CPA教材财管2024-第一章财务管理概述

财务成本管理-2024年注册会计师全国统一考试辅导教材

第一章财务管理概述

第一节企业组织形式和财务管理内容

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财务管理是经济管理的重要领域，是对经济活动中资金的管理。任何组织都需要则务管理，但营利性组织(如企业)与非营利性组织的财务管理又有较大区别。本教材讨论的是企业的财务管理。
与财务管理相关的，还有财务会计、成本计算和管理会计，它们各有其功能。按照考试大纲的规定，财务会计单编为《会计》;财务管理、成本计算和管理会计合编为《财务成本管理》，分设财务管理、成本计算和管理会计三编。

一、企业的组织形式

典型的企业组织形式有三种÷个人独资企业、合伙企业、公司制企业，

(一)个人独资企业

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个人独资企业是由一个自然人投资，财产为投资者个人所有，投资者以其个人财产对企业债务承担无限责任的经营实体。
个人独资企业的优点÷(1)创立便捷。例如，不需要与他人协商并取得一致;只需要很少的注册资本等。(2)维持个人独资企业的成本较低。例如，政府对其监管较少，对其规模也没有什么限制，企业决策程序简单。(3)不需要缴纳企业所得税。
个人独资企业在经营和发展上存在局限性÷(1)业主对企业债务承担无限责任，如果企业的损失超过业主最初对企业的投资，需要用个人其他财产偿还企业债务。(2)企业的存续期受制于业主的寿命。(3)难以从外部获得大量资本用于经营。
多数个人独资企业的规模都比较小，抵御经济衰退和承担经营损失的能力不强，平均存续期较短。有一部分个人独资企业能够发展壮大起来，规模扩大后会发现其固有局限性被放大，于是转变为合伙企业或公司制企业。
①个人独资企业不同于一人有限责任公司、国有独资公司。其中，一人有限责任公司是指只有一个自然人股东或者一个法人股东的有限责任公司;国有独资公司是指国家单独出资、由国务院或地方人民政府授权本级人民政府国有资产监督管理机构履行出资人职责的有限责任公司。个人独资企业遵守《个人独资企业法》;一人有限责任公司、国有独资公司遵守《公司法》。

(二)合伙企业

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合伙企业由合伙人订立合伙协议，共同出资，合伙经营，共享收益，共担风险。通合伙人是两个或两个以上的自然人、法人或其他组织。
合伙企业具有与个人独资企业类似的优点和局限性，只是程度不同。
合伙企业，包括普通合伙企业和有限合伙企业。普通合伙企业由普通合伙人组成合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任;有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。
其中，普通合伙企业还包括一种特殊类型的合伙企业，即特殊普通合伙企业。通常，以专业知识和专门技能为客户提供有偿服务的专业服务机构，可以设立为特殊普通合伙企业，如律师事务所、会计师事务所、设计师事务所等。特殊普通合伙企业名称中应当标明“特殊普通合伙”字样，以区别于一般普通合伙企业。合伙企业法规定，在特殊普通合伙企业中，一个合伙人或者数个合伙人在执业活动中因故意或者重大过失造成合伙企业债务的，应当承担无限责任或者无限连带责任，其他合伙人以其在合伙企业中的财产份额为限承担责任。合伙人在执业活动中因非故意或者非重大过失造成的合伙企业债务以及合伙企业的其他债务，由全体合伙人承担无限连带责任。合伙人执业活动中因故意或者重大过失造成的合伙企业债务，以合伙企业财产对外承担责任后，该合伙人应当按照合伙协议的约定对给合伙企业造成的损失承担赔偿责任。特殊普通合伙企业应当依法建立执业风险基金，办理职业保险。执业风险基金用于偿付合伙人执业活动造成的债务，应当单独立户管理。

(三)公司制企业

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依据公司法登记的企业被称为公司，是政府注册的营利性法人组织，在法律上独立于所有者和经营者。
由于公司是独立法人，相对于个人独资企业和合伙企业，具有以下优点÷(1)无限存续。一个公司在最初的所有者和经营者退出后仍然可以继续存在。(2)股权可以转让公司的所有者权益被划分为若干股权份额，每个份额可以单独转让。(3)有限责任。公司债务是法人的债务，不是所有者的债务，公司以其自身资产为限对债务承担责任，所有者以其出资额为限对公司债务承担责任，
正是由于公司具有以上三个优点，因此，其更容易筹集到资本。公司对债务负有限责任，公司无限存续，降低了投资者的风险;股权便于转让，提高了投资者资产的流动性。
相应地，公司制企业也有局限性÷(1)双重课税。公司作为独立的法人，其利润须交纳企业所得税;税后利润分配给股东后，股东还须交纳个人所得税。(2)组建成本高。公司法对于公司建立的要求比独资或合伙企业的要求高，并且需要提交一系列法律文件，通常花费的时间较长。公司成立后，政府对其监管比较严格，需要定期报备甚至公告相关信息。(3)存在代理问题。在经营者和所有者分开的情况下，经营者成为代理人，所有者成为委托人，代理人可能为了自身利益而伤害委托人利益。
除非特别指明，本教材所讨论的财务管理均指公司财务管理，主要基于工商企业。

二、财务管理的主要内容

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财务管理是对资金的管理，主要包括投资和筹资两大领域。
投资可以分为长期投资和短期投资，筹资可以分为长期筹资和短期筹资，这样，财务管理的内容可以分为四个部分÷长期投资、短期投资、长期筹资、短期筹资。短期投资和短期筹资通常合在一起讨论，称为营运资本管理。

(一)长期投资

这里的长期投资，是指公司对经营性长期资产的直接投资，具有以下特征

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1.投资的主体是公司

工商业公司的投资不同于个人或专业投资机构的投资。公司投资是直接投资，即现金直接投资于经营性(或称生产性)资产，用以开展经营活动。个人或专业投资机构是把现金投资于企业，由企业用这些现金再投资于经营性资产，属于间接投资。公司的直接投资在投资以后继续控制实物资产，因此，可以直接控制投资回报;间接投资的投资者(公司的债权人和股东)在投资以后不直接控制经营性资产，因此，只能通过契约或更换代理人间接控制投资回报。

2.投资的客体是经营性长期资产

经营性资产投资的对象，包括长期资产和短期资产两类。长期资产投资的现金流出至现金流入的时间超过1年，短期资产投资的现金流出至现金流入的时间不超过1年。公司的经营性长期资产包括厂房、建筑物、机器设备、运输设备等。经营性资产投资有别于金融资产投资。金融资产投资以赚取利息、股利或差价为目的，投资对象主要是债券股票、各种衍生金融工具等，通常称为证券投资。经营资产和金融资产投资的价值评估和决策分析方法不同，前者的核心是净现值原理，后者的核心是投资组合原理。

3.长期投资的直接目的是获取经营活动所需的实物资源

长期投资的直接目的是获取经营活动所需的固定资产等劳动手段，以便运用这些资源赚取营业利润。长期投资的直接目的不是获取固定资产的再出售收益，而是要使用这些固定资产。有的企业也会投资其他公司，主要目的是控制、共同控制或重大影响其经营和资产以增加本企业的价值，而不是为了仅通过获取股利或出售获利。
公司对于子公司的长期股权投资是经营性投资，目的是控制其经营，而不是期待再出售收益。合并报表将这些股权投资抵销，可以显示其经营性投资的本来面目。对子公司投资的评价方法，与直接投资经营性资产相同。对于非子公司(例如合营企业、联企业)的长期股权投资也属于经营性投资，目的是控制、共同控制或重大影响其经营其分析方法与直接投资经营性资产相同。有时公司也会购买一些风险较低的证券，将其作为现金的替代品，其目的是在保持流动性的前提下降低闲置资金的机会成本，或者对冲汇率、利率等金融风险，并非真正意义上的证券投资行为。
长期投资涉及现金流量的规模(期望回收多少现金)、时间(何时回收现金)和风险(回收现金的可能性如何)等因素的考量。长期投资现金流量的规划，被称为资本预算

(二)长期筹资

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长期筹资是指公司筹集生产经营所需的长期资本，具有以下特点：

1.筹资的主体是公司

公司是在法律形式上独立于股东的法人，它可以在资本市场上筹集资本，同时承诺提供回报。公司可以在资本市场上向潜在的投资者直接筹资，例如发行股票、债券等也可通过金融机构间接筹资，例如银行借款等。

2.筹资的客体是长期资本

长期资本是指企业可长期使用的资本，包括权益资本和长期债务资本。权益资本不需要归还，企业可以长期使用，属于长期资本。长期借款和长期债券虽然需要归还，但是可以持续使用较长时间，也属于长期资本。通常把期限在1年以上的债务资本称为长期债务资本。
长期筹资还涉及股利分配。股利分配决策同时也是内部筹资决策。净利润归属于股东留存部分利润而不将其分给股东，实际上是向股东筹集权益资本，即利润转变为资本。

3.筹资的目的是获取长期资本

长期资本筹集多少，应根据长期资本的需要量确定，两者应当匹配。按照投资时间结构去安排筹资时间结构，有利于降低利率风险和偿债风险。如果使用短期债务支持固定资产购置，短期债务到期时公司不仅要承担出售固定资产偿债的风险，而且要承担短期利率变化的风险。使用长期债务支持长期资产，则可以锁定债务时间和利息支出，避免上述风险。
长期筹资决策的主题是资本结构决策和股利分配决策。其中，资本结构是指长期债务资本和权益资本的特定组合。资本结构决定了公司现金流中有多大比例来源于债权人有多大比例来源于股东。资本结构决策是最重要的筹资决策。股利分配决策，主要是决定利润留存和分配给股东的比例，也是一项重要的筹资决策。

(三)营运资本管理

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营运资本是流动资产(短期资产)和流动负债(短期负债)的差额。
营运资本管理分为营运资本投资和营运资本筹资两部分。营运资本投资管理主要是制定营运资本投资政策，决定分配多少资金用于应收账款和存货、决定保留多少现金以备支付，以及对这些资产进行日常管理。营运资本筹资管理主要是制定营运资本筹资政策，决定向谁借入多少短期资金、是否需要采用赊购筹资等。
营运资本管理的目标有三个÷(1)有效地运用流动资产，力求其边际收益大于边际成本。(2)选择最合理的流动负债，最大限度地降低营运资本的资本成本。(3)加速营运资本周转，以尽可能少的营运资本支持同样的经营规模并保持公司支付债务的能力。
营运资本管理与营业现金流有密切关系。由于营业现金流的时间和数量具有不确定性，以及现金流人和流出在时间上不匹配，使得公司经常会出现现金流的缺口。公司配置较多的营运资本(流动资产与流动负债的差额)，有利于减少现金流的缺口，但会增加资本成本;公司配置较少的营运资本，有利于节约资本成本，但会增大不能及时偿债的风险。因此，公司需要根据具体情况权衡风险和报酬，制定适当的营运资本政策。
上述三部分内容中，长期投资主要涉及资产负债表的左方下半部分的项目(非流动资产)，这些项目的类型和比例往往会因公司所处行业不同而有差异;长期筹资主要涉及资产负债表的右方下半部分的项目(非流动负债和股东权益)，这些项目的类型和比例往往会因企业组织的类型不同而有差异;营运资本管理主要涉及资产负债表的上半部分的项目(流动资产和流动负债)，这些项目的类型和比例既和行业有关，也和组织类型有关。这三部分内容是相互联系、相互制约的。长期筹资与长期投资有关，一方面，长期投资决定长期筹资的规模和时间;另一方面，公司已经筹集到的资本制约了公司投资的规模。长期投资和经营有关系，一方面生产经营活动的内容决定了需要投资的长期资产类型;另一方面，已经取得的长期资产决定了公司日常经营活动的特点和方式。

第二节财务管理的目标与利益相关者的要求

一、财务管理的目标

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财务管理的目标决定财务管理所采用的原则、程序和方法。因此，财务管理的目标是建立财务管理体系的逻辑起点。
公司财务管理的目标与公司的目标是一致的。投资者创立公司的目的是营利。公司固然有改善职工待遇、改善劳动条件、扩大市场份额、提高产品质量、减少环境污染等多种目标，但营利是最基本、最重要的目标。在本教材的后续论述中，把公司财务管理目标、公司财务日标和公司目标作为同义语使用。
公司采取什么样的财务管理目标与公司的资本结构、治理结构以及经济社会政策等多种因素有关。关于公司财务管理目标的具体表述和衡量标准，有不同的观点，常见的有利润最大化、每股收益最大化和股东财富最大化。

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(一)利润最大化

利润最大化的观点认为，利润代表了公司新创造的财富，利润越多说明公司的财富增加得越多，越接近公司的目标。
利润最大化的观点有其局限性，主要表现在÷(1)没有考虑利润的取得时间。例如今年获利100万元和明年获利105万元，哪一个更符合公司的目标?若不考虑货币的时间价值，就难以作出正确判断。(2)没有考虑所获利润和所投入资本额的关系。例如，家公司投入资本500万元获得100万元利润，另一家公司投入600万元获得110万元利润，哪一个更符合公司的目标?若不将获得利润与投入的资本数额联系起来，就难以作出正确判断。(3)没有考虑获取利润和所承担风险的关系。例如，同样投入500万元，本年获利100万元，一家公司的获利已全部转化为现金，另一家公司获利全部为应收账款，并可能发生坏账损失，哪一个更符合公司的目标?若不考虑风险大小，就难以作出正确判断。
如果投入资本相同、利润取得的时间相同、获得利润承担的风险也相同，利润最大化是一个可以接受的观念。现实中，许多公司都把提高利润作为公司的短期目标。营运资本管理等短期决策也经常将利润最大化作为目标。

(二)每股收益最大化

每股收益最大化的观点认为，应当把公司的利润和股东投入的资本联系起来考察用每股收益最大化来概括公司的财务管理目标，以克服“利润最大化”目标的局限性。
每股收益最大化观点亦存在局限性÷(1)仍然没有考虑每股收益取得的时间。(2)仍然没有考虑每股收益的风险。(3)现实中每股股票投入资本差别也很大，不同公司的每股收益不可比。
如果每股收益的取得时间、承担风险、投入资本相同，则每股收益最大化也是一个可以接受的目标。事实上，许多投资者都把每股收益作为评价公司业绩的关键指标。

(三)股东财富最大化

股东财富最大化的观点认为，增加股东财富是财务管理的基本目标。这也是本教材采纳的观点。
股东创办公司的目的是增加自身财富。如果公司不能为股东创造价值，股东就不会为公司提供资本。没有权益资本，公司也就不复存在了。因此，公司要为股东创造价值。
股东财富可以用股东权益的市场价值来衡量。股东财富的增加可以用股东权益的市场价值与股东投资资本的差额来衡量，它被称为“股东权益的市场增加值”。股东权益的市场增加值是公司为股东创造的价值。
有时财务管理目标被表述为股价最大化。在资本市场有效的情况下，如果股东投资资本不变，股价上升反映股东财富的增加，股价下跌反映股东财富的减损。股价的升降代表了投资者对公司股权价值的评价。以每股价格最大化为目标，反映了资本和获利之间的关系;每股价格受预期每股收益的影响，反映了股东投资的大小和取得时间;每股价格受企业风险的影响，反映了股东投资的风险。因此，在资本市场有效的情况下，如果股东投资资本不变，股价最大化与股东财富最大化具有同等意义。值得注意的是，公司与股东之间的交易也会影响股价，但不影响股东财富，例如分派股利时股价下跌并不减少股东财富，因为此时股东投资资本减少了。
有时财务管理目标还被表述为公司价值最大化。公司价值等于股东权益价值与债务价值之和。如果债务价值不变，公司价值增加与股东权益价值增加具有相同意义。如果股东投资资本和债务价值不变，公司价值最大化与股东财富最大化具有相同的意义。
因此，本教材在不同议题的讨论中，分别使用股东财富最大化、股价最大化和公司价值最大化作为财务管理的目标。

二、利益相关者的要求

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不同财务管理目标之间的分歧之一是如何看待利益相关者的要求。利益相关者是指除了股东外，那些对企业的现金流量有潜在要求权的人，如债权人、职工、顾客、供应商甚至政府。他们对公司都有某种利益诉求。有人主张，公司应当有多重目标，分别足不同利益相关者的要求。实际上，主张股东财富最大化，并非不考虑其他利益相关者的利益。各国公司法都规定，股东权益是剩余权益，只有满足了其他方面的利益之后才会有股东的利益。例如，公司必须给顾客提供满意的产品或服务、给职工发工资、向政府交税，然后才能获得税后收益。公司的其他利益相关者有其特定的要求。这些要求先于股东，且是契约化的。如果对其他利益相关者的要求不加限制，股东就不会有“剩余”了。如果投资不能带来满意的回报，股东就不会出资，其他利益相关者的要求也无法实现。股东为公司提供了财务资源，但是他们处在公司之外，而经营者，即管理当局，在公司里直接从事管理工作。公司是所有者的公司，即股东的公司;公司财务管理的目标实质上也应该是股东的目标。

(一)经营者的利益要求与协调

1.经营者的利益要求

公司股东的目标是使自己的财富最大化，因此，他们将千方百计地要求公司经营者以最大的努力去实现这个目标。公司经营者也是利益最大化的追求者，其具体目标与股东不尽一致。

公司经营者的要求主要有：

(1)增加报酬。

包括物质和非物质的报酬，如工资、奖金、荣誉和社会地位等。

(2)增加闲暇时间。

包括较少的工作时间、工作时间里较多的空闲和有效工作时间中较小的劳动强度等。

(3)避免风险。

经营者努力工作可能得不到应有的报酬，他们的行为和结果之间有不确定性，经营者总是力图避免这种风险，要求付出一份劳动便得到一份报酬。

2.经营者利益与股东利益的协调

公司经营者利益和股东利益(或目标)并不完全一致，经营者有可能为了自身利益而背离股东利益。

这种背离表现在两个方面：

(1)道德风险。

经营者为了自己的目标，不是尽最大努力去实现股东的目标。他们没有必要为提高股价而冒险，股价上涨的好处将归于股东，如若失败他们的“身价”将下跌。他们不做什么错事，只是不十分卖力，以增加自己的闲暇时间。这样做只是道德问题，不构成法律和行政责任问题，股东很难追究他们的责任。

(2)逆向选择。

经营者为了自己的目标而背离股东的目标。例如，装修豪华的办公室，购置高档汽车等;借口工作需要乱花公司的钱;蓄意压低股票价格买入股票等。这些都会导致股东财富受损。

股东为了防止经营者背离其目标，通常采用下列两种制度性措施：

(1)监督。

经营者背离股东目标的条件是双方信息不对称，经营者了解的公司信息比股东多。避免“道德风险”和“逆向选择”的办法是完善公司治理结构，股东获取更多的信息，对经营者进行制度性的监督，在经营者背离股东目标时，减少其各种形式的报酬，甚至解雇他们。
股东往往是分散的或者远离经营的，得不到充分的信息;经营者比股东有更大的信息优势，比股东更清楚什么是对公司更有利的行动方案;全面监督经营者管理行为的代价是高昂的，很可能超过它所带来的收益。因此，股东支付审计费聘请注册会计师，往往限于审计财务报表，而不是全面审查所有管理行为。股东对情况的了解和对经营者的监督是必要的，但受到监督成本的限制，不可能事事都监督。监督可以减少经营者违背股东意愿的行为，但不能解决全部问题。

(2)激励。

防止经营者背离股东利益的另一种制度性措施是采用激励方式，使经营者分享企业增加的财富，鼓励他们采取符合股东利益最大化的行动。例如，企业盈利率或股票价格提高后，给经营者以现金、股票期权奖励。支付报酬的方式和数量大小，有多种选择。报酬过低，不足以激励经营者，股东不能获得最大利益;报酬过高，股东付出的激励成本过大，也不能实现自己的最大利益。因此，激励可以减少经营者违背股东意愿的行为，但也不能解决全部问题。
通常，股东同时采取监督和激励两种制度性措施来协调自己与经营者的目标。尽管如此，仍不可能使经营者完全按股东的意愿行动，经营者仍然可能采取一些对自己有利而不符合股东利益最大化的决策，并由此给股东带来一定的损失。监督成本、激励成本和偏离股东目标的损失之间，此消彼长、相互制约。股东要权衡得失，力求找出能使三项之和最小的解决办法(即最佳的解决办法)。

(二)债权人的利益要求与协调

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当公司向债权人借人资金后，两者也形成一种委托代理关系。债权人把资金借给公司，目的是到期时收回本金，并获得约定的利息收入;公司借款的目的是用于经营，两者的利益并不完全一致。
债权人事先知晓借出资金是有风险的，并把这种风险的相应报酬嵌入利率。通常要考虑的因素包括÷预计公司新增资产的风险、公司未来的资本结构等。
但是，借款合同一旦成为事实，债权人把资金提供给公司，就失去了控制权。股东为了自身利益可以通过经营者以伤害债权人利益为代价追求自身利益最大化。可能采取的方式有：
第一，股东不经债权人的同意，投资于比债权人预期风险更高的新项目。如果高风险项目成功，超额收益归股东独享;如果项目投资失败，公司无力偿债，债权人与股东将共同承担损失。尽管按法律规定，债权人先于股东分配破产财产，但多数情况下，破产财产不足以偿债。所以，对债权人来说，超额收益肯定拿不到，发生损失却有可能要分担。
第二，股东为了提高公司的利润，不征得债权人的同意而发行新债，致使旧债券的价值下降，使旧债权人蒙受损失。旧债券价值下降的原因是发行新债后公司负债比率加大，公司破产的可能性增加。如果公司破产，旧债权人和新债权人要共同分配破产后的财产，使旧债权的风险增加，价值下降。尤其是对于不能转让的债券或其他借款，债权人没有出售债权以摆脱困境的出路，处境更加不利。
债权人为了防止其利益被损害，除了寻求立法保护，如破产时先行接管、先于股东分配剩余财产等外，通常会采取以下措施：
第一，在借款合同中加入限制性条款，如规定借款的用途、规定不得发行新债或限制发行新债的额度等。
第二，发现公司有损害其债权利益意图时，拒绝进一步合作，不再提供新的贷款或提前收回贷款。

(三)其他利益相关者的利益要求与协调

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除股东、债权人和经营者之外，还有一些利益相关者，如产品市场利益相关者(客户、供应商、所在社区和工会组织)和公司内部利益相关者(经营者和其他员工)。
根据利益来源，公司的利益相关者可以分为两类÷一类是合同利益相关者，包括客户、供应商和员工，他们和企业之间存在法律关系，受到合同的约束;另一类是非合同利益相关者，包括社区居民以及其他与公司有间接利益关系的群体。
股东和合同利益相关者之间既有共同利益，也有利益冲突。股东可能损害合同利益相关者利益，合同利益相关者也可能损害股东利益。因此，要通过立法调节他们之间的关系，保障双方的合法权益。一般说来，公司只要遵守法律和信守合同就可以基本满足合同利益相关者的要求，在此基础上股东追求自身利益最大化也会有利于合同利益相关者。当然，仅有法律是不够的，还需要道德规范的约束，以缓和双方的矛盾。
对于非合同利益相关者，法律关注较少，享受的法律保护低于合同利益相关者。公司的社会责任政策，对非合同利益相关者影响很大。

第三节财务管理的基础概念和基本理论

一、财务管理的基础概念

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财务管理基本理论建立在一系列基础概念之上。认识这些基础概念及其相互关系有助于理解并运用财务管理的理论与方法。下面简要介绍财务管理的两大基础概念÷货币的时间价值，风险与报酬。

(一)货币的时间价值

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财务管理中最基本的概念是货币具有时间价值，即今天的1元钱比未来的1元钱更值钱。今天的1元钱可以为我们带来利息，越早获得收益越好。在经济学中，这一概念是以机会鉈噩宠黠銖秀本朩鹦場И际表示的。
货币的时间价值，是指货币在经过一定时间的投资和再投资后所增加的价值。货币具有时间价值的依据是货币投入市场后其数额会随着时间的延续而不断增加。这是一种普遍的客观经济现象。
货币时间价值原则的首要应用是现值概念。由于现在的1元钱比将来的1元钱经济价值大，因此不同时间点的货币价值不能直接加减运算，需要进行折算。通常，要把不时间点的货币价值折算到“现在”这个时点或“零”时点，计算出现值进行运算或比较财务估值中，广泛使用现值进行价值评估。
货币时间价值的另一个重要应用是“早收晚付”观念。对于不附带利息的货币收支晚收不如早收，早付不如晚付。货币在自己手上，可以立即用于消费而不必等待将来消费，可以投资获利而无损于原来的价值，可以有效应对未预料到的支付，因此早收、晚付在经济上是有利的。
如果不考虑货币的时间价值，就无法合理地决策和评价财富的创造

(二)风险与报酬

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为了把未来的货币金额折现，必须确定货币的机会成本或利率。利率是由风险和报酬的权衡关系确定的。投资者必须对风险与报酬作出权衡，为追求较高报酬而承担较大风险，或者为减少风险而接受较低的报酬。通常，风险与报酬的权衡关系，是指高收益的投资机会往往伴随巨大风险，风险小的投资机会则往往带来的收益也较低，
在财务活动中，当其他一切条件相同时，人们倾向于高报酬和低风险。如果两个投资机会除了报酬不同以外，其他条件(包括风险)都相同，人们会选择报酬较高的投资机会;如果两个投资机会除了风险不同以外，其他条件(包括报酬)都相同，人们会选择风险小的投资机会，这是风险厌恶决定的。所谓“风险厌恶”，是指人们普遍认为风险是不利的事情。确定的1元钱，其经济价值要大于不确定的1元钱。
人们都倾向于高报酬和低风险，竞争则带来风险和报酬之间的平衡。不可能在低风险的同时获取高报酬。即使你最先发现了这样的机会并率先行动，别人也会迅速跟进竞争会使报酬率降至与风险相当的水平。因此，市场中的投资机会必然是高风险同时高报酬、低风险同时低报酬。
如果投资者想有一个获得巨大收益的机会，就必须冒可能遭受巨大损失的风险，每-个市场参与者都在他的风险和报酬之间作权衡。有的偏好高风险、高报酬，有的偏好低风险、低报酬，但都要求报酬与风险对等，不会去冒没有报酬的风险。
风险与报酬的关系，是股票、债券、项目及企业等价值评估的关键因素。

二、财务管理的基本理论

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在财务管理的发展过程中，人们的认识不断深化，在不同财务管理领域形成一系列基本理论。这些理论对财务管理实践起着指导作用，是理解财务管理的逻辑基础。现简要介绍现金流量理论、价值评估理论、风险评估理论、投资组合理论、资本结构理论。

(一)现金流量理论

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现金流量理论是关于现金、现金流量和自由现金流量的理论，是财务管理最基础性的理论。
现金是公司流动性最强的资产，是公司生存的“血液”“现金为王”已被广泛认知持有现金的多少体现着公司流动性的强弱，进而在一定程度上影响公司的风险和价值现金也是计量现金流量和自由现金流量的基础要素。在实务中，公司重视现金和现金管理。
现金流量包括现金流入量和现金流出量，在同一时点的现金流入量与现金流出量的差额称为现金净流量。公司整体及其经营活动、投资活动和筹资活动都需计量现金流量进行现金流量分析、现金预算和现金控制。依据现金流量建成的现金流量折现模型，取代了过去使用的收益折现模型，应用于证券投资、项目投资等的价值评估。随着研究的深化，现金流量又发展为自由现金流量。
所谓自由现金流量(freecashflows)是指真正剩余的、可自由支配的现金流量。自由现金流量是美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于1986年提出的，经历30多年的发展，特别在以美国安然、世通等为代表的所谓绩优公司纷纷破产后，以自由现金流量为基础的现金流量折现模型，已成为价值评估领域理论最健全、使用最广泛的评估模型。
需要指出的是，财务管理中的现金流量与会计学中现金流量表所讲的现金流量并不完全等同，主要差别在于是否包含现金等价物，后者包含现金等价物，而前者不含现金等价縑主蚍啮轿鰵嘭酢嚎斃县ъ斓襌ʌ

(二)价值评估理论

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价值评估理论是关于内在价值、净增加值和价值评估模型的理论，是财务管理的-个核心理论。
从财务管理的角度看，价值主要是指内在价值、净增加值。例如，股票的价值实质上是指股票的内在价值即未来现金流量的现值，项目的价值实质上是指项目的净增现值即净现值。内在价值、净现值是以现金流量为基础的折现估计值，而非精确值。
价值评估模型是对特定证券现值和特定项目净现值的评估模型。从投资决策的角度，证券投资者需要评估特定证券的现值，以与其市场价格相比较，作出相应的投资决策;项目投资者需要评估特定项目的净现值，作出相应的决策。
价值评估除了研究现金流量外，还需要确定折现率。资本资产定价模型就是用于估计折现率的一种模型。资本资产定价模型由财务学家夏普在20世纪60年代创建。按照该模型，金融资产投资的风险分为两类÷一类是可以通过分散投资来化解的可分散风险(非系统风险)，另一类是不可以通过分散投资来化解的不可分散风险(系统风险)。在有效市场中，可分散风险得不到市场的补偿，只有不可分散风险能够得到补偿。证券的不可分散风险可用β系数来表示，β系数计量的是该证券报酬率对市场组合报酬率的敏感程度。市场组合是指包含市场上全部风险证券的投资组合。据此，形成了资本资产定价模型。资本资产定价模型解决了股权资本成本的估计问题，为确定加权平均资本成本扫清了障碍，进而使得计算现值和净现值成为可能。

(三)风险评估理论

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风险导致财务收益的不确定性。在理论上，风险与收益成正比，因此，激进型投资者偏向于高风险投资就是为了获得更高的报酬，而保守型投资者则看重安全性而偏向于低风险投资。
在实务中，风险无时不在，无处不在。投资、筹资和经营活动都存在风险，需要进行风险评估。
项目投资决策过程中采用的敏感性分析，资本结构决策中对经营风险和财务风险的衡量，均属于风险评估范畴。

(四)投资组合理论

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投资组合是投资于若干种证券构成的组合，其收益等于这些证券收益的加权平均值但其风险并不等于这些证券风险的加权平均数。因为组合投资具有风险分散效应，能降低甚至消除非系统性风险。
投资组合理论的奠基人是经济学家马科维茨。他在1952年首次提出投资组合理论并进行了系统、深入和卓有成效的研究。
从资本市场的历史中，人们认识到风险和报酬存在某种关系÷一是承担风险会得到报酬，这种报酬称为风险溢价;二是风险越高，风险溢价越大。但是，人们长期没有找到两者的函数关系。马科维茨把投资组合的价格变化视为随机变量，以它的均值来量收益，以它的方差来衡量风险，揭示了投资组合风险和报酬的函数关系。因此，马科维茨的理论又称为均值一方差分析。他是首位对“投资分散化”理念进行定量分析的经济学家，他认为通过投资的分散化可以在不降低预期收益的情况下降低风险，也可以在不提高风险的情况下增加预期收益。

(五)资本结构理论

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权益资本和长期债务资本的组合，形成一定的资本结构。资本结构理论是关于资本结构与财务风险、资本成本以及公司价值之间关系的理论。资本结构理论主要有MM理论、权衡理论、代理理论和优序融资理论等。

第四节金融工具与金融市场

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金融市场是财务管理环境的重要组成部分。公司的财务管理环境，又称理财环境是指对公司财务活动产生影响的公司外部条件。理财环境是公司决策难以改变的外部约束条件，公司财务决策更多的是适应理财环境的要求和变化，而不是设法改变环境。理财环境涉及的范围很广，包括宏观环境、行业环境、经营环境和国际环境等。这里仅讨论理财环境中的金融市场Ф。
金融市场是资金融通的市场，也是金融工具交易的市场。金融市场交易的对象是银行存款单、债券、股票、期货等金融工具。例如，卖方发行债券换取货币，买方用货币换取债券。金融市场的发达与否、规范与否、开放与否、效率高低等都会影响公司的投资决策、筹资决策等财务管理活动。

一、金融工具的类型

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金融工具是资金融通过程中载明双方当事人权利义务的具有法律效力的凭证，如债券、股票、外汇、保单等。公司可以借助金融工具进行筹资和投资。
金融工具具有下列基本特征÷(1)期限性÷金融工具通常有约定的存续期限;(2)流动性÷金融工具具有在必要时转变为现金而不致遭受损失的能力;(3)风险性÷购买金融工具的本金和预定收益存在不确定性;(4)收益性÷金融工具能够带来价值增值的特性。不同金融工具的具体特征表现不尽相同。例如，与债券相比，股票没有约定的偿还期限，没有约定的收益或收益率。金融工具按其收益性特征可分为以下三类，

(一)固定收益证券

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固定收益证券是指能够提供固定或根据固定公式计算出来的现金流量的证券。例如，公司债券的发行人承诺每年向债券持有人支付固定的利息。有些债券的利率是浮动的，但也约定有明确的计算方法。例如，某公司债券约定按国库券利率上浮两个百分点计算并支付利息。固定收益证券是公司筹资的重要形式。固定收益证券的收益与发行人的财务状况相关程度低，除非发行人破产或违约，证券持有人将按约定輳ε幄刷镝钞课霨踣コ有湯買跌纏∅捽擔藴掀榫鶘鐳紙舆輓懲%櫪接收益。

(二)权益证券

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权益证券是指代表特定公司所有权的证券，典型例子是普通股股票。发行人事先不对持有者作出支付承诺，收益的多少不确定，通常与公司经营的业绩和公司净资产的价值相关。权益证券投资风险通常高于固定收益证券。权益证券是公司筹资的最基本形式任何公司都必须有股权资本。权益证券投资者的收益与发行人的经营成果相关程度高其非常关心公司的经营状况，

(三)衍生证券

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衍生证券是指在传统的固定收益证券和权益证券等原生资产基础上衍生出来的，值随原生资产价格波动而波动的合约。衍生证券种类繁多，如÷远期合约、期货合约互换合约和期权合约等。随着金融创新，新型衍生证券不断出现。由于衍生证券的价值依赖于原生资产，因此，它既可以用来套期保值，也可以用来投机获利。公司可利用生证券进行套期保值或者转移风险，但对于投机获利应谨慎行事。衍生证券投机失败导致公司巨大损失甚至破产的案件时有发生。

二、金融市场的类型

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金融市场种类繁多，每个金融市场服务于不同的交易者，有不同的交易对象。金副市场可能是一个有形的交易场所，如在某一个建筑物中进行交易;也可能是无形的交易场所，如通过通信网络进行交易。
按照不同的标准，金融市场有不同的分类。下面仅介绍与公司投资和筹资关系密切的金融市场类型。

(一)货币市场和资本市场

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金融市场按照所交易的金融工具的期限是否超过1年，分为货币市场和资本市场。这两类金融市场的功能不同，所交易的证券期限、利率和风险也不同。
货币市场是指短期金融工具交易的市场，交易的期限不超过1年。通常情况下，短期债务利率低于长期债务利率。货币市场的主要功能是保持金融资产的流动性，以便随时转换为货币。它满足了借款者的短期资金需求，同时为暂时性闲置资金找到投资对象。货币市场工具包括短期国债(英国、美国将其称为国库券)、大额可转让定期存单和商业票据等。
资本市场是指期限在1年以上的金融工具交易的市场。资本市场包括银行中长期存贷市场和证券市场。由于长期筹资证券化的趋势，证券筹资在长期筹资中所占比重越来越大，有时把资本市场等同于证券市场。与货币市场相比，资本市场所交易的证券期限较长(超过1年)，风险较大，利率或要求的报酬率较高。资本市场的主要功能是进行长期资本的融通。资本市场的工具包括股票、长期公司债券、长期政府债券和银行长期贷款合同等。

(二)债务市场和股权市场

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金融市场按照所交易金融工具的不同属性，分为债务市场和股权市场。
债务市场交易的对象是债务凭证，例如公司债券、抵押票据等。债务凭证是一种契约，借款者承诺按期支付利息和偿还本金。债务工具的期限在1年以下的是短期债务工具，期限在1年以上的是长期债务工具。有时也把1~10年期的债务工具称为中期债务工具。
股权市场交易的对象是股票。股票是分享一个公司净利润和净资产权益的凭证。持有人的权益按照公司总权益的一定份额表示，随公司经营状况而变化。股票的持有者可以不定期地收取股利，且股票没有到期期限。
股票持有人与债务工具持有人的索偿权不同。股票持有人是排在最后的权益要求人，公司必须先支付债权人，然后才可以向股票持有人支付。股票持有人可以分享公司盈利和净资产价值增长，但股票的收益不固定，而债权人却能按照约定的利率得到固定收益因此股票风险高于债务工具。

(三)一级市场和二级市场

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金融市场按照所交易证券是否初次发行，分为一级市场和二级市场。
一级市场，也称初级市场或发行市场，是资本需求者将证券首次出售给投资者形成的市场。它是新证券和票据等金融工具的买卖市场。一级市场的交易在资金需求者和资金供给者之间进行。投资银行、经纪人和证券自营商(在我国这三种业务统一于证券公司)作为中介机构，在一级市场金融工具的交易中承担重要角色，它们承担政府债券公司证券的承购或分销。证券公司可以采用包销或代销的方式承销证券。如果是包销证券公司获得证券买卖的价差，承销期结束后未销售完的证券由承销人全部自行购人发行人可以获得预定的全部资金。如果是代销，证券公司获得代销手续费收入，承销结束后未销售完的证券退回发行人。
二级市场，是各种证券发行后在不同投资者之间买卖所形成的市场，也称次级市场或流通市场。二级市场交易在不同的投资者之间进行，证券持有者在需要资金时，可以在二级市场将证券售出变现，想要投资的人，也可以进人二级市场购买已经上市的证券。出售证券的人将获得资金，但该证券的发行公司不会从二级市场交易中得到新的现金。
一级市场和二级市场有密切关系。一级市场是二级市场的基础，没有一级市场就不会有二级市场。二级市场是一级市场存在和发展的重要条件之一。二级市场为一级市场产生的证券提供流动性，正是这种流动性使得证券受到欢迎，投资者才更愿意在一级市场购买。某公司证券在二级市场上的价格，决定了该公司在一级市场上新发行的同种证券的价格。在一级市场上的购买者，只愿意向发行公司支付其认为二级市场可接受的价格。二级市场上证券价格越高，公司在一级市场出售的同种证券价格越高，发行公司筹措的资金越多。因此，与企业财务管理关系更为密切的是二级市场，而非一级市场。本教材所述及的证券价格，除特别指明外，均指二级市场价格。

(四)场内交易市场和场外交易市场

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金融市场按照交易程序，分为场内交易市场和场外交易市场。
场内交易市场又称证券交易所市场或集中交易市场，是指由证券交易所组织的集中交易市场，有固定的交易场所、固定的交易时间和规范的交易规则。交易所按拍卖市场的程序进行交易。证券持有人拟出售证券时，可以通过电话或网络终端下达指令，该信息输入交易所撮合主机按价格从低到高排序，价低者优先。拟购买证券的投资者，用同样方法下达指令，按照由高到低排序，价高者优先。出价最高的购买人和出价最低的出售者取得一致时成交。证券交易所通过网络形成全国性的证券市场，甚至形成国际化市场。
场外交易市场没有固定场所，由持有证券的交易商分别进行。任何人都可以在交易商的柜台上买卖证券，价格由双方协商形成。随着互联网和其他通讯技术的发展，这些交易商互相用计算机网络联系，掌握各自开出的价格，竟价充分，与有组织的交易所并无多大差别。场外交易市场交易对象包括股票、债券、可转让存单和银行承兑汇票等。
我国内地的资本市场从20世纪90年代开始发展，由场内市场和场外市场两部分构成。其中，场内市场的主板、创业板(俗称二板)、科创板和场外市场的全国中小企业股份转让系统(俗称新三板)、区域性股权交易市场、证券公司主导的柜台市场共同组成了我国多层次资本市场体系。

三、金融市场的参与者

金融市场的参与者主要是资金的提供者和需求者，主要包括居民、公司和政府。

(一)居民

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居民，包括自然人和家庭，他们是金融市场最众多的资金提供者。资金提供者也称为资金所有者或投资者。居民基于节俭、预防意外的支付或者延迟消费等目的，其支出小于储蓄，成为社会的储蓄者。他们有时也会成为住宅和汽车等消费贷款的借款人，但从总体上看，居民总是净储蓄者，是金融市场上最众多的资金提供者

(二)公司

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公司是金融市场上最大的资金需求者。资金需求者也称筹资人、金融工具发行人。公司通过发行股票、债券等金融工具筹集资本，并且在货币市场中筹集短期资金。公司在经营中有时也会形成闲置资金，故会以资金提供者身份出现，将这部分资金投入货币市场或资本市场。但从总体上看，公司是资金净需求者。

(三)政府

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政府经常是资金需求者。政府发行国库券或地方政府债券来筹资，用于公共基础设施建设、弥补财政赤字，或者进行宏观经济调控。政府有时也会成为资金提供者。在税收集中入库而支付滞后时，会投资于金融市场。
上述资金提供者和需求者，是不以金融交易为主业的主体，参与交易的目的是调节自身的资金余缺。它们之间的金融交易称为直接金融交易，也就是公司或政府在金融市场上直接融通货币资金，其主要方式是发行股票或债券。

四、金融中介机构

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除资金的提供者和需求者外，还有一类专门从事金融活动的主体，即银行、证券公司等金融机构，它们充当金融交易的媒介，所以也称为金融中介机构。资金提供者和需求者，通过金融中介机构实现资金转移的交易既有直接金融交易，也有间接金融交易(见图1-1)。如果金融中介机构在筹资过程中仅仅是牵线搭桥并提供相关服务，并没有在其中扮演债务人和债权人的双重角色，则属于直接金融÷如果金融中介机构在筹资过程中同时扮演债务人和债权人的双重角色，则属于间接金融。
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图1-1金融市场的资金流动
金融中介机构包括商业银行、专业银行、保险公司、投资基金、证券公司等。不同的金融机构从事不同的金融业务。与公司投资、筹资等财务管理活动联系比较密切的金融中介机构有商业银行、保险公司、投资基金、证券交易所和证券公司等。

(一)商业银行

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商业银行是指依照商业银行法和公司法设立的公司法人。它是主要以吸收存款方式取得资金，以发放贷款或投资证券等方式获得收益的金融机构。
商业银行业务包括÷吸收公众存款;发放短期、中期和长期贷款;办理国内外结算办理票据承兑与贴现;发行金融债券;代理发行、代理兑付、承销政府债券;买卖政府债券、金融债券;同业拆借;买卖、代理买卖外汇等。
商业银行贷款是公司获得资金的重要来源之一。

(二)保险公司

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保险公司是指依照保险法和公司法设立的公司法人。保险公司以收取保费作为资金来源，将保费所得资本投资于债券、股票等资产，运用这些资产所得收入支付保单所确定的保险赔偿和给付。保险公司通过上述业务，能够在投资中获得较高的回报并以较低的保费向客户提供适当的保险服务，从而盈利。
保险公司的业务分为两类÷(1)人身保险业务，包括人寿保险、健康保险、意外害保险等保险业务;(2)财产保险业务，包括财产损失保险、责任保险、信用保险、保证保险等保险业务。我国的保险公司一般不得兼营人身保险业务和财产保险业务。
公司制企业通常通过购买保险产品将自身的风险部分转嫁给保险公司，实现经营活动的持续稳健运行。

(三)投资基金

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投资基金，也称为互助基金或共同基金(mutualfund)，是通过发售基金份额募集资本，然后投资于证券的机构。投资基金由基金管理人管理，基金托管人托管，以资产组合方式进行证券投资活动，为基金份额持有人的利益服务。
投资基金的运作方式可以采用封闭式或开放式。封闭式投资基金，是指经核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变、基金份额可以在依法设立的证券交易场所交易但基金份额持有人不得申请赎回的基金。开放式投资基金，是指基金份额总额不固定、基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或者赎回的基金。
投资基金把许多人的闲散资金集中起来，形成一定规模，有助于降低交易成本并构建投资组合。每份基金的价格波动，与基金所持有的证券投资组合的构成相关。如果组合中债券的比例大，则基金价格波动较小;如果组合中股票的比例大，则基金价格波动较大。
投资基金的出现和发展，为公司股票、债券等筹资工具提供了更大的流动性

(四)证券交易所

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证券交易所是依据国家有关法律，经政府证券主管机关批准设立的集中进行证券交易的有形场所，是组织和监督证券交易，实行自律管理的法人。证券交易所有公司制的营利性法人和会员制的非营利性法人。实行会员制的证券交易所的财产积累归会员所有，其利益由会员共同享有，在存续期间，不得将其财产积累分配给会员。
进入证券交易所参与集中交易的，必须是证券交易所的会员。投资者应当与证券公司签订证券交易委托协议，并在证券公司开立证券交易账户，以书面、电话或网络等方式，委托该证券公司代其买卖证券。
证券交易所的职责如下：
(1)证券交易所应当为组织公平的集中交易提供保障，公布证券交易即时行情，并按交易日制作证券市场行情表，予以公布。
(2)证券交易所有权依照法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定，办理股票、公司债券的暂停上市、恢复上市或者终止上市等事务。
(3)因突发性事件出现而影响证券交易的正常进行时，证券交易所可以采取技术性停牌的措施;因不可抗力的突发性事件或者为维护证券交易的正常秩序，证券交易所可以决定临时停市。证券交易所采取技术性停牌或者决定临时停市，必须及时报告国务院证券监督管理机构。
(4)证券交易所对证券交易实行实时监控，并按照证券监督管理机构的要求，对异常交易的情况提出报告。证券交易所应当对上市公司及相关信息披露义务人披露信息进行监督，督促其依法及时、准确地披露信息。
(5)证券交易所应当从其收取的交易费用和会员费、席位费中提取一定比例的金额设立风险基金。
(6)证券交易所依照证券法律、行政法规制定上市规则、交易规则、会员管理规则和其他有关规则，并报国务院证券监督管理机构批准。
我国内地有三家证券交易所，其中1990年11月26日成立的上海证券交易所和1990年12月1日成立的深圳证券交易所是会员制证券交易所，2021年11月15日成立的北京证券交易所是公司制证券交易所。

(五)证券公司

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证券公司是指依照公司法和证券法规定设立的、专门经营证券业务的、具有法人份的有限责任公司或者股份有限公司。设立证券公司，必须经国务院证券监督管理机构审查批准。
证券公司的业务范围是：
(1)褻棟酱疁、旨ァ簡昀铳套慝蠲卧戟蝉瑁皴子â办鯪塊爅璊隔胬診沋扫且;
(2)证券投资咨询;
(3)与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问：
(4)证券承销与保荐;
(5)证券自营;
(6)证券资产管理;
(7)其他证券业务。
除了证券交易所和证券公司外，证券市场机构还有证券服务机构，包括专业的投资咨询机构、财务顾问机构、资信评级机构、资产评估机构、会计师事务所等。它们在公司的投资、筹资、股利分配、收购与兼并等财务管理活动中充当不同的角色。

五、金融市场的功能

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(一)资金融通功能

金融市场的基本功能之一是融通资金。它提供一个场所，将资金提供者手中的资金转移到资金需求者。通过这种转移，发挥市场对资源的调配作用，提高经济效率，增进社会福利。

(二)风险分配功能

在转移资金的同时，将实际资产预期现金流的风险重新分配给资金提供者和资金需求者。这是金融市场的另一项基本功能。
例如，某人需要投资100万元建立企业，但是他自己只有20万元，还需要筹资80万元。所需的这80万元，可以进行债务筹资和权益筹资，两者的比例决定了他自己和其他出资人的利益分享与风险分摊比例。例如，向其他人筹集权益资本40万元，债务筹资40万元。如果经营成功，债权人只收取固定利息，净利润他自己分享1/3，其他权益投资者分享2/3。如果亏损，债权人不承担损失，仍然收取固定利息，他自己承担1/3的损失其他权益投资者承担2/3的损失。如果改变了筹资结构，风险分摊的比例就会改变。因此，筹资的过程同时实现了企业风险的重新分配。
集聚了大量资金的金融机构可以通过多元化分散风险，因此有能力向高风险的公司提供资金。金融机构创造出风险不同的金融工具，可以满足风险偏好不同的资金提供者。因此，金融市场在实现风险分配功能时，金融机构是必不可少的。

(三)价格发现功能

金融市场上的买方和卖方的相互作用决定了证券的价格，也就是金融资产要求的报酬率。公司的筹资能力取决于它是否能够达到金融资产要求的报酬率。如果企业盈利能力达不到要求的报酬率，就筹集不到资金。这个竞争形成的价格，引导着资金流向效率高的部门和企业，使其得到发展，而效率差的部门和企业得不到资金，会逐步萎缩甚至退出。竞争的结果，促进了社会稀缺资源的合理配置和有效利用。
金融市场被形容为经济的“气象台”和“晴雨表”。金融市场的活跃程度可以反映经济的繁荣和衰退。每一种证券的价格可以反映发行公司的经营状况和发展前景。金融市场上的交易规模、价格及其变化的信息可以反映政府货币政策和财政政策的效应。金副市场生成并传播大量的经济和金融信息，可以反映一个经济体甚至全球经济的发展和变化。

(四)调节经济功能

金融市场为政府实施宏观经济的间接调控提供了条件。政府可以通过央行实施货币政策对各经济主体的行为加以引导和调节。
政府的货币政策工具主要有三个÷公开市场操作、调整贴现率和改变存款准备金率例如，经济过热时中央银行可以在公开市场出售证券，缩小基础货币，减少货币供应还可以提高商业银行从央行贷款的贴现率，减少贴现贷款数量，减少货币供应;也可以提高商业银行缴存央行的存款准备金率，商业银行为补足准备金就需减少放款，导致货币供应收缩。减少货币供应的结果是利率会提高，投资需求会下降，从而达到抑制经济过热的目的。
但是央行货币政策的基本目的不止一项，通常包括扩大就业、促进经济增长、保持物价稳定、利率稳定、金融市场稳定和外汇市场稳定等。有时这些目的相互冲突，操作时就会进退维谷。例如，经济上升、失业下降时，往往伴随通货膨胀和利率上升。如果为了防止利率上升，央行购人债券会增加货币供应促使利率下跌，而增大货币供应又会使通货膨胀进一步提升。如果为了防止通货膨胀，放慢货币供应增长，在短期内利率利失业率就可能上升。因此，这种操控是十分复杂的，需要综合考虑其后果，并逐步试探和修正。

(五)节约信息成本

如果没有金融市场，每一个资金提供者寻找适宜的资金需求者，每一个资金需求老寻找适宜的资金提供者，其信息成本是非常高的。完善的金融市场提供了充分的信息可以节约寻找投资对象和评估投资价值的成本。
金融市场要想实现上述功能，需要不断完善市场的构成和机制。理想的金融市场需要两个基本条件÷一是充分、准确和及时的信息;二是市场价格完全由供求关系决定。在现实中，错误的信息和扭曲的价格，会妨害金融市场功能的发挥，甚至可能引发金副市场的危机。

六、资本市场效率

(一)资本市场效率的意义

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资本市场效率是指资本市场功能发挥的有效性程度。一般而言，资本市场的效率高低主要反映在三个方面÷一是市场活动的有效性，即交易成本较低、资本市场秩序和市场交易制度完善，能够吸引较多的交易者，也就是为资本需求者提供资本资源的能力。二是市场配置的有效性，即市场的流动性很高，供需方的资金能够根据公开信息和价格信号迅速并合理地流动，从而能够快速实现资源的优化配置，同时资本需求者使用资本资源为社会提供有效产出。高效率的资本市场，应是将有限的资本资源配置到效益最好的公司及行业进而创造最大价值的市场。三是市场定价的有效性，即资本市场的信息公开透明且充分，价格弹性较高，能够较快形成新的均衡价格，防止价格与价值的脱离。
资本市场效率特别是资本市场定价效率与财务管理理论关系密切。财务管理的基本理论大都以市场有效为假设前提。例如，价值评估理论、投资组合理论、资本结构理论等，在论证和建立模型时都假设资本市场是有效的。有效资本市场对于公司财务管理实践具有指导意义。

(二)有效资本市场

1.有效资本市场的含义

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所谓“有效资本市场”，是指资本市场上的价格能够同步地、完全地反映全部的可用信息。
资本市场是调配资本的枢纽之一，它集社会上的闲散资本于市场，使得投资者能据有关信息和规则进行投资。资本市场是一个“竞标市场”，在那里卖者“开价”而买者“竟价”。若投资者看好并争购某个公司的证券，其价格将上升;反之，若投资者对某公司的经营状况不满并抛售其证券，其价格将下跌。一个高效、公平的资本市场，不但能够为集结和调配资本提供有效的服务，而且能够将有限的资本调配到最能有效使用资本的公司。因此，在一个有效的资本市场中，经营业绩优良的公司能够吸引较多的资本发展壮大，提高公司的价值;而经营业绩较差的公司难于吸收更多的资本，公司价值随着经营业绩下降而下跌，甚至陷入被并购或破产的境地。尽管投资者都力图获取最大的收益，追求超出平均收益的回报，但若资本市场上的有关信息对每个投资者都是均等共享的，而且每个投资者都能根据自己掌握的信息及时地进行理性的投资决策，那么任何投资者都不能获得超额收益。这种资本市场被称为“有效资本市场”。
在有效资本市场中，价格会对新的信息作出迅速、充分的反应。当新的信息传播到一个竞争市场上，投资者对信息会立即作出反应。一旦价格调整到位，所有残留的信息如同“鸡肋”，食之无味。对过时信息再作研究将不会产生更有价值的智慧。
资本市场有效的外部标志有两个÷一是证券的有关信息能够充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等质等量的信息;二是价格能迅速地根据有关信息变动，而不是没有反应或反应迟钝。

2.资本市场有效的基础条件

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资本市场有效性研究的关键问题之一是证券信息和证券价格之间的关系，即信息的变化如何引起价格的变动。它是资本市场有效的基础，或者说是资本市场有效的条件。
让我们先设想一个资本市场上理性投资者的行为÷收集信息，这些信息是公开的对所有的人来说机会均等;处理信息，投资者采用各种各样的办法迅速地处理这些信息他们的处理方法可能不同;作出判断，根据信息处理结果，投资者判断有关证券的收益率和风险程度据以计算证券价值，他们可能得出不同的判断;决定买进或卖出。有人认为价格被高估会选择出售股票，有人认为价格被低估会选择购进股票，价格在竞争中波动，随后逐渐趋于均衡。
从上述过程中可以看出，资本市场有效的决定条件有三个÷理性的投资者、独立的理性偏差和套利。

(1)理性的投资者。

假设所有投资者都是理性的，当资本市场发布新的信息时所有投资者都会以理性的方式调整自己对股票价值的估计。例如，某股票有100万股，在发布新消息前的股价是10元。新消息表明，即将投资的项目可产生100万元净现值，即每股价值将增加1元。拟卖出股票的人，会要求按11元价格出售;拟买入股票的人，也会愿意支付11元购入股票。理性的投资者会立即接受新的价格，而不会等到项目全部实施后才调整自己的价格。理性的预期决定了股价能够反映信息对股票价值的影响。

(2)独立的理性偏差。

资本市场的投资者并非全部都是理性的，总有一些非理性的人存在。如前述的例子，有的人比较乐观，认为每股价值会增加2元，另一些人比较悲观，认为每股价值不会增加。如果每个投资者都是独立的，则预期的偏差是随机的，而不是系统的。如果假设乐观的投资者和悲观的投资者人数大体相同，他们的非理性行为就可以互相抵消，使得股价变动与理性预期一致，市场仍然是有效的。

(3)套利。

现实中，并非所有的非理性预期都会相互抵消，有时他们的人数并不相当，这时市场会高估或低估股价。可以假设市场上有两种投资者，一种是非理性的业余投资者，另一种是理性的专业投资者。非理性的投资者的偏差不能相互抵消时，专业投资者会理性地重新配置资产组合，进行套利交易。他们会买进被低估的股票，同时出售被高估的股票，使股价恢复理性预期。专业投资者的套利活动，能够抵消业余投资者的投机，使市场保持有效。
以上三个条件只要有一个存在，资本市场就会是有效的。

3.有效资本市场对财务管理的意义

有效资本市场对于公司财务管理决策，尤其是筹资决策，具有重要的指导意义。

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(1)管理者不能通过改变会计方法提升股票价值。

公司的会计政策具有选择性，可能有的公司企图通过会计政策的选择，改善报告利润，提高股价。如果资本市场是半强式或强式有效的(即财务报告信息可以被股价完全吸收)，并且财务报告的信息是充分合规的，那么投资者就可以通过数据分析测算出不同会计政策选择下的会计利润。因此管理者的前述努力也就徒劳无益。许多实证研究都支持这一观点。如果不具备上述两个条件，即资本市场达不到半强式有效，或者财务报告的信息不充分，误导投资者的情况就有可能发生。因此，投资者应保持警惕，远离报告不合规或信息披露不充分的股票。有些公司不是利用会计政策，而是提供虚假的财务报告，这种做法有可能误导投资者并提升股价。不过，提供虚假报告的管理者将面临巨大的法律风险。因此，管理者不能通过改变会计方法提升股票价值，更不能企图愚弄市场。这种做法不仅有违职业道德，在技术上也是行不通的。

(2)管理者不能通过金融投机获利。

在资本市场上，有许多个人投资者和金融机构从事投机，例如从事利率、外汇或衍生金融工具的投机交易。如果市场是有效的，实业公司的管理者这样做是很危险的。管理者的责任是管理好自己的公司，利用竞争优势在产品或服务市场上赚取净现值。实业公司的管理者只有很少的时间和精力研究金融市场属于金融产品的“业余投资者”。他们不太可能拥有利率、外汇以及其他公司的特别信息。根据公开信息正确预测未来利率和汇率是小概率事件，实业公司没有从金融投机中赚取超额收益的合理依据。实业公司在资本市场上的角色主要是筹资者，而不是投资者。实业公司从事利率和外汇期货等交易的正当目的是套期保值，锁定其价格，降低金融风险。企图通过预测利率和外汇的走势赚取超额收益的投机活动，不仅葬送了许多实业公司，甚至拖垮了一些银行和其他金融机构。实业公司的管理者不应指望通过金融投机获利。

(3)关注自己公司的股价是有益的。

在有效资本市场中，财务决策会改变企业的经营和财务状况，而企业状况会及时地被市场价格所反映。企业市场价值的升降，是企业各方面状况综合作用的结果。因此，管理者必须重视资本市场对企业价值的估价。资本市场既是企业的一面镜子，又是企业行为的校正器。因此，管理者应关注自己公司的股价。他可以从中看出市场对公司行为的评价。例如，公司公布的一项收购计划或投资计划，市场作出明显的负面反应，大多数情况表明该计划不是好主意，公司应当慎重考虑是否应继续实施该计划。

4.市场有效性的理论研究

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资本市场有效性的理论研究，侧重于分析检验价格是否能够反映证券的特征，包括其平均收益、风险、税收待遇和流动性等。在有效资本市场上，价格是公平的，能够完全反映证券特征，投资者无法取得超额收益。
资本市场有效性理论研究的关键议题有两个÷一是信息和证券价格之间的关系，即信息的变化如何引起价格的变动;二是如何对影响价格的信息和有效市场进行分类，即信息的类别和市场有效程度之间有什么关系。
资本市场有效性与公司财务管理有着密切的关系。公司的财务管理行为总是发生在一个特定的资本市场环境中，资本市场环境影响企业的理财行为及后果。这种联系主要表现在两个方面÷(1)公司通过资本市场建立代理关系。理论上，股东可以通过股东大会左右管理者的行为，但事实上多数股东只能通过在资本市场上买卖股票来表达对管理者的态度。因此，管理者与股东之间是通过资本市场建立代理关系，同时又通过资本市场解除代理关系。(2)股票市场可以检验公司财务目标的实现程度。资本市场连接理财行为、公司价值和股票价格。如果公司的管理行为是理智的，投资和筹资将增加公司价值;如果资本市场是有效的，增加公司价值将会提高股票价格，从而增加股东财富。如果省去中间环节，股票价格是“理财行为”的函数(见图1-2)。
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图1-2理财行为与股票价格关系图
如果资本市场是无效的，明智的理财行为不能增加企业价值，公司价值的增加不能提高股价，则理财行为就失去了目标和依据。

(三)资本市场效率的程度

资本市场有效性理论研究的另一个关键是对市场信息和市场有效程度进行分级。资本市场有效程度不同，价格可以吸纳的信息类别也不同。最著名的是美国经济学家尤金·法玛于1970年提出并深化的有效市场假说。

法玛将与证券价格有关的信息分为三类：

(1)历史信息，

指证券价格、交易量等与证券交易有关的历史信息;

(2)公开信息，

指公司的财务报表、附表、补充信息等公司公布的信息，以及政府和有关机构公布的影响股价的信息;

(3)内部信息，

指没有发布的只有内幕人知悉的信息。

法玛根据这三类信息，把资本市场分为三种有效程度(见图1-3)：

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图1-3资本市场效率的程度图

(1)弱式有效资本市场，

指股价只反映历史信息的市场：

(2)半强式有效资本市场，

指股价不仅反映历史信息，还能反映所有的公开信息的市场;

(3)强式有效资本市场，

指股价不仅能反映历史的和公开的信息，还能反映内部信息的市场。

这种划分具有重要的意义，它使得人们能够运用不同类型的信息对资本市场有效程度进行经验上的验证。

1.弱式有效资本市场

如果一个资本市场的股价只反映历史信息，则它是弱式有效资本市场。弱式有效资本市场是最低程度的有效资本市场。判断弱式有效的标志是有关证券的历史信息对证券的现在和未来价格变动没有任何影响。反之，如果有关证券的历史信息对证券的价格变动仍有影响，则资本市场尚未达到弱式有效。
如果有关证券的历史信息与现在和未来的证券价格无关，说明这些历史信息的价值已经在过去为投资者所用，从而说明有关证券的历史信息已经被充分披露、均分布和完全使用，任何投资者都不可能通过分析这些历史信息来获取超额收益。
值得指出的是，在一个达到弱式有效的资本市场上，并不意味着投资者不能获取-定的收益，也并不是说每个投资者的每次交易都不会获利或亏损。“市场有效”只是平均而言，从大量交易的长期观察看，任何利用历史信息的投资策略所获取的平均收益，都不会超过“简单购买/持有”策略所获取的平均收益。

资本市场弱式有效的验证方法是考察股价是否是随机变动，不受历史价格的影响。评价股价随机性的方法主要有两种÷一种是检验证券价格的变动模式，看其是否与历史价格相关，例如“随机游走模型”;另一种是设计一个投资策略，将其所获收益与“简单购买/持有”策略所获收益相比较，例如“过滤检验”。

(1)随机游走模型。

测试时选择一只股票，以当天为基准日，建立一个日收益率序列;与此同时，以前一天为基准日建立该股票的日收益率序列;计算这两个数列的相关系数。如果相关系数接近于0，说明前后两天的股价无关，即股价是随机游走的，市场达到弱式有效。测试时两个收益率的时间滞后天数也可以是2天或N天，日收益率也可换成周收益率、月收益率等，测试数列的时间长度应包括多种不同时长(N年)，选择的股票种类应足够多。

(2)过滤检验。

所谓的“过滤检验”，简言之就是制定一个交易规则买卖股票，测定其收益率并与“简单购买/持有”策略比较，从而得出结论。例如，现有股价上涨5%就买入持有，待股价相较于购入成本下跌5%时卖出，待股价相较于前次卖出价上升5%时再买入。即当证券价格从前一次下降中上涨x%时，立即卖出持有的证券并做卖空，此后购买新股并填平卖空。如此循环操作，按特定规则不断重复进行，如果证券价格的时间序列存在系统性的变动趋势，使用过滤原则买卖证券的收益率将超过“简单购买/持有策略的收益率，从而赚取超额收益。
无论是采用随机游走模型还是过滤检验，都是要证明证券价格的时间序列是否存在显著的系统性变动规律，从而证明市场是否达到弱式有效。
法玛在“股票市场价格的行为”一文中，使用随机游走模型研究了1957年底至1962年9月道琼斯工业指数中的30种股票价格的波动行为。他计算这30种股票日收益率的时间序列相关系数，其日收益率之间的滞后天数分别为1~30天，所有的相关系数均很小检验结果表明其并未显著地大于0。这一实证研究说明证券价格收益率的时间序列不存在显著的系统性变动规则，因此证券市场达到弱式有效。后来，对美国股巾的许多实证研究报告也得出类似的结论。
有些研究报告称我国股市已经达到弱式有效，由于研究样本小、研究时期短、证券市场机制改革等因素影响了数据的可比性，所形成研究结论是否可靠尚存疑问。与此同时，也有许多研究报告认为，我国股市尚未达到真正意义的弱式有效。

2.半强式有效资本市场

如果一个资本市场的价格不仅反映历史信息，还能反映所有的公开信息，则它是半强式有效资本市场。
半强式有效资本市场的主要特征是现有股票市价能充分反映所有公开可得的信息对于投资者来说，在半强式有效的资本市场中不能通过对公开信息的分析获得超额收益公开信息已反映于股票价格中，所以基本面分析是无用的。

检验半强式有效资本市场的方法主要是？

(1)事件研究法。

研究资本市场半强式有效的基本思想是比较事件发生前后的投资收益率，看特定事件的信息能否被价格迅速吸收。
显然，如果公布的信息好，股票价格将上升;如果公布的信息坏，股票价格将下跌。假设某一股票每一天的超额收益率(AR)可以用当天的实际收益率(R)减去当天的市场收益率(R)计算。R可以用一种宽基的股票市场指数来衡量。在事件公布前一天超额收益率为AR，-，公布当天的超额收益率为AR，公布后一天的超额收益率为AR，。如果市场半强式有效，则股票在t时间披露的事件，只与AR，有关，而与此前的AR-以及此后的AR，无关。
通过对异常事件与超额收益率数据的统计分析，如果发现超额收益率只与当天披露的事件相关，则资本市场属于半强式有效。
半强式有效资本市场是指当前的证券价格完全反映“全部”公开的有用信息的市场由于有无数的、各种各样的、公开的有用信息，因此也就有了成百上千种方法对半强式有效市场假说进行经验的检验。
多年来，人们用这些方法对各种异常事件与股价的关系进行了研究。它们包括÷事件异常，例如，盈利公告、兼并公告、股利分配公告、资本支出公告、新股发行公告等各种事件;时间异常，例如，年初异常、周末异常、假日异常、季节异常等;公司常例如，小公司、被忽略公司等;会计异常，例如，市盈率较低的股票、实际盈余大于预期盈余的股票、低市净率股票、高股利股票、持续增长股票等。

(2)投资基金表现研究法。

如果资本市场半强式有效，技术分析、基本面分析和各种估值模型都是无效的，各种投资基金就不可能取得超额收益。投资基金经理根据公开信息选择股票，投资基金的平均业绩应当与市场整体的收益率大体一致。实证研究表明，投资基金没有“跑赢大盘”，每年的平均业绩甚至略低于市场业绩。有些基金经理在某一年或某几年超过市场业绩，不是因为他们聪明，而是因为运气较好，而好运气没有可持续性。长期观察的结论，几乎都支持投资基金没有战胜大盘的结论，
总之，对资本市场进行的许多实证检验表明，除了少数例外，绝大多数的金融市场都属于半强式有效。但是，有一个问题值得注意，人们不可能对公开信息的每一种可想象的类型及其组合都做有效性检验。即使以大多数复杂可行的技术对绝大部分可能的信息类型进行检验后表明市场是有效的，仍不能排除一个市场对于某些尚未检验的信息无效的可能性。

3.强式有效资本市场

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如果一个市场的价格不仅反映历史的和公开的信息，还能反映内部信息，则它是一个强式有效市场。
强式有效资本市场的特征是无论可用信息是否公开，价格都可以完全地、同步地反映所有信息。由于市价能充分反映所有公开和私下的信息，对于投资者来说，不能从公开的和非公开的信息分析中获得超额收益，所以内幕信息无用。
研究资本市场的强式有效问题，要明确“内幕信息获得者”。通常，大股东、董事会成员、监事会成员、公司高管成员以及有能力接触内部信息的人士，被列为内幕信息获得者。对强式有效资本市场的检验，主要考察内幕信息获得者参与交易时能否获得超额收益。

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