第一节 资本结构理论

第一编 财务管理

第八章 资本结构

第一节 资本结构理论

一、资本结构的MM理论★★

MM的资本结构理论所依据的直接及隐含的假设条件：

（一）无税MM理论

命题I

有负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即无论企业是否有负债，企业的资本结构与企业价值无关。其表达式如下：

\[V_{有债}=\frac{EBIT}{r_{加权平均}}=V_{无债}=\frac{EBIT}{r_{权益}} \]

命题I 的表达式说明：在无税情况下，无论企业是否有负债，加权平均资本成本将保持不变，企业价值仅由预期收益决定，即由全部预期收益（永续）按照与企业风险等级相同的必要报酬率计算的现值决定；如果有负债企业的价值等于无负债企业的价值，就说明了有负债企业的加权平均资本成本，无论债务多少，都与风险等级相同的无负债企业的权益资本成本相等；企业加权资本成本与其资本结构无关，仅取决于企业的经营风险。

命题II

有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。有负债企业权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险溢价，而风险溢价与以市值计算的财务杠杆（\(债务/股东权益\)）成正比。其表达式如下：

\[r_{权益}^{有债}=r_{权益}^{无债}+\frac{D}{E}\times(r_{权益}^{无债}-r_d) \]

命题II的表达式说明：在无税情况下，有负债企业的权益资本成本随着负债程度增大而增加。

无企业所得税情况下的MM理论可用图8 - 1来表示。

（二）有税MM理论

我的总结

当债务增加	无税MM	有税MM
$r_{债务}$	不变	不变（小，因$(1-T)$）
$r_{权益}$	↑	↑（小，因$(1-T)$）
$r_{加权平均}$	不变	↓
企业价值	不变	↑

命题I

有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。其表达式如下：

\[V_{有债}=V_{无债}+D\times{税率T} \]

命题I 的表达式说明：在考虑企业所得税的情况下，由于债务利息可以在税前扣除，形成了债务利息的抵税收益，相当于增加了企业的现金流量，增加了企业的价值。随着企业负债比例的提高，企业价值也随之提高，在理论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。

命题II

有负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险溢价，且风险溢价取决于企业的债务比例以及所得税税率。其表达式如下：

\[r_{权益}^{有债}=r_{权益}^{无债}+\frac{D}{E}\times(r_{权益}^{无债}-r_d)\times(1-T) \]

有税条件下MM命题II与无税条件下命题II所表述的有负债企业权益资本成本的基本含义是一致的，其仅有的差异是由\((1-T)\)引起的。由于\((1-T){\le}1\)，使有税时有负债企业的权益资本成本比无税时的要小。

有税条件下的MM理论的两个命题如图8 - 2所示。

详细介绍

企业使用债务时，给予投资者（股东与债权人）的现金流量要比无债务时的多，多出的部分就是利息抵税。企业每年因利息抵税形成的所得税支出节省，等于抵税收益年金现金流量的现值，即用债务数量、债务利息率以及所得税税率的积作为抵税收益的永续年金现金流量，再以债务利息率为贴现率计算的现值。有负债企业的现金流量等于(除资本结构不同外所有其他方面完全相同）无负债企业的现金流量与利息抵税现金流量之和，根据无套利原理，这些现金流量的现值也必定相同。据此，考虑所得税条件下的有负债企业的价值，即有税的MM命题I也用下式表示：

\[V_{有债}=V_{无债}+PV(利息抵税) \]

为了计算债务利息抵税引起的企业总价值的增加，需要预测企业各期的债务利息现金流量以及是否受风险因素的影响，再用与其风险相适应的折现率将各期债务利息的抵税收益现金流量进行贴现，其现值即为利息抵税对企业价值的影响。
在考虑所得税的条件下，有负债企业的利息抵税收益也可以用加权平均资本成本来表示。在企业使用债务筹资时所支付的利息成本中，有一部分被利息抵税所抵消，使实际债务利息成本为\(r_d\times(1-T)\)。考虑所得税时的负债企业加f又平均资本成本为：

上式表明，在考虑所得税的情况下，有负债企业的加权平均资本成本随着债务筹资比例的增加而降低。
上述修正的MM理论考虑了企业所得税，但是并没有考虑个人所得税对债务比例与企业价值之间关系的影响。米勒在1977年进一步提出了同时考虑个人所得税和企业所得税的资本结构理论模型。他认为：在其他条件不变时，个人所得税会降低无负债企业的价值，并且当普通股投资收益的有效税率通常低于债券投资的有效税率时，有负债企业的价值会低于仅考虑企业所得税时有负债企业的价值。

二、资本结构的其他理论★★

（一）权衡理论

详细介绍

未来现金流量不稳定以及对经济冲击高度敏感的企业，如果使用过多的债务，会导致其陷入财务困境（financial distress)，出现财务危机甚至破产。企业陷入财务困境后引发的成本分为直接成本与间接成本。财务困境的直接成本是指企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用等；间接成本则通常比直接成本大得多，是指因财务困境所引发企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值损失。具体表现为企业客户、供应商、员工的流失，投资者的警觉与谨慎导致的融资成本增加，被迫接受保全他人利益的交易条款等。因此，负债在为企业带来抵税收益的同时也给企业带来了陷入财务困境的成本。所谓权衡理论（trade-off theory)，就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。
基于修正的MM理论的命题，有负债企业的价值是无负债企业价值加上抵税收益的现值，再减去财务困境成本的现值。其表达式为：


由于债务利息的抵税收益，负债增加会增加企业的价值。随着债务比率的增加，财务困境成本的现值也会增加。在图8-3中，负债总额达到A点前，债务利息抵税收益的增量大于财务困境成本的增量，债务抵税收益起主导作用；达到A点之后，财务困境成本的作用逐渐加强，直到B点，债务利息抵税收益的现值的增量与财务困境成本的现值的增量相平衡，债务利息抵税收益的现值与财务困境成本的现值之间的差额最大，企业价值达到最大\(V_L^{*}\)，因此，B点的债务与权益比率即为最佳资本结构；超过B点，财务困境的不利影响的增量超过抵税收益的增量，企业价值甚至可能加速下降。
财务困境成本的现值由两个重要因素决定：(1)发生财务困境的可能性；（2)企业发生财务困境的成本大小。一般情形下，发生财务困境的可能性与企业收益现金流的波动程度有关。现金流量与资产价值稳定程度低的企业，因违约无法履行偿债义务而发生财务困境的可能性相对较高，而现金流量稳定可靠、资本密集型的企业，如公用事业公司，就能利用较高比率的债务融资，且债务违约的可能性很小。企业财务困境成本的大小取决于这些成本来源的相对重要性以及行业特征。如果高科技企业陷入财务困境，由于潜在客户与核心员工的流失以及缺乏容易清算的有形资产，致使财务困境成本可能会很高。相反，不动产密集性高的企业财务困境成本可能较低，因为企业价值大多来自相对容易出售和变现的资产。
权衡理论有助于解释有关企业债务的难解之谜。财务困境成本的存在有助于解释为什么有的企业负债水平很低而没有充分利用债务抵税收益。财务困境成本的大小和现金流量的波动性有助于解释不同行业之间的企业杠杆水平的差异。

（二）代理理论

在资本结构的决策中，不完全契约、信息不对称以及经理、股东与债权人之间的利益冲突将影响投资项目的选择，特别是在企业陷入财务困境时，更容易引起过度投资问题与投资不足问题，导致发生债务代理成本。债务代理成本损害了债权人的利益，降低了企业价值，最终将由股东承担这种损失。

1. 过度投资问题

详细介绍

过度投资问题，是指因企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象。发生过度投资问题的两种情形：一是当企业经理与股东之间存在利益冲突时，经理的自利行为产生的过度投资问题；二是当企业股东与债权人之间存在利益冲突时，经理代表股东利益采纳成功率低甚至净现值为负的高风险项目产生的过度投资问题。
当企业的所有权与控制权发生分离时，经理与股东之间的利益冲突会表现为经理的机会主义行为。具体表现形式为：如果企业的自由现金流量相对富裕，即使在企业缺乏可以获利的投资项目和成长机会时，经理也会倾向于通过扩大企业规模来扩大自身对企业资源的管理控制权，表现为随意支配企业自由现金流量，投资于净现值甚至为负的投资项目，而不是向股东分配股利。有时经理也会过分乐观，并自信地认为其行为是有助于提升股东价值的，如果在并非真正意识到项目的投资风险与价值情况下进行投资，也会导致过度投资行为。企业经理这种随意支配自由现金流量的行为是以损失股东利益为代价的。为抑制这种过度投资带来的对股东利益以致最终对企业价值的损害，可以通过提高债务筹资的比例，增加债务利息固定支出在自由现金流量中的比例，实现对经理的自利性机会主义行为的制约。
当经理代表股东利益时，经理和股东倾向于选择高风险的投资项目，特别是当企业遇到财务困境时，即使投资项目的净现值为负，股东仍有动机投资于净现值为负的高风险项目。这是因为企业股东与债权人之间存在潜在的利益冲突，表现为在信息不对称条件下，股东可能会把资金投资于一个风险程度超过债权人对债务资金原有预期水平的项目上。如果这一高风险项目最终成功了，股东将获得全部剩余收益，但如果该项目失败了，股东只承担有限责任，主要损失将由债权人承担。显然，企业股东凭借选择高风险项目提高了债务资金的实际风险水平，降低了债务价值，这种通过高风险项目的过度投资实现把债权人的财富转移到股东手中的现象被称为“资产替代问题” （asset substitution)。
例如，某公司有一笔100万元年末到期的债务，如果公司的策略不变，年末的资产市值仅为90万元，显然公司将违约。公司经理正在考虑一项新策略，如表8-1所示。这一策略看似有前途，但仔细分析后，实际充满风险。新策略不需要预先投资，但成功的可能性只有50%。公司的预期价值为80万元（50%x130+50%x30)，与原先90万元的企业价值相比，减少了10万元。尽管如此，公司经理仍然建议采纳新策略。

如果公司不实施新策略，公司最终将违约，股东必定一无所获；如果公司尝试这个高风险策略，股东也不会发生额外损失。但是，如果新策略成功，公司在偿付100万元的债务后，股东将得到30万元。假定成功的可能性是50%，则股东的期望所得为15万元。
新策略的总体期望价值下降，但股东仍可以从实施新项目中获利，而债权人将遭受损失；若公司采取新策略，债权人的总体期望所得为65万元，与原策略将会收到90万元相比，损失了25万元。债权人损失的25万元，相应地包含了股东得到的15万元，以及因新策略的风险加大而招致的预期损失10万元。实际上，经理/股东是在运用债权人的钱冒险，即如果该公司在财务困境时不进行高风险冒险投资，债务价值是90万元，在经理与股东投资后，债务价值为65万元，与原来相比多损失的15万元则是转移到股权的价值。这个例子表明了一个基本观点：在企业遭遇财务困境时，即使投资了净现值为负的投资项目，股东仍可能从企业的高风险投资中获利，说明股东有动机投资于净现值为负的高风险项目，并伴随着风险从股东向债权人的转移，即产生了过度投资问题。

2. 投资不足问题

详细介绍

投资不足问题，是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象。投资不足问题发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务时，如果用股东的资金去投资一个净现值为正的项目，可以在增加股东权益价值的同时，也增加债权人的债务价值。但是，当债务价值的增加超过权益价值的增加时，即从企业整体角度而言是净现值为正的新项目，而对股东而言则成为净现值为负的项目，投资新项目后将会发生财富从股东转移至债权人的现象。因此，如股东事先预见到投资新项目后的大部分收益将由债权人获得并导致自身价值下降时，就会拒绝为净现值为正的新项目投资。
陷入财务困境的企业的股东如果预见采纳新投资项目会以牺牲自身利益为代价补偿债权人，即股东与债权人之间存在利益冲突，股东就会缺乏积极性选择该项目进行投资。
又如，假设该公司不采取高风险的投资项目。相反，经理考虑另一个有吸引力的投资机会，该投资要求投资10万元，预期将产生50%的报酬率。如果当前的等风险溢价率为5%，这项投资机会的净现值明显为正。问题是企业并无充裕的剩余现金投资这一新项目。由于公司已陷入财务困境，无法发行新股筹资，假设现有股东向企业提供所需要的10万元新资本，股东与债权人在年末的所得如表8-2所示。

如果股东为项目提供10万元，那他们只能收回5万元。项目产生的另外10万元将流向债权人，债权人的所得从90万元增加到100万元。由于债权人得到该项目的大部分收益，所以，尽管该项目为公司提供了正的净现值，对股东来说却只能得到净现值为负的投资回报-5万元（5-10)。
这一例子表明：当企业面临财务困境时，股东会拒绝净现值为正的项目，放弃投资机会的净现值，即产生了投资不足问题。股东主动放弃净现值为正的投资项目，将对债权人和企业的总价值造成损失。对于那些未来可能有大量的盈利性增长机会需要进行投资的企业而言，这种成本将更高。

3. 债务的代理收益

详细介绍

债务的代理成本既可以表现为因过度投资问题使经理和股东受益而发生债权人价值向股东的转移，也可以表现为因投资不足问题而发生股东为避免价值损失而放弃给债权人带来的价值增值。然而，债务在产生代理成本的同时，也会伴生相应的代理收益。债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值，具体表现为债权人保护条款引入、对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流量浪费企业资源的约束等。
当债权人意识到发生债务代理成本可能产生对自身价值的损失时，会采取必要措施保护自身利益，通常是在债务合同中加入一些限制性条款，如提出较高的利率要求以及对资产担保能力的要求。此外，法律以及资本市场的相关规定也会出于保护债权人利益对发债企业作出一些限制性规定。这些保护债权人利益的措施有效地抑制了债务代理成本。如企业发生新债务时，理性的投资者会谨慎地关注企业的资信状况、盈利能力、财务政策、成长机会以及投资的预期收益与风险。新投资者和现有债权人与股东均会对新发生债务的预期收益以及对原有债务的影响作出合理判断，以避免发生企业价值受损的潜在风险。
债务利息支付的约束性特征有利于激励企业经理尽力实现营业现金流量的稳定性；保证履行偿付义务，在此基础上，进一步提髙企业创造现金流量的能力，提高债权人与股东的价值，维护自身的职业声誉。与此同时，因经理与股东之间的潜在利益冲突，从资本结构的设计角度出发，通过适当增加债务，提高债务现金流量的支付比率，约束经理随意支配企业自由现金流量的浪费性投资与在职消费行为，抑制以损害股东利益为代价的机会主义行为所引发的企业价值下降。

4. 债务代理成本与收益的权衡

详细介绍

企业负债所引发的代理成本以及相应的代理收益，最终均反映在对企业价值产生的影响上。在考虑了企业债务的代理成本与代理收益后，资本结构的权衡理论模型可以扩展为如下形式：

代理理论为资本结构如何影响企业价值的主要因素以及内在逻辑关系提供了 一个基本分析框架。但这些结论并非与企业的实际做法完全一致。如同投资等其他财务决策一样，资本结构决策通常是由经理人员在符合自身基本动机的基础上综合考虑其他多种因素作出的。

（三）优序融资理论

详细介绍

优序融资理论(pecking order theory)是当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。优序融资理论解释了当企业内部现金流量不足以满足净经营性长期资产总投资的资金需求时，更倾向于债务融资而不是股权融资。优序融资理论揭示了企业融资时对不同融资方式选择的顺序偏好。
优序融资理论是在信息不对称框架下研究资本结构的一个分析。这里的信息不对称是指企业内部管理层通常要比外部投资者拥有更多更准的关于企业的信息。在这种情况下，企业管理层的许多决策，如融资方式选择、股利分配等，不仅具有财务上的意义，而且向市场和外部投资者传递着信号。外部投资者只能通过管理层的这些决策所传递出的信息了解企业未来收益预期和投资风险，间接地评价企业价值。企业债务比例或资本结构就是一种把内部信息传递给市场的工具。
在信息不对称的情况下，如果外部投资者掌握的关于企业资产价值的信息比企业管理层掌握的少，那么，企业权益的市场价值就可能被错误地定价。当企业股票价值被低估时，管理层将避免增发新股，而采取其他融资方式筹集资金，如内源融资或发行债券；而在企业股票价值被高估时，管理层将尽量通过增发新股为新项目融资，让新的股东分担投资风险。这一结论可通过下面的例子证明。
如表8-3所示，情况一是在企业前景较好而股票价值被低估时发行股票，新投资者将获得超额收益，而现有股东会蒙受损失；相反，情况二是在企业前景看淡而股票价值被高估时发行新股，能维护现有股东的价值。如果企业管理层站在现有股东的立场，代表现有股东的利益，只有当企业预期业绩并不乐观且股票价值又被高估时，才会为了新项目进行股权融资。如果企业股票价值被低估，将会偏好使用留存收益或债务为投资项目融资，而不是依赖股权融资。由此，外部投资者会产生逆向选择的心理：认为当企业预期业绩好并且确定性程度较高时，经理人员会选择债务方式融资，以增加每股收益，提高企业价值；而一旦经理人员对外宣称企业拟发行新股，实际上是在向市场传递其未来投资收益并非有把握实现经理人员预期目标的信号，是经理在企业价值被髙估条件下的行为。于是，这种信号传递的结果降低了投资者对发行股票企业价值的预期，导致股票市价下跌。

既然投资者担心企业在发行股票或债券时价格高于价值，经理人员在融资时为摆脱利用价格高于价值进行外部融资的嫌疑，尽量以内源融资方式从留存收益中筹措项目资金。如果留存收益的资金不能满足项目资金需求，有必要进行外部融资时，在外部债务融资和股权融资之间总是优先考虑债务融资，这是因为投资者认为企业股票价格高于价值的可能性超过了债券。因此，企业在筹集资本的过程中，遵循着先内源融资后外源融资的基本顺序。在需要外源融资时，按照风险程度的差异，优先考虑债务融资（先普通债券后可转换债券），不足时再考虑权益融资。
优序融资理论只是考虑了信息不对称与逆向选择行为对融资顺序的影响，解释了企业融资时对不同融资方式选择的顺序偏好，但该理论并不能够解释现实生活中所有的资本结构规律。

End