理用现金流量表如表2-12所示。
表2-12管理用现金流量表

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(四)管理用财务分析体系

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鉴于传统杜邦分析体系存在总资产与净利润不匹配、未区分经营损益和金融损益未区分有息负债和无息负债等诸多局限，故应基于改进的管理用财务报表重新设计财务分析体系。

1.改进的财务分析体系的核心公式

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根据该公式，权益净利率的高低取决于三个驱动因素÷净经营资产净利率(可进步分解为税后经营净利率和净经营资产周转次数)、税后利息率和净财务杠杆。
以ABC公司财务报表为例，改进的财务分析体系主要财务比率及其变动如表2-13所示。
表2-13
主要财务比率及其变动

2.改进的财务分析体系的基本框架

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根据管理用财务报表，改进的财务分析体系的基本框架如图2-2所示

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图2-2改进的财务分析体系的基本框架

第三节财务预测的意义、步骤和方法

一、财务预测的意义

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狭义的财务预测仅指估计公司未来的融资需求，广义的财务预测还包括编制预计的财务报表。
财务预测是融资计划的前提。公司要对外提供产品和服务，必须要有一定的资产销售增加时，要相应增加流动资产，甚至还需增加固定资产。为取得扩大销售所需增加的资产，公司需要筹措资金，一部分来自留存收益，另一部分来自外部融资。通常，销售增长率较高时留存收益不能满足公司的资本需求，即使获利良好的公司也需外部融资。对外融资，需要寻找资金提供者，向其作出还本付息的承诺或提供盈利前景，使之相信其投资安全并且可以获利，这个过程往往需要较长时间。因此，公司需要预先知道自的财务需求，提前安排融资计划，否则就可能产生资金周转问题。
财务预测有助于改善投资决策。根据销售前景估计出的融资需求不一定总能满足因此，需要根据可能筹措到的资金来安排销售增长及有关投资项目，使投资决策建立在可行的基础上。
预测有助于应变。财务预测与其他预测一样都不可能很准确。从表面上看，不准确的预测只能导致不准确的计划，从而使预测和计划失去意义。事实并非如此，预测给人们展现了未来各种可能的前景，促使人们制定出相应的应急计划。预测和计划是超前思考的过程，其结果并非仅仅是一个融资需求额，还包括对未来各种可能前景的认识和思考。预测可以提高公司对不确定事件的反应能力，从而减少不利事件带来的损失，增加有利机会带来的收益。
本章重点讨论狭义的财务预测，即通过销售预测，估计融资需求额和外部融资需求

二、财务预测的步骤

财务预测的基本步骤如下

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(一)销售预测

财务预测的起点是销售预测。一般情况下，财务预测把销售数据视为已知数，作为财务预测的起点。销售预测本身不是财务管理的职能，但它是财务预测的基础，销售预测完成后才能开始财务预测。
销售预测对财务预测的质量有重大影响。如果销售的实际状况超出预测很多，公司没有准备足够的资金添置设备或储备存货，则无法满足顾客需要，不仅会失去盈利机会，而且会丧失原有的市场份额。相反，如果销售预测过高，筹集大量资金购买设备并储备存货，则会造成设备闲置和存货积压，使资产周转速度下降，导致权益净利率降低，股价下跌。

(二)估计经营资产和经营负债

通常，经营资产是营业收入的函数，根据历史数据可以分析出该函数关系。根据预计营业收入以及经营资产与营业收入的函数，可以预测所需经营资产的金额。大部分经营负债也是营业收入的函数，应据此预测经营负债随营业收入的自发增长，这种增长可以减少企业外部融资额。

(三)估计各项费用和利润留存额

假设各项费用也是营业收入的函数，可以据此估计费用和损失，并在此基础上确定净利润。净利润和利润留存率共同决定所能提供的利润留存额。

(四)估计所需外部融资需求

根据预计经营资产总量，减去已有的经营资产、自发增长的经营负债、可动用的金融资产和内部提供的利润留存便可得出外部融资需求。

三、财务预测的方法

(一)销售百分比法

销售百分比法是根据资产负债表和利润表中有关项目与营业收入之间的依存关系预测资金需求量的一种方法。即假设相关资产、负债与营业收人存在稳定的百分比关系然后根据预计营业收入和相应的百分比预计相关资产、负债，最后确定融资需求。
运用销售百分比法预测的步骤如下：

1.确定经营资产和经营负债项目的销售百分比

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经营资产和经营负债项目的销售百分比，可以根据传统财务报表数据预计，也可以使用经过调整的管理用财务报表数据预计，后者更方便，也更合理。经营资产和经营负债项目占营业收入的百分比，可以根据基期的数据确定，也可以根据以前若干年度的平均数确定，还可以根据预测数据确定。

【例2-3】ABC公司20x1年实际营业收入为3000万元，20x1年的各项销售百分比在20x2年可以持续，20x2年预计营业收入为4000万元。以20x1年为基期，采用销售百分比法预测外部融资需求。

各项目销售百分比

各项目销售百分比=基期经营资产(或负债)÷基期营业收入
根据20x1年营业收入(3000万元)计算的各项经营资产和经营负债的百分比，如表2-14中的“销售百分比”栏。
表2-14净经营资产的预计

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2.预计各项经营资产和经营负债

各项经营资产(或负债)

各项经营资产(或负债)=预计营业收入x各项目销售百分比
根据20x2年预计营业收入(4000万元)和各项目销售百分比计算的各项经营资产和经营负债，如表2-14所示的“20x2年预测”栏。

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融资总需求=
=预计净经营资产总计-基期净经营资产总计
=2296-1722
=574(万元)
该公司20x2年需要融资574万元，如何筹集该资金取决于它的融资政策。通常，融资的优先顺序如下÷(1)动用现存的金融资产÷(2)增加留存收益;(3)增加金融负债;(4)增发股票。

3.预计可动用的金融资产

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如有可动用的金融资产，应扣减该金融资产，形成新的融资需求额。由于本例中无可动用的金融资产，故融资需求额仍为574万元：

4.预计增加的留存收益

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留存收益是企业内部的融资来源。只要企业有盈利并且不全部支付股利，留存收益就会使股东权益增长，从而全部或部分满足企业的融资需求。这部分资金的多少，取决于净利润的多少和股利支付率的高低。假设当年利润当年分配股利，则：
留存收益增加=预计营业收入x预计营业净利率x(1-预计股利支付率)
假设ABC公司20x2年预计营业净利率为4.5%。由于需要的融资额较大，20x2年ABC公司不支付股利。
增加留存收益=4000x4.5%=180(万元)
外部融资额=574-180=394(万元)
这里需要注意一个问题÷该留存收益增加额的计算隐含了一个假设，即预计营业净利率可以涵盖增加的利息。提出该假设的目的是为了摆脱融资预测的数据循环。在融资预测时，需要先确定留存收益的增加额，然后确定需要增加的借款，但是借款的改变反过来又会影响留存收益。其数据关系如下÷股利支付率确定后，留存收益受净利润的影响;净利润受利息费用的影响;利息费用受借款数额的影响;借款增加额要视留存收益增加额而定。为了解决该数据循环问题，一种办法是使用多次迭代法，逐步逼近可以使数据平衡的留存收益和借款增加额;另一个简单的办法是假设预计营业净利率不变，即其他利润表项目可以吸收或涵盖新增借款增加的利息，故先确定留存收益，然后确定借款增加额。此处使用的是后一种处理方法。

5.预计增加的借款

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需要的外部融资额，可以通过增加借款或增发股票筹集，涉及资本结构管理问题通常，在目标资本结构允许的情况下，企业会优先使用借款融资。如果不宜再增加借款则需要增发股票。
假设ABC公司可以通过借款筹集资金394万元，则：
融资总需求=动用金融资产+增加留存收益+增加借款=0+180+394=574(万元)
销售百分比法是一种比较简单、粗略的预测方法。首先，该方法假设各项经营资产和经营负债与营业收入保持稳定的百分比，可能与事实不符。其次，该方法如不采用多次迭代法，而是假设预计营业净利率可以涵盖借款利息的增加，也未必合理。

(二)回归分析法

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财务预测的回归分析法，是利用一系列历史资料求得各资产负债表项目和销售收入的函数关系，然后基于预计营业收入预测资产、负债数量，最后预测融资需求。
通常假设营业收入与资产、负债等存在线性关系。例如，假设存货与营业收入之间存在线性关系，其直线方程为“存货=q+bx营业收入”，根据历史资料和回归分析的最小二乘法可以求出直线方程的系数a和6，然后根据预计营业收入和直线方程预计存货的金额。
完成资产、负债项目的预计后，其他计算步骤与销售百分比法相同。

(三)运用信息技术预测

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对于大型企业来说，无论是销售百分比法还是回归分析法都显得过干简化。实际上影响融资需求的变量很多，如产品组合、信用政策、价格政策等。这些变量的预测模型在手工条件下非常难求解，需要借助信息技术方可完成。
运用信息技术进行财务预测的最简单方式，是使用电子表格软件，如Excel等。在使用电子表格软件进行财务预测时，计算过程与手工操作几乎没有差别。不同的是，前者所构建的财务模型是动态的÷一方面，可以通过改变输入变量，反映不同假设条件或策略对公司未来业绩的影响;另一方面，可以针对希望达到的结果，进行反向求解。例如不但可以根据既定的销售水平预测融资需求，还可根据既定资金限额预测可达到的销售收入。
由于所处环境的不断变化，企业的产品服务、业务流程、商业模式等不断地创新与变革，对信息深度和广度的要求也在不断提高。企业对信息技术的应用正从业务流程自动化向决策支持智能化发展，联机分析、数据挖掘、机器学习等人工智能的出现，将成为未来财务预测的主要工具。这些信息技术的广泛应用，将帮助企业智能化地分析业财一体化数据，作出归纳性推理，挖掘潜在模式，预测客户行为和市场反应，帮助决策者调整策略，减少风险，把握机遇。

第四节增长率与资本需求的测算

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公司要以发展求生存，销售增长是任何公司都要追求的目标，而公司销售的增长往往需要资本的增加。在销售增长时公司往往需要补充资本，因为销售增加通常会引起存货和应收账款等资产的增加。销售增长得越多，需要的资本越多。

从资本来源看，公司实现增长有三种方式：

(1)完全依靠内部资本增长。

有些小公司无法取得借款，有些大公司不愿意借款它们主要是靠内部积累实现增长。内部有限的财务资源往往会限制公司的发展，使其无法充分利用扩大公司财富的机会。

(2)主要依靠外部资本增长。

从外部筹资，包括增加债务筹资和增发股票筹资，也可以实现增长。但主要依靠外部资本实现增长是不能持久的。增加债务会使公司的财务风险增加，筹资能力下降，最终会使借款能力完全丧失;通过增发股票等方式筹资，不仅会分散控制权，而且会稀释每股收益，除非新增资本有更高的报酬率，否则不能增加股东财富。

(3)平衡增长，

即保持目前的资本结构，按照股东权益内源融资的增长率增加借款以此支持销售增长。这种增长不增加财务风险，一般也不会消耗公司的财务资源，是种可持续的增长。

一、内含增长率的测算

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销售增长引起的资本需求可有三种途径满足÷一是动用金融资产;二是增加留存收益;三是外部融资(包括借款和股权融资，但不包括经营负债的自然增长)。其中，只内部积累(即增加留存收益)实现的销售增长，其销售增长率被称为“内含增长率”。
既然销售增长会带来资本需求的增加，那么销售增长和融资需求之间就存在某种函数关系，根据这种关系，就可以直接计算特定销售增长下的融资需求。假设它们之间成正比例关系，换言之，两者之间有稳定的百分比(代表每增加1元营业收入需要追加的外部融资额)。该百分比也称为“外部融资额占销售增长额的百分比”，简称“外部融资销售增长比”。
假设可动用的金融资产为0，经营资产销售百分比、经营负债销售百分比保持不变则外部融资额的计算公式如下：

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【例2-4】某公司上年营业收入为3000万元，经营资产为2000万元，经营资产销售百分比为66.67%，经营负债为185万元，经营负债销售百分比为6.17%，净利润为135万元。假设经营资产销售百分比和经营负债销售百分比保持不变，营业净利率保持4.5%不变，可动用的金融资产为0，预计股利支付率为30%。

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0=0.6667-0.0617-[(1+增长率)÷增长率]x4.5%x(1-30%)
增长率=5.49%

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二、外部资本需求的测算

(一)外部融资销售增长比

【例2-5】沿用[例2-4]，假设该公司本年计划营业收入为4000万元，销售增长率为3%。

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外部融资销售增长比=0.6667-0.0617-1.3333÷0.3333x4.5%x(1-30%)
=0.605-0.126
=47.9%
外部融资额=外部融资销售增长比x销售增长额=47.9%x(4000-3000)=479(万元)
如果营业收入增长500万元(即销售增长率为16.7%)，则：
外部融资额=500x[0，6667-0.0617-1.167;0.167x4.5%x(1-30%)]
=500x38.49%
=192.45(万元)
外部融资销售增长比不仅可以预计外部融资额，而且可用于调整股利政策和预计通货膨胀对融资的影响。
例如，该公司预计销售额增长5%，则：
外部融资销售增长比=0.6667-0.0617-1.05÷0.05x4.5%x(1-30%)
=0.605-0.6615
=-5.65%
这说明公司不仅没有外部融资需求，还有剩余资金8.475万元(即3000x5%x5.65%)可用于增加股利或进行短期投资。
又如，预计明年通货膨胀率为10%，公司销量增长5%，则含有通货膨胀的销售增长率为15.5%，即(1+10%)x(1+5%)-1=15.5%，则：
外部融资销售增长比=0.6667-0.0617-1.155÷0.155x4.5%x(1-30%)
=0.605-0.2347
=37.03%
公司要按销售名义增长额的37.03%补充资金，才能满足需要。
即使销量增长为0，也需要补充资金，因为通货膨胀带来的名义销售额增长10%。此时：
外部融资销售增长比=0.6667-0.0617-1.1÷0.1x4.5%x(1-30%)
=0.605-0.3465
=25.85%
外部融资额=3000x10%x25.85%=77.55(万元)

(二)外部融资需求的敏感分析

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外部融资需求的多少，不仅取决于销售增长，还要看营业净利率和股利支付率。在股利支付率小于1的情况下，营业净利率越大，外部融资需求越少;在营业净利率大于0的情况下，股利支付率越高，外部融资需求越大(见图2-3)。

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图2-3营业净利率、股利支付率与外部融资需求

[例2-5]中，企业股利支付率是30%，外部融资需求为479万元。假设预计营业收入仍为4000万元，但股利支付率为100%，则：

外部融资额=？

外部融资额=1000x[0.6667-0.0617-1.3333÷0.3333x4.5%x(1-100%)]
=605(万元)
若股利支付率为0，则：
外部融资额=1000x[0.6667-0.0617-1.3333÷0，3333x4.5%x(1-0)]
=425(万元)
[例2-5]中，企业的营业净利率为4.5%，外部融资需求为479万元。假设预计营业收入仍为4000万元，但营业净利率为10%，则：
外部融资额=1000x[0.6667-0.0617-1.3333÷0.3333x10%x(1-30%)]
=325(万元)

三、可持续增长率的测算

(一)可持续增长率的概念

可持续增长的假设条件如下：

可持续增长率是指不增发新股或回购股票，不改变经营效率(不改变营业净利率和资产周转率)和财务政策(不改变权益乘数和利润留存率)时，其下期销售所能达到的增长率。
可持续增长的假设条件如下：
(1)公司营业净利率将维持基期水平(已经涵盖新增债务增加的利息);
(2)公司总资产周转率将维持基期水平;
(3)公司基期的资本结构是目标资本结构，并且打算继续维持下去;
(4)公司基期的利润留存率是目标利润留存率，并且打算继续维持下去;
(5)不愿意或者不打算增发新股(包括股份回购，下同)。
上述假设条件成立情况下的销售增长率是可持续增长率。企业的这种增长状态，称为“可持续增长”或“平衡增长”。在这种状态下，资产、负债和股东权益同比例增长，如表2-15所示。
表2-15
可持续增长状态下的资产、负债和股东权益的匹配

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(二)可持续增长率的计算

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在不增发新股和回购股票的情况下，
可持续增长率=股东权益增长率=股东权益本期增加÷期初股东权益

1.根据期初股东权益计算可持续增长率

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在不增发新股和回购股票的情况下，可持续增长率的计算公式可推导如下：

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应注意，此处的“权益乘数”是用“期初股东权益”而非“期末股东权益”计算其余比率均采用本期发生额或期末数计算。

【例2-6】H公司在20x1~20x5年未增发新股或回购股票，其主要财务数据如表2-16所示。

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表2-16
根据期初股东权益计算的可持续增长率

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微信截图_20240520194722.png
根据可持续增长率公式(期初股东权益)计算如下：

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=5%x2.5641x1.3x60%
=10%
实际增长率(20x1年)=(本年营业收入-上年营业收入)/上年营业收入
=(1000-909.09)/909.09
=10%
其他年份的计算方法与此相同。

2.根据期末股东权益计算的可持续增长率

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可持续增长率也可以全部用期末数和本期发生额计算，而不使用期初数。推导过程如下：

微信截图_20240520194819.png

使用[例2-6]数据，根据上述公式计算的可持续增长率如表2-17所示。

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表2-17
根据期末股东权益计算的可持续增长率

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微信截图_20240520194841.png
根据可持续增长率(期末股东权益)公式计算如下：

微信截图_20240520194851.png
其他年份的计算方法与此相同。

(三)可持续增长率与实际增长率

实际增长率和可持续增长率经常不一致。通过分析两者差异，可以了解企业经营效率和财务政策有何变化。
基于[例2-6]，说明该公司经营效率和财务政策的变化如下：

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(1)20x2年的经营效率和财务政策保持了基期的状态(即20x1年的状态)。20x2年的实际增长率和可持续增长率均为10%，公司处于均衡增长状态。20x2年初的股东权益为330万元(与20x1年末相同)，当年创造了税后净利润55万元，以22万元发放股利，公司留存了33万元。因此股东权益增加到363万元，增加了10%。由于资本结构不变，负债也增加10%。由于负债和股东权益均增加10%，使得总资产增加10%。在资产周转率不变的情况下，资产增加10%可以支持销售额增加10%。
(2)20x3年权益乘数提高，另外三个财务比率保持不变。可持续增长率上升为13.64%，实际增长率上升为50%。提高财务杠杆，提供了高速增长所需的资金。
(3)20x4年权益乘数降为高速增长前的水平，另外三个财务比率保持不变。当年的可持续增长率恢复为10%，实际增长率下降为-16.67%。归还借款，使财务杠杆恢复到高速增长前的水平，同时使总资产减少。在资产周转率不变的情况下，资产减少使销售额比20x3年下降16.67%。
(4)20x5年的经营效率和财务政策，保持了基期状态(20x4年状态)。销售增长率与可持续增长率均为10%。

通过上述分析可知，可持续增长率是在不增发新股或回购股票的情况下，企业当前经营效率和财务政策决定的未来内在增长能力，它和本年实际增长率之间有如下关系：

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(1)如果某一年的经营效率和财务政策与上年相同，在不增发新股或回购股票的情况下，则本年实际增长率、上年可持续增长率以及本年可持续增长率三者相等。这种增长状态，在资金上可以永远持续发展下去，可称之为平衡增长。当然，外部条件是企业不断增加的产品能为市场接受。
(2)如果某一年公式中的四个财务比率有一个或多个比率提高，在不增发新股或回购股票的情况下，则本年实际增长率就会超过上年可持续增长率，本年可持续增长率也会超过上年可持续增长率。由此可见，超常增长是“改变”财务比率的结果，而不是持续当前状态的结果。企业不可能每年提高这四个财务比率，也就不可能使超常增长继续下去。
(3)如果某一年公式中的四个财务比率有一个或多个比率下降，在不增发新股或回购股票的情况下，则本年实际增长率就会低于上年可持续增长率，本年可持续增长率也会低于上年可持续增长率。这是超常增长之后的必然结果，企业对此要事先有所准备。如果不愿意接受这种现实，继续勉强冲刺，现金周转的危机很快就会来临。
(4)如果公式中的四个财务比率已经达到企业的极限，只有通过增发新股增加资金才能满足更高销售增长率对资金的需求。

(四)基于管理用财务报表的可持续增长率

以上是基于传统财务报表计算的可持续增长率。如果基于管理用财务报表，可持续增长需要满足的假设条件为：

(1)企业营业净利率将维持基期水平(已经涵盖新增债务的利息);
(2)企业净经营资产周转率将维持基期水平;
(3)企业基期的资本结构是目标资本结构(净财务杠杆不变)，并且打算继续维持下去;
(4)企业基期的利润留存率是目标利润留存率，并且打算继续维持下去;
(5)不愿意或者不打算增发新股(包括股票回购)。

在这种假设前提下，可持续增长率的计算公式如下：

(1)根据期初股东权益计算的可持续增长率：

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(2)根据期末股东权益计算的可持续增长率：

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