CPA教材经济法2024-第七章证券法律制度

第七章证券法律制度

第一节证券法律制度概述

一、证券法律制度的基本原理

(一)企业融资与证券法

1.企业融资

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资金如同企业的血脉，企业发展壮大需要资金支持。然而，多数企业依赖自身留存利润获得的资金支持毕竟有限，因此企业要想发展壮大，需要吸收外部资金。与此同时社会上持有闲散资金的人也希望能够更有效地利用资金。如果这两种需求能够相互匹配就可达成融资交易，即所谓的直接融资。

但受制于信息不对称，直接融资的交易达成困难重重。无论融资交易采用何种交易安排，资金富裕方都将资金交付给了资金稀缺方利用，丧失了对资金的控制权。资金富裕方出让资金的所有权，期望换取未来的收益，但这种期望能否实现依赖于两个因素(1)资金稀缺方使用资金能否获利；(2)资金稀缺方是否愿意依约支付获利给资金富裕方。第一个问题的解决需要资金富裕方能够获得足够的信息评估资金稀缺方的风险，第个问题的解决需要资金富裕方能够有充分信息监控资金稀缺方履约。在信息不对称情况下，这两个问题都很难解决。因此，传统的直接融资主要限于少数熟人之间、一定地域范围内的小规模融资交易，很难发展出面向社会公众积聚大规模资金的直接融资市场。

商业社会发明了证券作为融资工具，减少了直接融资的困难。无论是股票还是公司债券，都是对直接融资交易的等额量化，资金富裕方的融资权利被固化在小额的、标准化的证券上，便利了融资交易(在证券发行中购买证券者即等于愿意按照某约定条件向证券发行人提供融资)，便利了权利行使(持有证券者即有权享受融资权利，同等证券上的权利相同)，也方便了交易转让(标准化的证券容易形成大规模的交易市场)，增强了融资的流动性。

但标准化证券并不能解决信息不对称问题，投资者在不能获得充分信息评估证券发行人风险、不能监控证券发行人资金使用行为的情况下，仍然不会愿意购买证券。公司法对股东权利的保护，对董事、监事和高级管理人员义务的要求，主要是用来解决股权投资者对公司(证券发行人)的监控问题；公司法和合同法律制度在某种程度上也为公司债券持有人提供了保护。现代证券法则主要被用来解决信息不对称问题。

2.证券法的发展

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现代证券法以美国1933年《证券法》为滥觞，遵循强制信息披露原则，即要求证券发行人必须在公开发行证券(即所谓直接融资)时行信息披露义务，向社会公众真实准确、完整地披露所有重要信息。同时，通过专门针对证券欺诈的法律责任制度，打击虚假陈述、内幕交易和操纵市场等证券欺诈活动，保证信息的真实性和获得信息的机会平等。这种监管哲学只是试图解决信息不对称问题，其仍然要求投资者在获得充分信息的情况下，自行承担投资风险，政府并不代替投资者来挑选融资企业，在最大程度上发挥了市场机制的功能，为此后各个法域的证券立法所模仿。

1993年4月22日，国务院颁布施行《股票发行与交易暂行条例》，这是新中国第一部关于证券市场的行政法规，启动了资本市场法治化进程。1998年12月29日，第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过了《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)，自1999年7月1日起施行。2004年8月28日，根据第十届全国人民代表大会常务委员会第十一次会议《关于修改〈中华人民共和国证券法〉的决定》，对《证券法》作了个别条款的修正。2005年10月27日，第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议对《证券法》作了大幅修订后重新颁布，自2006年1月1日起施行。此后根据国务院简政放权的精神，《证券法》在2013年和2014年又进行了两次修改，主要是减少了行政审批的范围。2019年12月28日，第十三届全国人大常委会第十五次会议闭幕会上表决通过最新修订的《中华人民共和国证券法》，并自2020年3月1日起施行此次修订在证券定义、注册制改革、投资者保护和违法惩戒方面都有所突破。《证券法》是证券市场的基本法。《证券法》以及其他法律中有关证券管理的规定、国务院和政府有关部门发布的有关证券方面的法规、规章以及规范性文件，构成了我国的证券法律体系。

(二)《证券法》的适用范围

《证券法》适用于法定的“证券”在证券市场上的公开发行和交易。

1.适用于《证券法》的“证券”

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只有“证券”的发行和交易，才适用《证券法》。《证券法》对“证券”没有明确定义，但该法第二条第一款规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。”可见，在我国，股票、公司债券以及存托凭证是最主要的证券形式，国务院还可以依法认定其他类型的证券。

《证券法》第二条第二款规定：“政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。”目前，我国中央政府债券的发行适用《中华人民共和国国库券条例》，地方政府债券的发行适用《地方政府债券发行管理办法》，证券投资基金份额的募集适用《证券投资基金法》；只有当政府债券、证券投资基金份额在证券交易所上市交易时，才适用《证券法》。

《证券法》第二条第三款同时还规定：“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”这意味着，资产支持证券和资产管理产品目前虽然不属于《证券法》意义上的“证券”，但其发行和交易规则应由国务院依照证券法的原则予以制定，可以看成是类证券产品或“准证券”。

因此，《证券法》中的“证券”，目前主要可以分为股票、债券、可转换公司债券(以下简称可转债)以及存托凭证：

(1)股票。股票是股份的纸面形式，是公司签发的证明股东所持股份的凭证。股东据此有价证券以取得股息，行使管理权，取得清盘资产，或在证券市场上转让。股票具有收益性、流通性、非返还性和风险性等特点。

股份按不同标准可以分为若干种类，股票也因此不同。按股东承担风险程度和享有权利的不同，股份可分为普通股和优先股。关于这两种股份的介绍，请参见本书公司法章节的相关内容。

按投资对象及定价币种的不同，股票可分为人民币普通股(A股或内资股)、境内上市外资股(B股)和境外上市外资股。

人民币普通股又称为A股或内资股，是由我国境内的公司发行，供境内机构、组织或个人(不含港、澳、台投资者)以人民币认购和交易的普通股股票。本章讨论的主要就是A股。

境内上市外资股又称为B股，它是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在境内证券交易所上市交易的股票。

境外上市外资股是指股份有限公司向境外投资者发行、以人民币标明面值、以外币认购、在境外公开的证券交易场所流通转让的股票。

(2)公司债券。公司债券是指发行人依照法定程序发行的、约定在一定期限还本付息的有价证券。和公司股票相比，公司债券的特点是：第一，债券是债权凭证，债券持有人享有的是要求公司还本付息的权利；股票是股东权凭证，股东享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。第二，债券有偿还期限，股票没有偿还期限。第三，债券通常有固定的利率，与公司的绩效没有直接联系，收益比较稳定，风险比股票小。第四，在公司破产时，债券持有人享有优先于股东的对公司剩余资产的索取权。

(3)可转债。可转债是指发行人依照法定程序发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。

可转债兼有债券和股票的双重法律特点。从其债券的法律性质来看，可转债是公司债券的一种，具有公司债券所有的特点。例如，它同样需要定期支付利息，到期偿还本金，同样具有债券面值、期限以及付息方式等基本要素。从其股票的法律性质来看，一旦持有人选择将可转换债券转换为股票，则这部分债务便转换为资本的构成部分，债权也转变成股权。

可转换债券是一种混合型融资和投资工具，它是公司债券与认股权(买入期权)的组合体。其期权属性赋予投资人可以在一定期限内，依据本身的自由意志，选择是否可以约定的条件将持有的债券转换为发行公司的股票。具体而言，投资人可以选择持有债券至债券到期，要求公司还本付息；也可选择在约定时间内换股，享受股利分配或资本增值。这是可转换债券区别于其他一般性债券的根本性特征。

(4)存托凭证。存托凭证，是指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行代表境外基础证券权益的证券。

2018年3月22日，国务院办公厅发布的《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若于意见的通知》(国办发(2018〕21号，以下简称《发行股票或存托凭证试点意见》)规定：“试点企业可根据相关规定和自身实际，选择中请发行股票或存托凭证上市。允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证上市；具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市；境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市。”存托凭证的发行和交易，适用《证券法》《发行股票或存托凭证试点意见》《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》以及中国证券监督管理委员会(以下简称中国证监会)的其他规定。

存托凭证发行法律关系中的主体包括：基础证券发行人、存托人和存托凭证持有人。基础证券发行人在境外发行的基础证券由存托人持有，并由存托人在境内签发存托凭证基础证券发行人应符合证券法关于股票等证券发行的基本条件，参与存托凭证发行，依法履行信息披露等义务，并按规定接受证监会及证券交易所监督管理。

存托人应按照存托协议约定，根据存托凭证持有人意愿行使境外基础证券相应权利办理存托凭证分红、派息等业务。存托人资质应符合证监会有关规定。

存托凭证持有人依法享有存托凭证代表的境外基础证券权益，并按照存托协议约定通过存托人行使其权利。

基础证券发行人、存托人及存托凭证持有人通过存托协议明确存托凭证所代表权益及各方权利义务。投资者持有存托凭证即成为存托协议当事人，视为其同意并遵守存托协议约定。存托协议应约定因存托凭证发生的纠纷适用中国法律法规规定，由境内法院管辖。

存托凭证基础财产包括境外基础证券及其衍生权益。存托人可在境外委托金融机构担任托管人。托管人负责托管存托凭证基础财产，并负责办理与托管相关的其他业务。存托人和托管人应为存托凭证基础财产单独立户，将存托凭证基础财产与其自有财产有效隔离、分别管理、分别记账，不得将存托凭证基础财产归入其自有财产，不得违背受托义务侵占存托凭证基础财产。

存托凭证与基础证券之间转换的具体要求和方式由中国证监会规定。

2.证券公开发行

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证券发行就是筹资者按照法定程序向投资者发行证券，筹资者取得要筹集的资金而认购到证券的投资者取得证券及证券所代表权益的过程。证券发行实质上就是筹资者出售证券给投资者的过程，这一行为过程可能是公开的，也可能是非公开的。但由于公开发行涉及不特定公众投资者利益保护问题，因此法律对证券公开发行通常有较为严格的程序规定。根据《证券法》第九条第一款的规定，“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定”。因此，证券公开发行必须遵循《证券法》所规定的程序和步骤。如果是非公开发行，例如，在此次股份募集之后股东人数少于200人的发行，则属于私募，主要由《公司法》、合同法律制度以及交易场所的自律规则(如有)规制。

证券公开发行，是指发行人通过公开出售证券向不特定投资者募集资金的行为。按照《证券法》第九条的界定，有两种情况可能构成公开发行：(1)向不特定对象发行证券的。不特定对象是指对于证券的购买人没有任何资质要求，例如通过随机打电话的方式确定投资者。(2)向特定对象发行证券累计超过200人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内。特定对象主要是指符合一定资质条件要求的投资者，主要是指那些具有获取发行人信息的能力、具有风险识别能力的投资者，即所谓的合格投资者。另外，对于特定对象还有人数限制，在证券为股票的情况下，表现为对公司股东人数的限制，即公司的股东人数如果超过200人，即使都是合格投资者，也构成了公开发行。另外，非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。反过来说，如果采用广告、公开劝诱等方式宣传证券发行活动，无论拟发行对象的人数多少，即可认定其构成了公开发行。

3.证券市场

只有在证券市场上的公开发行和公开交易行为适用《证券法》，但证券市场本身是个广义且抽象的概念。根据不同的分类标准，会对证券市场有不同的理解。

(1)证券市场的分类。

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①一级市场和二级市场。

以市场行为和功能为标准，证券市场可以抽象地分为一级市场和二级市场。证券发行市场一般被称为一级市场，证券交易市场也就相应被称为二级市场。发行市场的主要功能在于为企业提供融资渠道；交易市场的主要功能在于让企业实现证券流通价值的最大化。学理中的一级市场通常主要是指公开发行的市场。

根据《证券法》第三十七条的规定，公开发行的证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易。非公开发行的证券，可以在证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所、按照国务院规定设立的区域性股权市场转让。

②场内市场和场外市场。

以证券交易场所的组织形式为标准，证券市场可以分为场内市场和场外市场。场内市场，是指证券交易所市场。场外市场则泛指在证券交易所外进行交易的场所。传统研究认为，场内市场和场外市场的不同主要在于二者交易方式的不同：场内市场主要采取集中交易方式，多个买者和多个卖者之间进行价格磋商，体现价格发现机制，例如，集中竞价的交易方式；而场外交易市场则多采取一对一的交易磋商机制；因此，在每一时刻，场内交易市场往往只有一个市价，而场外交易市场则存在多个价格。

但是，以上认知已显落后。随着电子技术的进步、交易方式的混合化和市场的进一步细化，场外市场又可分为集中交易的公开型场外市场和非集中交易的场外市场。集中交易的公开型场外市场，即可采用集中交易方式进行公开交易的场外市场；集中交易方式通常包括集合竞价、连续竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等交易方式。可以说公开的场外市场由于采用多元化的交易方式(包括竞价交易和做市商交易等)，与交易所市场之间的区分已经越来越不明显。目前，公开、集中交易的场外市场与交易所市场的区别主要体现在两个方面：一是上市标准或挂牌门槛的区别，交易所市场的上市标准显然是要高于场外公开市场的挂牌门槛的；二是信息披露的标准不同，交易所场内市场的信息披露要求通常比场外公开市场的更为严格。因此，认识证券交易场所，宜结合挂牌条件、交易方式和信息披露严苛程度的标准，将其区分为交易所市场、集中交易的公开型场外市场和非集中交易的场外市场。

在我国，交易所市场(场内市场)表现为上海、深圳、北京三大证券交易所；集中交易的公开型场外市场目前主要就是全国中小企业股份转让系统(以下简称全国股转系统)；而非集中交易的场外市场主要就是区域性股权市场。

另外值得一提的是，场内市场与一级市场或发行市场的概念并不等同。全国股转系统作为场外市场也支持定向发行功能，

③主板、二板、三板和其他市场。

《证券法》第九十七条规定：“证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所可以根据证券品种、行业特点、公司规模等因素设立不同的市场层次。”因此，证券交易市场可以设立不同的市场板块或市场层次。根据所服务的融资企业类型的不同(通常又具象表现为上市或挂牌条件或门槛的不同)，这些市场层次可以分为主板、二板、三板市场和其他市场(例如，区域性股权交易市场)。主板市场通常服务于成熟型企业，为其提供融资和证券流通服务。由于主板市场的上市条件通常较高，不利于成长型企业特别是高新技术企业公开融资并上市，因此，为成长型企业能够顺利获得资金，有必要特别开设专门的股票融资和交易市场，即二板市场。而三板市场则通常服务于初创企业或中小企业的融资和证券流通需求，

(2)我国的多层次资本市场。

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①上海、深圳证券交易所主板。

上海证券交易所的主板和深圳证券交易所的主板通常被视为我国的主板市场。根据《首次公开发行股票注册管理办法》的规定，主板突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。

②上海证券交易所科创板和深圳证券交易所创业板。

根据其所服务企业的属性和上市条件，深圳证券交易所的创业板和上海证券交易所的科创板可被定位为我国的二板市场。

根据《首次公开发行股票注册管理办法》的规定，科创板面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高社会形象良好，具有较强成长性的企业。

根据《首次公开发行股票注册管理办法》的规定，创业板深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。

③北京证券交易所。

北京证券交易所于2021年9月3日注册成立，是经国务院批准设立的中国第一家公司制证券交易所，受中国证监会监督管理。根据《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法》和《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法》，北京证券交易所适用注册制，公开发行申请报北京证券交易所审核并经证监会注册。

北京证券交易所的特点在于：

第一，其法律地位可被界定为我国的二板市场。根据《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法》的规定，北京证券交易所充分发挥对全国股转系统的示范引领作用，深入贯彻创新驱动发展战略，聚焦实体经济，主要服务创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业，推动传统产业转型升级，培育经济发展新动能，促进经济高质量发展。

第二，发行人范围有法定限制。存量发行人为全国股转系统原精选层的挂牌公司，(新增)发行人应当为在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司。

发行人申请在北京证券交易所公开发行股票，应当符合下列规定：具备健全且运行良好的组织机构；具有持续经营能力，财务状况良好；最近三年财务会计报告无虚假记载，被出具无保留意见审计报告；依法规范经营。

发行人及其控股股东、实际控制人存在下列情形之一的，发行人不得公开发行股票最近三年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪；最近三年内存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为；最近一年内受到中国证监会行政处罚。

第三，投资者范围有法定限制。发行人仅得向不特定的合格投资者进行公开发行即参与申购和交易的投资者应符合中国证监会和北京证券交易所关于投资者适当性的管理规定。在北京证券交易所市场从事证券交易及相关业务的证券经营机构履行投资者适当性管理职责。

④全国股转系统。

全国股转系统，是经国务院批准，依据《证券法》设立的全国性证券交易场所。全国股转系统于2012年9月正式注册成立，俗称“新三板”，是我国继上海证券交易所深圳证券交易所之后的第三家全国性证券交易场所。全国股转系统服务于中小微企业其市场定位为三板市场，属于前文提到的集中交易的公开型场外市场，是我国多层次资本市场体系的重要组成部分。换言之，全国股转系统与我国上海、深圳、北京三大证券交易所市场一起构成了我国的公开证券市场；在全国股转系统的公开发行和公开交易适用《证券法》。

全国股转系统的主要特征表现为：

第一，全国股转系统内部进一步分层。在2021年北京证券交易所建立之前，全国股转系统分为基础层、创新层和精选层。北京证券交易所建立之后，原精选层的挂牌公司已全部转为北京证券交易所第一批上市公司，因此目前全国股转系统分为基础层和创新层。不同层级挂牌公司实施差异化的信息披露制度。

第二，服务对象主要是中小微企业。《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》(国发(2013〕49号)明确了全国股转系统的定位主要是为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。这类企业普遍规模较小，尚未形成稳定的盈利模式。在准入条件上，不设财务门槛，申请挂牌的公司可以尚未盈利，只要股权结构清晰、经营合法规范、公司治理健全、业务明确的股份公司均可以经主办券商推荐申请在全国股转系统挂牌。但挂牌公司必须履行信息披露义务，所披露的信息应当真实、准确、完整。

第三，投资者有资质要求。全国股转系统性质上属于公开型场外市场，发行人挂牌门槛相对较低，因此对于投资者有适当性要求。全国股转系统相关规则对申请参与挂牌公司股票公开转让机构投资者和自然人投资者、参与挂牌公司股票定向发行的投资者分别进行了适当性规定。

第四，全国股转系统采取多元化交易机制。股票交易可以采取做市交易方式、集合竞价交易方式以及中国证监会批准的其他交易方式。符合全国股转公司规定的单笔申报数量或交易金额标准的，全国股转系统同时提供大宗交易安排。

(3)区域性股权市场。

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《证券法》第九十八条明确了区域性股权市场的法律地位：“按照国务院规定设立的区域性股权市场为非公开发行证券的发行、转让提供场所和设施，具体管理办法由国务院规定。”

“非公开证券的发行、转让”的功能定位，意味着区域性股权市场是私募市场。《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》(国办发(2017〕11号)即将区域性股权市场明确为“主要服务于所在省级行政区域内中小微企业的私募股权市场”。作为私募股权市场，区域性股权市场的募集、转让行为主要由《公司法》、合同法律制度及相关法律规范调整，只有在构成公开发行或变相公开发行的情形下才适用《证券法》中的相关制度。

按照《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》(国发(2011)38号)和《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》(国办发(2012〕37号)的规定，区域性股权市场：

第一，不得将任何权益拆分为均等份额公开发行。任何交易场所利用其服务与设施将权益拆分为均等份额后发售给投资者，即属于“均等份额公开发行”。股份公司股份公开发行适用《公司法》《证券法》相关规定。

第二，不得采取集中交易方式进行交易。所谓“集中交易方式”包括集合竞价、连续竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等交易方式，但协议转让、依法进行的拍卖不在此列。

第三，不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易。所谓“标准化交易单位”是指将股权以外的其他权益设定最小交易单位，并以最小交易单位或其整数倍进行交易。“持续挂牌交易”是指在买人后5个交易日内挂牌卖出同一交易品种或在卖出后5个交易日内挂牌买入同一交易品种。

第四，权益持有人累计不得超过200人。除法律、行政法规另有规定外，任何权益在其存续期间，无论在发行还是转让环节，其实际持有人累计不得超过200人，以信托、委托代理等方式代持的，按实际持有人数计算。

第五，不得以集中交易方式进行标准化合约交易。所谓“标准化合约”包括两种情一种是由交易场所统一制定，除价格外其他条款固定，规定在将来某一时间和地点交割一定数量标的物的合约；另一种是由交易场所统一制定，规定买方有权在将来某一时间以特定价格买人或者卖出约定标的物的合约。

第六，未经国务院相关金融管理部门批准，不得设立从事保险、信贷、黄金等金融产品交易的交易场所，其他任何交易场所也不得从事保险、信贷、黄金等金融产品交易。

为规范交易场所名称，凡使用“交易所”字样的交易场所，除经国务院或国务院金融管理部门批准的外，必须报省级人民政府批准。未按上述规定批准设立或违反上述规定在名称中使用“交易所”字样的交易场所，工商部门不得为其办理工商登记。

我国区域性股权市场主要表现为各地的产权交易所。区域性股权市场主要由所在地省级人民政府按规定实施监管，并承担相应风险处置责任。证监会要依法依规履职尽责加强对省级人民政府开展区域性股权市场监管工作的指导、协调和监督。区域性股权市场的运营机构负责组织区域性股权市场的活动，对市场参与者进行自律管理，保障市场规范稳定运行。运营机构名单由省级人民政府实施管理并予以公告，同时向证监会备案区域性股权市场的各项活动应遵守法律法规和证监会制定的业务及监管规则。

值得一提的是，根据最高人民法院2022年1月21日发布的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(法释(2022〕2号，以下简称《虚假陈述侵权民事赔偿规定》)第一条第二款规定，按照国务院规定设立的区域性股权市场中发生的虚假陈述侵权民事赔偿案件，可以参照适用该规定。

二、证券市场监管体制

对证券市场的监管包括政府统一监管和自律管理两部分。

(一)政府统一监管

1.政府统一监管的机构

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政府统一监管，是指由政府证券监管机构依法对证券发行与交易实施统一监督管理。《证券法》第七条规定：“国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理。”国务院证券监督管理机构依法对证券市场实行监督管理，维护证券市场公开、公平、公正，防范系统性风险，维护投资者合法权益，促进证券市场健康发展。该“国务院证券监督管理机构”即指中国证监会。

2.国务院证券监督管理机构的职责和法定权限

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根据《证券法》第一百六十九条的规定，国务院证券监督管理机构在对证券市场实施监督管理中履行下列职责：(1)依法制定有关证券市场监督管理的规章、规则，并依法进行审批、核准、注册、办理备案；(2)依法对证券的发行、交易、登记、托管、结算等行为，进行监督管理；(3)依法对证券发行人、证券公司、证券服务机构、证券交易场所、证券登记结算机构的证券业务活动，进行监督管理；(4)依法制定从事证券业务人员的行为准则，并监督实施；(5)依法监督检查证券发行、上市、交易的信息披露；(6)依法对证券业协会的自律管理活动进行指导和监督；(7)依法监测并防范、处置证券市场风险；(8)依法开展投资者教育；(9)依法对证券违法行为进行查处；(10)法律、行政法规规定的其他职责。

为了保障国务院证券监督管理机构依法履行职责，《证券法》第一百七十条赋予其法定权限，例如：现场检查权；调查取证权；询问和要求当事人作出说明或出示文件和资料权；查阅和复制权；封存、扣押权；冻结、查封权；限制被调查的当事人的证券买卖；阻止涉嫌违法人员出境等。为防范证券市场风险，维护市场秩序，国务院证券监督管理机构可以采取责令改正、监管谈话、出具警示函等措施。

(二)行业自律管理

目前，我国证券发行与交易活动中的自律管理，主要通过下列自律性机构来实施：

1.中国证券业协会

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中国证券业协会是1991年8月经中国人民银行批准，由中国证监会予以资格认定并经民政部核准登记的全国性自律管理组织，其会员是各类证券经营机构。会员大会是其最高权力机关，决定协会的重大事项。《证券法》第一百六十六条规定，证券业协会履行下列职责：(1)教育和组织会员及其从业人员遵守证券法律、行政法规，组织开展证券行业诚信建设，督促证券行业履行社会责任；(2)依法维护会员的合法权益，向证券监督管理机构反映会员的建议和要求；(3)督促会员开展投资者教育和保护活动，维护投资者合法权益；(4)制定和实施证券行业自律规则，监督、检查会员及其从业人员行为对违反法律、行政法规、自律规则或者协会章程的，按照规定给予纪律处分或者实施其他自律管理措施；(5)制定证券行业业务规范，组织从业人员的业务培训；(6)组织会员就证券行业的发展、运作及有关内容进行研究，收集整理、发布证券相关信息，提供会员服务，组织行业交流，引导行业创新发展；(7)对会员之间、会员与客户之间发生的证券业务纠纷进行调解；(8)证券业协会章程规定的其他职责。

2.证券交易场所

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证券交易场所包括证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所。证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理，依法登记，取得法人资格。证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所的设立、变更和解散由国务院决定。国务院批准的其他全国性证券交易场所的组织机构、管理办法等，由国务院规定。

(1)证券交易所。我国目前有上海、深圳和北京三家证券交易所。证券交易所的组织形式有两种：会员制和公司制。实行会员制的证券交易所设会员大会、理事会、总经理和监事会。实行有限责任公司制的证券交易所设股东会、董事会、总经理和监事会。证券交易所为一人有限责任公司的，不设股东会，由股东行使股东会的职权。会员制证券交易所章程的制定和修改经会员大会通过后，报中国证监会批准。公司制证券交易所的章程由股东共同制定，并报中国证监会批准；章程的修改由股东会通过后，报中国证监会批准。理事会和董事会分别是会员制证券交易所和公司制证券交易所的决策机构。目前，上海、深圳证券交易所的组织形式是会员制，北京证券交易所的组织形式是公司制。

根据《证券交易所管理办法》的规定，证券交易所组织和监督证券交易，实施自律管理，应当遵循社会公共利益优先原则，维护市场的公平、有序、透明。证券交易所的职能包括：提供证券交易的场所、设施和服务；制定和修改证券交易所的业务规则；依法审核公开发行证券申请；审核、安排证券上市交易，决定证券终止上市和重新上市；提供非公开发行证券转让服务；组织和监督证券交易；对会员进行监管；对证券上市交易公司及相关信息披露义务人进行监管；对证券服务机构为证券上市、交易等提供服务的行为进行监管；管理和公布市场信息；开展投资者教育和保护；法律、行政法规规定的以及中国证监会许可、授权或者委托的其他职能。

证券交易所主要在以下方面进行自律管理：

第一，对证券交易活动的一线监管。证券交易所应当制定具体的交易规则。证券交易所应当为组织公平的集中交易提供保障，实时公布证券交易即时行情，并按交易日制作证券市场行情表，予以公布。证券交易即时行情的权益由证券交易所依法享有。未经证券交易所许可，任何单位和个人不得发布证券交易即时行情。证券交易所对市场交易形成的基础信息和加工产生的信息产品享有专属权利。未经证券交易所同意，任何单位和个人不得发布证券交易即时行情，不得以商业目的使用。经许可使用交易信息的机构和个人，未经证券交易所同意，不得将该信息提供给其他机构和个人使用。

上市公司可以向证券交易所申请其上市交易股票的停牌或者复牌，但不得滥用停牌或者复牌损害投资者的合法权益。证券交易所可以按照业务规则的规定，决定上市交易股票的停牌或者复牌。

因不可抗力、意外事件、重大技术故障、重大人为差错等突发性事件而影响证券交易正常进行时，为维护证券交易正常秩序和市场公平，证券交易所可以按照业务规则采取技术性停牌、临时停市等处置措施，并应当及时向国务院证券监督管理机构报告；因前款规定的突发性事件导致证券交易结果出现重大异常，按交易结果进行交收将对证券交易正常秩序和市场公平造成重大影响的，证券交易所按照业务规则可以采取取消交易通知证券登记结算机构暂缓交收等措施，并应当及时向国务院证券监督管理机构报告并公告。证券交易所对其依照规定采取措施造成的损失，不承担民事赔偿责任，但存在重大过错的除外。

证券交易所对证券交易实行实时监控，并按照国务院证券监督管理机构的要求，对异常的交易情况提出报告：证券交易所根据需要，可以按照业务规则对出现重大异常交易情况的证券账户的投资者限制交易，并及时报告国务院证券监督管理机构。

证券交易所应当加强对证券交易的风险监测，出现重大异常波动的，证券交易所可以按照业务规则采取限制交易、强制停牌等处置措施，并向国务院证券监督管理机构报告；严重影响证券市场稳定的，证券交易所可以按照业务规则采取临时停市等处置措施并公告。证券交易所对其依照规定采取措施造成的损失，不承担民事赔偿责任，但存在重大过错的除外。

第二，对会员进行自律管理。证券交易所应当制定会员管理规则。证券交易所接纳的会员应当是经批准设立并具有法人地位的境内证券经营机构。境外证券经营机构设立的驻华代表处，经申请可以成为证券交易所的特别会员。会员出现违法违规行为的，证券交易所可以按照章程、业务规则的规定采取暂停受理或者办理相关业务、限制交易权限、收取惩罚性违约金、取消会员资格等自律监管措施或者纪律处分。

第三，对上市公司进行自律管理。证券交易所应当制定证券上市规则。证券交易所应当与申请证券上市交易的公司订立上市协议，确定相互间的权利义务关系。证券交易所应当依法建立上市保荐制度。证券交易所应当监督保荐人及相关人员的业务行为，督促其切实履行法律、行政法规、部门规章以及业务规则中规定的相关职责。证券交易所按照章程、协议以及上市规则决定证券终止上市和重新上市。证券交易所应当依据业务规则和证券上市交易公司的申请，决定上市交易证券的停牌或者复牌。证券上市交易的公司不得滥用停牌或复牌损害投资者合法权益。证券交易所为维护市场秩序可以根据业务规则拒绝证券上市交易公司的停复牌申请，或者决定证券强制停复牌。中国证监会为维护市场秩序可以要求证券交易所对证券实施停复牌。证券交易所应当按照章程、协议以及业务规则，对上市公司控股股东、持股5%以上股东、其他相关股东以及董事、监事、高级管理人员等持有本公司股票的变动及信息披露情况进行监管。发行人、证券上市交易公司及相关信息披露义务人等出现违法违规行为的，证券交易所可以按照章程、协议以及业务规则的规定，采取通报批评、公开谴责、收取惩罚性违约金、向相关主管部门出具监管建议函等自律监管措施或者纪律处分。

(2)国务院批准的其他全国性证券交易场所。我国目前经国务院批准设立的全国性证券交易场所主要是全国股转系统。根据《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》的规定，全国股转系统负责组织和监督挂牌公司的股票转让及相关活动，实行自律管理。根据《非上市公众公司监督管理办法》(以下简称《非上市公众公司办法》)的规定，全国股转系统发挥自律管理作用，对在全国股转系统公开转让股票的公众公司及相关信息披露义务人披露信息进行监督，督促其依法及时、准确地披露信息。发现公开转让股票的公众公司及相关信息披露义务人有违反法律、行政法规和中国证监会相关规定的行为，应当向中国证监会报告，并采取自律管理措施，

三、强制信息披露制度

(一)强制信息披露的概念和分类

1.强制信息披露的概念

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信息披露也称信息公开，是指证券发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人(以下简称信息披露义务人)，在证券发行、上市、交易过程中，按照法定或约定要求将应当向社会公开的财务、经营及其他有关影响证券投资者投资判断的信息向证券监督管理机构和证券交易所报告，并向社会公众公告的活动。

2.信息披露的分类

(1)强制信息披露和自愿信息披露。

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以披露的信息内容是否为法律强制规定必须公开的内容为标准，信息披露可以分为强制信息披露和自愿信息披露。

强制信息披露规范主要适用于公开发行的证券。信息公开是建立公开、公平、公正证券市场的基石，也是证券市场赖以存在和发展的前提。证券作为一种权益凭证，其价值和价格会受到诸多因素的影响。鉴于社会公众投资者无法通过自身的调查和分析，及时了解影响证券价格和价值的各种因素，各国或地区的证券法制为了保护证券投资者的利益，维护证券市场秩序的健康发展，都采用强制规范的方式，要求信息披露义务人披露可能影响证券价值和价格的各种因素。根据《上市公司信息披露管理办法》，信息披露义务人包括：上市公司及其董事、监事、高级管理人员、股东、实际控制人，收购人重大资产重组、再融资、重大交易有关各方等自然人、单位及其相关人员，破产管理人及其成员，以及法律、行政法规和中国证监会规定的其他承相信息披露义务的主体。

自愿信息披露的法律基础在《证券法》第八十四条，“除依法需要披露的信息之外信息披露义务人可以自愿披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息，但不得与依法披露的信息相冲突，不得误导投资者。”发行人一旦自愿选择披露依法需披露的信息之外的信息，则应采用与强制信息披露同样的披露原则，例如真实、准确、完整等原则如果在自愿披露的内容中出现虚假陈述，也要承担相应民事赔偿责任：另外，自性信息披露也应遵守公平原则，保持信息披露的持续性和一致性，不得进行选择性披露；信息披露义务人不得利用自愿披露的信息不当影响公司证券及其衍生品种交易价格，不得利用白愿性信息披露从事市场操纵等违法违规行为。

信息披露义务人不得利用自愿披露的信息不当影响公司证券及其衍生品种交易价格不得利用自愿性信息披露从事市场操纵等违法违规行为。

(2)客观信息的披露和主观信息的披露。

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以信息披露的内容为标准，信息披露可以分为客观信息的披露和主观信息的披露客观信息的披露，即“硬信息”、历史性信息的披露，是指发行人、上市公司将其已发生的相关事实依法进行披露，例如上市公司的经营状况、财务报告、管理层和主要股东及其持股变动。

主观信息的披露，即“软信息”、预测性信息的披露，指发行人、上市公司对公司未来经营情况、财务状况进行判断并公布，一般表现为盈利预测和管理层讨论和分析。预测性信息存在较大的不确定性，现代证券法律制度早期还在一定程度上禁止披露预测性信息以避免因投资者无法正确理解而产生误导。但在某些特定环境下历史性信息并不能真实反映公司的经营状况，而预测性信息对于投资者判断上市公司发展趋势极为重要在此背景下，监管者逐渐对预测性信息披露予以支持和规范，要求进行预测性信息披露的同时对投资者予以明确的“预先警示”，由此可使善意作出预测性陈述且有合理依据的发行人或上市公司免于因发布此类信息而承担证券欺诈的责任。因此，通常意义的虚假陈述都发生在“硬信息”披露场合，但要强调的是，预测性信息披露也可能因未进行充分风险提示、预测无依据等情形构成虚假陈述。

(3)首次信息披露和持续信息披露。

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以信息披露的发生阶段为标准，信息披露可以分为首次信息披露和持续信息披露但两者也密不可分。发行人在证券公开发行之后，往往还会发行新的证券，进行再融资《证券法》第五章对两类信息披露制度都进行了规定。中国证监会还制定并颁布了一系列的信息披露规章和准则，这些规章或准则也是信息公开制度的组成部分。

(二)信息披露的原则和要求

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《证券法》第七十八条规定：“发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人，应当及时依法履行信息披露义务。信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。证券同时在境内境外公开发行、交易的，其信息披露义务人在境外披露的信息，应当在境内同时披露。”学理上通常以“真实、准确、完整”为披露内容的实质原则或要求，以“简明清晰，通俗易懂”为信息披露的形式要求。

另外，对于具体负责信息披露事务的上市公司董事、监事、高级管理人员来说，其在履行职责过程还应做到“及时、公平”。《上市公司信息披露管理办法》第四条规定：“上市公司的董事、监事、高级管理人员应当忠实、勤勉地履行职责，保证披露信息的真实、准确、完整，信息披露及时、公平。”及时，既指在应履行信息披露义务的时点及时予以公开和披露，也指在信息发生变更时及时予以跟进和澄清。公平，既指要对所有类型的投资者进行公平披露，也指公平对待境内、外的所有投资者。

(三)信息披露的内容

1.首次信息披露

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首次信息披露，主要指发行信息披露，尤指首次公开发行股票和公司债券的信息披露。首次信息披露的法定文件主要是招股说明书和债券募集说明书。上市公告书虽不属于发行信息披露文件，但作为公司上市“首次”披露的文件，也可将其界定为首次信息披露的范畴。

(1)招股说明书。招股说明书是公开发行股票最基本的法律文件。这是由发行人制订，向社会公众公开披露公司主要事项以及招股情况的文件。发行人首次公开发行股票的信息主要是通过招股说明书披露。

招股说明书内容与格式准则是信息披露的最低要求。不论准则是否有明确规定，凡是对投资者作出投资决策有重大影响的信息，均应当予以披露。发行人应当在招股说明书中披露已达到发行监管对公司独立性的基本要求。

招股说明书的有效期为6个月，自公开发行前最后一次签署之日起计算。招股说明书中引用经审计的财务报表在其最近一期截止日后6个月内有效，特殊情况下发行人可申请适当延长，但至多不超过3个月。财务报表应当以年度末、半年度末或者季度末为截止日。

发行人及其董事、监事和高级管理人员应当在招股说明书上签署书面确认意见，保证招股说明书的内容真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，按照诚信原则履行承诺，并声明承担相应法律责任。保荐人及其保荐代表人，以及发行人控股股东、实际控制人都在招股说明书上签字、盖章，确认招股说明书的内容真实准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，按照诚信原则履行承诺，并声明承担相应法律责任。

发行人在发行股票前应当在交易所网站和符合中国证监会规定条件的报刊依法开办的网站全文刊登招股说明书，同时在符合中国证监会规定条件的报刊刊登提示性公告告知投资者网上刊登的地址及获取文件的途径。发行人可以将招股说明书以及有关附件刊登于其他网站，但披露内容应当完全一致，且不得早于在交易所网站、符合中国证监会规定条件的网站的披露时间。保荐人出具的发行保荐书、证券服务机构出具的文件以及其他与发行有关的重要文件应当作为招股说明书的附件。

根据《首次公开发行股票注册管理办法》的规定，交易所受理注册申请文件后，发行人应当按规定，将招股说明书、发行保荐书、上市保荐书、审计报告和法律意见书等文件在交易所网站预先披露。预先披露的招股说明书及其他注册申请文件不能含有价格信息，发行人不得据此发行股票。

(2)债券募集说明书。公司债券募集说明书，也称公司债券募集办法，是公司债券的发行人依法编制，用以记载公司债券发行相关重要信息的法律文件公司。发行债券应当编制公司债券募集说明书。根据《证券法》第十六条的规定，申请公开发行公司债券发行人应当向国务院授权的部门或者中国证监会报送包括债券募集办法在内的法定文件。

(3)上市公告书。发行人首次公开发行证券完成后，申请证券上市交易，应当按照证券交易所的规定编制上市公告书，并在符合条件的媒体予以披露。

2.持续信息披露

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持续信息披露，是指证券上市后，信息披露义务人承担的持续披露义务。持续信息披露的形式主要是定期报告和临时报告。

(1)定期报告。定期报告是上市公司和公司债券上市交易的公司进行持续信息披露的主要形式之一，包括年度报告、中期报告。

年度报告应当在每一个会计年度结束之日起4个月内编制完成并披露。年度报告的主要内容依照中国证监会的相关规定披露。

中期报告应当在每个会计年度的上半年结束之日起2个月内编制完成并披露。中期报告的主要内容依照中国证监会的相关规定披露。

根据《上市公司信息披露管理办法》的规定，上市公司预计经营业绩发生亏损或者发生大幅变动的，应当及时进行业绩预告。定期报告披露前出现业绩泄露，或者出现业绩传闻且公司证券及其衍生品种交易出现异常波动的，上市公司应当及时披露本报告期相关财务数据。

年度报告中的财务会计报告应当经符合《证券法》规定的会计师事务所审计。定期报告中财务会计报告被出具非标准审计意见的，上市公司董事会应当针对该审计意见涉及事项作出专项说明。定期报告中财务会计报告被出具非标准审计意见，证券交易所认为涉嫌违法的，应当提请中国证监会立案调查。

(2)临时报告。临时报告，是指在定期报告之外因重大事件而应临时发布的报告。凡发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即提出临时报告，披露事件内容，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。

根据《证券法》第八十条的规定，发生可能对上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易场所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。前款所称重大事件包括：
①公司的经营方针和经营范围的重大变化；
②公司的重大投资行为，公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额30%，或者公司营业用主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次超过该资产的30%；
③公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响：
④公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；
⑤公司发生重大亏损或者重大损失；
⑥公司生产经营的外部条件发生的重大变化；
⑦公司的董事、1/3以上监事或者经理发生变动，董事长或者经理无法履行职责；
⑧持有公司5%以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，公司的实际控制人及其控制的其他企业从事与公司相同或者相似业务的情况发生较大变化；公司分配股利、增资的计划，公司股权结构的重要变化，公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭；
⑩涉及公司的重大诉讼、仲裁，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；
①公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施；⑫国务院证券监督管理机构规定的其他事项。

公司的控股股东或者实际控制人对重大事件的发生、进展产生较大影响的，应当及时将其知悉的有关情况书面告知公司，并配合公司行信息披露义务。

根据《证券法》第八十一条的规定，发生可能对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易场所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。前款所称重大事件包括：公司股权结构或者生产经营状况发生重大变化；
②公司债券信用评级发生变化；
③公司重大资产抵押、质押、出售、转让、报废；
④公司发生未能清偿到期债务的情况；
⑤公司新增借款或者对外提供担保超过上年末净资产的20%；
⑥公司放弃债权或者财产超过上年末净资产的10%；
⑦公司发生超过上年末净资产10%的重大损失；
⑧公司分配股利，作出减资、合并、分立、解散、申请破产决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭；涉及公司的重大诉讼、仲裁；@公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施；
①国务院证券监督管理机构规定的其他事项。

上市公司披露重大事件后，已披露的重大事件出现可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的进展或者变化的，应当及时披露进展或者变化情况、可能产生的影响。上市公司控股子公司发生重大事件，可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的，上市公司应当履行信息披露义务。

(四)信息披露的事务管理

1.上市公司信息披露的制度化管理

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(1)制定信息披露事务管理制度。根据《上市公司信息披露管理办法》的规定，上市公司应当制定信息披露事务管理制度，经公司董事会审议通过后，报注册地证监局和证券交易所备案。

(2)定期报告的编制、审议、披露程序和重大事件的报告、传递、审核、披露程序在定期报告的编制、审议、披露程序中，经理、财务负责人、董事会秘书等高级管理人员应当及时编制定期报告草案，提请董事会审议；董事会秘书负责送达董事审阅；董事长负责召集和主持董事会会议审议定期报告；监事会负责审核董事会编制的定期报告：董事会秘书负责组织定期报告的披露工作。

在重大事件的报告、传递、审核、披露程序中，董事、监事、高级管理人员知悉重大事件发生时，应当按照公司规定立即履行报告义务；董事长在接到报告后，应当立即向董事会报告，并敦促董事会秘书组织临时报告的披露工作。

(3)关联关系的披露和关联交易的审议。上市公司董事、监事、高级管理人员、持股5%以上的股东及其一致行动人、实际控制人应当及时向上市公司黄事会报送上市公司关联人名单及关联关系的说明。在关联交易的审议过程中，应当严格执行关联交易回避表决制度。交易各方不得通过隐瞒关联关系或者采取其他手段，规避上市公司的关联交易审议程序和信息披露义务。通过接受委托或者信托等方式持有上市公司5%以上股份的股东或者实际控制人，应当及时将委托人情况告知上市公司，配合上市公司行信息披露义务。

(4)信息披露的方式。依法披露的信息，应当在证券交易所的网站和符合中国证监会规定条件的媒体发布，同时将其置备于上市公司住所、证券交易所，供社会公众查阅，信息披露文件的全文应当在证券交易所的网站和符合中国证监会规定条件的报刊依法开办的网站披露，定期报告、收购报告书等信息披露文件的摘要应当在证券交易所的网站和符合中国证监会规定条件的报刊披露。

2.上市公司及其他信息披露义务人在信息披露工作中的职责

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(1)信息披露义务人应当及时依法履行信息披露义务，披露的信息应当真实、准确完整，简明清晰、通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

信息披露义务人披露的信息应当同时向所有投资者披露，不得提前向任何单位和个人泄露。但是，法律、行政法规另有规定的除外。

在内幕信息依法披露前，内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人不得公开或老泄露该信息，不得利用该信息进行内幕交易。任何单位和个人不得非法要求信息披露义务人提供依法需要披露但尚未披露的信息。

证券及其衍生品种同时在境内境外公开发行、交易的，其信息披露义务人在境外市场披露的信息，应当同时在境内市场披露。

(2)信息披露义务人应当将信息披露公告文稿和相关备查文件报送上市公司注册地证监局。

(3)信息披露义务人不得以新闻发布或者答记者问等任何形式代替应当履行的报告公告义务，不得以定期报告形式代替应当履行的临时报告义务。

(4)上市公司应当在最先发生的以下任一时点，及时履行重大事件的信息披露义务：
①董事会或者监事会就该重大事件形成决议时；
②有关各方就该重大事件签署意向书或者协议时；
③董事、监事或者高级管理人员知悉该重大事件发生时。这里说的及时是指自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内。在上述规定的时点之前出现下列情形之一的，上市公司应当及时披露相关事项的现状、可能影响事件进展的风险因素：
①该重大事件难以保密；
②该重大事件已经泄露或者市场出现传闻；
③公司证券及其衍生品种出现异常交易情况。

(5)上市公司参股公司发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的事件的，上市公司应当履行信息披露义务。

3.上市公司董事、监事、高级管理人员在信息披露工作中的职责

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《证券法》第八十二条规定，发行人的董事、高级管理人员应当对证券发行文件和定期报告签署书面确认意见。发行人的监事会应当对董事会编制的证券发行文件和定期报告进行审核并提出书面审核意见。监事应当答署书面确认意见。发行人的董事、监事和高级管理人员应当保证发行人及时、公平地披露信息，所披露的信息真实、准确、完整。董事、监事和高级管理人员无法保证证券发行文件和定期报告内容的真实性、准确性完整性或者有异议的，应当在书面确认意见中发表意见并陈述理由，发行人应当披露发行人不予披露的，董事、监事和高级管理人员可以直接中请披露。

上市公司的董事、监事、高级管理人员应当勤勉尽责，关注信息披露文件的编制情况，保证定期报告、临时报告在规定期限内披露，配合上市公司及其他信息披露义务人履行信息披露义务。具体来说，上市公司的董事、监事、高级管理人员在信息披露工作中的职责表现为如下：

(1)上市公司应当制定定期报告的编制、审议、披露程序，重大事件的报告、传递审核、披露程序；上市公司通过业绩说明会、分析师会议、路演、接受投资者调研等形式就公司的经营情况、财务状况及其他事件与任何单位和个人进行沟通的，不得提供内幕信息。

(2)董事应当了解并持续关注公司的生产经营情况、财务状况和公司已经发生的或者可能发生的重大事件及其影响，主动调查、获取决策所需要的资料。

(3)监事应当对公司董事、高级管理人员履行信息披露职责的行为进行监督，关注公司信息披露情况，发现信息披露存在违法违规问题的，应当进行调查并提出处理建议。

(4)高级管理人员应当及时向董事会报告有关公司经营或者财务方面出现的重大事件、已披露的事件的进展或者变化情况及其他相关信息。

(5)董事会秘书负责组织和协调公司信息披露事务，汇集上市公司应予披露的信息并报告董事会，持续关注媒体对公司的报道并主动求证报道的真实情况，并负责办理上市公司信息对外公布等相关事宜。

(6)上市公司董事、监事、高级管理人员应当对公司信息披露的真实性、准确性完整性、及时性、公平性负责，但有充分证据表明其已经行勤勉尽责义务的除外。

上市公司董事长、经理、董事会秘书，应当对公司临时报告信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性、公平性承担主要责任。

上市公司董事长、经理、财务负责人应当对公司财务会计报告的真实性、准确性、完整性、及时性、公平性承担主要责任。

需要说明的是，董事、监事和高级管理人员如果仅对相关信息披露文件有异议(即使该异议早在公司内部审议或表决时就已记录在案)，不构成其可以不承担证券法语境下信息披露违法行政责任或民事责任的免责理由。《公司法》第一百二十五条第二款规定董事应当对董事会的决议承担责任。董事会的决议违反法律、行政法规或者公司章程股东会决议，给公司造成严重损失的，参与决议的董事对公司负赔偿责任。但经证明在表决时曾表明异议并记载于会议记录的，该董事可以免除责任。”根据该条，在董事会决议给公司造成损失的情况，董事只要曾明确在审议或表决时表达过异议(并不要求董事投反对票)，即可免除该董事对公司的赔偿责任，但该条适用的语境是股东派生诉讼中的损害赔偿请求。而在证券法语境下，如果相关信息披露文件出现虚假陈述，发行人的董事、监事、高级管理人员如果想要以自己曾在公布的证券发行文件或定期报告中明确声称无法保证该文件内容的真实性、准确性、完整性或有异议为由主张自己已勒勉尽责没有过错、不承担虚假陈述民事赔偿责任的，根据《虚假陈述侵权民事赔偿规定》第十五条的规定，则应同时做到如下：第一，在公司公布该信息披露文件时以书面方式发表附具体理由的异议意见并依法披露；第二，在公司内部审议、审核该信息披露文件时未投赞成票。“未投赞成票”可以理解为投反对票或弃权，但不包括在审议、表决时虽表达了异议但投赞成票的情形。值得一提的是，中国证监会在2011年公布的《信息披露违法行为行政责任认定规则》中仅将“当事人对认定的信息披露违法事项提出具体异议记载于董事会、监事会、公司办公会会议记录等，并在上述会议中投反对票的”，认定为不予行政处罚的考虑情形。可见，根据该规则，董事、监事和高级管理人员如果想要推翻其在行政法律责任中的过错推定，要求还要更高一些---不仅须在审议时表达过异议，还必须在表决时投反对票(表达了异议但在表决时弃权，并不构成不予行政处罚的考虑情形)。总之，单纯地只是在信息披露文件中声称自己无法保证该文件内容的真实性、准确性、完整性，无论是民事赔偿责任的认定还是行政责任的认定，都不构成主观上没有过错的充分理由。根据《上市公司信息披露管理办法》的规定，上市公司董事、监事在董事会或者监事会审议、审核定期报告时投赞成票，又在定期报告披露时表示无法保证定期报告内容的真实性、准确性、完整性或者有异议的，中国证监会可以对相关人员给予警告并处国务院规定限额以下罚款；情节严重的，可以对有关责任人员采取证券市场禁入的措施。

4.上市公司的股东、实际控制人在信息披露中的职责

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(1)上市公司的股东、实际控制人发生以下事件时，应当主动告知上市公司董事会并配合上市公司履行信息披露义务：
①持有公司5%以上股份的股东或者实际控制人持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，公司的实际控制人及其控制的其他企业从事与公司相同或者相似业务的情况发生较大变化；
②法院裁决禁止控股股东转让其所持股份任何一个股东所持公司5%以上股份被质押、冻结、司法拍卖、托管、设定信托或者被依法限制表决权等，或者出现被强制过户风险；
③拟对上市公司进行重大资产或者业务重组的；
④中国证监会规定的其他情形。

(2)应当披露的信息在依法披露前已经在媒体上传播或者公司证券及其衍生品种出现交易异常情况的，股东或者实际控制人应当及时、准确地向上市公司作出书面报告并配合上市公司及时、准确地公告。

(3)上市公司的股东、实际控制人不得滥用其股东权利、支配地位，不得要求上市公司向其提供内幕信息。

(4)上市公司的控股股东、实际控制人和发行对象在上市公司非公开发行股票时应当及时向上市公司提供相关信息，配合上市公司行信息披露义务。

(5)通过接受委托或者信托等方式持有上市公司5%以上股份的股东或者实际控制人，应当及时将委托人情况告知上市公司，配合上市公司履行信息披露义务。

5.证券服务机构在信息披露中的职责

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(1)为信息披露义务人履行信息披露义务出具专项文件的证券公司、证券服务机构及其人员，应当勤勉尽责、诚实守信，按照法律、行政法规、中国证监会规定、行业规范、业务规则等发表专业意见，保证所出具文件的真实性、准确性和完整性。在为信息披露出具专项文件时，发现上市公司及其他信息披露义务人提供的材料有虚假记载、误导性陈述、重大遗漏或者其他重大违法行为的，应当要求其补充、纠正。信息披露义务人不予补充、纠正的，保荐人、证券服务机构应当及时向公司注册地证监局和证券交易所报告。

证券服务机构应当妥善保存客户委托文件、核查和验证资料、工作底稿以及与质量控制、内部管理、业务经营有关的信息和资料。证券服务机构应当配合中国证监会的监督管理，在规定的期限内提供、报送或者披露相关资料、信息，保证其提供、报送或者披露的资料、信息真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

(2)会计师事务所应当建立并保持有效的质量控制体系、独立性管理和投资者保护机制，秉承风险导向审计理念，遵守法律、行政法规、中国证监会的规定，严格执行注册会计师执业准则、职业道德守则及相关规定，完善鉴证程序，科学选用鉴证方法和技术，充分了解被鉴证单位及其环境，审慎关注重大错报风险，获取充分、适当的证据，合理发表鉴证结论。

(3)资产评估机构应当建立并保持有效的质量控制体系、独立性管理和投资者保护机制，恪守职业道德，遵守法律、行政法规、中国证监会的规定，严格执行评估准则或者其他评估规范，恰当选择评估方法，评估中提出的假设条件应当符合实际情况，对评估对象所涉及交易、收入、支出、投资等业务的合法性、未来预测的可靠性取得充分证据，充分考虑未来各种可能性发生的概率及其影响，形成合理的评估结论。

(五)信息披露义务人的法律责任

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法律责任是指当事人违反法律、法规以及有关规定所规定的义务，造成一定的危害所应当承担的法律后果。违反信息披露义务的行为可以概括为应按规定披露而未披露和披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏两种情况。信息披露义务人存在这两种行为，就应当承担相应的法律责任。

具体关于虚假陈述法律责任的讨论，参见本章“第六节证券欺诈的法律责任”中的相关内容。

四、投资者保护制度

(一)区分普通投资者和专业投资者

1.普通投资者与专业投资者的区分标准

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《证券法》第八十九条规定，“根据财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素，投资者可以分为普通投资者和专业投资者。专业投资者的标准由国务院证券监督管理机构规定。普通投资者和专业投资者在一定条件下可以互相转化。”

2.证券公司的适当性义务

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根据《证券法》第八十八条的规定，证券公司向投资者销售证券、提供服务时，应当按照规定充分了解投资者的基本情况、财产状况、金融资产状况、投资知识和经验专业能力等相关信息；如实说明证券、服务的重要内容，充分揭示投资风险；销售、提供与投资者上述状况相匹配的证券、服务。投资者在购买证券或者接受服务时，应当按照证券公司明示的要求提供前款所列真实信息。拒绝提供或者未按照要求提供信息的，证券公司应当告知其后果，并按照规定拒绝向其销售证券、提供服务。证券公司违反第一款规定导致投资者损失的，应当承担相应的赔偿责任。

3.对普通投资者的特殊保护

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《证券法》第八十九条第二款规定：“普通投资者与证券公司发生纠纷的，证券公司应当证明其行为符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定，不存在误导欺诈等情形。证券公司不能证明的，应当承担相应的赔偿责任。”由于该款并未将适用情形限定在“诉讼纠纷”，因此可以理解为无论是在诉讼纠纷还是非诉讼纠纷(例如，调解)的场合，证券公司都应承担证明“其行为符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定，不存在误导、欺诈等情形”的举证责任。

(二)投资者保护机构

我国的投资者保护机构主要在代理权征集、证券纠纷调解、证券支持诉讼、股东派生诉讼、代表人诉讼等方面履行相应投资者保护的职能。

1.代理权征集

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根据《证券法》第九十条规定，上市公司董事会、独立董事、持有1%以上有表决权股份的股东或者依照法律、行政法规或者国务院证券监督管理机构的规定设立的投资者保护机构(即投资者保护机构)，可以作为征集人，自行或者委托证券公司、证券服务机构，公开请求上市公司股东委托其代为出席股东大会，并代为行使提案权、表决权等股东权利。

依照前款规定征集股东权利的，征集人应当披露征集文件，上市公司应当予以配合禁止以有偿或者变相有偿的方式公开征集股东权利。公开征集股东权利违反法律、行政法规或者国务院证券监督管理机构有关规定，导致上市公司或者其股东遭受损失的，应当依法承担赔偿责任。

值得注意的是，在征集人范围中，持有1%以上有表决权股份的股东并没有明确是否是“单独或合并持有”，因此通常理解应为“单独持有”。另外，对于被征集主体，应理解为上市公司发行在外所有持有表决权股份的股东，不得对被征集主体设置比例限制。

2.证券纠纷调解

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投资者与发行人、证券公司等发生纠纷的，双方可以向投资者保护机构申请调解。普通投资者与证券公司发生证券业务纠纷，普通投资者提出调解请求的，证券公司不得拒绝。

3.证券支持诉讼

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投资者保护机构对损害投资者利益的行为，可以依法支持投资者向人民法院提起诉讼。

4.股东派生诉讼

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发行人的董事、监事、高级管理人员执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定给公司造成损失，发行人的控股股东、实际控制人等侵犯公司合法权益给公司造成损失，投资者保护机构持有该公司股份的，可以为公司的利益以自己的名义向人民法院提起诉讼，持股比例和持股期限不受《公司法》规定的限制。

5.代表人诉讼

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投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时，诉讼标的是同一种类，且当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼。投资者保护机构受50名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。这即是我国的特别代表人诉讼。关于特别代表人诉讼的其他具体规定，参见本章“第六节证券欺诈的法律责任”中的相关内容。

(三)先行赔付

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发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。

第二节股票的发行

一、股票公开发行注册制

(一)注册机关

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《证券法》第九条规定，“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定”。《证券法》第二十一条规定，“国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门依照法定条件负责证券发行申请的注册。证券公开发行注册的具体办法由国务院规定。按照国务院的规定，证券交易所等可以审核公开发行证券申请，判断发行人是否符合发行条件信息披露要求，督促发行人完善信息披露内容。依照前两款规定参与证券发行申请注册的人员，不得与发行申请人有利害关系，不得直接或者间接接受发行申请人的馈赠，不得持有所注册的发行申请的证券，不得私下与发行申请人进行接触”。我国证券公开发行的注册机关即中国证监会(或国务院授权的部门)，公开发行申请文件的接收和审核主体则主要是证券交易所等。

目前我国多层次资本市场已全面适用注册制。

(二)撤销注册

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撤销注册，是指当国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门作出证券发行注册决定之后，发现发行人不符合法定条件或者法定程序情形的，应当撤销发行注册。针对发行人是否已发行证券，撤销注册的法律后果也不同：(1)销发行注册时发行人尚未发行证券的，停止发行即可。(2)撤销发行注册时发行人已行发行证券但尚未上市的发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还证券持有人；发行人的控股股东实际控制人以及保荐人，应当与发行人承担连带责任，但是能够证明自己没有过错的除外。

如果在股票已发行并上市之后，发现发行人在注册过程中存在欺诈，后续处理就涉及到责令回购。责令回购制度参见本节“四、首次公开发行股票”相关内容。

二、股票发行的类型

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发行股票是发行人以出售股票换得投资者出资的一种募资方式，投资者在出资后获得发行人公司的股票。股票的发行可以区分为公开发行与非公开发行两种方式，后者习惯上被称为私募。股票公开发行都需经过《证券法》规定的注册程序。

(一)非公开发行股票

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非公开发行股票，是指非公众公司未采用公开方式且此次发行后股东人数不超过200人的发行。这种类型的发行即为私募发行，因不属于公开发行的范畴，不适用《证券法》第二章的规定、无须经过《证券法》规定的注册程序，只需根据《公司法》遵守组织内部治理规定、履行公司内部决议程序即可，发行人也不承担《证券法》规定的强制信息披露义务。投资者的保护完全依据投资者与发行人之间的协议安排、公司章程和《公司法》的规定来执行。

(二)公开发行股票

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《证券法》第九条规定，“有下列情形之一的，为公开发行：(一)向不特定对象发行证券；(二)向特定对象发行证券累计超过200人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内；(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。公开发行证券，必须依法注册；未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。而在确定是否属于公开发行时，公司股东累计人数是否超过200人是非常重要的界定标准。换言之，“200人”是判断是否履行注册程序的重要标准。

依据发行主体、发行方式和发行的目的不同，公开发行股票包括如下类型：

1.股票未公开转让的公司向特定对象发行股票导致发行后股东超过200人的发行

依据《证券法》第九条的规定，“向特定对象发行证券累计超过200人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内”的发行，为公开发行。因此，即使股票发行没有采用向社会公开的方式(如广告、公告、公开劝诱等)，只是针对特定对象发售，但只要此次发行之后导致股东总人数累计超过200人，就仍然构成了公开发行。只要构成公开发行，即应履行《证券法》规定的注册程序。根据《非上市公众公司办法》的规定，股票未公开转让的公司向特定对象发行股票后股东累计超过200人的，应当持申请文件向中国证监会申报；中国证监会认为公司符合发行条件和信息披露要求的，依法作出同意注册的决饜蟀渥酗鸞样锖軺

2.股票公开转让的公众公司的定向发行

股票公开转让的公众公司，即股票在全国股转系统进行公开挂牌交易的公司，其定向发行包括两类情形：一类是股东人数未超200人的公司向特定对象发行导致此次发行后股东人数超过200人的发行；还有一类是股东人数已超200人的公众公司向特定对象的发行。这两类发行都应依法履行《证券法》规定的注册程序。

根据《非上市公众公司办法》的规定，股票公开转让的公众公司向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，中国证监会豁免注册，由全国股转系统自律管理。

3.向不特定合格投资者的公开发行

发行人可以选择在北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票，并在北京证券交易所上市。此类发行本质上也属于首次公开发行，即采用公开的方式向不特定的对象发行，其特殊之处在于发行对象仅限于不特定的合格投资者(而非普通公众投资者)。此类发行应依法履行《证券法》规定的注册程序。

4.首次公开发行股票(并上市)

发行人首次向社会公众公开发行股票，并在发行后向证券交易所申请上市的，应依法履行《证券法》规定的注册程序。发行人可以根据自身的企业定位和不同板块的上市条件，选择在主板首次公开发行并上市，或是在创业板或科创板首次公开发行并上市。

5.上市公司发行新股

上市公司无论是公开发行新股还是向特定对象发行，都属于公开发行的范畴，必须符合法定条件，依法履行《证券法》规定的注册程序。

三、非上市公众公司及定向发行

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非上市公众公司并非《公司法》规定的公司类型，而是基于《证券法》对公开发行的界定划分出来的新公司类型。中国证监会根据《非上市公众公司办法》，建立起对非上市公众公司的监管体系，并建立全国股转系统作为其股票发行和交易的市场。

(一)非上市公众公司的概念和类型

1.非上市公众公司的概念

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非上市公众公司，是指未在证券交易所上市、但具有“公众性”或“公开性”的公司。该“公众性”，可能源于公司曾进行过公开发行行为，也可能源于该公司的股票被公开转让过或公司已选择在非证券交易所的公开市场进行交易。根据《非上市公众公司办法》的规定，非上市公众公司是指有下列情形之一旦其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司：(1)股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人；(2)股票公开转让。

2.非上市公众公司的类型

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(1)因股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人的非上市公众公司。这种情形的法律基础是《证券法》第九条，该条将“向特定对象发行证券累计超过200人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内”的情形，界定为公开发行。本来《证券法》第九条仅将“200人”的无限制累计计算适用于“向特定对象发行”，但根据《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》(国办发(2006〕99号)的规定，“严禁任何公司股东自行或委托他人以公开方式向社会公众转让股票。向特定对象转让股票，未依法报经证监会核准的，转让后，公司股东累计不得超过200人。”由此，《证券法》第九条规定的“公开发行”与“非公开发行”的人数区分标准--“200人”，在实际认定中扩张成了区分“公开”(发行或交易)与“非公开”(发行或交易)的界限。股票向特定对象发行导致股东累计超过200人，构成公开发行，应履行注册程序；股票向特定对象转让导致股东累计超过200人，构成公开转让也应履行注册程序。

根据《非上市公众公司办法》的规定，股票向特定对象转让导致股东累计超过200人的股份有限公司，应当自上述行为发生之日起三个月内，按照中国证监会有关规定制作申请文件，申请文件应当包括但不限于：定向转让说明书、律师事务所出具的法律意见书、会计师事务所出具的审计报告。股份有限公司持申请文件向中国证监会申请注册。在提交申请文件前，股份有限公司应当将相关情况通知所有股东。在三个月内股东人数降至200人以内的，可以不提出申请。

(2)股票公开转让的非上市公众公司。这种情形则是指申请在非证券交易所的公开市场公开转让其股票而具备了“公众性”的公司。例如公司申请在全国股转系统公开挂牌转让其股票，即成为非上市公众公司：

是否选择到公开市场公开转让其股票，是公司自主决定的事项。如果公司申请在全国股转系统以公开方式转让其股票，首先应经过公司内部决议程序。根据《非上市公众公司办法》的规定，公司申请其股票挂牌公开转让的，董事会应当依法就股票挂牌公开转让的具体方案作出决议，并提请股东大会批准，股东大会决议必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。

值得注意的是，如果是股东人数已超过200人的公司申请其股票到全国股转系统挂牌公开转让，应当履行注册程序。根据《非上市公众公司办法》的规定，公司应当按照中国证监会有关规定制作公开转让的申请文件，申请文件应当包括但不限于：公开转让说明书、符合《证券法》规定的律师事务所出具的法律意见书、符合《证券法》规定的会计师事务所出具的审计报告、证券公司出具的推荐文件。公司持申请文件向全国股转系统申报。中国证监会在全国股转系统收到注册申请文件之日起，同步关注公司是否符合国家产业政策和全国股转系统定位。全国股转系统认为公司符合挂牌公开转让条件和信息披露要求的，将审核意见、公司注册申请文件及相关审核资料报送中国证监会注册：认为公司不符合挂牌公开转让条件或者信息披露要求的，作出终止审核决定。中国证监会收到全国股转系统报送的审核意见、公司注册申请文件及相关审核资料后，基于全国股转系统的审核意见，依法履行注册程序。公开转让说明书应当在公开转让前披露

股东人数未超过200人的公司申请其股票挂牌公开转让，中国证监会免注册，由全国股转系统进行审核。

(二)非上市公众公司的定向发行

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根据《非上市公众公司办法》的规定，非上市公众公司的定向发行，包括股份有限公司向特定对象发行股票导致股东累计超过200人，以及公众公司向特定对象发行股票两种情形。如前所述，这两种情形其实是指股东人数未超200人的公司向特定对象发行导致此次发行后股东人数超过200人的发行，以及股东人数已超200人的公众公司向特定对象的发行。

1.特定对象的范围

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依据《非上市公众公司办法》，特定对象的范围包括下列机构或者自然人：(1)公司股东；(2)公司的董事、监事、高级管理人员、核心员工；(3)符合投资者适当性管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织。股票未公开转让的公司确定发行对象时，符合第(3)项规定的投资者合计不得超过35名。核心员工的认定，应当由公司董事会提名，并向全体员工公示和征求意见，由监事会发表明确意见后，经股东大会审议批准。

发行人应当对发行对象的身份进行确认，有充分理由确信发行对象符合《非上市公众公司办法》和公司的相关规定。发行人应当与发行对象签订包含风险揭示条款的认购协议，发行过程中不得采取公开路演、询价等方式。

2.定向发行的程序

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发行人董事会应当依法就本次股票发行的具体方案作出决议，并提请股东大会批准，股东大会决议必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。监事会应当对董事会编制的股票发行文件进行审核并提出书面审核意见。监事应当签署书面确认意见。

董事会、股东大会决议确定具体发行对象的，董事、股东参与认购或者与认购对象存在关联关系的，应当回避表决。出席董事会的无关联关系董事人数不足3人的，应将该事项提交公司股东大会审议。根据公司章程以及全国股转系统的规定，股票公开转让的公司年度股东大会可以授权董事会向特定对象发行股票，该项授权的有效期不得超过公司下一年度股东大会召开日。

公司应当按照中国证监会有关规定制作定向发行的申请文件，申请文件应当包括但不限于：定向发行说明书、符合《证券法》规定的律师事务所出具的法律意见书、符合《证券法》规定的会计师事务所出具的审计报告、证券公司出具的推荐文件。

股票公开转让的公众公司向公司前十名股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及核心员工定向发行股票，连续12个月内发行的股份未超过公司总股本10%且融资总额不超过2000万元的，无须提供证券公司出具的推荐文件以及律师事务所出具的法律意见书。此时，董事会决议中应当明确发行对象、发行价格和发行数量，且公司不得存在以下情形：(1)公司股东大会授权董事会向特定对象发行股票的；(2)认购人以非现金资产认购的；(3)发行股票导致公司控制权发生变动的；(4)本次发行中存在特殊投资条款安排的；(5)公司或其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员最近12个月内被中国证监会给予行政处罚或采取监管措施、被全国股转系统采取纪律处分的。

股票公开转让的公众公司向特定对象发行股票后股东累计超过200人的，应当持申请文件向全国股转系统申报，中国证监会基于全国股转系统的审核意见依法行注册程序。

股票公开转让的公众公司申请定向发行股票，可申请一次注册，分期发行。自中国证监会予以注册之日起，公司应当在3个月内首期发行，剩余数量应当在12个月内发行完毕。超过注册文件限定的有效期未发行的，须重新经中国证监会注册后方可发行。首期发行数量应当不少于总发行数量的50%，剩余各期发行的数量由公司自行确定，每期发行后5个工作日内将发行情况报送全国股转系统备案

(三)非上市公众公司的信息披露

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依据《非上市公众公司办法》，非上市公众公司应当履行强制信息披露义务。信息披露文件主要包括公开转让说明书、定向转让说明书、定向发行说明书、发行情况报告书定期报告和临时报告等。

股票公开转让与定向发行的公众公司应当报送年度报告、中期报告，并予公告。年度报告中的财务会计报告应当经符合《证券法》规定的会计师事务所审计，

股票向特定对象转让导致股东累计超过200人的公众公司，应当报送年度报告，并予公告。年度报告中的财务会计报告应当经会计师事务所审计。

四、首次公开发行股票

(一)首次公开发行股票的条件

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首次公开发行是我国证券市场实践中最重要的一类发行行为。以发行目的为标准首次公开发行理论上可以分为设立发行和新股发行。《证券法》针对设立发行和新股发行规定了不同的条件。

1.募集设立发行的条件

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针对为设立股份有限公司而公开发行股票的情形，《证券法》第十一条规定，应当符合《公司法》规定的条件和经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件向国务院证券监督管理机构报送募股申请和相关法定文件。

需要说明的是，这种募集设立发行本是我国《公司法》和《证券法》法定的发行方式之一，但在实践中，以募集设立的方式公开设立股份有限公司是非常罕见的，这主要是因为募集设立发行的本质含义其实就是通过首次公开发行的方式募集资金、将一个原本不存在的股份有限公司从无到有建立起来，而目前我国的首次公开发行规则通常要求股份有限公司在进行首次公开发行股票(并上市)前须已成立至少3年。但是《首次公开发行股票注册管理办法》第十条第二款对此有所放松--如果是有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。

2.首次公开发行新股的条件

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针对新股发行，《证券法》第十二条第一款规定，“公司首次公开发行新股，应当符合下列条件：(一)具备健全且运行良好的组织机构；(二)具有持续经营能力；(三)最近年财务会计报告被出具无保留意见审计报告；(四)发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪；(五)经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。上市公司发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，具体管理办法由国务院证券监督管理机构规定。公开发行存托凭证的，应当符合首次公开发行新股的条件以及国务院证券监督管理机构规定的其他条件。”

针对以上发行条件，《首次公开发行股票注册管理办法》进行了更为细致的规定

(1)主体方面。

发行人是依法设立且持续经营3年以上的股份有限公司，具备健全且运行良好的组织机构，相关机构和人员能够依法履行职责。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。

(2)财务会计和内控方面。

发行人会计基础工作规范，财务报表的编制和披露符合企业会计准则和相关信息披露规则的规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经营成果和现金流量最近三年财务会计报告由注册会计师出具无保留意见的审计报告。发行人内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证公司运行效率、合法合规和财务报告的可靠性，并由注册会计师出具无保留结论的内部控制鉴证报告

(3)持续经营能力方面。

发行人业务完整，具有直接面向市场独立持续经营的能力：
①资产完整，业务及人员、财务、机构独立，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争，不存在严重影响独立性或者显失公平的关联交易；
②主营业务、控制权和管理团队稳定，首次公开发行股票并在主板上市的，最近3年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大不利变化；首次公开发行股票并在科创板、创业板上市的，最近2年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大不利变化；首次公开发行股票并在科创板上市的，核心技术人员应当稳定且最近2年内没有发生重大不利变化；发行人的股份权属清晰，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷，首次公开发行股票并在主板上市的，最近3年实际控制人没有发生变更；首次公开发行股票并在科创板、创业板上市的，最近2年实际控制人没有发生变更；
③不存在涉及主要资产、核心技术、商标等的重大权属纠纷，重大偿债风险，重大担保、诉讼、仲裁等或有事项，经营环境已经或者将要发生重大变化等对持续经营有重大不利影响的事项。

(4)公司治理方面。

发行人生产经营符合法律、行政法规的规定，符合国家产业政策。最近3年内，发行人及其控股股东、实际控制人不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，不存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为。董事、监事和高级管理人员不存在最近3年内受到中国证监会行政处罚，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规正在被中国证监会立案调查且尚未有明确结论意见等情形。

(二)首次公开发行股票的程序

根据《首次公开发行股票注册管理办法》的规定，首次公开发行应履行注册程序

1.董事会决议

发行人董事会应当依法就本次股票发行的具体方案、本次募集资金使用的可行性及其他必须明确的事项作出决议，并提请股东大会批准，

2.股东大会决议

发行人股东大会就本次发行股票作出的决议，至少应当包括下列事项：本次公开发行股票的种类和数量；发行对象；定价方式；募集资金用途；发行前滚存利润的分配方案；决议的有效期；对董事会办理本次发行具体事宜的授权；其他必须明确的事项。

3.制作发行注册申请文件并向交易所申报

发行人申请首次公开发行股票并上市，应当按照中国证监会有关规定制作注册申请文件，依法由保荐人保荐并向交易所申报。交易所收到注册申请文件后，5个工作日内作出是否受理的决定。

自注册申请文件受理之日起，发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，以及与本次股票公开发行并上市相关的保荐人、证券服务机构及相关责任人员，即承担相应法律责任，并承诺不得影响或干扰发行上市审核注册工作。

注册申请文件受理后，未经中国证监会或者交易所同意，不得改动。发生重大事项的，发行人、保荐人、证券服务机构应当及时向交易所报告，并按要求更新注册申请文件和信息披露资料。

4.交易所审核

交易所设立独立的审核部门，负责审核发行人公开发行并上市申请；设立科技创新咨询委员会或行业咨询专家库，负责为板块建设和发行上市审核提供专业咨询和政策建议；设立上市委员会，负责对审核部门出具的审核报告和发行人的申请文件提出审议意见。交易所主要通过向发行人提出审核问询、发行人回答问题方式开展审核工作，判断发行人是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求，督促发行人完善信息披露内容。

交易所按照规定的条件和程序，形成发行人是否符合发行条件和信息披露要求的审核意见。认为发行人符合发行条件和信息披露要求的，将审核意见、发行人注册申请文件及相关审核资料报中国证监会注册；认为发行人不符合发行条件或者信息披露要求的作出终止发行上市审核决定。交易所审核过程中，发现重大敏感事项、重大无先例情况重大舆情、重大违法线索的，应当及时向中国证监会请示报告，中国证监会及时明确意见。

交易所应当自受理注册申请文件之日起在规定的时限内形成审核意见。发行人根据要求补充、修改注册申请文件，或者交易所按照规定对发行人实施现场检查，要求保荐人、证券服务机构对有关事项进行专项核查，并要求发行人补充、修改申请文件的时间不计算在内。

5.中国证监会履行注册程序

中国证监会在交易所收到注册申请文件之日起，同步关注发行人是否符合国家产业政策謫坞樺純雾度侒茓潁睨䝉醪诜瀦兔⑰悦誇耋じ穫褚定位。

中国证监会收到交易所审核意见及相关资料后，基于交易所审核意见，依法履行发行注册程序。在20个工作日内对发行人的注册申请作出予以注册或者不予注册的决定前款规定的注册期限内，中国证监会发现存在影响发行条件的新增事项的，可以要求交易所进一步问询并就新增事项形成审核意见。发行人根据要求补充、修改注册申请文件或者中国证监会要求交易所进一步问询，要求保荐人、证券服务机构等对有关事项进行核查，对发行人现场检查，并要求发行人补充、修改申请文件的时间不计算在内。

中国证监会认为交易所对新增事项的审核意见依据明显不充分，可以退回交易所补充审核。交易所补充审核后，认为发行人符合发行条件和信息披露要求的，重新向中国证监会报送审核意见及相关资料，前款规定的注册期限重新计算。

中国证监会的予以注册决定，自作出之日起一年内有效，发行人应当在注册决定有效期内发行股票，发行时点由发行人自主选择。

中国证监会作出予以注册决定后、发行人股票上市交易前，发行人应当持续符合发行条件，发现可能影响本次发行的重大事项的，中国证监会可以要求发行人暂缓发行上市；相关重大事项导致发行人不符合发行条件的，应当撤销注册。中国证监会撤销注册后，股票尚未发行的，发行人应当停止发行；股票已经发行尚未上市的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票持有人。

交易所认为发行人不符合发行条件或者信息披露要求，作出终止发行上市审核决定或者中国证监会作出不予注册决定的，自决定作出之日起6个月后，发行人可以再次提出公开发行股票并上市申请。

(三)首次公开发行股票的定价与配售

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由于首次公开发行的股票是第一次面向一级市场进行公开发售，并无先前市场价格支撑，因此在首次公开发行的程序中还有一个非常重要的定价与配售环节，即确定股票的发售价格、并将股票配售给投资者。

《证券法》第三十二条规定，“股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定。”通常而言，股票的发行价格是由发行人与承销商协商而定。但证券某种意义上也是商品，尤其是在发行金额较大的情况下，需要考虑市场买方因素(投资者作为买方对作为商品的特定证券是否接受及其接受度)，因此在证券公开发行实践中，通常还有向投资者“询价”的环节，而“询价”之后又涉及到将股票出售给询价对象、以及出售给未参与询价但同样想购买股票的其他投资者的问题，这就需要明确的询价和配售规则。根据《证券发行与承销管理办法》第五条，首次公开发行证券可以通过询价的方式确定证券发行价格，也可以通过发行人与主承销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价格。发行人和主承销商应当在招股意向书(或招股说明书)和发行公告中披露本次发行证券的定价方式。

因此，我国A股市场首次公开发行定价与配售的方式主要是两种：一种是发行人与主承销商自主协商直接定价；还有一种就是网下向投资者询价并进行网上配售。

1.发行人与主承销商自主协商直接定价并网上发行

(1)可以直接定价发行的情形。

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根据《证券发行与承销管理办法》第六条，发行人和主承销商可以通过直接定价的方式确定发行价格的法定情形为：首次公开发行证券发行数量2000万股(份)以下且无老股转让计划。如果发行人尚未盈利的，则不得直接定价，而应当通过向网下投资者询价方式确定发行价格。通过直接定价方式确定的发行价格对应市盈率不得超过同行业上市公司二级市场平均市盈率；已经或者同时境外发行的，通过直接定价方式确定的发行价格还不得超过发行人境外市场价格。

(2)网上发行。

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首次公开发行证券采用直接定价方式的，除有法定情形(保荐人的相关子公司或者保荐人所属证券公司的相关子公司参与发行人证券配售的话，其具体规则由证券交易所另行规定)外，应全部向网上投资者发行，不进行网下询价和配售。

所谓网上发行，是指证券发行的价格已确定，可直接通过证券交易所的交易系统向投资者进行发售。与“网上发行”相对的即是后文的“网下向投资者询价并配售”，后者是指因证券发行价格需要向投资者询价后再确定，因此先在交易系统之外向投资者询价之后再向进行配售，是为网下(向投资者)询价发行。

2.网下向投资者询价、配售并同步网上发行

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直接定价网上发行仅适用于证券发行数量二千万股(份)以下且无老股转让计划的情形，因此网下向投资者询价、配售并同步网上发行才是我国目前A股市场首次公开发行股票最主要的发行方式。

(1)确定询价对象。

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在交易系统之外向投资者询价，首先需要确定的是询价对象的范围。根据《证券发行与承销管理办法》的规定，首次公开发行证券采用询价方式的，应当向证券公司、基金管理公司、期货公司、信托公司、保险公司、财务公司、合格境外投资者和私募基金管理人等专业机构投资者，以及经中国证监会批准的证券交易所规则规定的其他投资者询价。上述询价对象统称网下投资者。网下投资者应当具备丰富的投资经验、良好的定价能力和风险承受能力，向中国证券业协会注册，接受中国证券业协会的自律管理，遵守中国证券业协会的自律规则。

发行人和主承销商可以在符合中国证监会相关规定和证券交易所、中国证券业协会自律规则前提下，协商设置网下投资者的具体条件，并在发行公告中预先披露。主承销商应当对网下投资者是否符合预先披露的条件进行核查，对不符合条件的投资者，应当拒绝或剔除其报价。主承销商应当遵守中国证券业协会关于投资价值研究报告的规定向网下投资者提供投资价值研究报告。

符合条件的网下投资者可以自主决定是否报价。符合条件的网下投资者报价的，主承销商无正当理由不得拒绝。网下投资者应当遵循独立、客观、诚信的原则合理报价不得协商报价或者故意压低、抬高价格。

网下投资者参与报价时，应当按照中国证券业协会的规定持有一定金额的非限售股份或存托凭证。参与询价的网下投资者可以为其管理的不同配售对象分别报价，具体适用证券交易所规定。首次公开发行证券发行价格或价格区间确定后，提供有效报价的投资者方可参与申购。

(2)询价并确定发行价格或价格区间。

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根据《证券发行与承销管理办法》的规定，首次公开发行证券通过询价方式确定发行价格的，可以初步询价后确定发行价格，也可以在初步询价确定发行价格区间后，通过累计投标询价确定发行价格。

网下投资者报价后，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，然后根据剩余报价及拟申购数量协商确定发行价格。剔除部分的配售对象不得参与网下申购。最高报价剔除的具体要求适用证券交易所相关规定。公开发行证券数量在4亿股(份)以下的，有效报价投资者的数量不少于10家；公开发行证券数量超过4亿股(份)的，有效报价投资者的数量不少于20家。剔除最高报价部分后有效报价投资者数量不足的，应当中筲止发行。

(3)选择配售对象并进行网下配售。

①选择配售对象。

首次公开发行证券时，发行人和主承销商可以自主协商确定有效报价条件、配售原则和配售方式，并按照事先确定的配售原则在有效申购的网下投资者中选择配售证券的对象。

《证券发行与承销管理办法》第二十六条规定，“首次公开发行证券网下配售时，发行人和主承销商不得向下列对象配售证券：(一)发行人及其股东、实际控制人、董事监事、高级管理人员和其他员工；发行人及其股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员能够直接或间接实施控制、共同控制或施加重大影响的公司，以及该公司控股股东、控股子公司和控股股东控制的其他子公司；(二)主承销商及其持股比例5%以上的股东，主承销商的董事、监事、高级管理人员和其他员工；主承销商及其持股比例5%以上的股东、董事、监事、高级管理人员能够直接或间接实施控制、共同控制或施加重大影响的公司，以及该公司控股股东、控股子公司和控股股东控制的其他子公司；(三)承销商及其控股股东、董事、监事、高级管理人员和其他员工；(四)本条第(一)、(二)、(三)项所述人士的关系密切的家庭成员，包括配偶、子女及其配偶、父母及配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹、子女配偶的父母；(五)过去6个月内与主承销商存在保荐、承销业务关系的公司及其持股5%以上的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，或已与主承销商签署保荐、承销业务合同或达成相关意向的公司及其持股百分之五以上的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员；(六)通过配售可能导致不当行为或不正当利益的其他自然人、法人和组织。本条第(二)、(三)项规定的禁止配售对象管理的公募基金、社保基金、养老金、年金基金不受前款规定的限制，但应当符合中国证监会和国务院其他主管部门的有关规定。

②网下配售比例。

首次公开发行证券采用询价方式在主板上市的，公开发行后总股本在4亿股(份)以下的，网下初始发行比例不低于本次公开发行证券数量的60%；公开发行后总股本超过4亿股(份)或者发行人尚未盈利的，网下初始发行比例不低于本次公开发行证券数量的70%。

首次公开发行证券采用询价方式在科创板、创业板上市的，公开发行后总股本在4亿股(份)以下的，网下初始发行比例不低于本次公开发行证券数量的70%；公开发行后总股本超过4亿股(份)或者发行人尚未盈利的，网下初始发行比例不低于本次公开发行证券数量的80%。

发行人和主承销商应当安排不低于本次网下发行证券数量的一定比例的证券优先向公募基金、社保基金、养老金、年金基金、保险资金和合格境外投资者资金等配售，网下优先配售比例下限遵守证券交易所相关规定。公募基金、社保基金、养老金、年金基金、保险资金和合格境外投资者资金有效申购不足安排数量的，发行人和主承销商可以向其他符合条件的网下投资者配售剩余部分。

对网下投资者进行分类配售的，同类投资者获得配售的比例应当相同。公募基金社保基金、养老金、年金基金、保险资金和合格境外投资者资金的配售比例应当不低于其他投资者。

安排战略配售的，应当扣除战略配售部分后确定网下网上发行比例。

③网下投资者申购。

网下投资者应当结合行业监管要求、资产规模等合理确定申购金额，不得超资产规模申购，承销商应当认定超资产规模的申购为无效申购。

首次公开发行证券采用询价方式的，发行人和主承销商可以安排一定比例的网下发行证券设置一定期限的限售期，具体安排适用证券交易所规定。

(4)同步网上发行和回拨机制。

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所谓“同步网上发行”，即当发行人进行网下投资者配售时，应同时将余下比例的证券通过证券交易所的交易系统向网上投资者进行发售。投资者应当自行选择参与网下或网上发行，不得同时参与。换言之，参与网下询价的配售对象不得再参与网上发行购买。

根据《证券发行与承销管理办法》的规定，首次公开发行证券的网下发行应当和网上发行同时进行，网下和网上投资者在申购时无需缴付申购资金。网上申购时仅公告发行价格区间、未确定发行价格的，主承销商应当安排投资者按价格区间上限申购。首次公开发行证券，市场发生重大变化的，发行人和主承销商可以要求网下投资者缴纳保证金，保证金占拟申购金额比例上限由证券交易所规定。

首次公开发行证券，网上投资者应当持有一定数量非限售股份或存托凭证，并自主表达申购意向，不得概括委托证券公司进行证券申购。采用其他方式进行网上申购和配售的，应当符合中国证监会的有关规定。

如果网上投资者有效申购数量超过网上初始发行数量一定倍数的，应当从网下向网上回拨一定数量的证券。有效申购倍数、回拨比例及回拨后无限售期网下发行证券占本次公开发行证券数量比例由证券交易所规定。网上投资者申购数量不足网上初始发行数量的，发行人和主承销商可以将网上发行部分向网下回拨。网下投资者申购数量不足网下初始发行数量的，发行人和主承销商不得将网下发行部分向网上回拨，应当中止发行。

网下和网上投资者申购证券获得配售后，应当按时足额缴付认购资金。网上投资者在一定期限内多次未足额缴款的，由中国证券业协会会同证券交易所进行自律管理。

(5)向战略投资者配售。

①战略投资者的概念和范围。

所谓“战略投资者”，根据中国证监会的相关适用意见(中国证券监督管理委员会公告(2023〕15号)，是指具有同行业或者相关行业较强的重要战略性资源，与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益，愿意长期持有上市公司较大比例股份，愿意并且有能力认真履行相应职责，提名董事实际参与公司治理，提升上市公司治理水平，助上市公司显著提高公司质量和内在价值，具有良好诚信记录，最近3年未受到中国证监会行政处罚或者被追究刑事责任的投资者。

根据《证券发行与承销管理办法》的规定，首次公开发行证券，可以实施战略配售。参与战略配售的投资者不得参与本次公开发行证券网上发行与网下发行，但证券投资基金管理人管理的未参与战略配售的公募基金、社保基金、养老金、年金基金除外。

发行人的高级管理人员与核心员工可以通过设立资产管理计划参与战略配售。前述资产管理计划获配的证券数量不得超过本次公开发行证券数量的10%。发行人的高级管理人员与核心员工按照前款规定参与战略配售的，应当经发行人董事会审议通过，并在招股说明书中披露参与人员的姓名、担任职务、参与比例等事项。保荐人的相关子公司或者保荐人所属证券公司的相关子公司参与发行人证券配售的具体规则由证券交易所另行规定。

②战略投资者的数量和配售比例。

首次公开发行证券实施战略配售的，参与战略配售的投资者的数量应当不超过35名战略配售证券数量占本次公开发行证券数量的比例应当不超过50%。

发行人和主承销商应当根据本次公开发行证券数量、证券限售安排等情况，合理确定参与战略配售的投资者数量和配售比例，保障证券上市后必要的流动性。

发行人应当与参与战略配售的投资者事先签署配售协议。主承销商应当对参与战略配售的投资者的选取标准、配售资格等进行核查，要求发行人、参与战略配售的投资者就核查事项出具承诺函，并聘请律师事务所出具法律意见书。

发行人和主承销商应当在发行公告中披露参与战略配售的投资者的选择标准、向参与战略配售的投资者配售的证券数量、占本次公开发行证券数量的比例以及持有期限等。

③战略投资者的持股期限。

参与战略配售的投资者应当按照最终确定的发行价格认购其承诺认购数量的证券并承诺获得本次配售的证券持有期限不少于12个月，持有期限自本次公开发行的证券上市之日起计算。参与战略配售的投资者在承诺的持有期限内，可以按规定向证券金融公司借出获得配售的证券。借出期限届满后，证券金融公司应当将借人的证券返还给参与战略配售的投资者。参与战略配售的投资者应当使用自有资金认购，不得接受他人委托或者委托他人参与配售，但依法设立并符合特定投资目的的证券投资基金等除外

(四)首次公开发行股票时的老股转让

1.老股转让的概念

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根据《证券发行与承销管理办法》的规定，首次公开发行股票数量在2000万股(份)以下且无老股转让计划的，才可以通过直接定价的方式确定发行价格。所谓“老股转让”，是指首次公开发行证券时公司股东(同时)向投资者公开发售其所持股份的行为。老股转让最主要的特点就是随同首次公开发行的定价机制来确定其股票转让价格。但老股转让的出售方是公司股东(而非公司)，因此老股转让部分所得资金并不属于发行人的融资资金。

2.老股转让的条件和信息披露

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根据《证券发行与承销管理办法》的规定，首次公开发行证券时公司股东公开发售股份的，公司股东应当遵循平等自愿的原则协商确定首次公开发行时公司股东之间各自公开发售股份的数量。公司股东公开发售股份的发行价格应当与公司发行股份的价格相同。首次公开发行证券时公司股东公开发售的股份，公司股东已持有时间应当在36个月以上。公司股东公开发售股份的，股份发售后，公司的股权结构不得发生重大变化，实际控制人不得发生变更。

发行人和主承销商应当在招股意向书中披露预计老股转让的数量上限，老股转让股东名称及各自转让老股数量，并明确新股发行与老股转让数量的调整机制。网上申购前已公告老股转让方案的，还应当披露老股转让和新股发行的确定数量，老股转让股东名称及各自转让老股数量，并提示投资者关注，发行人将不会获得老股转让部分所得资金

(五)欺诈发行股票时的回购责任

1.欺诈发行回购的概念

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欺诈发行回购，是指在股票已发行并上市之后，发行人被发现在发行注册过程中存在欺诈(例如，发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容)的，中国证监会可以责令发行人回购股票，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回股票。欺诈发行回购制度规定在《证券法》第二十四条第二款，但《欺诈发行上市股票责令回购实施办法(试行)》对该制度进行了细化，并规定如果“发行人和负有责任的控股股东、实际控制人明显不具备回购能力，或者存在其他不适合采取责令回购措施情形的”，可不适用责令回购。

2.欺诈发行回购责任的法律性质

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欺诈发行回购本质上属于一种行政法律责任，即中国证监会以责令回购决定书的方式要求责令发行人或负有责任的控股股东、实际控制人回购已欺诈发行并上市的股票所以又称“责令回购”。根据《欺诈发行上市股票责令回购实施办法(试行)》的规定责令回购决定书应当包括回购方案的制定期限、回购对象范围、回购股份数量、发行人和负有责任的控股股东、实际控制人各自需要承担的回购股份比例、回购价格或者价格确定方式等内容。

发行人或者负有责任的控股股东、实际控制人不服责令回购决定的，可以在法定期限内申请行政复议或者提起行政诉讼，但复议或者诉讼期间责令回购决定不停止执行。发行人或者负有责任的控股股东、实际控制人履行责令回购决定，主动消除或者减轻欺诈发行行为危害后果的，中国证监会依法对其从轻或者减轻行政处罚。

3.回购股票的范围

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根据《欺诈发行上市股票责令回购实施办法(试行)》的规定，发行人或者负有责任的控股股东、实际控制人按照中国证监会的决定回购欺诈发行的股票的，应当向自本次发行至欺诈发行揭露日或者更正日期间买入欺诈发行的股票，且在回购时仍然持有股票的投资者发出要约。但下列股票不得纳入回购范围：(1)对欺诈发行负有责任的发行人的董事、监事、高级管理人员、控股股东、实际控制人持有的股票；(2)对欺诈发行负有责任的证券公司因包销买入的股票；(3)投资者知悉或者应当知悉发行人在证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容后买入的股票。

4.欺诈发行回购责任与民事责任的衔接

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根据《欺诈发行上市股票责令回购实施办法(试行)》的规定，发行人或者负有责任的控股股东、实际控制人拒不按照责令回购决定制定股票回购方案的，投资者可以依据责令回购决定确定的回购对象范围、回购价格等向人民法院提起民事诉讼，要求履行回购义务。

投资者对发行人或者负有责任的控股股东、实际控制人制定的股票回购方案有争议或者要求发行人及负有责任的控股股东、实际控制人按照股票回购方案履行回购义务的可以依法向人民法院提起民事诉讼，并可以在取得生效判决、裁定后申请强制执行。

五、上市公司发行新股

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上市公司发行新股，可以向不特定对象公开发行，也可以向特定对象发行。上市公司公开发行新股的，可以分为向原股东配售股份(即“配股”)和向不特定对象公开募集股份(即“增发”)。

(一)上市公司发行新股的条件

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《证券法》第十二条第二款规定，“上市公司发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，具体管理办法由国务院证券监督管理机构规定。《上市公司证券发行注册管理办法》即对上市公司发行新股的具体条件进行了明确。

1.积极条件

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根据《上市公司证券发行注册管理办法》，上市公司向不特定对象发行股票，应当符合下列规定：(1)具备健全且运行良好的组织机构；(2)现任董事、监事和高级管理人员符合法律、行政法规规定的任职要求；(3)具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力，不存在对持续经营有重大不利影响的情形；(4)会计基础工作规范，内部控制制度健全且有效执行，财务报表的编制和披露符合企业会计准则和相关信息披露规则的规定，在所有重大方面公允反映了上市公司的财务状况、经营成果和现金流量，最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告；(5)除金融类企业外，最近一期末不存在金额较大的财务性投资；(6)交易所主板上市公司配股、增发的，应当最近三个会计年度盈利；增发还应当满足最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%；净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据，

2.消极条件

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根据《上市公司证券发行注册管理办法》，上市公司存在下列情形之一的，不得向不特定对象发行股票：(1)擅自改变前次募集资金用途未作纠正，或者未经股东大会认可：(2)上市公司或者其现任董事、监事和高级管理人员最近三年受到中国证监会行政处罚，或者最近一年受到证券交易所公开谴责，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规正在被中国证监会立案调查；(3)上市公司或者其控股股东、实际控制人最近一年存在未履行向投资者作出的公开承诺的情形；(4)上市公司或者其控股股东实际控制人最近三年存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，或者存在严重损害上市公司利益、投资者合法权益、社会公共利益的重大违法行为。

上市公司存在下列情形之一的，不得向特定对象发行股票：(1)擅自改变前次募集资金用途未作纠正，或者未经股东大会认可；(2)最近一年财务报表的编制和披露在重大方面不符合企业会计准则或者相关信息披露规则的规定；最近一年财务会计报告被出具否定意见或者无法表示意见的审计报告；最近一年财务会计报告被出具保留意见的审计报告，且保留意见所涉及事项对上市公司的重大不利影响尚未消除。本次发行涉及重大资产重组的除外：(3)现任董事、监事和高级管理人员最近三年受到中国证监会行政处罚，或者最近一年受到证券交易所公开谴责；(4)上市公司或者其现任董事、监事和高级管理人员因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规正在被中国证监会立案调查；(5)控股股东、实际控制人最近三年存在严重损害上市公司利益或者投资者合法权益的重大违法行为；(6)最近三年存在严重损害投资者合法权益或者社会公共利益的重大违法行为。

3.关于募集资金使用的特别要求

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上市公司发行股票，募集资金使用应当符合下列规定：(1)符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理等法律、行政法规规定；(2)除金融类企业外，本次募集资金使用不得为持有财务性投资，不得直接或者间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司；(3)募集资金项目实施后，不会与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业新增构成重大不利影响的同业竞争、显失公平的关联交易，或者严重影响公司生产经营的独立性；(4)科创板上市公司发行股票募集的资金应当投资于科技创新领域的业务

(二)上市公司发行新股的程序

1.董事会决议

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上市公司申请发行证券，董事会应当依法就下列事项作出决议，并提请股东大会批准：(1)本次证券发行的方案；(2)本次发行方案的论证分析报告；(3)本次募集资金使用的可行性报告；(4)其他必须明确的事项。上市公司董事会拟引入战略投资者的，应当将引入战略投资者的事项作为单独议案，就每名战略投资者单独审议，并提交股东大会批准。董事会依照前二款作出决议，董事会决议日与首次公开发行股票上市日的时间间隔不得少于6个月。

2.股东大会决议

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股东大会就发行证券作出的决定，应当包括下列事项：(1)本次发行证券的种类和数量；(2)发行方式、发行对象及向原股东配售的安排；(3)定价方式或者价格区间(4)募集资金用途；(5)决议的有效期；(6)对董事会办理本次发行具体事宜的授权；(7)其他必须明确的事项。

股东大会就发行证券事项作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，中小投资者表决情况应当单独计票。向本公司特定的股东及其关联人发行证券的股东大会就发行方案进行表决时，关联股东应当回避。股东大会对引入战略投资者议案作出决议的，应当就每名战略投资者单独表决。上市公司就发行证券事项召开股东大会应当提供网络投票方式，公司还可以通过其他方式为股东参加股东大会提供便利。

上市公司年度股东大会可以根据公司章程的规定，授权董事会决定向特定对象发行融资总额不超过人民币3亿元且不超过最近一年末净资产20%的股票，该项授权在下一年度股东大会召开日失效。

3.制作注册申请文件并向交易所申报

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上市公司申请发行证券，应当按照中国证监会有关规定制作注册申请文件，依法由保荐人保荐并向交易所申报。交易所收到注册申请文件后，5个工作日内作出是否受理的决定。

申请文件受理后，未经中国证监会或者交易所同意，不得改动。发生重大事项的上市公司、保荐人、证券服务机构应当及时向交易所报告，并按要求更新申请文件和信息披露资料。

自注册申请文件申报之日起，上市公司及其控股股东、实际控制人、董事、监事高级管理人员，以及与证券发行相关的保荐人、证券服务机构及相关责任人员，即承担相应法律责任，并承诺不得影响或干扰发行上市审核注册工作。

4.交易所审核以及向特定对象发行股票时的简易程序

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交易所审核部门负责审核上市公司证券发行上市申请；交易所上市委员会负责对上市公司向不特定对象发行证券的申请文件和审核部门出具的审核报告提出审议意见。交易所主要通过向上市公司提出审核问询、上市公司回答问题方式开展审核工作，判断上市公司发行申请是否符合发行条件和信息披露要求。上市公司应当向交易所报送审核问询回复的相关文件，并以临时公告的形式披露交易所审核问询回复意见。交易所按照规定的条件和程序，形成上市公司是否符合发行条件和信息披露要求的审核意见，认为上市公司符合发行条件和信息披露要求的，将审核意见、上市公司注册申请文件及相关审核资料报中国证监会注册；认为上市公司不符合发行条件或者信息披露要求的，作出终止发行上市审核决定。交易所应当建立重大发行上市事项请示报告制度。交易所审核过程中，发现重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的，应当及时向中国证监会请示报告。交易所应当自受理注册申请文件之日起2个月内形成审核意见，但《上市公司证券发行注册管理办法》另有规定的除外。上市公司根据要求补充、修改申请文件，或者交易所按照规定对上市公司实施现场检查，要求保荐人、证券服务机构对有关事项进行专项核查，并要求上市公司补充、修改申请文件的时间不计算在内。

上市公司申请向特定对象发行股票的，适用简易程序。交易所采用简易程序的，应当在收到注册申请文件后，2个工作日内作出是否受理的决定，自受理之日起3个工作日内完成审核并形成上市公司是否符合发行条件和信息披露要求的审核意见。

5.中国证监会履行注册程序

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中国证监会收到交易所审核意见及相关资料后，基于交易所审核意见，依法行发行注册程序。在15个工作日内对上市公司的注册申请作出予以注册或者不予注册的决定，前款规定的注册期限内，中国证监会发现存在影响发行条件的新增事项的，可以要求交易所进一步问询并就新增事项形成审核意见。上市公司根据要求补充、修改注册申请文件，或者保荐人、证券服务机构等对有关事项进行核查，对上市公司现场检查，并要求上市公司补充、修改申请文件的时间不计算在内。

中国证监会认为交易所对新增事项的审核意见依据明显不充分，可以退回交易所补充审核。交易所补充审核后，认为上市公司符合发行条件和信息披露要求的，重新向中国证监会报送审核意见及相关资料，前款规定的注册期限重新计算。

中国证监会收到交易所报送的审核意见、上市公司注册申请文件及相关审核资料后3个工作日内作出予以注册或者不予注册的决定。

中国证监会的予以注册决定，自作出之日起1年内有效，上市公司应当在注册决定有效期内发行证券，发行时点由上市公司自主选择。适用简易程序的，应当在中国证监会作出予以注册决定后10个工作日内完成发行缴款，未完成的，本次发行批文失效。

(三)对配股和增发的特别要求

1.配股的承销方式

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上市公司配股的，拟配售股份数量不超过本次配售前股本总额的50%，并应当采用代销方式发行。控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量。控股股东不履行认配股份的承诺，或者代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量70%的，上市公司应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。

上市公司配股的，应当向股权登记日登记在册的股东配售，且配售比例应当相同。

2.增发的发行价格

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上市公司增发的，发行价格应当不低于公告招股意向书前20个交易日或者前1个交易日公司股票均价。

(四)对向特定对象发行的特别要求

1.发行对象的数量

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上市公司向特定对象发行证券，发行对象应当符合股东大会决议规定的条件，且每次发行对象不超过35名。发行对象为境外战略投资者的，应当遵守国家的相关规定。

2.发行价格和定价基准日

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上市公司向特定对象发行股票，发行价格应当不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的80%。所谓“定价基准日”，是指计算发行底价的基准日。

根据《上市公司证券发行注册管理办法》的规定，对于不同的发行对象，适用不同的定价基准日：

(1)发行对象全部为“关联人”情形的发行价格。通常来说，向特定对象发行股票的定价基准日为发行期首日。上市公司应当以不低于发行底价的价格发行股票。但如果上市公司董事会决议提前确定了全部发行对象，且该发行对象皆属于“关联人”的，则定价基准日可以为关于本次发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。所谓“关联人”，包括如下情形：
①上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；
②通过认购本次发行的股票取得上市公司实际控制权的投资者；
③董事会拟引人的境内外战略投资者。

如果定价基准日为本次发行股票的董事会决议公告日或者股东大会决议公告日的向特定对象发行股票的董事会决议公告后，出现下列情况需要重新召开董事会的，应当由董事会重新确定本次发行的定价基准日：
①本次发行股票股东大会决议的有效期已过：
②)本次发行方案发生重大变化；
③其他对本次发行定价具有重大影响的事项。

(2)发行对象不属于“关联人”情形的发行价格。发行对象不属于前述“关联人”情形的，上市公司应当以竞价方式确定发行价格和发行对象。如果董事会决议确定了部分发行对象，已确定的发行对象不得参与竞价，且应当接受竞价结果，并明确在通过竞价方式未能产生发行价格的情况下，是否继续参与认购、价格确定原则及认购数量。

上市公司向特定对象发行证券采用竞价方式的，认购邀请书内容、认购邀请书发送对象范围、发行价格及发行对象的确定原则等应当符合中国证监会及证券交易所相关规定，上市公司和主承销商的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及其控制或者施加重大影响的关联方不得参与竞价。

3.向特定对象发行的销售方式

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根据《证券发行与销售管理办法》的规定，上市公司向特定对象发行证券可以采用自行销售的方式，并遵守中国证监会和证券交易所的相关规定。如果未采用自行销售方式的，应当采用代销方式。

4.限售

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向特定对象发行的股票，自发行结束之日起6个月内不得转让。发行对象属于前述“关联人”情形的，其认购的股票自发行结束之日起18个月内不得转让。

六、股票公开发行的承销和保荐

(一)股票公开发行的承销

1.股票承销的概念

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股票承销是指证券公司依照承销协议包销或者代销发行人向社会公开发行股票，并因此收取承销费用的行为。《证券法》第二十六条规定，“发行人向不特定对象发行的证券，法律、行政法规规定应当由证券公司承销的，发行人应当同证券公司签订承销协议证券承销业务采取代销或者包销方式。”除了上市公司向特定对象发行证券采用自行销售方式之外，我国的公开发行都是承销发行。

2.股票承销的种类

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(1)代销。股票代销，又称“尽全力承销”，是指证券公司代发行人发售股票，在承销期结束时，将未售出的股票全部退还给发行人的承销方式。

股票代销时，存在发行失败的情形。根据《证券法》的规定，股票发行采用代销方式，代销期限届满，向投资者出售的股票数量未达到拟公开发行股票数量70%的，为发行失败。发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。

(2)包销。证券包销，分为全额包销和余额包销，是指证券公司将发行人的证券按照协议全部购入或者在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购人的承销方式。

根据《证券法》的规定，证券公司在代销、包销期内，对所代销、包销的证券应当保证先行出售给认购人，证券公司不得为本公司预留所代销的证券和预先购入并留存所包销的证券。

根据《证券发行与承销管理办法》的规定，发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权。超额配售选择权，是指发行人授予主承销商的一项选择权，获此授权的主承销商可以按同一发行价格额外发售不超过首次公开发行证券数量15%的股份，即主承销商可以按不超过首次公开发行证券数量115%的股份总量向投资者发售，超额发售股份部分通常以延期交付的方式处理(即与投资者达成协议，明确投资者预先付款并同意向其延期交付该部分预售的证券)；在股票上市之日起特定时期内(例如，30个自然日)，主承销商有权根据市场情况或者使用超额配售证券募集的资金从二级市场竞价交易购买发行人股票(通常为二级市场价格低于发行价格时)，或者要求发行人按照发行价格增发股票(通常为二级市场价格高于发行价格时)，以分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者。总之，主承销商按照发行人的事先授权、根据证券交易所、证券登记结算机构和中国证券业协会的规定行使超额配售选择权，属于合法的稳定二级市场操作行为，应注意与非法的操纵市场行为相区分

3.股票为承销的规则

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(1)承销团。《证券法》第三十条规定：“向不特定对象发行证券聘请承销团承销的，承销团应当由主承销和参与承销的证券公司组成。”证券发行由承销团承销的，组成承销团的承销商应当签订承销团协议，由主承销商负责组织承销工作。证券发行由两家以上证券公司联合主承销的，所有担任主承销商的证券公司应当共同承担主承销责任履行相关义务。承销团由3家以上承销商组成的，可以设副主承销商，协助主承销商组织承销活动。

(2)承销协议。根据《证券法》的规定，证券公司承销证券，应当同发行人签订代销或者包销协议，载明下列事项：
①当事人的名称、住所及法定代表人姓名；
②代销包销证券的种类、数量、金额及发行价格；
③代销、包销的期限及起止日期；
④代销包销的付款方式及日期；
⑤代销、包销的费用和结算办法；违约责任；
⑦国务院证券监督管理机构规定的其他事项。

(3)承销期限。根据《证券法》的规定，证券的代销、包销期限最长不得超过90日。

(4)备案。根据《证券法》的规定，公开发行股票，代销、包销期限届满，发行人应当在规定的期限内将股票发行情况报国务院证券监督管理机构备案。

(5)承销机构的勤勉尽责义务。根据《证券法》的规定，证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查；发现有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动；已经销售的，必须立即停止销售活动，并采取纠正措施。证券公司承销证券，不得有下列行为：
①进行虚假的或者误导投资者的广告宣传或者其他宣传推介活动；
②以不正当竞争手段招揽承销业务；
③其他违反证券承销业务规定的行为。证券公司有前款所列行为，给其他证券承销机构或者投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。

(二)股票公开发行的保荐

1.保荐的概念

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保荐，是指由具备法定资格的保荐人负责发行人的上市推荐和辅导工作，核实公司公开发行申请文件与上市文件中所载资料是否真实、准确、完整，协助发行人建立严格的信息披露制度和公司治理制度等，持续督导发行人证券上市后履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务，并向投资者承担担保责任的一种法律制度。

2.法定保荐情形

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《证券法》第十条第一款规定：“发行人申请公开发行股票、可转换为股票的公司债券，依法采取承销方式的，或者公开发行法律、行政法规规定实行保荐制度的其他证券的，应当聘请证券公司担任保荐人。”《证券发行上市保荐业务管理办法》对此予以细化规定发行人申请从事下列发行事项，依法采取承销方式的，应当聘请具有保荐业务资格的证券公司履行保荐职责：(1)首次公开发行股票：(2)向不特定合格投资者公开发行股票并在北京证券交易所上市；(3)上市公司发行新股、可转换公司债券；(4)公开发行存托凭证；(5)中国证监会认定的其他情形。发行人申请公开发行法律、行政法规规定实行保荐制度的其他证券的，依照前款规定办理。

3.保荐人

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保荐人，即保荐机构。《证券法》第一百二十条第四款规定：“除证券公司外，任何单位和个人不得从事证券承销、证券保荐、证券经纪和证券融资融券业务。”换言之，证券保荐属于证券公司的法定“垄断”经营业务之一。但是，并非所有的证券公司都可成为保荐人，只有经中国证监会核准，取得经营保荐业务许可证的证券公司才可经营保荐业务。未经中国证监会核准，任何机构不得从事保荐业务。

同次发行的证券，其发行保荐和上市保荐应当由同一保荐机构承担。保荐机构依法对发行人申请文件、证券发行募集文件进行核查，向中国证监会、证券交易所出具保荐意见。保荐机构应当保证所出具的文件真实、准确、完整。证券发行规模达到一定数量的，可以采用联合保荐，但参与联合保荐的保荐机构不得超过2家。

证券发行的主承销商可以由该保荐机构担任，也可以由其他具有保荐业务资格的证券公司与该保荐机构共同担任。

4.保荐人的职责和义务

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(1)保荐人的职责。在传统证券市场上，承销商通常承担三大职能：发现发行价格稳定市场价格，以及监督发行人。保荐职责其实就是将承销商传统的监督发行人的职责予以抽离并强化。由此，在我国证券市场上，保荐人与承销商的法定职责其实是相对独立的(尽管有的时候保荐人就是主承销商)。承销商主要负责承销工作，仍然承担发现发行价格以及稳定市场价格的职能(例如，行使超额配售选择权)，而保荐人的法律职责主要体现为：
①发行过程中的尽职推荐和审慎核查：
②发行人上市后一段时期内的持续督导。

(2)保荐人的义务。针对尽职推荐和持续督导的两大职责，保荐人应承担诚实守信勤勉尽责、审慎核査等义务。《证券法》第十条第二款即规定：“保荐人应当遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运作。”另外，基于“保荐”内含的“保证”之义，保荐人还应在其发行保荐书中予以明确承诺，例如，承诺其有充分理由确信发行人符合法律法规及中国证监会有关证券发行上市的相关规定，有充分理由确信发行人申请文件和信息披露资料不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏等。

5.保荐人的民事法律责任

保荐人的民事法律责任主要体现在两个方面：

(1)撤销注册时与发行人连带承担的返还发行价款的民事责任。该责任规定在《证券法》第二十四条，适用过错推定的归责原则，即除非保荐人能够证明自己没有过错否则即应承担责任。

(2)发生虚假陈述民事赔偿时与发行人连带承担的民事责任。该责任规定在《证券法》第八十五条，同样适用过错推定的归责原则。

七、优先股的发行与交易

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优先股是指依据《公司法》，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。关于优先股的特征，参见本书第六章公司法律制度第二节相关内容。

2013年11月30日，国务院发布《关于开展优先股试点的指导意见》(以下简称《优先股试点意见》)，宣布开展优先股试点。《优先股试点意见》对开展优先股试点的范围条件、发行方式、信息披露和交易等进行了原则性规定，具体规则由《优先股试点管理办法》规定。

(一)关于优先股的基本规定

1.发行人和发行对象

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目前我国优先股的发行人限于上市公司和非上市公众公司。上市公司可以发行优先股(既可向不特定对象公开发行，也可向特定对象发行)，非上市公众公司可以向特定对象发行优先股。

上市公司不得发行可转换为普通股的优先股。但商业银行可根据商业银行资本监管规定，向特定对象发行触发事件发生时强制转换为普通股的优先股，并遵守有关规定。

非上市公众公司向特定对象发行优先股，仅向符合《优先股试点管理办法》规定的合格投资者发行，每次发行对象不得超过200人，且相同条款优先股的发行对象累计不得超过200人。发行对象为境外战略投资者的，还应当符合国务院相关部门的规定

2.票面金额和发行价格

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优先股每股票面金额为100元。优先股发行价格和票面股息率应当公允、合理，不得损害股东或其他利益相关方的合法利益，发行价格不得低于优先股票面金额。向不特定对象发行优先股的价格或票面股息率以市场询价或中国证监会认可的其他公开方式确定向特定对象发行优先股的票面股息率不得高于最近两个会计年度的年均加权平均净资产收益率。

3.与持股数额相关的优先股计算

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根据《优先股试点意见》，以下事项计算持股数额时，仅合并计算普通股和表决权恢复的优先股：(1)认定持有公司股份最多的前10名股东的名单和持股数额；(2)根据《证券法》第四十四条(短线交易的规定)、第五十一条(内幕信息知情人的规定)、第八十条(与股票有关的重大事件的规定)和第八十一条(与公司债券有关的重大事件的规定)，认定持有公司5%以上股份的股东。换言之，表决权未恢复的优先股不计算在内

(二)上市公司发行优先股的条件

1.一般性的积极条件

根据《优先股试点管理办法》，上市公司发行优先股，应符合下列规定：

(1)公司治理方面的要求：
①上市公司应当与控股股东或实际控制人的人员、资产财务分开，机构、业务独立。
②上市公司内部控制制度健全，能够有效保证公司运行效率、合法合规和财务报告的可靠性，内部控制的有效性应当不存在重大缺陷。

(2)财务、会计方面的要求：
①上市公司发行优先股，最近三个会计年度实现的年均可分配利润应当不少于优先股一年的股息。
②上市公司最近三年现金分红情况应当符合公司章程及中国证监会的有关监管规定。
③上市公司报告期不存在重大会计违规事项。向不特定对象发行优先股，最近三年财务报表被注册会计师出具的审计报告应当为标准审计报告或带强调事项段的无保留意见的审计报告；向特定对象发行优先股，最近一年财务报表被注册会计师出具的审计报告为非标准审计报告的，所涉及事项对公司无重大不利影响或者在发行前重大不利影响已经消除。

(3)募集资金使用方面的要求：上市公司发行优先股募集资金应有明确用途，与公司业务范围、经营规模相匹配，募集资金用途符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理等法律和行政法规的规定。除金融类企业外，本次募集资金使用项目不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人等财务性投资，不得直接或间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司。

(4)股份数量和筹资金额方面的要求：上市公司已发行的优先股不得超过公司普通股股份总数的50%，且筹资金额不得超过发行前净资产的50%，已回购、转换的优先股不纳入计算。

(5)发行条款方面的要求：上市公司同一次发行的优先股，条款应当相同。每次优先股发行完毕前，不得再次发行优先股。

2.消极条件

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上市公司存在下列情形之一的，不得发行优先股：(1)本次发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；(2)最近12个月内受到过中国证监会的行政处罚；(3)因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查；(4)上市公司的权益被控股股东或实际控制人严重损害目尚未消除；(5)上市公司及其附属公司违规对外提供担保目尚未解除：(6)存在可能严重影响公司持续经营的担保、诉讼、仲裁市场重大质疑或其他重大事项；(7)其董事和高级管理人员不符合法律、行政法规和规章规定的任职资格；(8)严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。

另外，如果上市公司最近36个月内因违反工商、税收、土地、环保、海关法律、行政法规或规章，受到行政处罚且情节严重的，不得向不特定对象发行优先股。上市公司向不特定对象发行优先股的，还要求公司及其控股股东或实际控制人最近12个月内应当不存在违反向投资者作出的公开承诺的行为。

3.对向不特定对象发行优先股的特殊要求

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(1)法定条件。向不特定对象发行优先股，即公开发行优先股。上市公司向不特定对象发行优先股，除应符合以上一般性积极条件外，根据《优先股试点管理办法》，应当符合以下情形之一：
①其普通股为上证50指数成份股；
②以向不特定对象发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司；
③以减少注册资本为目的回购普通股的，可以公开发行优先股作为支付手段，或者在回购方案实施完毕后，可公开发行不超过回购减资总额的优先股。中国证监会同意向不特定对象发行优先股注册后不再符合前述第
①项情形的，上市公司仍可实施本次发行。

(2)对章程规定的特别要求。为了保护公众投资者，向不特定对象发行优先股的公司必须在公司章程中规定以下事项：
①采取固定股息率；
②在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息：
③未向优先股股东足额派发股息的差额部分应当累积到下一会计年度；
④)优先股股东按照约定的股息率分配股息后，不再同普通股股东一起参加剩余利润分配。商业银行发行优先股补充资本的，可就前述第
②项和第
③项事项另行规定。

(3)其他特别规定：
①上市公司最近三个会计年度应当连续盈利。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以孰低者作为计算依据。
②上市公司向不特定对象发行优先股的，可以向原股东优先配售。

(三)优先股的交易转让及登记结算

1.优先股的交易转让

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优先股发行后可以申请上市交易或转让，不设限售期。向不特定对象发行的优先股可以在证券交易所上市交易。上市公司向特定对象发行的优先股可以在证券交易所转让非上市公众公司向特定对象发行的优先股可以在全国股转系统转让，转让范围仅限合格投资者。

优先股交易或转让环节的投资者适当性标准应当与发行环节一致；向特定对象发行的相同条款优先股经交易或转让后，投资者不得超过200人。

2.优先股的登记结算

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中国证券登记结算公司为优先股提供登记、存管、清算、交收等服务

(四)信息披露

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公司应当在发行文件中详尽说明优先股股东的权利义务，充分揭示风险。同时，应按规定真实、准确、完整、及时、公平地披露或者提供信息，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。

公司应当按照中国证监会有关信息披露规则编制募集优先股说明书或其他信息披露文件，依法履行信息披露义务。

1.定期报告中的披露

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发行优先股的公司披露定期报告时，应当以专门章节披露已发行优先股情况、持有公司优先股股份最多的前十名股东的名单和持股数额、优先股股东的利润分配情况、优先股的回购情况、优先股股东表决权恢复及行使情况、优先股会计处理情况及其他与优先股有关的情况。

2.临时报告中的披露

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发行优先股的上市公司，发生表决权恢复、回购普通股等事项，以及其他可能对其普通股或优先股交易或转让价格产生较大影响事项的，上市公司应当按照《证券法》第八十条以及中国证监会的相关规定，履行临时报告、公告等信息披露义务。

(五)回购与并购重组

1.优先股作为回购支付手段

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上市公司可以向特定对象发行优先股作为支付手段，向公司特定股东回购普通股。上市公司回购普通股的价格应当公允、合理，不得损害股东或其他利益相关方的合法利益。

上市公司以减少注册资本为目的回购普通股向不特定对象发行优先股的，以及以向特定对象发行优先股为支付手段向公司特定股东回购普通股的，除应当符合优先股发行条件和程序，还应符合以下规定：(1)上市公司回购普通股应当由董事会依法作出决议并提交股东大会批准；(2)上市公司股东大会就回购普通股作出的决议，应当包括下列事项：回购普通股的价格区间，回购普通股的数量和比例，回购普通股的期限，决议的有效期，对董事会办理本次回购股份事宜的具体授权，其他相关事项。以发行优先股作为支付手段的，应当包括拟用于支付的优先股总金额以及支付比例；回购方案实施完毕之日起一年内向不特定对象发行优先股的，应当包括回购的资金总额以及资金来源；(3)上市公司股东大会就回购普通股作出决议，必须经出席会议的普通股股东(含表决权恢复的优先股股东)所持表决权的2/3以上通过；(4)上市公司应当在股东大会作出回购普通股决议后的次日公告该决议；(5)依法通知债权人。

2.优先股作为并购重组支付手段

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上市公司可以按照《上市公司重大资产重组管理办法》规定的条件发行优先股购买资同时应当遵守《优先股试点管理办法》的相关规定，依法披露有关信息、行相应程序。

上市公司发行优先股作为支付手段购买资产的，可以同时募集配套资金。

3.公司收购中的优先股

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上市公司收购要约适用于被收购公司的所有股东，但可以针对优先股股东和普通股股东提出不同的收购条件。

第三节公司债券的发行与交易

一、公司债券的一般理论

(一)公司债券的概念和特征

1.公司债券的概念

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公司可以通过发行公司债券筹集资金，这是债权融资的一种形式。公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券。它与股权融资方式相比，具有融资成本低、发行程序简单、不稀释公司股权(可转换公司债除外)等特点但是这种融资形式在一定期限内需要还本付息，对公司现金流的要求较高，发行人存在定的现金支付风险，

2.公司债券的特征

公司债券与公司普通股相比，有不同的法律特征：

(1)公司债券的持有人是公司的债权人，享有民法上规定的债权人的所有权利；而股票的持有人则是公司的股东，享有《公司法》所规定的股东权利。

(2)公司债券的持有人，无论公司是否有盈利，享有按照约定给付利息的请求权：而普通股股东，则必须在公司有盈利时才能依法获得股利分配。

(3)公司债券到了约定期限，公司必须偿还债券本金；而普通股股东仅在公司解散时方可请求分配剩余财产。

(4)公司债券的持有人享有优先于股票持有人获得清偿的权利；而普通股股东必须在公司全部债务清偿之后，方可就公司剩余财产请求分配。

(5)公司债券的利率一般是固定不变的，风险较小；而普通股股利分配的高低，与公司经营好坏密切相关，故常有变动，风险较大。

(6)对发行人的要求不同，公司债券则既可以由股份有限公司发行，也可以由有限责任公司发行：而股票只能由股份公司发行。

(二)公司债券的种类

1.普通公司债券和可转债或附认股权公司债券

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根据公司债券是否带有权益型证券的色彩，公司债券分为普通公司债券和可转债或附认股权公司债券。本节如无特别指出，“公司债券”皆指普通公司债券，即到期应还本付息的证券。可转债，本质即为附转股权公司债券，是指发行人依照法定程序向投资者发行的在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。附认股权公司债券，是指发行人依照法定程序向投资者发行的，附随投资者认股选择权(即投资者可依据约定的条件向发行人认购股份的权利)的公司债券。可转债和附认股权公司债券的区别在于：前者投资者行使转股权后，相对应的债券权益即转换为股东权益，投资者身份也发生变化；后者投资者行使认股权后，通常并不丧失本来的债权人身份(除非债券本身到期)，只是由于行使认股选择权还看加了股东的身份。

区分普通公司债券和可转债或附认股权公司债券的法律意义在于：可转债和附认股权公司债券带有权益型证券的色彩，尤其是可转债，由于其转股权内含，其公开发行程序与股票和存托凭证更加类似。换言之，我国上市公司发行普通公司债券适用《公司债券发行与交易管理办法》，上市公司发行可转债则适用《上市公司证券发行注册管理办法》，上市公司发行附认股权公司债券则应同时适用《公司债券发行与交易管理办法》和《上市公司证券发行注册管理办法》。

2.公开发行的公司债券与非公开发行的公司债券

根据公司债券的发行方式是否公开，公司债券可分为公开发行的公司债券和非公开发行的公司债券。二者区别的法律意义在于：

(1)发行对象和发行方式不同。符合规定条件的公司债券既可以向公众投资者公开发行，也可以仅面向专业投资者公开发行。而非公开发行的公司债券则仅应向专业投资者发行，并不得采用公告、公开劝诱和变相公开发行方式，且每次发行对象不得超过200人。

(2)发行程序不同。公开发行公司债券，由证券交易所负责受理、审核，并报中国证监会注册。非公开发行公司债券并不需要履行注册程序，由承销机构或依法自行销售的发行人向中国证券业协会报备。

(3)发行之后的交易场所不同。公开发行的公司债券，应当在证券交易场所交易。证券交易场所包括证券交易所、全国股转系统。非公开发行公司债券，既可以申请在证券交易场所转让，也可以申请在证券公司柜台转让。

二、公司债券的发行

(一)公司债券发行的一般规定

1.公司内部决议

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发行公司债券，发行人应当依照《公司法》或者公司章程相关规定对以下事项作出决议：(1)发行债券的金额；(2)发行方式；(3)债券期限；(4)募集资金的用途；(5)决议的有效期；(6)其他按照法律法规及公司章程规定需要明确的事项。

发行公司债券，如果对增信机制、偿债保障措施作出安排的，也应当在决议事项中载明。

2.发行人、发行方式和规则适用

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公司债券可以公开发行，也可以非公开发行。

发行公司债券，可以附认股权、可转换成相关股票等条款。上市公司、股票公开转让的非上市公众公司股东可以发行附可交换成上市公司或非上市公众公司股票条款的公司债券。商业银行等金融机构可以按照有关规定发行公司债券补充资本。上市公司发行附认股权、可转换成股票条款的公司债券，应当符合上市公司证券发行管理的相关规定(即应符合《上市公司证券发行注册管理办法》的相关规定)。股票公开转让的非上市公众公司也可发行附认股权、可转换成股票条款的公司债券，具体规则由中国证监会另行规定。

3.发行公司债券的承销

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发行公司债券应当由具有证券承销业务资格的证券公司承销。取得证券承销业务资格的证券公司、中国证券金融股份有限公司非公开发行公司债券可以自行销售。

承销机构承销公司债券，应当依照《证券法》相关规定采用包销或者代销方式。

4.公司债券募集资金用途

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公开发行公司债券筹集的资金，必须按照公司债券募集说明书所列资金用途使用：改变资金用途，必须经债券持有人会议作出决议。非公开发行公司债券，募集资金应当用于约定的用途；改变资金用途，应当履行募集说明书约定的程序

鼓励公开发行公司债券的募集资金投向符合国家宏观调控政策和产业政策的项目建设。公开发行公司债券筹集的资金，不得用于弥补亏损和非生产性支出。发行人应当指定专项账户，用于公司债券募集资金的接收、存储、划转。

(二)公司债券的公开发行

1.公开发行的条件

《证券法》第十五条规定了公开发行公司债券应当符合的法定条件，《公司债券发行与交易管理办法》对此进行了细化规定。

(1)积极条件。

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根据《公司债券发行与交易管理办法》的规定，公开发行公司债券，应当符合下列条件：
①具备健全且运行良好的组织机构；
②最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；
③具有合理的资产负债结构和正常的现金流量；
④国务院规定的其他条件。

除此之外，资信状况符合以下标准的公开发行公司债券，专业投资者和普通投资者都可以参与认购：
①发行人最近三年无债务违约或者延迟支付本息的事实；
②发行人最近三年平均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍；
③发行人最近一期末净资产规模不少于250亿元；
④)发行人最近36个月内累计公开发行债券不少于3期，发行规模不少于100亿元；
⑤中国证监会根据投资者保护的需要规定的其他条件。未达前述五个规定标准的公开发行公司债券，仅限于专业投资者参与认购。

(2)消极条件。

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根据《公司债券发行与交易管理办法》的规定，有下列情形之一的，不得再次公开发行公司债券：
①对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或者延迟支付本息的事实，仍处于继续状态；
②违反《证券法》规定，改变公开发行公司债券所募资金的用途，

2.公开发行的注册程序

(1)制作注册申请文件并向交易所申报。

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发行人公开发行公司债券，应当按照中国证监会有关规定制作注册申请文件，由发行人向证券交易所申报。证券交易所收到注册申请文件后，在5个工作日内作出是否受理的决定。

根据《证券法》第十六条的规定，注册申请文件应包括如下：
①公司营业执照：
②公司章程；
③公司债券募集办法；
④国务院授权的部门或者国务院证券监督管理机构规定的其他文件。依照《证券法》规定聘请保荐人的，还应当报送保荐人出具的发行保荐书。

自注册申请文件受理之日起，发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，以及与本次债券公开发行并上市相关的主承销商、证券服务机构及相关责任人员，即承担相应法律责任。

注册申请文件受理后，未经中国证监会或者证券交易所同意，不得改动。发生重大事项的，发行人、主承销商、证券服务机构应当及时向证券交易所报告，并按要求更新注册申请文件和信息披露资料。

(2)交易所审核。

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证券交易所负责审核发行人公开发行公司债券并上市申请。证券交易所主要通过向发行人提出审核问询、发行人回答问题方式开展审核工作，判断发行人是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求。

证券交易所按照规定的条件和程序，提出审核意见。认为发行人符合发行条件和信息披露要求的，将审核意见、注册申请文件及相关审核资料报送中国证监会履行发行注册程序。认为发行人不符合发行条件或信息披露要求的，作出终止发行上市审核决定。

证券交易所应当建立健全审核机制，强化质量控制，提高审核工作透明度，公开审核工作相关事项，接受社会监督。证券交易所在审核中发现申报文件涉嫌虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，可以对发行人进行现场检查，对相关主承销商、证券服务机构执业质量开展延伸检查。

(3)中国证监会履行注册程序。

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中国证监会收到证券交易所报送的审核意见、发行人注册申请文件及相关审核资料后，履行发行注册程序。中国证监会认为存在需要进一步说明或者落实事项的，可以问询或要求证券交易所进一步问询。中国证监会认为证券交易所的审核意见依据不充分的，可以退回证券交易所补充审核。

证券交易所应当自受理注册申请文件之日起2个月内出具审核意见，中国证监会应当自证券交易所受理注册申请文件之日起3个月内作出同意注册或者不予注册的决定。发行人根据中国证监会、证券交易所要求补充、修改注册申请文件的时间不计算在内。

公开发行公司债券，可以申请一次注册，分期发行。中国证监会同意注册的决定自作出之日起2年内有效，发行人应当在注册决定有效期内发行公司债券，并自主选择发行时点。公开发行公司债券的募集说明书自最后签署之日起6个月内有效。发行人应当及时更新债券募集说明书等公司债券发行文件，并在每期发行前报证券交易所备案。

(4)撤销注册。

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中国证监会作出注册决定后、发行人公司债券上市前，发现可能影响本次发行的重大事项的，中国证监会可以要求发行人暂缓或者暂停发行、上市；相关重大事项导致发行人不符合发行条件的，可以撤销注册。中国证监会撤销注册后，公司债券尚未发行的，发行人应当停止发行；公司债券已经发行尚未上市的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还债券持有人。

3.公开发行的定价

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公司债券公开发行的价格或利率以询价或公开招标等市场化方式确定。发行人和主承销商应当协商确定公开发行的定价与配售方案并予公告，明确价格或利率确定原则发行定价流程和配售规则等内容。

(三)公司债券的非公开发行

1.非公开发行的方式和对象

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非公开发行的公司债券应当向专业投资者发行，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式，每次发行对象不得超过200人。

承销机构应当按照中国证监会、证券自律组织规定的投资者适当性制度，了解和评估投资者对非公开发行公司债券的风险识别和承担能力，确认参与非公开发行公司债券认购的投资者为专业投资者，并充分揭示风险。

2.非公开发行的报备程序

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非公开发行公司债券，承销机构或依法自行销售的发行人应当在每次发行完成后5个工作日内向中国证券业协会报备。中国证券业协会在材料齐备时应当及时予以报备。报备不代表中国证券业协会实行合规性审查，不构成市场准人，也不豁免相关主体的违规责任。

(四)信息披露

1.债券募集说明书

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公司债券上市交易的发行人应当按照中国证监会、证券交易所的规定及时披露债券募集说明书，并在债券存续期内披露中期报告和经符合《证券法》规定的会计师事务所审计的年度报告。非公开发行公司债券的发行人信息披露的时点、内容，应当按照募集说明书的约定及证券交易场所的规定履行。发行人及其控股股东、实际控制人、董事监事、高级管理人员等作出公开承诺的，应当在募集说明书等文件中披露。

2.公司债券募集资金使用情况的披露

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公司债券募集资金的用途应当在债券募集说明书中披露。发行人应当在定期报告中披露公开发行公司债券募集资金的使用情况、募投项目进展情况(如涉及)。非公开发行公司债券的，应当在债券募集说明书中约定募集资金使用情况的披露事宜。

3.定期报告与发行人董事、高级管理人员的义务

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发行人的董事、高级管理人员应当对公司债券发行文件和定期报告签署书面确认意见。发行人的监事会应当对董事会编制的公司债券发行文件和定期报告进行审核并提出书面审核意见。监事应当签署书面确认意见。发行人的董事、监事和高级管理人员应当保证发行人及时、公平地披露信息，所披露的信息真实、准确、完整。董事、监事和高级管理人员无法保证公司债券发行文件和定期报告内容的真实性、准确性、完整性或者有异议的，应当在书面确认意见中发表意见并陈述理由，发行人应当披露。发行人不予披露的，董事、监事和高级管理人员可以直接申请披露。

4.重大事件临时报告

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根据《证券法》第八十一条的规定，发生可能对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，发行人应当立即将有关该重大事件的情况向中国证监会、证券交易场所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。《公司债券发行与交易管理办法》在《证券法》第八十一条的基础上，对前述“重大事件”进行了细化。因此，前述“重大事件”包括：(1)公司股权结构或者生产经营状况发生重大变化；(2)公司债券信用评级发生变化；(3)公司重大资产抵押、质押、出售、转让、报废；(4)发生未能清偿到期债务的情况；(5)公司新增借款或对外提供担保超过上年末净资产的20%；(6)公司放弃债权或财产超过上年末净资产的10%；(7)公司发生超过上年末净资产10%的重大损失；(8)公司分配股利，作出减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭：(9)涉及公司的重大诉讼、仲裁；(10)公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施；(11)募投项目情况发生重大变化，可能影响募集资金投入和使用计划，或者导致项目预期运营收益实现存在较大不确定性：(12)中国证监会规定的其他事项。

发行人的控股股东或者实际控制人对重大事件的发生、进展产生较大影响的，应当及时将其知悉的有关情况书面告知发行人，并配合发行人行信息披露义务。

公开发行公司债券的发行人及其他信息披露义务人应当将披露的信息刊登在其证券交易场所的互联网网站和符合中国证监会规定条件的媒体，同时将其置备于公司住所证券交易场所，供社会公众查阅。

(五)公司债券持有人的权益保护

为了有效地保护公司债券持有人的利益不受损害，《证券法》和《公司债券发行与交易管理办法》规定了相应的保护措施。

1.★信用评级

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资信评级机构为公开发行公司债券进行信用评级，应当符合以下规定：(1)将评级信息告知发行人，并及时向市场公布首次评级报告、定期和不定期跟踪评级报告：(2)公司债券的期限为一年以上的，在债券有效存续期间，应当★每年至少向市场公布一次定期跟踪评级报告；(3)应充分关注可能影响评级对象信用等级的所有重大因素及时向市场公布信用等级调整及其他与评级相关的信息变动情况，并向证券交易场所报告。

2.公司债券的受托管理

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《证券法》第九十二条第二、三款规定：“公开发行公司债券的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议。受托管理人应当由本次发行的承销机构或者其他经国务院证券监督管理机构认可的机构担任，债券持有人会议可以决议变更债券受托管理人。债券受托管理人应当勤勉尽责，公正履行受托管理职责，不得损害债券持有人利益。债券发行人未能按期兑付债券本息的，债券受托管理人可以接受全部或者部分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼或者清算程序。”

《公司债券发行与交易管理办法》对该规定进行了进一步细化：

(1)公开发行公司债券强制受托管理，非公开发行公司债券可以约定受托管理。

公开发行公司债券的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议；非公开发行公司债券的，发行人应当在募集说明书中约定债券受托管理事项。在债券存续期限内，由债券受托管理人按照规定或者依照协议的约定维护债券持有人的利益。

发行人应当在债券募集说明书中约定，投资者认购或持有本期公司债券视作同意债券受托管理协议、债券持有人会议规则及债券募集说明书中其他有关发行人、债券持有人权利义务的相关约定。

(2)债券受托管理人的资格。

债券受托管理人由本次发行的承销机构或其他经中国证监会认可的机构担任。债券受托管理人应当为中国证券业协会会员。为本次发行提供担保的机构不得担任本次债券发行的受托管理人。

债券受托管理人应当勤勉尽责，公正履行受托管理职责，不得损害债券持有人利益对于债券受托管理人在履行受托管理职责时可能存在的利益冲突情形及相关风险防范解决机制，发行人应当在债券募集说明书及债券存续期间的信息披露文件中予以充分披露，并同时在债券受托管理协议中载明。

(3)公司债券受托管理人的职责。

公开发行公司债券的受托管理人应当按规定或约定履行下列职责：
①持续关注发行人和保证人的资信状况、担保物状况、增信措施及偿债保障措施的实施情况，出现可能影响债券持有人重大权益的事项时，召集债券持有人会议；
②在债券存续期内监督发行人募集资金的使用情况；
③对发行人的偿债能力和增信措施的有效性进行全面调查和持续关注，并至少每年向市场公告一次受托管理事务报告；
④在债券存续期内持续督导发行人履行信息披露义务；
⑤预计发行人不能偿还债务时，要求发行人追加担保，并可以依法申请法定机关采取财产保全措施；
⑥在债券存续期内勤勉处理债券持有人与发行人之间的谈判或者诉讼事务；
⑦发行人为债券设定担保的，债券受托管理人应在债券发行前或债券募集说明书约定的时间内取得担保的权利证明或其他有关文件，并在增信措施有效期内妥善保管；
⑧发行人不能按期兑付债券本息或出现募集说明书约定的其他违约事件的，可以接受全部或部分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提起民事诉讼、参与重组或者破产的法律程序，或者代表债券持有人申请处置抵质押物。

非公开发行公司债券的，债券受托管理人应当按照债券受托管理协议的约定履行职责。

受托管理人为履行受托管理职责，有权代表债券持有人查询债券持有人名册及相关登记信息、专项账户中募集资金的存储与划转情况，证券登记结算机构应当予以配合。

3.债券持有人会议

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《证券法》第九十二条第一款规定：“公开发行公司债券的，应当设立债券持有人会议并应当在募集说明书中说明债券持有人会议的召集程序、会议规则和其他重要事项。”

(1)债券持有人会议规则。

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根据《公司债券发行与交易管理办法》的规定，发行公司债券，应当在债券募集说明书中约定债券持有人会议规则。债券持有人会议规则应当公平、合理。债券持有人会议规则应当明确债券持有人通过债券持有人会议行使权利的范围，债券持有人会议的集、通知、决策机制和其他重要事项。

债券持有人会议按照《公司债券发行与交易管理办法》的规定及会议规则的程序要求所形成的决议对全体债券持有人有约束力，债券持有人会议规则另有约定的除外。

(2)应召集债券持有人会议的情形。

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存在下列情形的，债券受托管理人应当按规定或约定召集债券持有人会议：拟变更债券募集说明书的约定；
②拟修改债券持有人会议规则；
③拟变更债券受托管理人或受托管理协议的主要内容；
④发行人不能按期支付本息；
⑤发行人减资、合并等可能导致偿债能力发生重大不利变化，需要决定或者授权采取相应措施；
⑥发行人分立、被托管、解散、申请破产或者依法进入破产程序；
⑦保证人、担保物或者其他偿债保障措施发生重大变化；8发行人、单独或合计持有本期债券总额10%以上的债券持有人书面提议召开；◎发行人管理层不能正常履行职责，导致发行人债务清偿能力面临严重不确定性；
⑩发行人提出债务重组方案的；
①发生其他对债券持有人权益有重大影响的事项。

在债券受托管理人应当召集而未召集债券持有人会议时，单独或合计持有本期债券总额10%以上的债券持有人有权自行召集债券持有人会议。

4.公司债券的担保和违约处理

(1)公司债券的担保。

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发行人可采取内外部增信机制、偿债保障措施，提高偿债能力，控制公司债券风险内外部增信机制、偿债保障措施包括但不限于下列方式：
①第三方担保；
②商业保险：
③资产抵押、质押担保；
④限制发行人债务及对外担保规模；
⑤限制发行人对外投资规模；
⑥限制发行人向第三方出售或抵押主要资产；
⑦设置债券回售条款。

公司债券增信机构可以成为中国证券业协会会员。

(2)公司债券的违约处理。

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发行人应当在债券募集说明书中约定构成债券违约的情形、违约责任及其承担方式以及公司债券发生违约后的诉讼、仲裁或其他争议解决机制。

三、可转换公司债券的发行

(一)发行可转债的条件

1.积极条件

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根据《上市公司证券发行注册管理办法》的规定，上市公司发行可转债，应当符合下列规定：(1)具备健全且运行良好的组织机构：(2)最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；(3)具有合理的资产负债结构和正常的现金流量；(4)交易所主板上市公司向不特定对象发行可转债的，应当最近三个会计年度盈利，且最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%；净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。

除前述条件外，上市公司向不特定对象发行可转债，还应当遵守如下积极条件：(1)现任董事、监事和高级管理人员符合法律、行政法规规定的任职要求；(2)具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力，不存在对持续经营有重大不利影响的情形；(3)会计基础工作规范，内部控制制度健全且有效执行，财务报表的编制和披露符合企业会计准则和相关信息披露规则的规定，在所有重大方面公允反映了上市公司的财务状况、经营成果和现金流量，最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告：(4)除金融类企业外，最近一期末不存在金额较大的财务性投资。

2.消极条件

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根据《上市公司证券发行注册管理办法》的规定，上市公司存在下列情形之一的不得发行可转债：(1)对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或者延迟支付本息的事实，仍处于继续状态；(2)违反《证券法》规定，改变公开发行公司债券所募资金用途。

另外，上市公司如存在不得向不特定对象发行股票的消极情形的，亦不得向不特定对象发行可转债。上市公司如存在不得向特定对象发行股票的消极情形的，亦不得向特定对象发行可转债。但是，按照公司债券募集办法，上市公司通过收购本公司股份的方式进行公司债券转换的除外。

3.关于公司债券募集资金使用的规定

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上市公司发行可转债，对其募集资金使用的规定要求与上市公司发行股票募集资金使用的要求一致(参见本章第二节“五、上市公司发行新股”相关内容)，且不得用于弥补亏损和非生产性支出。

(二)发行可转债的程序

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公开发行可转债的程序与公开发行新股的程序相同，都应履行注册程序。但是，在股东大会决议时，除了需就发行证券的一般性事项进行决议外(参见本章第二节“五、上市公司发行新股”相关内容)，还应就如下事项进行决议：债券利率；债券期限；赎回条款；回售条款；还本付息的期限和方式；转股期；转股价格的确定和修正。另外，股东大会的决议程序与公司发行新股时股东大会的决议程序要求也一致。

(三)可转债的利率和转股

1.可转债的利率

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可转债应当具有期限、面值、利率、评级、债券持有人权利、转股价格及调整原则赎回及回售、转股价格向下修正等要素。(1)向不特定对象发行的可转债利率由上市公司与主承销商依法协商确定。(2)向特定对象发行的可转债应当采用竞价方式确定利率和发賅位蟣苀牆交捫感象。

2.可转债的转股期限

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可转债自发行结束之日起6个月后方可转换为公司股票，转股期限由公司根据可转债的存续期限及公司财务状况确定。债券持有人对转换股票或者不转换股票有选择权，转换股票的于转股的次日成为发行公司的股东。

3.可转债的转股价格

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转股价格，是指募集说明书事先约定的可转债转换为每股股份所支付的价格。根据《可转换公司债券管理办法》的规定：(1)向不特定对象发行可转债的转股价格应当不低于募集说明书公告日前20个交易日发行人股票交易均价和前1个交易日均价，且不得向上修正。(2)向特定对象发行可转债的转股价格应当不低于认购邀请书发出前20个交易日发行人股票交易均价和前1个交易日均价，且不得向下修正。

(四)发行可转债的募集说明书

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公开发行可转债的信息披露的内容与公开发行新股的信息披露的内容基本相同，不同的是募集说明书中的特别内容。根据《可转换公司债券管理办法》的规定，募集说明书应当约定转股价格调整条款，可以约定赎回条款、回售条款。

1.转股价格调整条款

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募集说明书应当约定转股价格调整的原则及方式。发行可转债后，因配股、增发、送股、派息、分立及其他原因引起上市公司股份变动的，应当同时调整转股价格。

募集说明书约定转股价格向下修正条款的，应当同时约定：(1)转股价格修正方案须提交公司股东大会表决，目须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上同意。股东大会进行表决时，持有公司可转换债券的股东应当回避。(2)修正后的转股价格不低于前项规定的股东大会召开日前20个交易日该公司股票交易均价和前1交易日的均价。

2.赎回条款和回售条款

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募集说明书可以约定赎回条款，规定发行人可按事先约定的条件和价格赎回尚未转股的可转债。

募集说明书可以约定回售条款，规定债券持有人可按事先约定的条件和价格将所持债券回售给发行人。募集说明书应当约定，上市公司改变公告的募集资金用途的，赋予债券持有人一次回售的权利。

四、公司债券的交易

(一)普通公司债券的交易

1.公开发行的公司债券的交易场所和投资者

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公开发行的公司债券，应当在证券交易场所交易。公开发行公司债券并在证券交易场所交易的，应当符合证券交易场所规定的上市、挂牌条件。证券交易场所包括证券交易所和全国股转系统。

证券交易场所应当对公开发行公司债券的上市交易实施分类管理，实行差异化的交易机制，建立相应的投资者适当性管理制度，健全风险控制机制。证券交易场所应当根据债券资信状况的变化及时调整交易机制和投资者适当性安排。

公开发行公司债券申请上市交易的，应当在发行前根据证券交易场所的相关规则，明确交易机制和交易环节投资者适当性安排。发行环节和交易环节的投资者适当性要求应当保持一致。

2.非公开发行的公司债券的交易场所和投资者

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非公开发行公司债券，可以申请在证券交易场所、证券公司柜台转让。非公开发行公司债券并在证券交易场所转让的，应当遵守证券交易场所制定的业务规则，并经证券交易场所同意。非公开发行公司债券并在证券公司柜台转让的，应当符合中国证监会的相关规定。

非公开发行的公司债券仅限于专业投资者范围内转让。转让后，持有同次发行债券的投资者合计不得超过200人。

(二)闬辫莼缎馜鸣可姉煤转债的交易

1.向不特定对象发行的可转债的交易场所

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理论上，上市公司和股票公开转让的非上市公众公司都可依法发行可转债，因此发行人发行的可转债也可在各自股票上市或挂牌的场所依法进行交易。根据《可转换公司债券管理办法》的规定，与公开发行的公司债券的交易场所一样，向不特定对象发行的可转债应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易。

证券交易场所应当根据可转债的特点及正股所属板块的投资者适当性要求，制定相应的投资者适当性管理规则。

2.向特定对象发行的可转债的交易方式限制

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根据《可转换公司债券管理办法》的规定，发行人向特定对象发行的可转债不得采用公开的集中交易方式转让。所谓“公开的集中交易方式”，通常表现为集中竞价(集合竞价、连续竞价)和做市商等交易方式。换言之，上市公司和股票公开转让的非上市公众公司向特定对象发行的可转债，在证券交易场所(证券交易所和全国股转系统)进行转让时，不得采用集中竞价、做市商等公开的集中交易方式。

上市公司向特定对象发行的可转债转股的，所转换股票自可转债发行结束之日起18个月内不得转让。

第四节股票的公开交易

一、股票上市与退市

(一)股票上市条件

1.《证券法》的原则性规则

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公开发行的股票，通常首当其冲选择在证券交易所上市交易。《证券法》第四十六条规定：“申请证券上市交易，应当向证券交易所提出申请，由证券交易所依法审核同意，并由双方签订上市协议。”第四十七条规定：“申请股票上市交易，应当符合证券交易所上市规则规定的上市条件。证券交易所上市规则规定的上市条件，应当对发行人的经营年限、财务状况、最低公开发行比例和公司治理、诚信记录等提出要求。

2.上市规则中的规定

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我国上海、深圳证券交易所分别对主板、科创板和创业板的股票上市进行了不同的规定。例如，根据上海证券交易所《股票上市规则》(上证发(2023〕127号，以下简称《上交所股票上市规则》)的规定，境内发行人申请首次公开发行股票并在本所上市，应当符合下列条件：(1)符合《证券法》、中国证监会规定的发行条件；(2)发行后的股本总额不低于5000万元；(3)公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上；(4)市值及财务指标符合本规则规定的标准：(5)本所要求的其他条件。交易所可以根据市场情况，经中国证监会批准，对上市条件和具体标准进行调整。其中，前述“市值及财务指标”，是指应当至少符合下列标准中的一项：(1)最近3年净利润均为正，且最近3年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6000万元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或营业收入累计不低于10亿元；(2)预计市值不低于50亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于6亿元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1.5亿元；(3)预计市值不低于80亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于8亿元。

前述所称净利润，以扣除非经常性损益前后的孰低者为准，净利润、营业收入、经营活动产生的现金流量净额均指经审计的数值。前述所称预计市值，是指股票公开发行后按照总股本乘以发行价格计算出来的发行人股票名义总价值。

《科创板股票上市规则》和《创业板股票上市规则》规定了与主板不同的上市条件，尤其是在市值及财务指标方面，既有明确的数量门槛标准，又更为多样化和包容化。在北京证券交易所上市，其上市条件适用《北京证券交易所股票上市规则(试行)》的规定。

(二)股票终止上市

1.股票终止上市的概念

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股票终止上市，又称退市，是指公司股票在证券交易所终止上市交易。《证券法》第四十八条规定，“上市交易的证券，有证券交易所规定的终止上市情形的，由证券交易所按照业务规则终止其上市交易。证券交易所决定终止证券上市交易的，应当及时公告并报国务院证券监督管理机构备案。”

2.退市制度的法律意义和类别

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(1)退市制度的法律意义。上市公司退市制度是资本市场重要的基础性制度。一方面，上市公司基于实现发展战略、维护合理估值、稳定控制权以及成本效益法则等方面的考虑，认为不再需要继续维持上市地位，或者继续维持上市地位不再有利于公司发展可以主动向证券交易所申请其股票终止交易。另一方面，证券交易所为维护公开交易股票的总体质量与市场信心，保护投资者特别是中小投资者合法权益，依照规则要求交投不活跃、股权分布不合理、市值过低而不再适合公开交易的股票终止交易，特别是对于存在严重违法违规行为的公司，证券交易所可以依法强制其股票退出市场交易。

(2)退市制度的类别。目前，我国的退市制度主要包括主动退市和强制退市。实践中最常见的退市情形是强制退市，

3.主动退市

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(1)主动退市的概念。主动退市，是指基于上市公司意思自治或其他非强制情形下的终止上市。上市公司如果通过对上市地位维持成本收益的理性分析，或者为充分利用不同证券交易场所的比较优势，或者为便捷、高效地对公司治理结构、股权结构、资产结构、人员结构等实施调整，或者为进一步实现公司股票的长期价值，可以依据《证券法》和证券交易所规则向证券交易所申请主动退市。

(2)主动退市的情形。主动退市分为三种模式：一是上市公司基于公司内部决议主动向证券交易所提出退市申请；二是由上市公司、上市公司股东或者其他收购人通过向所有股东发出收购全部股份或者部分股份的要约，或者因为公司回购，导致公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；三是上市公司因新设或者吸收合并，不再具有独立主体资格并被注销，或者上市公司股东大会决议解散。

①上市公司主动申请退市或者转市。通常来说，上市公司主动申请退市或转市，应通过公司内部决议程序。例如，《上交所股票上市规则》即规定，上市公司股东大会决议主动撤回其股票在交易所的交易，并决定不再在该所交易，或主动撤回其股票在交易所的交易，并转而申请在其他交易场所交易或转让的，须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，且经出席会议的除以下股东以外的其他股东所持表决权的2/3以上通过：上市公司的董事、监事、高级管理人员；单独或者合计持有上市公司5%以上股份的股东。

上市公司应当在股东大会召开通知发布之前，应当充分披露主动终止上市方案、退市原因及退市后的发展战略，包括并购重组安排、经营发展计划、重新上市安排、异议股东保护的专项说明等。公司应当聘请财务顾问和律师为主动终止上市提供专业服务发表专业意见并与股东大会召开通知一并公告。股东大会对主动终止上市事项进行审议后，公司应当及时披露股东大会决议公告，说明议案的审议及通过情况。

②通过要约收购、回购实施的退市和通过合并、解散实施的退市。例如，根据《上交所股票上市规则》，全面要约收购上市公司股份、实施以上市公司为对象的公司合并、上市公司全面回购股份以及上市公司自愿解散，应当按照上市公司收购、重组、回购等监管制度及公司法律制度严格履行实施程序。

公司以自愿解散形式申请主动终止上市的，其内部股东大会决议的程序和表决要求与前述上市公司主动申请退市或转市的表决程序和表决要求一致。

(3)主动退市的特殊性。相比强制退市，主动退市的特殊之处在于上市公司主要是基于自身原因而终止上市，非因不符合交易所的相关规定或条件而被交易所强制终止上市，因此对主动退市公司的后续处理也更为灵活、更尊重公司意愿。例如，根据《上交所股票上市规则》的规定：
①主动退市公司的股票不进人退市整理期交易。交易所在公告公司股票终止上市决定之日后5个交易日内对其予以摘牌，公司股票终止上市。
②主动退市公司并不一定要进人全国股转系统交易，而是可以选择在(其他)证券交易场所交易或转让其股票，或者依法作出其他安排。主动退市公司也可以随时向交易所提出重新上市璦鴨癭勖噏适恍圐辦忤捡赿斟郤以叙蹿児谥拗童

4.强制退市

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(1)强制退市情形。根据《上交所股票上市规则》，强制退市又被分为重大违法类强制退市、交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市等情形。

①重大违法行为强制退市。重大违法强制退市包括下列情形：第一，上市公司存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他严重损害证券市场秩序的重大违法行为，且严重影响上市地位，其股票应当被终止上市的情形。例如，只要公司首次公开发行股票申请或者披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，被中国证监会依据《证券法》作出行政处罚决定，或者被人民法院依据《刑法》作出有罪生效判决，交易所即决定终止其股票上市，这就是“欺诈发行退市”情形。第二，上市公司存在涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的违法行为，情节恶劣，严重损害国家利益、社会公共利益，或者严重影响上市地位，其股票应当被终止上市的情形。

②因不能满足交易所规定的交易指标、财务指标或规范运作等要求发生的强制退市。当上市公司的各项交易指标或财务指标，或信息披露、规范运作等方面不能满足证券交易所的要求时，证券交易所出于维护公开交易股票的总体质量与市场信心的目的，也会依据规则要求交投不活跃、股权分布不合理、市值过低而不再适合公开交易或信息披露违规的股票终止交易。这种类型的退市即包括交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市。

(2)强制退市程序。强制退市程序中主要涉及到退市风险警示、交易所决定终止上市和退市整理期。

①退市风险警示。退市风险警示并未见于我国《证券法》，属于交易所自律管理措施的范畴。根据《上交所股票上市规则》，当上市公司出现财务状况异常或者其他未规范运作的情形，导致其股票存在被终止上市的风险时，或者投资者难以判断公司前景，投资权益可能受到损害的，证券交易所并不会立即终止该股票上市交易，而是先采取风险警示。退市风险警示即属于风险警示措施的一种。退市风险警示的法律目的主要在于：先期警示市场上的投资者某些公司财务情形恶化或出现了违法信息披露的情形，可能导致终止上市；督促上市公司消除财务恶化或其他违法情形。上市公司股票被实施退市风险警示的，在公司股票简称前冠以“ST”字样。

②交易所决定终止上市。被实施退市风险警示并不意味着当然退市，只有当*ST公司情况继续恶化，或限期内仍未改正或消除，触及了《上交所股票上市规则》规定的终止上市情形，交易所才对该公司股票启动终止上市程序。上市委员会对股票终止上市进行审议，作出独立的专业判断并形成审核意见。交易所根据上市委员会的意见，作出是否终止股票上市的决定。

③退市整理期。当证券交易所对股票作出终止上市决定之时，公司股票并非立即退出交易，通常退市公司在退市之前还有一个缓冲阶段--退市整理期。退市整理期的法律意义在于：给予退市公司一段时期的股票交易，既充分揭示风险，又为投资者在公司股票终止上市前提供必要的交易机会和退出渠道。进入退市整理期交易的股票在其简称前冠以“退市”标识。

退市整理期除了通常不适用于主动退市公司之外，《上交所股票上市规则》还规定交易类强制退市公司股票也不进入退市整理期交易。

根据《上交所股票上市规则》，上市公司股票被实施风险警示或者处于退市整理期的，进入风险警示板进行交易。

5.退市后的去向和交易安排

(1)强制退市公司。

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强制退市公司应进入全国股转系统交易。对于因欺诈发行强制退市的公司，交易所对其重新上市申请进行了较为严格的限制。例如，《上交所股票上市规则》规定，因欺诈发行被实施重大违法类强制退市的公司，其股票被终止上市后，不得向本所申请重新上市。深圳证券交易所《股票上市规则》亦有类似规定。

(2)主动退市公司。

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主动退市公司可以选择在证券交易场所交易或转让其股票，或者依法作出其他安排即可依自身意愿或情形选择其他证券交易所“转换上市”，也可选择进入全国股份转让系统进行交易，或是在股东意思自治的前提下作其他安排。主动退市公司也可以随时向交易所提出重新上市申请。

二、股票场内交易和结算

(一)场内交易的一般规则

1.投资者委托

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投资者委托证券公司进行证券交易，应当通过证券公司申请在证券登记结算机构开立证券账户。证券登记结算机构应当按照规定为投资者开立证券账户。投资者申请开立账户，应当持有证明中华人民共和国公民、法人、合伙企业身份的合法证件。国家另有规定的除外。

2.非交易所会员不得参与股票集中交易

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进入实行会员制的证券交易所参与集中交易的，必须是证券交易所的会员。证券交易所不得允许非会员直接参与股票的集中交易。

投资者如欲参与证券市场交易，应当与证券公司签订证券交易委托协议，并在证券公司实名开立账户，以书面、电话、自助终端、网络等方式，委托该证券公司代其买卖证券。证券公司为投资者开立账户，应当按照规定对投资者提供的身份信息进行核对。证券公司不得将投资者的账户提供给他人使用。投资者应当使用实名开立的账户进行交易。

3.经纪证券公司的义务

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证券公司应当妥善保存客户开户资料、委托记录、交易记录和与内部管理、业务经营有关的各项资料，任何人不得隐匿、伪造、篡改或者毁损。上述资料的保存期限不得少于20年。

按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果，但《证券法》第一百一十一条第二款规定的情形除外。对交易中违规交易者应负的民事责任不得免除；在违规交易中所获利益，依照有关规定处理。

(二)场内交易的方式

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《证券法》第三十八条规定：“证券在证券交易所上市交易，应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他方式。”由此，证券交易可以区分为公开的集中交易与非集中交易，二者的区别主要是价格形成机制不同。集中交易主要表现为集中竞价或集中报价撮合，公开的集中交易以集中竟价交易和做市商交易为代表；非集中交易主要表现为协议转让，价格形成于非集中的、一对一的磋商。我国交易所场内的交易方式主要为集中竞价和大宗交易。不过，北京证券交易所目前主要采用的是做市商交易方式。

1.集中竟价的交易方式

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(1)集中竞价的概念。

集中竞价，包括集合竞价和连续竞价两种交易方式。
①集合竞价，是指对一段时间内接受的买卖申报一次性集中撮合的竞价方式。在我国证券交易市场中，集合竞价被用来产生每个交易日的开盘价格。集合竞价市场是一个间断性的市场，投资者作出买卖委托后，不能立即按照有关规则执行并成交，而是在某一规定的时间，所在成交交易按照同一价格(即股票当日开盘价格)进行匹配成交。
②连续竞价，是指对买卖申报连续撮合的竟价方式。在连续交易市场，交易是在交易日的各个时点连续不断地进行的，只要根据订单匹配规则，存在两个相匹配的订单，交易就会发生，成交价格各不相同(即股票市价)。

(2)集中竞价的成交原则。

证券交易按价格优先、时间优先的原则竞价撮合成交。
①成交时价格优先的原则为较高价格买进申报优先于较低价格买进申报，较低价格卖出申报优先于较高价格卖出申报。
②成交时时间优先的原则为：买卖方向、价格相同的，先申报者优先于后申报者。先后顺序按交易主机接受申报的时间确定，

(3)集中竞价交易的交易时间。

集中竞价是目前我国A股市场上最主要的交易方式。以上海证券交易所市场为例其集合竞价交易过程为：每个交易日从9点15分开始接收集合竞价订单，到9点25分结束，随即给出集合竞价的成交价格，也就是当天的开盘价。9点25分到9点30分期间不接收任何订单。9点30分开始重新接收订单，并开始连续竞价交易阶段。9：30至11：30、13：00至14：57为连续竞价时间，14：57至15：00为收盘集合竞价时间，每周一至周五为交易日。

2.大宗交易

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(1)大宗交易的概念。

大宗交易，是指对交易规模(包括交易的数量和金额)非常大、超过市场的平均交易规模的交易，采用与通常交易方式不同的交易模式。为了提高对机构投资者的吸引力解决大宗交易遇到的流动性问题，提高大宗交易的撮合效率，降低大宗交易的成本，减小大宗交易对市场稳定性的冲击，证券交易市场一般都建立了专门的大宗交易制度：以正常规模交易的交易制度为基础，对大宗交易的撮合方式、价格确定和信息披露等方面采取特殊处理。

(2)大宗交易的本质和发展。

大宗交易的本质其实是针对大额买卖实行协议(定价)转让，因此大宗交易最初始的表现形式就是交易对手方的事先锁定和价格的协商。但是，目前大宗交易出现如下发展趋势：交易对手从“特定对手方”向“无特定对手方”发展；交易方式从“协商交易”向“撮合交易”发展。例如，深圳证券交易所的大宗交易就分为协议大宗交易和盘后定价大宗交易方式两种。根据《深圳证券交易所交易规则》，协议大宗交易，是指大宗交易双方互为指定交易对手方，协商确定交易价格及数量的交易方式；盘后定价大宗交易，是指证券交易收盘后按照时间优先的原则，以证券当日收盘价或证券当日成交量加权平均价格对大宗交易买卖申报逐笔连续撮合的交易方式。可见，协议大宗交易本质上属于协商交易，盘后定价大宗交易属于集中交易。

3.做市商交易

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(1)做市商交易的概念。

做市商交易，又名证券商双边报价或报价驱动式交易，是指在证券市场上，由符合条件的证券商不断向投资者报出某些特定证券的买、卖价格(双边持续报价)，并在该价位上接受投资者的买、卖要求(双边回应报价)，以其自有资金和自有证券或其他有权处分的证券与投资者进行证券交易，并为市场提供流动性的一种交易方式。

(2)做市商交易的法律特征，

与集中竞价交易相比，做市商交易的特征主要表现在如下方面：
①在价格形成方面做市商交易价格来自于券商报价，交易价格并非通过市场上不特定的众多投资者集体“竟”出来的。
②在交易对手方面，做市商始终居于交易一方，或为买方或为卖方。
③在制度功能方面，做市商交易最大的优势在于为流动性有所不足的证券提供“做市”即活跃市场的功能。

(3)我国做市商交易的场内适用。

我国科创板在竞价交易机制基础上引入了竞争性做市商机制。根据《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》，科创板股票和存托凭证可以采用做市商交易方式。

我国北京证券交易所在竟价交易的基础上亦引人了股票做市交易机制。

(三)证券结算

1.证券结算的概念和法律地位

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(1)证券结算的概念。

证券结算，包括清算和交收。清算，是指按照确定的规则计算证券和资金的应收应付数额的行为。清算结果确定了交易双方的履约责任。交收，是指根据确定的清算结果，通过转移证券和资金履行相关债权债务的行为；即卖方将其卖出的证券交付给买方，买方将其应付资金交付给卖方。

(2)清算和交收的法律地位。

清算和交收属于一笔证券交易不可分割的部分，只有清算、交收完成之后，一笔证券交易才算真正完成，为此，法律保证了结算资金和证券的免于强制执行性。《证券法》第一百五十九条规定，“证券登记结算机构按照业务规则收取的各类结算资金和证券，必须存放于专门的清算交收账户，只能按业务规则用于已成交的证券交易的清算交收，不得被强制执行。”

2.证券结算的原则

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(1)二级结算。

我国场内交易实行二级结算。《证券法》第一百零八条规定：“证券公司根据投资者的委托，按照证券交易规则提出交易申报，参与证券交易所场内的集中交易，并根据成交结果承担相应的清算交收责任：证券记结算机构根据成交结果，按照清算交收规则与证券公司进行证券和资金的清算交收，并为证券公司客户办理证券的登记过户手续。这意味着对证券登记结算机构承担清算交收责任的是作为结算参与人的证券公司。

(2)中央对手方和净额结算。

《证券法》第一百五十八条第一款规定：“证券记结算机构作为中央对手方提供证券结算服务，是结算参与人共同的清算交收对手，进行净额结算，为证券交易提供集中履约保障。”

中央对手方，又称共同对手方，是指在结算过程中，是所有卖方的买方和所有买方的卖方，成为所有结算参与人(证券公司)唯一的清算和交收对手。换言之，无论一笔证券交易的终端成交投资者为谁，在结算法律关系中，居于结算一方的是作为结算参与人的经纪券商，居于结算另一方的则始终是作为中央对手方的证券登记结算机构。

净额结算，是指对买入和卖出交易的证券或资金进行轧差，以计算出的净额进行交收。净额结算包括多边净额结算和双边净额结算，但我国场内交易结算主要是多边净额结算。多边净额结算，是指证券登记结算机构将每个结算参与人达成的所有交易进行轧差清算，计算出相对每个结算参与人的应收应付证券数额和应收应付资金净额，再按照清算结果与每个结算参与人进行交收。

(3)货银对付和担保交收。

《证券法》第一百五十八条第二、三、四款规定：“证券登记结算机构为证券交易提供净额结算服务时，应当要求结算参与人按照货银对付的原则，足额交付证券和资金，并提供交收担保。在交收完成之前，任何人不得动用用于交收的证券、资金和担保物。结算参与人未按时履行交收义务的，证券登记结算机构有权按照业务规则处理前款所述财产。

货银对付，是指证券登记结算机构与结算参与人在交收过程中，证券和资金的交收互为条件，当且仅当结算参与人履行资金交收义务的，相应证券完成交收；结算参与人履行证券交收义务的，相应资金完成交收。

共同对手方制度为净额结算时的货银对付原则提供了保障：作为共同对手方的证券登记结算机构承担对结算参与人的履约义务，并不以任何一个对手方结算参与人正常履约为前提；如果买卖中的一方结算参与人不能正常向共同对手方履约，共同对手方也应先对守约一方结算参与人履约，然后再按结算规则对违约方采取相应措施。

证券登记结算机构可以视结算参与人的风险状况，采取要求结算参与人提供交收担保等风险控制措施。

(四)股票中央存管和中央登记

1.中央存管

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中央存管，是指在证券交易所或者国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的证券，都应当全部存管在证券登记结算机构。证券登记结算采取全国集中统一的运营方式我国的证券登记结算机构即中国证券登记结算公司。

根据《证券法》第一百四十七条的规定，证券登记结算机构行下列职能：证券账户、结算账户的设立；证券的存管和过户；证券持有人名册登记；证券交易的清算和交收；受发行人的委托派发证券权益；办理与上述业务有关的查询、信息服务；国务院证券监督管理机构批准的其他业务。

2.中央登记

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中央登记与中央存管一体两面。所谓“中央”，意在强调中央存管和登记机构的唯一性和权威性。因全国公开证券市场上的证券都统一存管在证券登记结算机构，因此证券登记结算机构既有便利也应及时通过初始登记、变更记和退出登记来证明并确认所存管证券的权利归属和变动情况。换言之，公开公司的持有人名册皆由证券登记结算机构进行登记。

非公开市场的证券，其登记、结算可以委托证券登记结算机构或者其他依法从事证券登记、结算业务的机构办理。

证券登记结算机构应当妥善保存登记、存管和结算的原始凭证及有关文件和资料。其保存期限不得少于20年。

(五)停牌、复牌、停市

1.停牌和复牌

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停牌，是指由于发生法律规定的事件，上市公司的股票暂停交易。复牌，是指停牌的上市公司股票恢复交易。《证券法》第一百一十条规定：“上市公司可以向证券交易所申请其上市交易股票的停牌或者复牌，但不得滥用停牌或者复牌损害投资者的合法权益证券交易所可以按照业务规则的规定，决定上市交易股票的停牌或者复牌。

2.停市

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《证券法》第一百一十一条规定：“因不可抗力、意外事件、重大技术故障、重大人为差错等突发性事件而影响证券交易正常进行时，为维护证券交易正常秩序和市场公平，证券交易所可以按照业务规则采取技术性停牌、临时停市等处置措施，并应当及时向国务院证券监督管理机构报告并公告。因前款规定的突发性事件导致证券交易结果出现重大异常，按交易结果进行交收将对证券交易正常秩序和市场公平造成重大影响的，证券交易所按照业务规则可以采取取消交易、通知证券登记结算机构暂缓交收等措施，并应当及时向国务院证券监督管理机构报告并公告。证券交易所对其依照本条规定采取措施造成的损失，不承担民事赔偿责任，但存在重大过错的除外。

三、挂牌、转板和退板

(一)挂牌和退板

1.挂牌

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除了证券交易所，公开发行的证券还可在其他合法证券交易场所进行交易，例如，在全国股转系统挂牌交易。

(1)挂牌的条件。

根据全国股转系统股票挂牌业务相关规则，股份有限公司申请股票在全国股转系统挂牌，申请挂牌公司应当是依法设立且合法存续的股份有限公司，股本总额不低于500万元，并同时符合下列条件：
①股权明晰，股票发行和转让行为合法合规；
②公司治理健全，合法规范经营；
③业务明确，具有持续经营能力；
④主办券商推荐并持续督导：
⑤申请挂牌公司应当持续经营不少于两个完整的会计年度，本规则另有规定的除外。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算；
⑥全国股转系统要求的其他条件。

(2)挂牌的程序。

股东人数未超过200人的公司申请其股票挂牌公开转让，中国证监会豁免注册，由全国股转系统进行审核。全国股转系统审核同意后，即可签订挂牌协议，公司挂牌交易。

股东人数超过200人的股份有限公司属于“公众公司”的范畴，其申请其股票挂牌公开转让，应当按照中国证监会有关规定制作公开转让的申请文件，申请文件应当包括但不限于：公开转让说明书、符合《证券法》规定的律师事务所出具的法律意见书、符合《证券法》规定的会计师事务所出具的审计报告、证券公司出具的推荐文件。公司持申请文件向全国股转系统申报。中国证监会在全国股转系统收到注册申请文件之日起同步关注公司是否符合国家产业政策和全国股转系统定位。全国股转系统认为公司符合挂牌公开转让条件和信息披露要求的，将审核意见、公司注册申请文件及相关审核资料报送中国证监会注册；认为公司不符合挂牌公开转让条件或者信息披露要求的，作出终止审核决定。中国证监会收到全国股转系统报送的审核意见、公司注册申请文件及相关审核资料后，基于全国股转系统的审核意见，依法履行注册程序，

2.退板

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退板，即在全国股转系统终止挂牌交易。全国股转系统的退板包括强制退板和申请退板两类情形。全国股转系统出具同意终止挂牌函(针对申请退板)或出具终止挂牌决定(针对强制退板)，发布相关公告并通报公司注册地中国证监会派出机构。

(二)转板

1.转板的概念

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广义的转板，既包括升板、降板，还包括不同证券交易所之间的转换上市。狭义的转板，通常指升板，理论上可能表现为在同一交易场所内由挂牌或上市条件较低的板块“升”至挂牌或上市条件较高的板块，也可能表现为从门槛较低的一交易场所转至门槛较高的另一交易场所。

2.我国的转板机制

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(1)场外向场内转板。

根据《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》的规定，在全国股转系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易。这是关于“场外向场内转板”的原则性规定。

(2)交易所之间转板。

根据《中国证监会关于北京证券交易所上市公司转板的指导意见》的规定，符合条件的北京证券交易所上市公司可以申请转板至上海证券交易所科创板或深圳证券交易所创业板。此种情形的转板，即转换上市，属于股票上市地的变更，不涉及股票公开发行，依法无需经中国证监会注册，由上海证券交易所、深圳证券交易所依据上市规则进行审核并作出决定。

第五节上市公司收购和重组

一、上市公司收购概述

(一)上市公司收购和控制权的概念

1.上市公司收购的概念

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上市公司收购，是指收购人通过在证券交易所的证券交易持有一个上市公司的股份达到一定比例，或通过证券交易所交易活动以外的其他合法方式(例如通过协议、其他安排等)控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司实际控制权的行为。

2.上市公司控制权的概念

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上市公司收购人的目的在于获得或巩固对上市公司的控制权，因此对“上市公司控制权”概念的理解就非常重要。根据《上市公司收购管理办法》的规定，有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：(1)投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；(2)投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；(3)投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；(4)投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响：(5)中国证监会认定的其他情形。收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权。

收购一般是为了控制目标公司，或者巩固既有控制权，但认定收购行为的构成并不以行为人是否有获取或巩固目标公司控制权的主观意愿为要件。实际上，出于公开市场上目标公司中小股东利益保护的需要，对于特定临界点以上的继续增持行为，无论行为人主观上有无获得目标公司控制权的目的，法律通常都将其推定为将会导致目标公司控制权转移或发生变动的行为而应受到收购法则的特殊规制。例如，对于持股5%以上的继续增持，行为人应履行持股权益变动披露义务；对于持股30%以上的继续增持，则引发行为人的强制要约收购义务。当然，对于持股30%以上的继续增持，如果行为人确无获取目标公司控制权的意愿，或收购行为并不会对目标公司控制权造成影响，行为人可免于以要约的方式增持股份，但对于收购信息披露的义务和要求仍应遵循。

(二)上市公司收购人

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上市公司收购人，是指意图通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，或者通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人的投资者及其一致行动人。简言之，收购人包括投资者及与其一致行动的他人。

1.一致行动人

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一致行动，是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实。在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动情形的投资者，互为一致行动人。

根据《上市公司收购管理办法》的规定，如无相反证据，投资者有下列情形之一的为一致行动人：(1)投资者之间有股权控制关系：(2)投资者受同一主体控制：(3)投资者的董事、监事或者高级管理人员中的主要成员，同时在另一个投资者担任董事、监事或者高级管理人员；(4)投资者参股另一投资者，可以对参股公司的重大决策产生重大影响；(5)银行以外的其他法人、其他组织和自然人为投资者取得相关股份提供融资安排；(6)投资者之间存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系；(7)持有投资者30%以上股份的自然人，与投资者持有同一上市公司股份；(8)在投资者任职的董事监事及高级管理人员，与投资者持有同一上市公司股份；(9)持有投资者30%以上股份的自然人和在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，其父母、配偶、子女及其配偶配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹及其配偶等亲属，与投资者持有同一上市公司股份；(10)在上市公司任职的董事、监事、高级管理人员及其前项所述亲属同时持有本公司股份的，或者与其自己或者其前项所述亲属直接或者间接控制的企业同时持有本公司股份；(11)上市公司董事、监事、高级管理人员和员工与其所控制或者委托的法人或者其他组织持有本公司股份：(12)投资者之间具有其他关联关系。一致行动人应当合并计算其所持有的股份；投资者计算其所持有的股份，应当包括登记在其名下的股份，也包括登记在其一致行动人名下的股份。投资者认为其与他人不应被视为一致行动人的，可以向中国证监会提供相反证据。

2.上市公司收购人的消极情形

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上市公司收购人应当具备一定实力，具有良好的信誉。为防止收购人虚假收购或恶意收购，利用上市公司的收购损害被收购公司及其股东的合法权益，根据《上市公司收购管理办法》第六条第二款的规定，有下列情形之一的，不得收购上市公司：(1)收购人负有数额较大债务，到期未清偿，且处于持续状态；(2)收购人最近3年有重大违法行为或者涉嫌有重大违法行为；(3)收购人最近3年有严重的证券市场失信行为；(4)收购人为自然人的，存在《公司法》第一百七十八条规定情形；(5)法律、行政法规规定以及中国证监会认定的不得收购上市公司的其他情形。

收购人进行上市公司的收购，应当聘请符合《证券法》规定的专业机构担任财务顾问。收购人未按照《上市公司收购管理办法》规定聘请财务顾问的，不得收购上市公司。

(三)上市公司收购中有关当事人的义务

1.收购人的义务

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(1)信息披露义务。
①持股30%以下的收购人应履行持股权益变动披露义务。
②实施要约收购的收购人应按规定编制要约收购报告书。
③以协议方式收购上市公司股份超过30%且符合免除发出要约相关规定的收购人应编制上市公司收购报告书。

(2)要约收购人的禁售义务和平等对待被收购公司所有股东的义务。
①采取要约收购方式的，收购人作出公告后至收购期限届满前，不得卖出被收购公司的股票，也不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买入被收购公司的股票。
②)以要约方式进行上市公司收购的，收购人应当公平对待被收购公司的所有股东。持有同一种类股份的股东应当得到同等对待。

(3)锁定义务。收购人持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的18个月内不得转让。但是，收购人在被收购公司中拥有权益的股份在同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让不受前述18个月的限制，但应当遵守《上市公司收购管理办法》关于免除发出要约的有关规定。收购人通过集中竞价交易方式增持上市公司股份的，当收购人最后一笔增持股份登记过户后，视为其收购行为完成。

2.被收购公司的控股股东或者实际控制人的义务

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(1)控股股东或者实际控制人同样应履行持股权益变动披露义务。

(2)在协议收购中的义务。被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利，损害被收购公司或者其他股东的合法权益的义务，这一点尤其体现在协议收购情形中。被收购公司控股股东向收购人协议转让其所持有的上市公司股份的，负有调查收购人意图、清偿其对公司的负债等具体义务。

3.被收购公司的董事、监事、高级管理人员的义务

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被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。被收购公司董事会针对收购所作出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。

(四)上市公司收购的支付方式

收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款。

二、持股权益变动披露

(一)持股权益变动披露的时点

1.场内收购的权益变动披露

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(1)场内收购权益变动披露的法律基础。

《证券法》第六十三条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到5%时，应当在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。但国务院证券监督管理机构规定的情形除外。

投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到5%后，其所持该上市公司已发行的有表决权股份比例每增加或者减少5%应当依照前款规定进行报告和公告，在该事实发生之日起至公告后3日内，不得再行买卖该上市公司的股票，但国务院证券监督管理机构规定的情形除外。投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到5%后，其所持该上市公司已发行的有表决权股份比例每增加或者减少1%，应当在该事实发生的次日通知该上市公司，并予公告。违反第一款、第二款规定买人上市公司有表决权的股份的，在买入后的36个月内，对该超过规定比例部分的股份不得行使表决权。

(2)场内收购权益变动披露的制度目的。

场内收购权益变动披露的主要制度目的在干预警：提醒市场注意，有大股东出现这些人可能成为潜在的收购人，并且通过对该股东以后增减股份的持续披露来让市场监控其行为。同时，规定了违反权益披露超比例持股的法律后果，即超比例部分在买入后36个月内都不得行使表决权。

(3)场内收购权益变动披露的规则。

《上市公司收购管理办法》第十三条对《证券法》第六十三条规定的场内收购权益变动披露规则进行了细化：

①持股至5%的卡点披露规则：投资者及其一致行动人通过证券交易所的证券交易持有上市公司已发行有表决权股份比例达到5%时，应在达到5%比例之一事实发生之日起3日内进行权益披露并在该3日内停止买卖该上市公司的股票(即应“卡点”披露且停止买卖)。

②台阶规则：在达至5%的持股比例之后，前述投资者及其一致行动人通过证券交易所的交易每增加或减少5%的持股比例，都应在增加或减少了5%这一事实发生之日起3日内进行权益披露，并在增加或减少了5%这一事实发生之日起至公告后3日内停止买卖该上市公司的股票。这在传统证券法理论中被称为“台阶规则”，即以5%这一比例为一个“台阶”，每上一个“台阶”都要求场内收购人“卡点”履行相应权益披露和停止买卖的义务。要求收购人在权益披露后停止买卖，则是为了让市场有充分的时间吸收、消化收购人所披露的权益变动信息。

③持股至5%后每增、减1%的规则：在达至5%的持股比例之后，前述投资者及其一致行动人继续通过场内交易的方式持有该公司股份的比例每增加或者减少1%，收购人都应在该事实发生的次日通知该上市公司，并予公告。注意，此时仅要求收购人履行通知和公告的义务即可，并不需要停止买卖。

(4)违反场内收购权益变动披露规则的法律后果。

行为人如未遵循前述规则中的第
①项“持股至5%的卡点披露规则”和第
②项“台阶规则”而买人在上市公司中拥有权益的股份的，在买入后的36个月内，对该超过规定比例部分的股份不得行使表决权。

2.协议收购的权益变动披露

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(1)协议收购权益变动披露的特殊性。

如果收购人采取的是协议收购的方式，投资者无法单方面控制协议购买的股份数量，不能恰好在5%的时点上停下来进行报告和公告。例如，甲持有某上市公司7%的股份，假如投资者乙试图从甲处协议购买这些股份，甲、乙之间最可能达成的是7%股份的转计协议，不大可能先由乙先协议受让5%，停下来进行披露，然后再协议受让余下的2%，这样做不但增加了交易成本，甲、乙双方很可能也不愿意。换言之，对于协议收购来说，如果要求卡点5%进行披露，既不经济也不现实，因此，只用协议转让方式的收购或受让大额股份并不宜适用《证券法》第六十三条的规定。

(2)协议收购权益变动披露的规则。

根据《上市公司收购管理办法》第十四条的规定，协议转让时的权益披露规则如下
①通过协议转让方式，投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有权益的股份拟达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，通知该上市公司，并予公告
②前述投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少达到或者超过5%的，应当依照前款规定履行报告、公告义务。
③前述投资者及其一致行动人在作出报告、公告前，不得再行买卖该上市公司的股票。相关股份转让及过户登记手续按照《上市公司收购管理办法》第四章及证券交易所、证券登记结算机构的规定办理。

也就是说，在协议收购的情况下，如果收购协议中拟转让的股份达到或者超过5%或者持股已达到或者超过5%的投资者之后再以协议转让的方式每增、减比例达到或者超过5%的，投资者在协议达成之日起3日内履行权益披露义务即可；同时，在作出报告、公告前，停止买卖(报告、公告后并无停止买卖的义务)。

例如，在上述假设案例中，乙协议受让甲持有的某上市公司7%股份的，应当在该转让协议达成之日起3日内履行权益披露义务，并不需要将该笔交易拆分为5%和2%分别受让和权益披露。又如，乙在协议受让了甲的7%股份之后，又通过协议的方式受让了同一上市公司股东丙7%的股份(此时乙的持股比例将达至14%)，则同样在与丙的转让协议达成之日起3日内履行权益披露义务即可。《证券法》第六十三条要求“卡点披露”逢5%的倍数比例即3日内不得买卖的根本原因在于：如果是场内交易收购，收购人一般可以控制收购节奏，且法律通过强制要求收购人控制收购节奏从而让市场可以相对“平缓”地对收购信息予以吸收：而协议收购的收购人通常无法控制拟受让股份的数量，

(3)协议收购和场内收购并用时的权益变动披露。

值得注意的是，除非收购人主动采用要约收购的方式，或因持股超过30%的比例而引发强制要约收购之前，场内收购和协议收购这两种收购方式并不互相排斥，收购人极可能混合使用场内收购和协议收购，因此在披露时点的确定上需要同时考虑《证券法》第六十三条和《上市公司收购管理办法》第十四条的适用。例如，乙在协议受让了甲股东的7%股份之后，再通过证券交易所的场内交易导致其拥有权益的股份比例发生增加的，则其之后履行权益披露义务的时点应当分别为8%、9%、10%(构成5%的倍数的比例则适用台阶规则，公告后3日内不得买卖)……依此类推。

3.其他股份变动情形下的权益变动披露

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投资者及其一致行动人通过行政划转或者变更、执行法院裁定、继承、赠与等方式导致拥有权益的股份变动达到或超过5%的，或投资者及其一致行动人已持股达到或超过5%以上但因此而增、减达到或超过5%的，同样应当履行权益变动披露义务。投资者及其一致行动人应按照《上市公司收购管理办法》第十四条的规定，在相关权益变动事实发生之日起3日内履行报告、公告义务，并参照该规定办理股份过户登记手续。

(二)持股权益变动披露的内容

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根据《证券法》第六十四条的规定，权益变动披露所作的公告，应当包括下列内容：持股人的名称、住所；持有的股票的名称、数额；持股达到法定比例或者持股增减变化达到法定比例的日期、增持股份的资金来源；在上市公司中拥有有表决权的股份变动的时间及方式。依照投资者及其一致行动人的持股比例大小和是否为控股股东或实际控制人，《上市公司收购管理办法》将持股人的权益变动报告区分为简式权益变动报告书和详式权益变动报告书。换言之，投资者及其一致行动人履行《证券法》第六十三条和《上市公司收购管理办法》第十三条、第十四条规定的持股权益变动披露义务的具体方式就是编制简式权益变动报告书或详式权益变动报告书并予以公告。

1.简式权益变动报告书

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如果投资者不是上市公司的第一大股东或者实际控制人的，如果其拥有权益的股东达到或者超过该公司已发行股份的5%，但未达到20%的，则应当编制简式权益变动报告书。

简式权益变动报告书的内容应当包括：(1)投资者及其一致行动人的姓名、住所；投资者及其一致行动人为法人的，其名称、注册地及法定代表人。(2)持股目的，是否有意在未来12个月内继续增加其在上市公司中拥有的权益。(3)上市公司的名称、股票的种类、数量、比例。(4)在上市公司中拥有权益的股份达到或者超过上市公司已发行股份的5%或者拥有权益的股份增减变化达到5%的时间及方式、增持股份的资金来源。(5)在上市公司中拥有权益的股份变动的时间及方式。(6)权益变动事实发生之日前6个月内通过证券交易所的证券交易买卖该公司股票的简要情况。(7)中国证监会、证券交易所要求披露的其他内容

2.详式权益变动报告书

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如果投资者拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%，但未达到20%，同时，该投资者为该上市公司第一大股东或者实际控制人的，以及投资者拥有的股份达到或者超过20%但未超过30%的，投资者应当编制详式权益变动报告书。

详式权益变动报告书除了披露简式权益变动报告书所具有的内容外，还应当披露以下内容：(1)投资者及其一致行动人的控股股东、实际控制人及其股权控制关系结构图。(2)取得相关股份的价格、所需资金额，或者其他支付安排。(3)投资者、一致行动人及其控股股东、实际控制人所从事的业务与上市公司的业务是否存在同业竞争或者潜在的同业竞争，是否存在持续关联交易：存在同业竞争或者持续关联交易的，是否已作出相应的安排，确保投资者、一致行动人及其关联方与上市公司之间避免同业竞争以及保持上市公司的独立性。(4)未来12个月内对上市公司资产、业务、人员、组织结构、公司章程等进行调整的后续计划。(5)前24个月内投资者及其一致行动人与上市公司之间的重大交易。(6)不存在《上市公司收购管理办法》第六条规定的情形(即不存在上市公司收购人的消极情形)。(7)能够按照《上市公司收购管理办法》第五十条的规定提供相关文件。

已披露权益变动报告书的投资者及其一致行动人在披露之日起6个月内，因拥有权益的股份变动需要再次报告、公告权益变动报告书的，可以仅就与前次报告书不同的部分作出报告、公告；自前次披露之日起超过6个月的，投资者及其一致行动人应当按照《上市公司收购管理办法》第二章的规定编制权益变动报告书，履行报告、公告义务。

三、要约收购制度

(一)要约收购的概念、特点和分类

1.要约收购的概念和特点

(1)要约收购的概念。

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对于何谓要约收购，《证券法》和《上市公司收购管理办法》都无界定。从理论上讲，要约收购是指收购人在证券交易所的集中竞价系统之外，公开、直接向被收购公司所有股东发出要购买其手中持有股票的一种收购方式。

(2)要约收购的特点。

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①要约收购的价格形式上相对最为公平。要约收购与场内收购、协议收购的根本区别在于收购价格的确定方式不同：场内收购的价格即是交易所集中竞价系统的市价，市价会随着市场对收购的反映有所波动，对于作为“卖方”的被收购公司股东来说，其卖出的价格不一；协议收购也是在集中竞价系统之外的收购，但收购价格源于收购人与作为出卖方的大股东之间的协商，属于一对一的交易，价格即使大大高于市价(即有所谓控制权溢价)，该溢价也无法为其他非出卖方股东分享；而要约收购的核心涵义就是公开对被收购公司所有股东发出要约，收购意图公开，对所有受要约人(即被收购公司所有股东)适用同一收购价格，且因有“底价规则”的限制，要约价格通常是要高于市价的。因此，相对于场内收购和协议收购而言，要约收购在形式上对被收购公司所有股东来说最为公平。

②要约收购排斥其他收购方式。在要约收购下，对于持有同一种类股份的股东应当得到同等对待，因此如果收购人对某一种类的股份予以要约收购，要约收购人就不得采用要约收购以外的其他方式(例如，协议收购和场内收购的方式)和超出要约的条件购入该种类的股份。这即是要约收购排斥其他收购方式之义。

③要约收购是在证券交易所之外唯一被允许的公开收购方式。根据《上市公司收购管理办法》的规定，除要约方式外，投资者不得在证券交易所外公开求购上市公司的股份。

2.要约收购的分类

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(1)全面要约和部分要约。根据要约的预定收购比例，要约收购分为全面要约和部分要约。全面要约，是指向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约，部分要约，是指向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约。

全面要约与以终止被收购公司上市地位为目的的收购并不是一回事。全面要约基本出现在强制要约收购的场合，重在要求收购人尽可能地让被收购公司所有股东都分享“收购溢价”，收购期限届满后，收购人购买被收购公司股东预受的全部股份即可(而预受的全部股份并不是被收购公司发行在外的所有股份)。只要全面要约收购完成后，被收购公司仍然满足交易所的股权分布要求(即公众性持股要求)，就不会被终止上市。换言之，全面要约有可能造成被收购公司因不满足公众性持股要求而被交易所终止上市的结果，也有可能并不影响被收购公司的上市地位。

(2)自愿要约和强制要约。根据要约收购行为是否来自于法律强制规定，要约收购分为自愿要约和强制要约。自愿要约，是指收购人自愿做出收购决定，并根据目标公司总股本确定预计收购股份的比例，在该比例范围内向目标公司的所有股东发出收购要约，强制要约，是指当持股者持股比例达到法定数额时，法律强制其向目标公司同类股票的全体股东发出公开收购要约的制度。《上市公司收购管理办法》规定，无论是自愿要约还是强制要约，只要采用要约方式收购一个上市公司的股份的，其预定收购的股份比例不得低于该上市公司已发行股份的5%。

(二)要约收购的规则

要约收购很可能对被收购公司的中小股东造成是否接受要约的决策压迫。为了减少要约收购对被收购公司中小股东的压迫性，各国证券法制往往都规定了较为严格的要约收购规则，保证收购要约能够同等适用于所有股东。我国《证券法》和《上市公司收购管理办法》规定的要约收购相关具体规则如下：

1.编制要约收购报告书并作出提示性公告

根据《上市公司收购管理办法》规定，以要约方式收购上市公司股份的，收购人应当编制要约收购报告书，聘请财务顾问，通知被收购公司，同时对要约报告书摘要作出提示性公告。本次收购依法应当取得相关部门批准的，收购人应当在要约收购报告书摘要中作出特别提示，并在取得批准后公告要约收购报告书。

收购人自作出要约收购提示性公告起60日内，未公告要约收购报告书的，收购人应当在期满后次一个工作日通知被收购公司，并予公告；此后每30日应当公告一次直至公告要约收购报告书。收购人在公告要约收购报告书之前可以自行取消收购计划不过应当公告原因；自公告之日起12个月内，该收购人不得再次对同一上市公司进行收购。

2.要约期限

收购要约约定的收购期限不得少于30日，并不得超过60日。但出现竞争要约的除外。在收购要约确定的承诺期内，收购人不得撤销其收购要约。

3.变更要约

收购人需要变更收购要约的，必须及时公告，载明具体变更事项，并通知被收购公司，且不得存在下列情形：(1)降低收购价格；(2)减少预定收购股份数额；(3)缩短收购期限；(4)国务院证券监督管理机构规定的其他情形。

在收购要约期限届满前15日内，收购人不得变更收购要约，但出现竞争要约的除外，

4.竞争要约

出现竞争要约时，发出初始要约的收购人变更收购要约距初始要约收购期限届满不足15日的，应当延长收购期限，延长后的要约期应当不少于15日，不得超过最后一个竞争要约的期满日，并按规定比例追加履约保证金；以证券支付收购价款的，应当追加相应数量的证券，交由证券登记结算机构保管。

发出竞争要约的收购人最迟不得晚于初始要约收购期限届满前15日发出要约收购的提示性公告，并应当根据规定履行报告、公告义务。

5.要约价格和条件

(1)要约价格适用“底价规则”。“底价规则”，是指收购人对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。要约价格低于提示性公告前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的，收购人聘请的财务顾问应当就该种股票前6个月的交易情况进行分析，说明是否存在股价被操纵、要约价格是否合理等情况。

(2)收购要约提出的各项收购条件，应当适用于被收购公司的所有股东。上市公司发行不同种类股份的，收购人可以针对持有不同种类股份的股东提出不同的收购条件。

6.要约收购的排他性

采取要约收购方式的，收购人作出公告后至收购期限届满前，不得卖出被收购公司的股票，也不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买入被收购公司的股票

7.被收购公司董事会的义务

(1)公告董事会意见的义务。被收购公司董事会应当对收购人的主体资格、资信情况及收购意图进行调查，对要约条件进行分析，对股东是否接受要约提出建议，并聘请独立财务顾问提出专业意见。在收购人公告要约收购报告书后20日内，被收购公司董事会应当公告被收购公司董事会报告书与独立财务顾问的专业意见。收购人对收购要约条件做出重大变更的，被收购公司黄事会应当在3个工作日内公告黄事会及独立财各顾问就要约条件的变更情况所出具的补充意见。

(2)不得恶意处置公司资产的义务。在收购人作出提示性公告后至要约收购完成前被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响，

(3)在要约收购期间，被收购公司董事不得辞职。

8.被收购公司股东的预受

(1)预受的概念。

预受，是指被收购公司股东同意接受要约的初步意思表示，在要约收购期限内不可撤回之前不构成承诺。

(2)预受的法律效力。

①未撤回预受前不得转让。预受并不是承诺，但预受股东应当委托证券公司办理预受要约的相关手续。收购人应当委托证券公司向证券登记结算机构申请办理预受要约股票的临时保管。证券登记结算机构临时保管的预受要约的股票，在要约收购期间不得转让。

②)在要约不可撤回期之前，预受股东可以撤回预受。根据《上市公司收购管理办法》的规定，在要约收购期限届满3个交易日前，预受股东可以委托证券公司办理撤回预受要约的手续，证券登记结算机构根据预受要约股东的撤回申请解除对预受要约股票的临时保管。在要约收购期限届满前3个交易日内，预受股东不得撤回其对要约的接受。在要约收购期限内，收购人应当每日在证券交易所网站上公告已预受收购要约的股份数量。

预受股东撤回预受，既可能是因为其不满意要约条件，也可能是有更优厚的要约价格出现，例如，出现了竞争要约。预受不是承诺的法律定性，其实是给予了股东在一定期限鵯遅后琩骡日槬铎悔的权利。

③对于预受股份，收购人应当依约购买。根据《上市公司收购管理办法》的规定，要约收购人在收购要约期限届满，不按照约定支付收购价款或者购买预受股份的，自该事实发生之日起3年内不得收购上市公司，中国证监会不受理收购人及其关联方提交的申报文件。

9.要约期满

(1)收购人购买预受股份并报告、公告。根据《上市公司收购管理办法》的规定，收购期限届满，发出部分要约的收购人应当按照收购要约约定的条件购买被收购公司股东预受的股份，预受要约股份的数量超过预定收购数量时，收购人应当按照同等比例收购预受要约的股份；以终止被收购公司上市地位为目的的，收购人应当按照收购要约约定的条件购买被收购公司股东预受的全部股份；因不符合免于发于要约规定而发出全面要约的收购人应当购买被收购公司股东预受的全部股份。

收购期限届满后3个交易日内，接受委托的证券公司应当向证券登记结算机构申请办理股份转让结算、过户登记手续，解除对超过预定收购比例的股票的临时保管；收购人应当公告本次要约收购的结果。

收购期限届满后15日内，收购人应当向证券交易所提交关于收购情况的书面报告，并予以公告。

(2)因收购而不符合公众性要求的被收购公司退市。根据《上市公司收购管理办法》的规定，收购期限届满，被收购公司股权分布不符合证券交易所规定的上市交易要求，该上市公司的股票由证券交易所依法终止上市交易。

(3)剩余股东的强制出售权。根据《上市公司收购管理办法》的规定，在收购行为完成前，其余仍持有被收购公司股票的股东，有权在收购报告书规定的合理期限内向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。

(三)强制要约收购制度

1.强制要约收购的概念

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强制要约收购，是指法律规定在特定条件下收购人对被收购公司股份的买人或增持必须采用要约收购的方式，以保护被收购公司中小股东的一种制度。对于具备法定情形的收购人来说，强制要约收购其实是一种法定义务，除非具备法律豁免的情形，否则必须采用要约的方式。

2.触发强制要约收购的持股比例

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《证券法》第六十五条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。”可见，我国触发强制要约的持股比例点为30%。

收购人通过场内收购或协议收购或其他方式在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的5%，但未超过30%的，仅需按规定履行权益预警披露义务即可。一旦收购人拥有权益的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续进行收购的，就引发强制要约收购义务，应当依法向该上市公司的股东发出全面要约或者部分要约，除非符合《上市公司收购管理办法》规定的免除发出要约的情形

3.触发强制要约收购的情形

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收购人无论是以交易所交易方式(场内收购)，还是以协议收购的方式，或者通过间接收购，持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%，之后如拟继续增持就应采用要约的方式，除非符合《上市公司收购管理办法》所规定的免除发出要约的情形。但根据收购人前期所采收购方式的不同，后续触发的仅是要约收购义务抑或全面要约收购义务，还是有所区别的。

(1)在场内收购情形下：通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约的方式进行，收购人可以发出全面要约或者部分要约。

(2)在间接收购的情形下：收购人虽不是上市公司的股东，但通过投资关系、协议其他安排导致其拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%的，应当向该公司所有股东发出全面要约：收购人预计无法在事实发生之日起30日内发出全面要约的，应当在前述30日内促使其控制的股东将所持有的上市公司股份减持至30%或者30%以下，并自减持之日起2个工作日内予以公告；其后收购人或者其控制的股东拟继续增持的，应当采取要约方式；拟免除发出要约的，应当按照《上市公司收购管理办法》的规定办理。

例如，甲公司拟购买乙公司100%的股权从而成为乙公司的母公司，乙公司持有丙上市公司60%的股份。由于乙公司成为甲公司的全资子公司后，将使得甲公司间接拥有内上市公司的权益超过丙上市公司已发行股份的30%，只要不具备免除发出要约的法定情形，甲公司就应在与乙公司的原股东签订股权转让协议后30日内向丙上市公司除乙公司之外的其他所有股东发出全面要约。

(3)在协议收购的情形下：收购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30%的，超过30%的部分，应当改以要约方式进行；但如果符合免除发出要约的规定收购人可以免于以要约方式继续增持或免于发出要约。符合免除发出要约规定情形的收购人可以履行其收购协议；不符合免除发出要约规定情形的，在履行其收购协议前，应当发出全面要约。

例如，甲公司拟向某上市公司的控股股东乙协议受让其所持有的35%的股份，由于该预定受让股份比例已超过法定的临界点30%，因此除非具备免除发出要约的法定情形否则甲公司应在与乙签订股份转让协议之后、履行该协议之前，向该上市公司除乙之外的其他所有股东发出全面要约。但是，假设甲、乙之间的此次受让符合免于以要约方式增持的法定情形(例如，甲公司与乙实际上受制于同一实际控制人，此次股权转让不会导致上市公司控制权结构发生变更)，则甲、乙可以直接履行股份受让协议进行股份转让。

4.免除发出要约

(1)免除发出要约的概念。

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免除发出要约，是指对于触发强制要约收购义务的收购人，法律规定其在法定情形下可以免于以要约的方式(如可以协议受让的方式)继续增持被收购公司股份，或者免于向被收购公司的所有股东发出收购要约的制度。换言之，免除发出要约，是对强制要约收购义务的法定豁免。

根据《上市公司收购管理办法》规定，符合免除发出要约规定的，投资者及其一致行动人可以：第一，免于以要约收购方式增持股份；第二，存在主体资格、股份种类限制或者法律、行政法规、中国证监会规定的特殊情形的，免于向被收购公司的所有股东发出收购要约。对于不符合免除发出要约规定的，投资者及其一致行动人应当在30日内将其或者其控制的股东所持有的被收购公司股份减持到30%或者30%以下；拟以要约以外的方式继续增持股份的，应当发出全面要约。因此，免除发出要约主要包括免于以要约收购的方式增持股份和免于发出要约两种情形

(2)免于以要约方式增持股份。

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根据《上市公司收购管理办法》第六十二条的规定，有下列情形之一的，收购人可以免于以要约方式增持股份：
①收购人与出让人能够证明本次股份转让是在同一实际控制人控制的不同主体之间进行，未导致上市公司的实际控制人发生变化；
②上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，目收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益；
③中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。

其中，对于前述第
②项中的“上市公司面临严重财务困难”的理解，根据中国证监会相关适用意见，上市公司存在以下情形之一的，可以认定其面临严重财务困难：第一，最近两年连续亏损；第二，最近一年期末股东权益为负值；第三，最近一年亏损且其主营业务已停顿半年以上；第四，中国证监会认定的其他情形。

(3)免于发出要约。

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根据《上市公司收购管理办法》第六十三条的规定，有下列情形之一的，投资者可以免于发出要约：
①经政府或者国有资产管理部门批准进行国有资产无偿划转、变更合并，导致投资者在一个上市公司中拥有权益的股份占该公司已发行股份的比例超过30%：
②因上市公司按照股东大会批准的确定价格向特定股东回购股份而减少股本，导致投资者在该公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%；
③经上市公司股东大会非关联股东批准，投资者取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，投资者承诺3年内不转让本次向其发行的新股，且公司股东大会同意投资者免于发出要约；
④在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的30%的，自上述事实发生之日起1年后，每12个月内增持不招过该公司已发行的2%的股份：
⑤在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的50%的，继续增加其在该公司拥有的权益不影响该公司的上市地位：
⑥证券公司、银行等金融机构在其经营范围内依法从事承销、贷款等业务导致其持有一个上市公司已发行股份超过30%，没有实际控制该公司的行为或者意图，并且提出在合理期限内向非关联方转让相关股份的解决方案；
⑦因继承导致在一个上市公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%；8因履行约定购回式证券交易协议购回上市公司股份导致投资者在一个上市公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，并目能够证明标的股份的表决权在协议期间未发生转移；9因所持优先股表决权依法恢复导致投资者在一个上市公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%；
⑩中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。

相关投资者应在前款规定的权益变动行为完成后3日内就股份增持情况作出公告，律师应就相关投资者权益变动行为发表符合规定的专项核查意见并由上市公司予以披露，相关投资者按照前款第
⑤项规定采用集中竞价方式增持股份，每累计增持股份比例达到该公司已发行股份的2%的，在事实发生当日和上市公司发布相关股东增持公司股份进展公告的当日不得再行增持股份。前款第
④项规定的增持不超过2%的股份锁定期为增持行为完成之日起6个月。

收购人按照以上规定的情形免于发出要约的，应当聘请符合《证券法》规定的律师事务所等专业机构出具专业意见。

四、特殊类型收购

(一)协议收购

1.协议收购的概念和特点

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(1)协议收购的概念。

协议收购，是指由收购人和被收购公司的控股股东之间通过协议转让股权方式完成控制权转移的一种收购方式。

(2)协议收购的特点。

①由于协议收购涉及的股权转让往往是整笔股权，不像场内收购那样可以精确控制拟购买股份数量或比例，因此在确定权益变动披露的时点时，协议收购与场内收购有所不同。

②)协议收购的价格源于收购人和转让人之间的协商，既不同于场内收购的市价，也不同于要约收购情形下通常高于市价、且适用于被收购公司所有股东的那个价格。换言之，协议收购情形下的收购溢价是为转让股东所独享的。因此，当协议收购触发强制要约收购义务时，收购人应进行全面要约。

以上特点，前文已讨论，不再赘述。但协议收购的场合，还涉及一些特殊的规则例如过渡期安排、出让股份之控股股东的义务、股份过户等。

2.过渡期安排

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(1)过渡期的概念

协议收购的过渡期，是指以协议方式进行上市公司收购的，自签订收购协议起至相关股份完成过户的这一段期间。

(2)对过渡期安排的限制性规定。

根据《上市公司收购管理办法》的规定，在过渡期内，收购人不得通过控股股东提议改选上市公司董事会，确有充分理由改选董事会的，来自收购人的董事不得超过董事会成员的1/3；被收购公司不得为收购人及其关联方提供担保；被收购公司不得公开发行股份募集资金，不得进行重大购买、出售资产及重大投资行为或者与收购人及其关联方进行其他关联交易，但收购人为挽救陷人危机或者面临严重财务困难的上市公司的情形除外。

3.出让股份之控股股东的义务

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协议收购场合转让股份的控股股东主要有两项具体义务：

(1)被收购公司控股股东向收购人协议转让其所持有的上市公司股份的，应当对收购人的主体资格、诚信情况及收购意图进行调查，并在其权益变动报告书中披露有关调查情况。

(2)控股股东及其关联方未清偿其对公司的负债，未解除公司为其负债提供的担保或者存在损害公司利益的其他情形的，被收购公司董事会应当对前述情形及时予以披露并采取有效措施维护公司利益。

4.股份过户

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为了保证交易安全和协议各方的履约诚意，《上市公司收购管理办法》要求，协议收购的相关当事人应当向证券登记结算机构申请办理拟转让股份的临时保管手续，并可以将用于支付的现金存放于证券登记结算机构指定的银行。

收购报告书公告后，相关当事人应当按照证券交易所和证券登记结算机构的业务规则，在证券交易所就本次股份转让予以确认后，凭全部转让款项存放于双方认可的银行账户的证明，向证券登记结算机构申请解除拟协议转让股票的临时保管，并办理过户登记手续。

收购人未按规定履行报告、公告义务，或者未按规定提出申请的，证券交易所和证券登记结算机构不予办理股份转让和过户登记手续。

收购人在收购报告书公告后30日内仍未完成相关股份过户手续的，应当立即作出公告，说明理由；在未完成相关股份过户期间，应当每隔30日公告相关股份过户办理进展情况。

5.管理层收购

(1)管理层收购的概念和特点。

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管理层收购，通常是指上市公司董事、监事、高级管理人员、员工或者其所控制或者委托的法人或者其他组织，对本公司进行收购或者通过协议、其他安排等方式获取本公司控制权的行为。管理层收购具有如下特点：
①收购人主体具有特定性。管理层收购人通常主要是本公司管理层，但又不以管理层为限，既可能是董事、监事、高级管理人员等为代表的管理层及公司员工，也可能是由董事、监事、高级管理人员、员工所控制或委托的法人或其他组织。
②对管理层收购有严格的公司治理和程序方面的要求。管理层收购本公司的股权以控制本公司，可能是符合股权激励安排、减少监督成本的安排但也存在管理层利用其在公司的特殊地位损害公司股东的可能，并且基于管理层对公司股东的信义义务，管理层从股东手中购买本公司股权存在利益冲突。因此现代证券法制通常对管理层收购予以较为严格的特别规制。

(2)对管理层收购的特别规制。

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根据《上市公司收购管理办法》的规定，上市公司董事、监事、高级管理人员、员工或者其所控制或者委托的法人或者其他组织，拟对本公司进行收购或者通过间接收购取得本公司控制权的，应符合如下条件和程序：
①该上市公司应当具备健全且运行良好的组织机构以及有效的内部控制制度，公司董事会成员中独立董事的比例应当达到或者超过1/2。
②公司应当聘请符合《证券法》规定的资产评估机构提供公司资产评估报告，本次收购应当经董事会非关联董事作出决议，日取得2/3以上的独立董事同意后，提交公司股东大会审议，经出席股东大会的非关联股东所持表决权过半数通过。独立董事发表意见前，应当聘请独立财务顾问就本次收购出具专业意见，独立董事及独立财务顾问的意见应当一并予以公告。
③上市公司董事、监事、高级管理人员存在《公司法》第一百八十二条至第一百八十五条规定情形，或者最近3年有证券市场不良诚信记录的，不得收购本公司。

(二)间接收购

1.对间接收购的理解

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除了直接购买上市公司的股权以获得对其的控制权之外，现实中还可能存在多种安排可以达到类似的效果，《证券法》将其表述为“通过协议、其他安排”。例如，收购人可能通过获得上市公司母公司的控制权，从而间接控制了上市公司。《上市公司收购管理办法》统一将这些其他安排称之为“间接收购”。《上市公司收购管理办法》没有对间接收购作出明确界定，但规定：“收购人虽不是上市公司的股东，但通过投资关系、协议其他安排导致其拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%，未超过30%的”，应当按照规定进行权益变动预警披露。

2.对间接收购的规制

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(1)间接收购同样应遵循强制要约收购规则。根据《上市公司收购管理办法》的规定，收购人拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%的，应当向该公司所有股东发出全面要约；收购人预计无法在事实发生之日起30日内发出全面要约的，应当在前述30日内促使其控制的股东将所持有的上市公司股份减持至30%或者30%以下，并自减持之日起2个工作日内予以公告；其后收购人或者其控制的股东拟继续增持的，应当采取要约方式；拟依据《上市公司收购管理办法》的规定免于发出要约的，应当编制上市公司收购报告书，通知被收购公司，并公告上市公司收购报告书摘要。

(2)间接收购同样应遵循收购信息披露规则。投资者虽不是上市公司的股东，但通过投资关系取得对上市公司股东的控制权，而受其支配的上市公司股东所持股份达到相关比例，且对该股东的资产和利润构成重大影响的，也应当(在拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%，未超过30%时)履行权益预警披露义务，以及履行在引发强制要约收购时编制要约收购报告书，或免于发出要约时编制上市公司收购报告书的义务。

(3)间接收购中上市公司实际控制人负有配合义务。在间接收购中，由于收购人只是上市公司的实际控制人，相关很多信息上市公司不能获得，因此，上市公司实际控制人及受其支配的股东，负有配合上市公司真实、准确、完整披露有关实际控制人发生变化的信息的义务；实际控制人及受其支配的股东拒不履行上述配合义务，导致上市公司无法履行法定信息披露义务而承担民事、行政责任的，上市公司有权对其提起诉讼。实际控制人、控股股东指使上市公司及其有关人员不依法履行信息披露义务的，中国证监会依法进行查处。

五、收购中的信息披露

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在收购过程中，收购人需要披露大量的信息，以让被收购公司中小股东判断是否接受收购要约或者对公司未来的前景作出判断。由于中小股东可能并不参与上市公司的经营，对公司股票的价值也许并无准确的判断，因此，被收购公司的董事会也有一定的信息披露义务。

(一)要约收购报告书

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1.要约收购报告书的适用

要约收购报告书是收购人进行要约收购时的法定信息披露文件。当收购人主动采用要约收购方式，或者不符合免于发出要约规定须改以要约方式进行收购的，收购人应当编制要约收购报告书，聘请财务顾问，通知被收购公司，同时对要约收购报告书摘要作出提示性公告。

2.要约收购报告书的内容

根据《上市公司收购管理办法》，要约收购报告书必须载明下列事项：(1)收购人的姓名、住所；收购人为法人的，其名称、注册地及法定代表人，与其控股股东、实际控制人之间的股权控制关系结构图；(2)收购人关于收购的决定及收购目的，是否拟在未来12个月内继续增持；(3)上市公司的名称、收购股份的种类；(4)预定收购股份的数量和比例；(5)收购价格；(6)收购所需资金额、资金来源及资金保证，或者其他支付安排；(7)收购要约约定的条件；(8)收购期限；(9)报送收购报告书时持有被收购公司的股份数量、比例：(10)本次收购对上市公司的影响分析，包括收购人及其关联方所从事的业务与上市公司的业务是否存在同业竞争或者潜在的同业竞争，是否存在持续关联交易；存在同业竞争或者持续关联交易的，收购人是否已作出相应的安排，确保收购人及其关联方与上市公司之间避免同业竞争以及保持上市公司的独立性；(11)未来12个月内对上市公司资产、业务、人员、组织结构、公司章程等进行调整的后续计划；(12)前24个月内收购人及其关联方与上市公司之间的重大交易；(13)前6个月内通过证券交易所的证券交易买卖被收购公司股票的情况；(14)中国证监会要求披露的其他内容。

收购人发出全面要约的，应当在要约收购报告书中充分披露终止上市的风险、终止上市后收购行为完成的时间及仍持有上市公司股份的剩余股东出售其股票的其他后续安排；收购人发出以终止公司上市地位为目的的全面要约，无须披露前款第(10)项规定的内容。

(二)上市公司收购报告书

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上市公司收购报告书是当收购人触发了强制要约收购义务但符合免除发出要约情形时的法定信息披露文件。以协议方式收购上市公司股份超过30%，收购人拟依据《上市公司收购管理办法》第六十二条、第六十三条第一款第(一)项、第(二)项、第(十)项的规定免于发出要约的，应当在与上市公司股东达成收购协议之日起3日内编制上市公司收购报告书，通知被收购公司，并公告上市公司收购报告书摘要。收购人应当在收购报告书摘要公告后5日内，公告其收购报告书、财务顾问专业意见和律师出具的法律意见书；不符合《上市公司收购管理办法》规定的免于发出要约情形的，应当予以公告，并且或者在30日内减持至30%或者30%以下，或者以发出全面要约的方式增持。

(三)被收购公司董事会报告书

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考虑到被收购公司董事会在目标公司中的地位，其是判断要约收购条件是否合适的最恰当人选，以及基于公司董事会对股东承担的信义责任，证券法制通常要求被收购公司董事会对要约条件进行分析，就股东是否接受要约提出建议。被收购公司董事会报告书即是此情境下被收购公司应予以公布的法定信息披露文件。

根据《上市公司收购管理办法》的规定，被收购公司董事会应当对收购人的主体资格、资信情况及收购意图进行调查，对要约条件进行分析，对股东是否接受要约提出建议，并聘请独立财务顾问提出专业意见。在收购人公告要约收购报告书后20日内，被收购公司董事会应当将被收购公司董事会报告书与独立财务顾问的专业意见报送中国证监会，同时抄报派出机构，抄送证券交易所，并予公告。

收购人对收购要约条件作出重大变更的，被收购公司董事会应当在3个工作日内提交董事会及独立财务顾问就要约条件的变更情况所出具的补充意见，并予以报告、公告。

六、上市公司重大资产重组

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公司上市后可能因为各种原因发生重大资产重组，导致上市公司的业务性质、业务风险、盈利能力都发生重大变化，投资者的投资风险也因此发生改变。在一般情况下如果资产重组仅采用上市公司现金购买或者出售资产的方式，则只是公司的一个重大经营决策，只需按照《公司法》和公司章程中的内部决策流程即可，对投资者的保护也可以通过及时的信息披露和《公司法》对股东权的保护来完成。但上市公司重大资产重组往往导致公司发生重大变化，需要特殊的信息披露规则，甚至可能影响到上市公司是否符合上市资质的问题；另外，上市公司往往采用发行股份购买资产的方式来进行重大资产重组，甚至因此伴随有上市公司控制权的转移。因此，《证券法》虽未涉及上市公司的重大资产重组行为(《证券法》第八十条将“公司的重大投资行为”列为“重大事件”)但《上市公司重大资产重组管理办法》对上市公司重大资产重组进行了明确规定。

(一)重大资产重组的界定和类型

1.重大资产重组的概念

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上市公司重大资产重组，是指上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的标准，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。其中，所称“通过其他方式进行资产交易”，包括：(1)与他人新设企业、对已设立的企业增资或者减资；(2)受托经营租赁其他企业资产或者将经营性资产委托他人经营、租赁；(3)接受附义务的资产赠与或者对外捐赠资产；(4)中国证监会根据审慎监管原则认定的其他情形。

上市公司发行股份购买资产，如果资产交易达到《上市公司重大资产重组管理办法》规定的标准，则应适用《上市公司重大资产重组管理办法》。

上市公司按照经中国证监会注册的证券发行申请所披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用《上市公司重大资产重组管理办法》

2.重大资产重组的类型

根据资产交易达到的不同标准，上市公司重大资产重组分为两类，一类是普通重大资产重组，另一类是特殊重大资产重组(或称“借壳上市”)

(1)普通重大资产重组的标准。

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根据《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产，达到下列标准之一的，构成重大资产重组：
①购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上；
②购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上；
③购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币。

购买、出售资产未达到前款规定标准，但中国证监会发现涉嫌违反国家产业政策违反法律和行政法规、违反中国证监会的规定、可能损害上市公司或者投资者合法权益等重大问题的，可以根据审慎监管原则，责令上市公司暂停交易、按照本办法的规定补充披露相关信息、聘请符合《证券法》规定的独立财务顾问或者其他证券服务机构补充核查并披露专业意见。

(2)特殊重大资产重组的标准。

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根据《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，上市公司自控制权发生变更之日起36个月内，向收购人及其关联人购买资产，导致上市公司发生以下根本变化情形之一的，构成重大资产重组，应当按照本办法的规定履行相关义务和程序：
①购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上；
②购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收人占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到100%以上；
③购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到100%以上：4)为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到100%以上；
⑤上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到本款第
①至第
④项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化；
⑥中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形。

判断构成重大资产重组时的“控制权”，按照《上市公司收购管理办法》第八十四条的规定进行认定。上市公司股权分散，董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权。

3.计算重大资产重组相关比例的具体要求

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(1)购买的资产为股权的，其资产总额以被投资企业的资产总额与该项投资所占股权比例的乘积和成交金额两者中的较高者为准，营业收入以被投资企业的营业收入与该项投资所占股权比例的乘积为准，资产净额以被投资企业的净资产额与该项投资所占股权比例的乘积和成交金额两者中的较高者为准；出售的资产为股权的，其资产总额、营业收入以及资产净额分别以被投资企业的资产总额、营业收入以及净资产额与该项投资所占股权比例的乘积为准。

购买股权导致上市公司取得被投资企业控股权的，其资产总额以被投资企业的资产总额和成交金额两者中的较高者为准，营业收入以被投资企业的营业收入为准，资产净额以被投资企业的净资产额和成交金额两者中的较高者为准；出售股权导致上市公司丧失被投资企业控股权的，其资产总额、营业收入以及资产净额分别以被投资企业的资产总额、营业收人以及净资产额为准。

(2)购买的资产为非股权资产的，其资产总额以该资产的账面值和成交金额两者中的较高者为准，资产净额以相关资产与负债的账面值差额和成交金额两者中的较高者为准；出售的资产为非股权资产的，其资产总额、资产净额分别以该资产的账面值、相关资产与负债账面值的差额为准；该非股权资产不涉及负债的，不适用“购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币”的标准。

(3)上市公司同时购买、出售资产的，应当分别计算购买、出售资产的相关比例并以两者中比例较高者为准。

(4)上市公司在12个月内连续对同一或者相关资产进行购买、出售的，以其累计数分别计算相应数额。已按照《上市公司重大资产重组管理办法》的规定编制并披露重大资产重组报告书的资产交易行为，无须纳人累计计算的范围。中国证监会对特殊重大资产重组的累计期限和范围另有规定的，从其规定。交易标的资产属于同一交易方所有或者控制，或者属于相同或者相近的业务范围，或者中国证监会认定的其他情形下，可以认定为同一或者相关资产。

(二)重大资产重组的行为要求和条件

1.重大资产重组的原则性要件

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根据《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，上市公司实施重大资产重组，应当就本次交易符合下列要求作出充分说明，并予以披露：(1)符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断、外商投资、对外投资等法律和行政法规的规定；(2)不会导致上市公司不符合股票上市条件；(3)重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形；(4)重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法：(5)有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形；(6)有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定；(7)有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理结构。

2.上市公司实施特殊重大资产重组的特别要求

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以上是所有重大资产重组行为都必须遵守的要求。根据《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，上市公司实施特殊重大资产重组，还应当符合下列要求：(1)符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条、第四十三条规定的要求：(2)上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票注册管理办法》规定的其他发行条件、相关板块定位，以及证券交易所规定的具体条件；(3)上市公司及其最近三年内的控股股东、实际控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形。但是，涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终止满三年，交易方案能够消除该行为可能造成的不良后果，且不影响对相关行为人追究责任的除外；(4)上市公司及其控股股东、实际控制人最近十二个月内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他重大失信行为；(5)本次重大资产重组不存在中国证监会认定的可能损害投资者合法权益，或者违背公开、公平、公正原则的其他情形。

上市公司实施特殊重大资产重组，涉及发行股份的，适用《证券法》和中国证监会的相关规定，应当报经中国证监会注册，

(三)发行股份购买资产的规定

1.发行股份购买资产的要求

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根据《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，上市公司发行股份购买资产，应当符合下列规定：(1)充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性；(2)上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告；被出具保留意见、否定意见或者无法表示意见的审计报告的，须经注册会计师专项核查确认，该保留意见、否定意见或者无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者将通过本次交易予以消除：(3)上市公司及其现任董事、高级管理人员不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形，但是，涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终止满3年，交易方案有助于消除该行为可能造成的不良后果，且不影响对相关行为人追究责任的除外；(4)充分说明并披露上市公司发行股份所购买的资产为权属清晰的经营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移手续；(5)中国证监会规定的其他条件。

上市公司为促进行业的整合、转型升级，在其控制权不发生变更的情况下，可以向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产。所购买资产与现有主营业务没有显著协同效应的，应当充分说明并披露本次交易后的经营发展战略和业务管理模式，以及业务转型升级可能面临的风险和应对措施。

特定对象以现金或者资产认购上市公司的股份后，上市公司用同一次发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产

2.发行股份购买资产的发行价格

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上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的80%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。本次发行股份购买资产的董事会决议应当说明市场参考价的选择依据。

这里所称交易均价的计算公式为：

董事会决议公告日前若干个交易日公司股票交易均价=决议公告日前若干个交易日公司股票交易总额÷决议公告日前若干个交易日公司股票交易总量

3.对以资产认购而取得上市公司股份的特定对象的限售要求

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特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让；属于下列情形之一的，36个月内不得转让：(1)特定对象为上市公司控股股东实际控制人或者其控制的关联人：(2)特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；(3)特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月。

属于特殊重大资产重组(即“借壳上市”情形)的，上市公司原控股股东、原实际控制人及其控制的关联人，以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象应当公开承诺，在本次交易完成后36个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份；除收购人及其关联人以外的特定对象应当公开承诺，其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起24个月内不得转让。

4.发行股份购买资产涉及收购情形的处理

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如果上市公司发行股份购买资产导致特定对象持有或者控制的股份达到法定比例的，也应当按照《上市公司收购管理办法》的规定履行相关信息披露义务或强制要约收购义务等。

上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人发行股份购买资产，或者发行股份购买资产将导致上市公司实际控制权发生变更的，认购股份的特定对象应当在发行股份购买资产报告书中公开承诺：本次交易完成后6个月内如上市公司股票连续20个交易日的收盘价低于发行价，或者交易完成后6个月期末收盘价低于发行价的，其持有公司股票的锁定期自动延长至少6个月。

前述(以资产认购发行人股份的)控股股东、实际控制人或者其控制的关联人还应当在发行股份购买资产报告书中公开承诺：如本次交易因涉嫌所提供或披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，被司法机关立案侦查或者被中国证监会立案调查的，在案件调查结论明确以前，不转让其在该上市公司拥有权益的股份。

(四)信息披露和公司决议

1.重大资产重组的信息披露

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重大资产重组涉及上市公司的重大变化，具有“重大性”，属于《证券法》意义上的“重大事件”，应当按照信息披露相关规则的规定及时予以披露。在履行法定披露程序之前，资产重组的各参与方都应当严格保密。

根据《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，上市公司与交易对方就重大资产重组事宜进行初步磋商时，应当立即采取必要且充分的保密措施，制定严格有效的保密制度，限定相关敏感信息的知悉范围。上市公司及交易对方聘请证券服务机构的，应当立即与所聘请的证券服务机构签署保密协议。上市公司关于重大资产重组的董事会决议公告前，相关信息已在媒体上传播或者公司股票交易出现异常波动的，上市公司应当立即将有关计划、方案或者相关事项的现状以及相关进展情况和风险因素等予以公告，并按照有关信息披露规则办理其他相关事宜。

2.公司决议

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上市公司股东大会就重大资产重组事项作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。

上市公司重大资产重组事宜与本公司股东或者其关联人存在关联关系的，股东大会就重大资产重组事项进行表决时，关联股东应当回避表决。交易对方已经与上市公司控股股东就受让上市公司股权或者向上市公司推荐董事达成协议或者默契，可能导致上市公司的实际控制权发生变化的，上市公司控股股东及其关联人应当回避表决。

上市公司就重大资产重组事宜召开股东大会，应当以现场会议形式召开，并应当提供网络投票或者其他合法方式为股东参加股东大会提供便利。除上市公司的董事、监事高级管理人员、单独或者合计持有上市公司5%以上股份的股东以外，其他股东的投票情况应当单独统计并予以披露。

第六节证券欺诈的法律责任

为了保证证券市场信息的真实性以及投资者获得信息的机会平等，《证券法》特别规定了几类证券欺诈行为的法律责任。这些证券欺诈行为主要包括：虚假陈述、内幕交易和操纵市场等。

一、虚假陈述行为

(一)虚假陈述行为的概念和分类

1.虚假陈述行为的概念和界定

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(1)虚假陈述的概念。

虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。

(2)应承担行政法律责任的虚假陈述行为界定。

具体而言，《信息披露违法行为行政责任认定规则》中规定，应当认定构成未按照规定披露信息的信息披露违法行为包括：
①信息披露义务人未按照法律、行政法规、规章和规范性文件，以及证券交易所业务规则规定的信息披露(包括报告)期限、方式等要求及时、公平披露信息。
②信息披露义务人在信息披露文件中对所披露内容进行不真实记载，包括发生业务不入账、虚构业务入账、不按照相关规定进行会计核算和编制财务会计报告，以及其他在信息披露中记载的事实与真实情况不符的。
③信息披露义务人在信息披露文件中或者通过其他信息发布渠道、载体，作出不完整、不准确陈述，致使或者可能致使投资者对其投资行为发生错误判断的。
④信息披露义务人在信息披露文件中未按照法律、行政法规、规章和规范性文件以及证券交易所业务规则关于重大事件或者重要事项信息披露要求披露信息，遗漏重大事项的。

(3)应承担民事法律责任的虚假陈述行为界定。

《虚假陈述侵权民事赔偿规定》将虚假陈述主要分为虚假记载、误导性陈述、重大遗漏：

①虚假记载，是指信息披露义务人披露的信息中对相关财务数据进行重大不实记载或者对其他重要信息作出与真实情况不符的描述。
②误导性陈述，是指信息披露义务人披露的信息隐瞒了与之相关的部分重要事实，或者未及时披露相关更正、确认信息，致使已经披露的信息因不完整、不准确而具有误导性。
③重大遗漏，是指信息披露义务人违反关于信息披露的规定，对重大事件或者重要事项等应当披露的信息未予披露。

另外，《虚假陈述侵权民事赔偿规定》还明确“未按照规定披露信息”也可能构成虚假陈述。《证券法》第八十五条规定的“未按照规定披露信息”，是指信息披露义务人未按照规定的期限、方式等要求及时、公平披露信息。信息披露义务人“未按照规定披露信息”构成虚假陈述的，依照《虚假陈述侵权民事赔偿规定》承担民事责任；构成内幕交易的，依照《证券法》第五十三条的规定承担民事责任；构成《公司法》第一百九十条规定的损害股东利益行为的，依照该法承担民事责任。

2.虚假陈述的分类

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(1)“硬信息”披露虚假陈述和“软信息”披露虚假陈述。

常态意义的虚假陈述通常即指“硬信息”披露虚假陈述，例如，对已经发生的公司经营状况、财务信息等在信息披露文件中予以虚假陈述；但预测性信息披露(即“软信息”披露)的过程中也可能构成虚假陈述而使信息披露义务人须承担民事责任。根据《虚假陈述侵权民事赔偿规定》，原告以信息披露文件中的盈利预测、发展规划等预测性信息与实际经营情况存在重大差异为由主张发行人实施虚假陈述的，人民法院不予支持，但有下列情形之一的除外：
①信息披露文件未对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示的：
②预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础明显不合理的：
③预测性信息所依据的前提发生重大变化时，未及时履行更正义务的。前款所称的重大差异，可以参照监管部门和证券交易场所的有关规定认定。

(2)诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述。

诱多型虚假陈述，是指行为人发布虚假的利多消息，或隐瞒实质的利空消息不予公布或不及时公布，使投资者在股价处于相对高位时进行投资追涨，属于最常见的虚假陈述表现形式。

诱空型虚假陈述，是指行为人发布虚假的消极利空消息，或者隐瞒实质性的利好消息不予公布、不及时公布等，使得投资者以低于股票真实价值的不适当股价消极卖出甚至空仓的行为。

《虚假陈述侵权民事赔偿规定》同时适用于诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述，

(3)积极信息披露义务人的虚假陈述和消极信息披露人的虚假陈述。

前面两种分类在学理范畴中都属于积极信息披露义务人的虚假陈述。积极信息披露义务人，是指按照证券法律制度规定负有积极的、明确的信息披露义务的主体，即发行人或上市公司、发行人或上市公司的董事、监事、高级管理人员、承销商、保荐人、专业服务机构等法定信息披露义务人，其虚假陈述行为主要表现为违反了真实、准确、完整性要求的虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和“未按照规定披露信息”。以上这些“积极信息披露义务人”，也构成了虚假陈述民事赔偿责任的承担主体。

相应地，还有消极信息披露人的虚假陈述。消极信息披露人，是指根据证券法律制度并不负有信息披露义务的主体，即使知悉相关应予披露的信息，其沉默本身不构成成假陈述，因其并没有法定义务披露；即使将相关信息予以公开，通常也不构成法定的信息披露，而是信息泄露；但是，如果主动编造、传播虚假信息或误导性信息，则违反了证券法。《证券法》第五十六条规定：“禁止任何单位和个人编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场。禁止证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导。各种传播媒介传播证券市场信息必须真实、客观，止误导。传播媒介及其从事证券市场信息报道的工作人员不得从事与其工作职责发生利益冲突的证券买卖。编造、传播虚假信息或者误导性信息，给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。”应予以说明的是，《虚假陈述侵权民事赔偿规定》第一条规定其适用范围是“信息披露义务人在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述弓发的侵权民事赔偿案件”，即仅限于积极信息披露义务人的虚假陈述民事赔偿案件；而消极信息披露人编造、传播虚假信息或者误导性信息，给投资者造成损失而引发的民事责任，则适用《证券法》第五十六条。

(4)其他分类。

根据虚假陈述发生场所的不同，分为信息披露义务人在证券交易场所(包括证券交易所和全国股转系统)发行、交易证券过程中实施的虚假陈述和在区域性股权市场中发生的虚假陈述。因前者引发的民事赔偿案件适用《虚假陈述侵权民事赔偿规定》，因后者引发的民事赔偿案件可以参照适用《虚假陈述侵权民事赔偿规定》

(二)虚假陈述的行政法律责任

1.两类主体的行政法律责任

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虚假陈述的行政法律责任规定在《证券法》第十三章，针对不同的责任主体规定了不同责任承担形式，例如责令改正、警告和罚款等。《信息披露违法行为行政责任认定规则》进一步中区分了两类不同主体：

(1)一类是发行人或者上市公司的董事、监事和高级管理人员。这些人依据法律规定，负有保证信息披露真实、准确、完整、及时和公平义务，应当视情形认定其为直接负责的主管人员或者其他直接责任人员承担行政责任，但其能够证明已尽忠实、勤勉义务，没有过错的除外。

(2)另一类是董事、监事、高级管理人员之外的其他人员。对于这些人，如果确有证据证明其行为与信息披露违法行为具有直接因果关系，包括实际承担或者履行董事、监事或者高级管理人员的职责，组织、参与、实施了公司信息披露违法行为或者直接导致信息披露违法的，应当视情形认定其为直接负责的主管人员或者其他直接责任人员。

如有证据证明因信息披露义务人受控股股东、实际控制人指使，未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，在认定信息披露义务人责任的同时，应当认定信息披露义务人控股股东、实际控制人的信息披露违法责任。信息披露义务人的控股股东、实际控制人是法人的，其负责人应当认定为直接负责的主管人员。

控股股东、实际控制人直接授意、指挥从事信息披露违法行为，或者隐瞒应当披露信息、不告知应当披露信息的，应当认定控股股东、实际控制人指使从事信息披露违法行为。

2.从轻或者减轻行政处罚的考虑情形

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《信息披露违法行为行政责任认定规则》中明确规定了认定从轻或者减轻处罚的考虑情形：(1)未直接参与信息披露违法行为；(2)在信息披露违法行为被发现前，及时主动要求公司采取纠正措施或者向证券监管机构报告：(3)在获悉公司信息披露违法后向公司有关主管人员或者公司上级主管提出质疑并采取了适当措施；(4)配合证券监管机构调查且有立功表现；(5)受他人胁迫参与信息披露违法行为；(6)其他需要考虑的情形。

3.不予行政处罚的考虑情形

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《信息披露违法行为行政责任认定规则》中明确规定了认定为不予行政处罚的考虑情形：(1)当事人对认定的信息披露违法事项提出具体异议记载于董事会、监事会、公司办公会会议记录等，并在上述会议中投反对票的：(2)当事人在信息披露违法事实所洗及期间，由于不可抗力、失去人身自由等无法正常履行职责的；(3)对公司信息披露违法行为不负有主要责任的人员在公司信息披露违法行为发生后及时向公司和证券交易所证券监管机构报告的；(4)其他需要考虑的情形。

《信息披露违法行为行政责任认定规则》中明确规定，任何下列情形，不得单独作为不予处罚情形认定：(1)不直接从事经营管理；(2)能力不足、无相关职业背景；(3)任职时间短、不了解情况；(4)相信专业机构或者专业人员出具的意见和报告；(5)受到股东、实际控制人控制或者其他外部干预。

4.从重处罚的情形

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《信息披露违法行为行政责任认定规则》中明确规定，下列情形认定为应当从重处罚情形：(1)不配合证券监管机构监管，或者拒绝、阻碍证券监管机构及其工作人员执法，甚至以暴力、威胁及其他手段干扰执法；(2)在信息披露违法案件中变造、隐瞒、毁灭证据，或者提供伪证，妨碍调查；(3)两次以上违反信息披露规定并受到行政处罚或者证券交易所纪律处分；(4)在信息披露上有不良诚信记录并记入证券期货诚信档案；(5)证监会认定的其他情形。

(二)虚假陈述的刑事法律责任

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《刑法》分别针对发行时虚假陈述行为和上市公司的虚假陈述行为，规定了两种不同的罪名，欺诈发行股票、债券罪和违规披露、不披露重要信息罪。

(三)虚假陈述的民事法律责任

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虚假陈述行为导致发行人或者上市公司的信息披露虚假，投资者可能据此作出了错误的投资决策，造成了投资损失。追究虚假陈述的民事责任，不仅可实现对受害投资老的补偿，还是对虚假陈述行为人责任追究的一种方式，可以起到威慑违法行为的作用。域外研究中通常把请求权人通过民事诉讼对责任的追究视为是一种“私人检察官”制度。

1.民事责任承担主体和责任承担形式

(1)责任承担主体。

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《证券法》第八十五条和第一百六十三条规定了虚假陈述的民事责任。第八十五条针对的是信息披露义务人等主体，第一百六十三条针对的是证券服务机构。

《证券法》第八十五条规定：“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任：发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”

《证券法》第一百六十三条规定：“证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告及其他鉴证报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件，应当勤勉尽责，对所制作、出具的文件内容的真实性准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”

根据以上两条规定，虚假陈述民事赔偿责任承担主体表现为：
①信息披露义务人。
②发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员。
③证券服务机构(例如会计师事务所资产估计机构、财务顾问机构、资信评级机构、律师事务所等)。

(2)连带责任的责任形式。

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发行人是首要的信息披露义务人，亦是虚假陈述民事责任的“默认”承担主体以及第一责任人，其他责任主体与发行人承担连带责任。根据《虚假陈述侵权民事赔偿规定》第二十三条第一款，承担连带责任的当事人之间的责任分担与追偿，按照《民法典》第一百七十八条的规定处理。但是，需要注意以下几点：

①如果发行人虚假陈述的发生是源于其控股股东、实际控制人的组织、指使，则原告可越过发行人直接以该控股股东、实际控制人为被告请求由其承担赔偿责任。《虚假陈述侵权民事赔偿规定》第二十条规定，“发行人的控股股东、实际控制人组织、指使发行人实施虚假陈述，致使原告在证券交易中遭受损失的，原告起诉请求直接判令该控股股东、实际控制人依照本规定赔偿损失的，人民法院应当予以支持。控股股东、实际控制人组织、指使发行人实施虚假陈述，发行人在承担赔偿责任后要求该控股股东、实际控制人赔偿实际支付的赔偿款、合理的律师费、诉讼费用等损失的，人民法院应当予以支持。”

②)实践中经常出现证券公司与发行人签订协议，约定如若发生虚假陈述民事赔偿而致证券公司承担责任，由发行人对其进行补偿。这种补偿约定本质上是将证券公司应承担的民事责任予以不当“转嫁”，因为发行人补偿其实意味着最终要由投资者为该责任“买单”。因此《虚假陈述侵权民事赔偿规定》第二十三条第二款规定，“保荐机构、承销机构等责任主体以存在约定为由，请求发行人或者其控股股东、实际控制人补偿其因虚假陈述所承担的赔偿责任的，人民法院不子支持。”

③公司重大资产重组的交易对方所提供的信息不符合真实、准确、完整的要求，导致公司披露的相关信息存在虚假陈述，原告起诉请求判令该交易对方与发行人等责任主体赔偿由此导致的损失的，人民法院应当予以支持。

④有证据证明发行人的供应商、客户，以及为发行人提供服务的金融机构等明知发行人实施财务造假活动，仍然为其提供相关交易合同、发票、存款证明等予以配合，或者故意隐瞒重要事实致使发行人的信息披露文件存在虚假陈述，原告起诉请求判令其与发行人等责任主体赔偿由此导致的损失的，人民法院应当予以支持。

2.民事责任构成要件

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作为特殊的侵权责任，虚假陈述民事责任的构成要件包括：客观的侵权行为(即虚假陈述行为)；侵权人主观要件；侵权行为与投资者交易行为之间的交易因果关系(信赖)，即因侵权人的虚假陈述行为，投资者才进行了相关证券的交易；客观的损害后果即投资者有客观损失；损失因果关系或事实因果关系，即侵权行为与损害后果之间存在因果关系。

(1)客观的侵权行为要件。

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通常来说，原告需要证明被告存在侵权行为。但个体投资者原告通常很难具备这种察知信息披露义务人存在虚假陈述并进行举证的能力。最高人民法院于2003年公布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》曾试图通过“前置程序”解决这个问题。前置程序，是指投资者因虚假陈述行为而起诉信息披露义务人的必须提交证监会的行政处罚决定书或者人民法院的刑事判决书，即行政处罚或刑事判决是民事诉讼的前提。前置程序最大的优势在于：便利投资者的举证。如果有前置程序那么信息披露义务人虚假陈述的侵权行为就已在前置程序中解决，民事诉讼原告的举证责任相应就会减轻很多。但是，前置程序对民事责任的真正实现也带来了一定障碍。我国证券法中一直有“民事责任优先赔偿”的规定，《证券法》第二百二十条规定：“违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金、违法所得，违法行为人的财产不足以支付的，优先用于承担民事赔偿责任。”然而，前置程序使得“民事赔偿责任优先’事实上很难实现，因为民事赔偿责任是当其与行政罚款或罚金并存时才“优先”，一旦行政罚款或罚金先行，信息披露义务人可能很难再将后续的民事赔偿责任落实到位。随着2015年立案登记制度的改革，虚假陈述民事诉讼不再要求前置程序。2015年12月《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》规定：“根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件。”该规定意味着：虚假陈述民事诉讼的受理不再以行政处罚和生效刑事判决为前提；提起虚假陈述民事诉讼的原告应承担证明被告存在侵权行为的举证责任。

《虚假陈述侵权民事赔偿规定》第二条对此进一步明确，“原告提起证券虚假陈述侵权民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百二十二条规定，并提交以下证据或者证明材料的，人民法院应当受理：(一)证明原告身份的相关文件；(二)信息披露义务人实施虚假陈述的相关证据：(三)原告因虚假陈述进行交易的凭证及投资损失等相关证据。人民法院不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定不予受理。”其中，“信息披露义务人实施虚假陈述的相关证据”可以是已有的行政处罚和生效刑事判决，也可以是其他能证明被告实施了虚假陈述的证据。

值得注意的是，如果针对诉争信息已有行政处罚或生效刑事判决的话，法院是否还对诉争信息的“重大性”进行独立司法判断呢?《虚假陈述侵权民事赔偿规定》第十条规定，“有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：(一)虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；(二)虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项：(三)虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。”根据该规定，无论有无行政处罚或生效刑事判决，法院都应在民事诉讼程序中对诉争信息是否构成“重大性”进行司法判断；而“重大性”的司法判断标准显然同时采纳了“一般理性人标准”和“价格测试标准”。

(2)不同责任主体的主观归责原则。

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根据《证券法》第八十五条和第一百六十三条的规定，不同责任主体的主观归责原则并不相同：第一，发行人、上市公司作为信息披露首要义务人，对虚假陈述民事责任承担严格责任，即不问主观过错。第二，对于发行人的控股股东、实际控制人、董事监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员、证券服务机构，其归责原则是“过错推定”，即应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外，

针对《证券法》第八十五条和第一百六十三条中的“过错”，《虚假陈述侵权民事赔偿规定》第十三条明确其包括了“故意”和“重大过失”两种情形：“(一)行为人故意制作、出具存在虚假陈述的信息披露文件，或者明知信息披露文件存在虚假陈述而不予指明、予以发布；(二)行为人严重违反注意义务，对信息披露文件中虚假陈述的形成或者发布存在过失。”

问题是适用“过错推定”原则的主体如何才能证明自己没有过错呢?鉴于不同主体对虚假陈述发生的作用、影响力和可归责程度不同，《虚假陈述侵权民事赔偿规定》针对不同主体进行了区别规定：

①发行人的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员。

《虚假陈述侵权民事赔偿规定》第十四条规定：“发行人的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员主张对虚假陈述没有过错的，人民法院应当根据其工作岗位和职责、在信息披露资料的形成和发布等活动中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道、为核验相关信息所采取的措施等实际情况进行审查认定。

前款所列人员不能提供勤勉尽责的相应证据，仅以其不从事日常经营管理、无相关职业背景和专业知识、相信发行人或者管理层提供的资料、相信证券服务机构出具的专业意见等理由主张其没有过错的，人民法院不予支持。”

《虚假陈述侵权民事赔偿规定》第十五条规定：“发行人的董事、监事、高级管理人员依照证券法第八十二条第四款的规定，以书面方式发表附具体理由的意见并依法披露的，人民法院可以认定其主观上没有过错，但在审议、审核信息披露文件时投赞成票的除外。”如前所述，单纯地只是在信息披露文件中声称自己无法保证该文件内容的真实性、准确性、完整性，不构成主观上没有过错的理由。

②独立董事、外部监事和职工监事。

发行人的独立董事也属于董事范畴，但由于独立董事自身的特点，《虚假陈述侵权民事赔偿规定》第十六条对独立董事进行了单独规定：“独立董事能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定其没有过错：(一)在署相关信息披露文件之前，对不属于自身专业领域的相关具体问题，借助会计、法律等专门职业的帮助仍然未能发现问题的；(二)在揭露日或更正日之前，发现虚假陈述后及时向发行人提出异议并监督整改或者向证券交易场所、监管部门书面报告的；(三)在独立意见中对虚假陈述事项发表保留意见、反对意见或者无法表示意见并说明具体理由的，但在审议、审核相关文件时投赞成票的除外；(四)因发行人拒绝、阻碍其履行职责，导致无法对相关信息披露文件是否存在虚假陈述作出判断，并及时向证券交易场所、监管部门书面报告的；(五)能够证明勤勉尽责的其他情形。独立董事提交证据证明其在履职期间能够按照法律、监管部门制定的规章和规范性文件以及公司章程的要求行职责的，或者在虚假陈述被揭露后及时督促发行人整改且效果较为明显的，人民法院可以结合案件事实综合判断其过错情况。”

外部监事、职工监事和独立董事有类似性，在证明自己没有过错时，参照适用以上关于独立董事的规定。

③保荐机构、承销机构等机构及其直接责任人员。

《虚假陈述侵权民事赔偿规定》第十七条规定：“保荐机构、承销机构等机构及其直接责任人员提交的尽职调查工作底稿、尽职调查报告、内部审核意见等证据能够证明下列情形的，人民法院应当认定其没有过错：(一)已经按照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件、相关行业执业规范的要求，对信息披露文件中的相关内容进行了审慎尽职调查：(二)对信息披露文件中没有证券服务机构专业意见支持的重要内容经过审慎尽职调查和独立判断，有合理理由相信该部分内容与真实情况相符；(三)对信息披露文件中证券服务机构出具专业意见的重要内容，经过审慎核查和必要的调查、复核，有合理理由排除了职业怀疑并形成合理信赖。

在全国中小企业股份转让系统从事挂牌和定向发行推荐业务的证券公司，适用前款规定。”

④证券服务机构。

针对证券服务机构，《虚假陈述侵权民事赔偿规定》第十八条规定：“会计师事务所律师事务所、资信评级机构、资产评估机构、财务顾问等证券服务机构制作、出具的文件存在虚假陈述的，人民法院应当按照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件，参考行业执业规范规定的工作范围和程序要求等内容，结合其核查、验证工作底稿等相关证据，认定其是否存在过错。证券服务机构的责任限于其工作范围和专业领域。证券服务机构依赖保荐机构或者其他证券服务机构的基础工作或者专业意见致使其出具的专业意见存在虚假陈述，能够证明其对所依赖的基础工作或者专业意见经过审慎核查和必要的调查、复核，排除了职业怀疑并形成合理信赖的，人民法院应当认定其没有过错。”

鉴于会计师事务所在信息披露文件财务内容的制作方面承担着重要角色作用，且现实虚假陈述又多与财务造假相关，因此《虚假陈述侵权民事赔偿规定》第十九条对会计师事务所进行了额外规定：“会计师事务所能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定其没有过错：(一)按照执业准则、规则确定的工作程序和核查手段并保持必要的职业谨慎，仍未发现被审计的会计资料存在错误的；(二)审计业务必须依赖的金融机构、发行人的供应商、客户等相关单位提供不实证明文件，会计师事务所保持了必要的职业谨慎仍未发现的；(三)已对发行人的舞弊迹象提出警告并在审计业务报告中发表了审慎审计意见的；(四)能够证明没有过错的其他情形。

(3)交易因果关系的推定。

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投资者要想实现民事责任的追究，必须在虚假陈述行为和其投资损失之间建立起因果关联。由于虚假陈述表现为一种信息的虚假，投资者要证明上述因果关系非常困难--其首先必须证明自己信赖了该虚假信息才对相关证券进行了交易(证明交易因果关系)，其后还必须证明自己的损失和该虚假信息之间存在因果关系(证明损失因果关系)。许多公众投资者基本不可能完成这种举证责任要求。

①对“同期交易者”交易因果关系的推定。

《虚假陈述侵权民事赔偿规定》对交易因果关系采取了推定的方式，即推定原告在符合规定的情形下就是信赖了诉争虚假信息才进行了交易，交易因果关系得以解决，减少了原告投资者在这方面的举证责任。《虚假陈述侵权民事赔偿规定》第十一条规定：“原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：(一)信息披露义务人实施了虚假陈述；(二)原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；(三)原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。”符合《虚假陈述侵权民事赔偿规定》第十一条规定的交易者即被视为“同期交易者”

②对交易因果关系推定的推翻。

当然，被告可以举证推翻以上交易因果关系的推定。《虚假陈述侵权民事赔偿规定》第十二条规定：“被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：(一)原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；(二)原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉：(三)原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；(四)原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；(五)原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。

③虚假陈述实施日和虚假陈述揭露日或更正日。

要想实现交易因果关系的推定，必须首先确定几个关键时间点，包括虚假陈述实施日和虚假陈述揭露日或更正日。

第一，确定虚假陈述实施日

虚假陈述实施日，是指信息披露义务人作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。信息披露义务人在证券交易场所的网站或者符合监管部门规定条件的媒体上公告发布具有虚假陈述内容的信息披露文件，以披露日为实施日；通过召开业绩说明会、接受新闻媒体采访等方式实施虚假陈述的，以该虚假陈述的内容在具有全国性影响的媒体上首次公布之日为实施日。信息披露文件或者相关报导内容在交易日收市后发布的，以其后的第一个交易日为实施日。因未及时披露相关更正、确认信息构成误导性陈述，或者未及时披露重大事件或者重要事项等构成重大遗漏的，以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日。

第二，确定虚假陈述揭露日或更正日。

虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。人民法院应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述。除当事人有相反证据足以反驳外，下列日期应当认定为揭露日：(一)监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日；(二)证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日。信息披露义务人实施的虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日。信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，人民法院应当分别认定其揭露日。

虚假陈述更正日，是指信息披露义务人在证券交易场所网站或者符合监管部门规定条件的媒体上，自行更正虚假陈述之日。

值得一提的是，虚假陈述揭露日或更正日在实践中争议较大。尽管《虚假陈述侵权民事赔偿规定》将立案调查信息公开日以及自律管理措施信息公布之日“默认”为揭露日，但当事人可以以相反证据进行反驳。当然，何为“足以反驳”的相反证据，需要看个案而定，但总体而言应把握目前立法规定揭露日或更正日的意义在于“警示”市场--“虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资者重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响”。换言之，并不要求“揭露”或“更正”达到“镜像”原则(像照镜子般完全、真实地揭露被造假或被虚构的信息)，只要能起警示效果即可。不同程度或层次的揭示或者更正，对市场的警示效果不同，需要法院在实践中予以认定。

(4)损失及损失因果关系的证明。

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①损失计算。

信息披露义务人在证券发行市场或交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。根据《虚假陈述侵权民事赔偿规定》，投资差额损失的计算方式和规则如下：

第一，在采用集中竞价的交易市场中，原告因虚假陈述买入相关股票所造成的投资差额损失，按照下列方法计算：“(一)原告在实施日之后、揭露日或更正日之前买人在揭露日或更正日之后、基准日之前卖出的股票，按买入股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以已卖出的股票数量；(二)原告在实施日之后、揭露日或更正日之前买人，基准日之前未卖出的股票，按买入股票的平均价格与基准价格之间的差额，乘以未卖出的股票数量。”

第二，在采用集中竟价的交易市场中，原告因虚假陈述卖出相关股票所造成的投资差额损失，按照下列方法计算：“(一)原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，在揭露日或更正日之后、基准日之前买回的股票，按买回股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以买回的股票数量；(二)原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，基准日之前未买回的股票，按基准价格与卖出股票的平均价格之间的差额乘以未买回的股票数量。”

计算投资差额损失时，已经除权的证券，证券价格和证券数量应当复权计算。

证券公司、基金管理公司、保险公司、信托公司、商业银行等市场参与主体依法设立的证券投资产品，在确定因虚假陈述导致的损失时，每个产品应当单独计算。投资者及依法设立的证券投资产品开立多个证券账户进行投资的，应当将各证券账户合并，所有交易按照成交时间排序，以确定其实际交易及损失情况。

②损失赔偿范围和基准日的确定。

如果说虚假陈述的实施日、揭露日或更正日是用以确定交易因果关系，那基准日就是用来确定投资者可得赔偿的损失范围。投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将原告应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。

根据《虚假陈述侵权民事赔偿规定》第二十六条，基准日分别按下列情况确定：“(一)在采用集中竞价的交易市场中，自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100%之日为基准日。(二)自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日。(三)虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格。(四)无法依前款规定确定基准价格的，人民法院可以根据有专门知识的人的专业意见，参考对相关行业进行投资时的通常估值方法，确定基准价格。

③损失因果关系的证明。

《虚假陈述侵权民事赔偿规定》对交易因果关系进行了推定，但损失因果关系仍是在诉讼程序中需要予以证明的一个重要要素。根据《虚假陈述侵权民事赔偿规定》第三十一条，人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。

3.虚假陈述民事诉讼的诉讼方式

虚假陈述民事诉讼的诉讼方式原本是虚假陈述民事责任追究的另一大难题。《证券法》第九十五条解决了这一难题。因此，目前我国虚假陈述民事诉讼的诉讼方式主要表现为三种：

(1)投资者的单独诉讼。这是传统的诉讼形式。但发行人或上市公司的虚假陈述可能影响到该发行人或者上市公司的所有股东，其人数众多、分布广泛，每个股东也许受到的损失并不大，要让这些受害人单独提起诉讼，成本太高，诉讼的动力不强。

(2)普通代表人诉讼。根据《证券法》第九十五条第一、二款，“投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时，诉讼标的是同一种类，且当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼。对按照前款规定提起的诉讼，可能存在有相同诉讼请求的其他众多投资者的，人民法院可以发出公告，说明该诉讼请求的案件情况，通知投资者在一定期间向人民法院登记。人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的投资者发生效力”在普通代表人诉讼中，投资者须通过进行登记参与诉讼，“明示加入”。

根据《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》(法释(2020〕5号，以下简称《代表人诉讼若于规定》)，符合以下条件的，人民法院应当适用普通代表人诉讼程序进行审理：
①原告一方人数10人以上，起诉符合民事诉讼法第一百一十九条规定和共同诉讼条件；
②起诉书中确定2至5名拟任代表人且符合本规定第十二条规定的代表人条件；
③原告提交有关行政处罚决定、刑事裁判文书、被告自认材料、证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所等给予的纪律处分或者采取的自律管理措施等证明证券侵权事实的初步证据。

(3)特别代表人诉讼。《证券法》第九十五条第三款规定：“投资者保护机构受50名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。”对于特别代表人诉讼，采用的是“默认加人、明示退出”的方式。

根据《代表人诉讼若干规定》，投资者保护机构依据公告确定的权利人范围向证券登记结算机构调取的权利人名单，人民法院应当予以登记，列入代表人诉讼原告名单，并通知全体原告。投资者明确表示不愿意参加诉讼的，应当在法院公告期间届满后十五日内向人民法院声明退出。未声明退出的，视为同意参加该代表人诉讼。对于声明退出的投资者，人民法院不再将其登记为特别代表人诉讼的原告，该投资者可以另行起诉。特别代表人诉讼中的代表人为投资者保护机构。诉讼过程中由于声明退出等原因导致明示授权投资者的数量不足50名的，不影响投资者保护机构的代表人资格。针对同一代表人诉讼，原则上应当由一个投资者保护机构作为代表人参加诉讼。两个以上的投资者保护机构分别受50名以上投资者委托，且均决定作为代表人参加诉讼的，应当协商处理；协商不成的，由人民法院指定其中一个作为代表人参加诉讼。

特别代表人诉讼案件，由涉诉证券集中交易的证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所所在地的中级人民法院或者专门人民法院管辖。

特别代表人诉讼作为我国本土版本的“集团诉讼”，在未来将对我国证券市场投资者利益的保护起到非常明显的促进作用。

4.虚假陈述民事诉讼的诉讼时效

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根据《虚假陈述侵权民事赔偿规定》第二十二条，当事人主张以揭露日或更正日起算诉讼时效的，人民法院应当予以支持。揭露日与更正日不一致的，以在先的为准。对于虚假陈述责任人中的一人发生诉讼时效中断效力的事由，应当认定对其他连带责任人也发生诉讼时效中断的效力。

根据《虚假陈述侵权民事赔偿规定》第二十三条，在诉讼时效期间内，部分投资者向人民法院提起人数不确定的普通代表人诉讼的，人民法院应当认定该起诉行为对所有具有同类诉讼请求的权利人发生时效中断的效果。在普通代表人诉讼中，未向人民法院登记权利的投资者，其诉讼时效自权利登记期间届满后重新开始计算。向人民法院登记权利后申请撤回权利登记的投资者，其诉讼时效自撤回权利登记之次日重新开始计算。投资者保护机构依照《证券法》第九十五条第三款的规定作为代表人参加诉讼后，投资者声明退出诉讼的，其诉讼时效自声明退出之次日起重新开始计算。

二、内幕交易行为

(一)内幕交易的概念

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内幕交易，是指证券交易内幕信息的知情人员和非法获取内幕信息的人利用内幕信息进行证券交易的行为。内幕交易的主体是内幕信息知情人员和非法获取内幕信息的人：行为特征是相关主体通过掌握的内幕信息自行买卖证券，或者建议他人买卖证券。内幕信息知情人员自己未买卖证券，也未建议他人买卖证券，但将内幕信息泄露给他人并导致接受内幕信息者依此买卖证券的，也属内幕交易行为。

内幕交易行为破坏了投资者获取信息的平等机会，某些人因为特殊的优势可以比公众提早获得内幕信息，允许这些人利用这些信息获利是不公平的。它不仅侵犯了广大投资者的利益，违反了证券发行与交易中的“公开、公平、公正”原则，而且还会扰乱证券市场。因此，各国的证券立法都将其列为禁止的证券交易行为之一。

(二)内幕信息

1.内幕信息的概念

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内幕信息，是指证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。

2.内幕信息的特征

内幕信息的特征

通常认为，内幕信息具有重大性、未公开性和价值性(或相关性)三个特征。

(1)重大性。根据《证券法》第五十二条第二款，第八十条第二款和第八十一条第二款规定的，发生可能对上市公司股票交易价格、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的股票交易价格，上市交易公司债券的交易价格，产生较大影响的，应予以临时报告的重大事件，属于内幕信息。

(2)尚未公开性。内幕信息另外一个重要的特征是“尚未公开”。内幕交易只能发生在内幕信息产生至公开之间的这段时期内，这段时期在内幕交易案件的刑事侦察中被称为“内幕信息敏感期”。

根据《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(以下简称《内幕交易案件若干问题解释》)的规定：
①证券法第八十条第二款、第八十一条第二款所列“重大事件”的发生时间，“重大事件”中涉及的“计划”“方案”等的形成时间，应当认定为内幕信息的形成之时。
②影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。
③内幕信息的公开，是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。

在内幕交易的行政查处实践，尽管并未明确“内幕信息敏感期”的概念，但同样需要确定内幕信息自何时“产生”、于何时已公开的问题。

(3)价值性或相关性。内幕信息是指涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。“涉及发行人”，表明内幕信息是指与发行人或上市公司本身密切相关的财务或经营方面的信息，由此将内幕信息与其他未公开的市场信息相区分(内幕交易与利用非公开市场信息交易行为也由此得以区分)。

(三)内幕交易行为的认定

在内幕信息敏感期内，内幕信息的知情人员和非法获取内幕信息的人，不得买卖该公司的证券，或者泄露，或者建议他人买卖该证券，否则就构成了内幕交易。

1.内幕信息知情人员

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根据《证券法》第五十一条的规定，证券交易内幕信息的知情人包括：(1)发行人的董事、监事、高级管理人员。(2)持有公司5%以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员。(3)发行人控股或者实际控制的公司及其董事、监事、高级管理人员。(4)由于所任公司职务或者因与公司业务往来可以获取公司有关内幕信息的人员。(5)上市公司收购人或者重大资产交易方及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理的人员。(6)因职务、工作可以获取内幕信息的证券交易场所、证券登记结算机构、证券公司、证券服务机构的有关人员，(7)因职责、工作可以获取内幕信息的证券监督管理机构工作人员。(8)因法定职责对证券的发行、交易或者对上市公司及其收购、重大资产交易进行管理可以获取内幕信息的有关主管部门、监管机构的工作人员。(9)可以获取内幕信息的其他人员。

2.非法获取证券内幕信息的人员

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根据《内幕交易案件若干问题解释》的规定，非法获取证券内幕信息的人员包括(1)利用窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探或者私下交易等手段获取内幕信息的：(2)内幕信息知情人员的近亲属或者其他与内幕信息知情人员关系密切的人员，在内幕信息敏感期内，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的：(3)在内幕信息敏感期内，与内幕信息知情人员联络、接触，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的。

根据《内幕交易案件若于问题解释》的规定，在刑事侦察中，上述所谓“相关交易行为明显异常”，要综合以下情形，从时间吻合程度、交易背离程度和利益关联程度等方面予以认定：(1)开户、销户、激活资金账户或者指定交易(管)、撤销指定交易(转托管)的时间与该内幕信息形成、变化、公开时间基本一致的；(2)资金变化与该内幕信息形成、变化、公开时间基本一致的；(3)买入或者卖出与内幕信息有关的证券、期货合约时间与内幕信息的形成、变化和公开时间基本一致的；(4)买人或者卖出与内幕信息有关的证券、期货合约时间与获悉内幕信息的时间基本一致的；(5)买入或者卖出证券、期货合约行为明显与平时交易习惯不同的；(6)买入或者卖出证券、期货合约行为，或者集中持有证券、期货合约行为与该证券、期货公开信息反映的基本面明显背离的：(7)账户交易资金进出与该内幕信息知情人员或者非法获取人员有关联或者利害关系的；(8)其他交易行为明显异常情形。

值得说明的是，在内幕交易行政执法实践中，中国证监会在多个行政查处中表示，在内幕信息知情人交易案中，“交易异常”并非法定构成要件。这是因为，在刑事案件中，对证据的证明力度要求较高，行为人的交易行为应明显足够异常，才可在刑事案件中认为其构成内幕交易；而在行政查处中，对证据的证明力度要求并没有那么高，有定概然性即可。因此，在行政查处中，只要是内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息敏感期内从事了与内幕信息相关的证券交易，又不能给出正当理由或正当信息来源的，通常即可推定从事了内幕交易。

3.行为表现

内幕交易的客观行为表现为：

(1)自行买卖。行为人在内幕信息敏感期内，自行买卖与内幕信息直接相关的发行人的证券。

(2)建议买卖。行为人在内幕信息敏感期内，(明示或暗示)建议他人买卖与内幕信息直接相关的发行人证券。建议买卖有如下构成要件：建议人为内幕信息知情人或非法获取内幕信息的人：建议人推荐、劝说或怂恿他人买卖证券：被建议人知道或应当知道建议人掌握内幕信息；建议行为导致了相关证券的买卖行为。

(3)泄露内幕信息并导致他人买卖。行为人在内幕信息敏感期内，泄露内幕信息并导致他人买卖，而不论其泄露时的主观状态。泄露内幕信息的构成要件有：有泄露行为，包括非法获取内幕信息的人再次进行“信息传递”，但合法履行义务或职责的除外；信息接收者知道或应当知道其接受的信息是内幕信息，信息传递的次数和层级不影响内幕交易构成。

但是，如果信息接收者仅仅只是单纯接收信息，既未再次泄露、亦未自行买卖或建议他人买卖行为，则不属于内幕交易、泄露内幕信息的范畴。

4.行政责任推定

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如前所述，只要当事人属于上述内幕信息知情人员或者非法获取内幕信息的人员又在内幕信息敏感期内买卖相关证券的，在行政查处中通常即可以推定其从事内幕交易行为。一般而言，只要监管机构提供的证据能够证明以下情形之一，就可推定内幕交易行为成立：(1)《证券法》第五十一条规定的证券交易内幕信息知情人，进行了与该内幕信息有关的证券交易活动：(2)《证券法》第五十一条规定的内幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切关系的人，其证券交易活动与该内幕信息基本吻合；(3)因行工作职责知悉上述内幕信息并进行了与该信息有关的证券交易活动：(4)非法获取内幕信息，并进行了与该内幕信息有关的证券交易活动；(5)内幕信息公开前与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人联络、接触，其证券交易活动与内幕信息高度吻合。

当然，当事人可以通过举证推翻上述推定。当事人可以对其在自内幕信息产生后至公开前这一段时期(内幕信息敏感期)内从事的相关证券交易活动作出合理说明，或者提供证据排除其存在利用内幕信息从事相关证券交易活动的可能。例如，当事人提供事先签订的合法、有效的、载明了明确交易条款的书面合同，以证明其证券交易活动是为了履行先前订立的合同(而非利用内幕信息)；需要注意的是，如果当事人提供的合同中的交易条款属于当事人一方有交易选择权的条款(尤其是有交易日期选择权的条款)，则该合同及相关条款对于当事人交易合理性的证明力度是不够的，毕竟选择何时交易仍然是由当事人自己决定的，当事人仍然需要说明其选择在内幕信息敏感期从事相关证券交易的理由

5.不构成“内幕交易罪”的情形

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《内幕交易案件若干问题解释》明确规定，具有下列情形之一的，不属于刑法意义上的内幕交易行为：(1)持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司5%以上股份的自然人、法人或者其他组织收购该上市公司股份的；(2)按照事先订立的书面合同指令、计划从事相关证券、期货交易的；(3)依据已被他人披露的信息而交易的；(4)交易具有其他正当理由或者正当信息来源的。

(四)短线交易

1.对短线交易的规定

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《证券法》第四十四条规定，“上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的董事、监事、高级管理人员、持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有该公司股份5%以上的股东，将其持有的该公司的股票或者其他具有股权性质的证券在买入后6个月内卖出，或者在卖出后6个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有5%以上股份，以及有国务院证券监督管理机构规定的其他情形除外。

前款所称董事、监事、高级管理人员、自然人股东持有的股票或者其他具有股权性质的证券，包括其配偶、父母、子女持有的及利用他人账户持有的股票或者其他具有股权性质的证券。

公司董事会不按照第一款规定执行的，股东有权要求董事会在30日内执行。公司董事会未在上述期限内执行的，股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼。公司董事会不按照第一款的规定执行的，负有责任的董事依法承担连带责任。

2.短线交易归入权及其行使

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《证券法》第四十四条的主要规制目的是限制公司的董事、监事、高级管理人员和持股5%以上的股东从事内部人交易，不论是否存在内幕信息，不论其是否知悉内幕信息也不论其是否利用了内幕信息，一概将其在6个月内交易的收益收归公司所有。这被称为短线交易归入权”

值得注意的是，《证券法》第四十四条第三款所规定的诉讼形式应为股东派生诉讼，但是，并未明确提起该诉讼的股东是否应符合《公司法》中关于股东派生诉讼原告持股条件和持股期限的规定(根据《证券法》第九十四条第三款的规定，投资者保护机构作为原告提起股东派生诉讼时除外)。基于文义理解和体系理解，可将该款视为《证券法》独立于《公司法》的一个特别条款，即如果股东因为公司董事会怠于行使短线交易归入权而提起股东派生诉讼时，适用《证券法》第四十四条第三款的规定即可，没有提起诉讼时持股条件和持股期限的要求，也无须经过《公司法》所要求的“穷尽公司内部救济”的其他措施。

(五)利用未公开信息交易

1.对利用未公开信息交易的规定，

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《证券法》第五十四条规定：“禁止证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构证券服务机构和其他金融机构的从业人员、有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的信息，违反规定，从事与该信息相关的证券交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动。”这即是所谓“老鼠仓”行为。

2.利用未公开信息交易和内幕交易的区别

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老鼠仓”行为与内幕交易的区别在于：(1)主体范围不同。“老鼠仓”行为主体特定，主要是证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构和其他金融机构的从业人员、有关监管部门或者行业协会的工作人员；而内幕交易主体虽然主要表现为“内部人”，但只要其处于“内幕信息知情人”的位置，或处于信息传递链中，其相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的，都可能被推定为从事了内幕交易。(2)所利用的信息不同。“老鼠仓”行为利用的是内幕信息以外的其他未公开的信息；而内幕交易利用的是“涉及发行人的经营、财务”的具有重大性且未公开的信息。

三、操纵市场行为

(一)操纵市场行为的概念

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操纵市场，是指行为人利用其资金、持股或信息等优势或者利用其他手段影响或者意图影响证券市场价格，扰乱证券市场秩序的行为。《证券法》止任何操纵证券市场的行为。

值得注意的是，《证券法》第四十五条规定了程序化交易，以区别非法的操纵市场，“通过计算机程序自动生成或者下达交易指令进行程序化交易的，应当符合国务院证券监督管理机构的规定，并向证券交易所报告，不得影响证券交易所系统安全或者正常交易秩序”

(二)操纵证券市场行为的具体类型

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《证券法》第五十五条规定，禁止任何人以下列手段操纵证券市场，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量：

(1)单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量。

(2)与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量。

(3)在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量。

(4)不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报。

(5)利用虚假或者不确定的重大信息，透导投资者进行证券交易，

(6)对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易

(7)利用在其他相关市场的活动操纵证券市场。

(8)操纵证券市场的其他手段。

操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。

以上第(1)项行为属于通过真实的交易影响证券交易价格或者证券交易量的行为通常被称为联合或连续买卖式操纵。认定该类操纵行为的关键是辨别其中的操纵意图，否则就很难将投资者的正常投资行为，例如通过交易所的连续购买行为大量持有某上市公司的股票(收购行为的意图在于获得或巩固目标公司控制权，而非影响证券交易价格或者证券交易量)，与操纵行为相区别。

操纵意图也是区分第(1)项行为中“利用信息优势”联合或连续买卖式操纵与内幕交易相区分的关键。二者都涉及到内部人利用公司重大的、尚未公布的信息，但内幕交易的行为不仅表现为自行买卖、建议他人买卖，还有泄露信息导致他买卖，且关键在于内幕交易行为人并无操纵市场的意图。

以上第(2)项和第(3)项都是以虚假交易影响证券交易价格或者证券交易量，第(2)项通常被称为“对敲”，第(3)项通常被称为“自买自卖”或“洗售”。由于这两类行为并不是通过真实的交易行为进行操纵，其操纵意图比之联合或连续买卖式操纵较易认定。但需要注意，该认定是推定性的，如果当事人能够证明自己虽然发生了第(2)项和第(3)项交易，但是由于其他原因，并没有操纵意图，即不会被认定为操纵市场。

在中国目前的实践中，行为人经常综合使用第(1)项和第(2)项、第(3)项纵手段，此时行为人的操纵意图可以根据多种外部外为来认定(以客观印证主观)。如果只有第(1)项行为，则必须结合主观意图与客观行为进行综合认定。在主观方面需要看行为人的交易动机、交易前后的状况、交易形态、交易占有率以及是否违反投资效率等因素在客观行为方面，则要从行为人是否为市场价格的主导者、行为人是否为某种证券的市场文配者，以及行为人若停止买卖是否导致某种证券之价格暴跌等因素去考量行为的不法性。

以上第(4)项通常被称为虚假申报操纵，即行为人不以成交为目的，频繁申报、撤单或者大额申报、撤单，误导投资者作出投资决策，影响证券交易价格或者证券交易量，对于市场来说，申报本身就是价格信号，行为人通过不断频繁提交买入或卖出特定证为的申报，人为营造相关证券受到市场资金重点关注、交易气氛活跃的假象，诱使其他投资者跟风买入或卖出，从而影响证券的交易价格或交易量。实践中，行为人通常会在影响证券交易价格或证券交易量后进行与申报相反的交易来谋利，但虚假申报操纵的认定并不以是否有反向交易为要件。

以上第(5)项通常被称为蛊惑交易操纵。由于第(1)项联合或连续买卖式操纵中也涉及“利用信息优势”，因此有必要区分这两种操纵行为。第(1)项主要是指有信息优势的“内部人”利用该优势，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量的行为，其所利用的信息通常是真实的或确定的、重大的、但尚未公布的信息。而第(5)项中的行为人利用的通常是虚假的或不确定的重大信息，误导投资者作出投资决策，故而被称为“蛊惑交易”。

第(5)项蛊惑交易操纵也应与虚假陈述予以区分。二者的联系点在于都涉及虚假的或不确定的重大信息。但“蛊惑交易”操纵行为主体没有限定，且有操纵意图的主观要件。而虚假陈述的行为人通常指积极的信息披露义务人，也不具备操纵意图的主观要件。

第(5)项蛊惑交易操纵与编造、传播虚假信息或者误导性信息的区别在于：主观目的和行为表现的不同。蛊惑交易操纵的认定要看行为人的操纵意图或操纵结果：但编造传播虚假信息或者误导性信息的主要行为模式表现为编造和/或传播虚假的信息或者误导性信息，除非能够证明行为人有操纵意图或有操纵结果，否则并不构成操纵。

以上第(6)项通常被称为抢先交易操纵。抢先交易操纵模式经典表现为：行为人提前交易(如提前买人)：
②)行为人对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议：
③行为人反向交易(如卖出)。行为人评价、测评信息或建议内容的真假性不论，有可能就是对真实的、既有公开信息(如上市公司已公布的年报)的解读，关键是通过这种评价、测评、建议甚至是解读，来对投资者进行“印象形成”。值得注意的是，如果没有提前反向交易，仅进行公开测评、评价、建议、解读等行为，并影响了证券交易价格或证券交易量，则可能构成第(5)项的“惑交易”纵。

操纵手段千变万化，很难通过立法将其全部囊括。因此，立法上规定了一个概括性的条款。目前对于该“以其他手段操纵证券市场”，已经有一些行政和司法上的认定。例如，在赵喆操纵证券交易价格案中，法院认定被告人“利用修改计算机信息系统存储数据的方法”，人为操纵股票价格，构成了“以其他手段操纵证券市场”。

End