第二节 企业价值评估方法

第一编 财务管理

第七章 企业价值评估

第二节 企业价值评估方法

企业价值评估是现代市场经济的产物，是对评估基准日特定目的下的企业价值进行评定估算，实际上是一种模拟市场判断企业价值的过程。企业价值评估方法是实现评定估算企业价值的技术手段，是在工程技术、统计、会计等学科的基础上，结合自身特点形成的一整套方法体系。该体系按分析原理和技术路线不同可以分为多种不同方法。结合企业财务管理的特点，本教材重点介绍两种常用方法：现金流量折现模型、相对价值评估模型。

一、现金流量折现模型★★★

详细介绍

现金流量折现模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型，主导着当前实务和教材。它的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产的价值是其产生的未来现金流量按照含有风险的折现率计算的现值。
企业也是资产，具有资产的一般特征。但是，它又与实物资产有区别，是一种特殊的资产。企业价值评估与项目价值评估既有类似之处，也有明显区别。
从某种意义上来说，企业也是一个大项目，是一个由若干投资项目组成的复合项目，或者说是一个项目组合。因此，企业价值评估与投资项目评价有许多类似之处：（1）无论是企业还是项目，都可以给投资主体带来现金流量，现金流量越大则经济价值越大；（2）它们的现金流量都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概念；（3）它们的现金流量都是陆续产生的，其价值计量都要使用现值概念。因此，我们可以使用前面介绍过的现金流量折现法对企业价值进行评估。净现值不过是项目产生的企业价值增量，它们在理论上是完全一致的。
企业价值评估与投资项目评价也有许多明显区别：（1）投资项目的寿命是有限的，而企业的寿命是无限的，因此，要处理无限期现金流量折现问题；（2）典型的项目投资有稳定的或下降的现金流量，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流量，它们的现金流量分布有不同特征；（3）项目产生的现金流量属于投资者，而企业产生的现金流量仅在决策层决定分配它们时才流向所有者。如果决策层决定向较差的项目投资而不愿意支付股利，则少数股东除了将股票出售外别无选择。这些差别，也正是企业价值评估比项目评价更困难的地方，或者说是现金流量折现模型用于企业价值评估需要解决的问题。

（一）现金流量折现模型的参数和种类

1. 现金流量折现模型的参数

现金流量折现模型

\[价值=\sum_{t=1}^{n}\frac{现金流量_t}{(1+资本成本)^t} \]

模型中的“\(现金流量_t\)”，是指各期的预期现金流量。对于投资者来说，企业现金流量有三种股利现金流量、股权现金流量和实体现金流量。
模型中的“\(资本成本\)”，是计算现值使用的折现率。折现率是现金流量风险的函数，风险越大则折现率越大。折现率和现金流量要相互匹配。股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用企业的加权平均资本成本来折现。
模型中的时间序列\(n\)，是指产生现金流量的时间，通常用年数来表示。从理论上来说，现金流量的持续年数应当等于资源的寿命。企业的寿命是不确定的，通常采用持续经营假设，即假设企业将无限期地持续下去。预测无限期的现金流量数据是很困难的，时间越长，远期的预测越不可靠。为了避免预测无限期的现金流量，大部分估值将预测的时间分为两个阶段。第一阶段是有限的、明确的预测期，称为“详细预测期”，简称“预测期”，在此期间需要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量模型计算其预测期价值；第二阶段是预测期以后的无限时期，称为“后续期”或“永续期”，在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便方法直接估计后续期价值。后续期价值也被称为“永续价值”或“残值”。这样，企业价值被分为两部分：

\[\begin{split} 企业价值&=预测期价值+后续期价值\\ 后续期价值&= \frac{现金流量_{m + 1}}{资本成本 - 增长率}\times(P/F, i,m) \end{split} \]

2. 现金流量折现模型的种类

依据现金流量的不同种类，企业估值的现金流量折现模型也可分为股利现金流量折现模型（简称股利现金流量模型）、股权现金流量折现模型（简称股权现金流量模型）和实体现金流量折现模型（简称实体现金流量模型)三种。

（1）股利现金流量模型。

股利现金流量模型

\[股权价值=\sum_{t=1}^{\infty}\frac{股利现金流量_t}{(1+股权资本成本)^t} \]

股利现金流量是企业分配给股权投资者的现金流量。

（2）股权现金流量模型。

股权现金流量模型

\[股权价值=\sum_{t=1}^{\infty}\frac{股权现金流量_t}{(1+股权资本成本)^t} \]

股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资者的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分，也可以称为股权自由现金流量，简称股权现金流量。

\[股权现金流量=实体现金流量 - 债务现金流量 \]

有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。如果把股权现金流量全部作为股利分配，则上述两个模型相同。

（3）实体现金流量模型。

实体现金流量模型

\[\begin{split} 实体价值&=\sum_{t=1}{\infty}\frac{实体自由现金流量_t}{(1+加权平均资本成本)^t}\\ 净债务价值&=\sum_{t=1}{\infty}\frac{偿还债务现金流量_t}{(1+等风险债务资本成本)^t}\\ 股权价值&=实体价值-净债务价值 \end{split} \]

实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，也可以称为实体自由现金流量，简称实体现金流量。它是企业一定期间可以提供给所有投资者（包括股权投资者和债权投资者）的税后现金流量。

在相同的假设情況三种模型的评估结果应是相同的。

由于股利分配政策有较大变动，股利现金流量很难预计，所以，股利现金流量模型在实务中很少被使用。

如果假设企业不保留多余的现金，而将股权现金流量全部作为股利发放，则股权现金流量等于股利现金流量，股权现金流量模型可以取代股利现金流量模型，避免了对股利政策进行估计的麻烦。因此，大多数的企业估值使用股权现金流量模型或实体现金流量模型。

（二）现金流量折现模型参数的估计

1. 预测销售收入

2. 确定预测期间

（1） 预测基期。

A公司的预测以20x0年为基期，以经过调整的20x0年的财务报表数据为基数。该企业的财务预测将采用销售百分比法，需要根据历史数据确定主要报表项目的销售百分比，作为对未来进行预测的假设。

（2）详细预测期和后续期的划分。

详细啰嗦

实务中的详细预测期通常为5~7年，如果有疑问还应当延长，但很少超过10年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。这种做法与竞争均衡理论有关。
竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去。如果是这样，它迟早会超过宏观经济总规模。这里的“宏观经济”是指该企业所处的宏观经济系统，如果一个企业的业务范围仅限于国内市场，宏观经济增长率是指国内的预期经济增长率；如果一个企业的业务范围是世界性的，宏观经济增长率则是指世界的经济增长速度。竞争均衡理论还认为，一个企业通常不可能在竞争的市场中长期取得超额收益，其净投资资本报酬率会逐渐恢复到正常水平。净投资资本报酬率是指税后经营净利润与净投资资本（净负债加股东权益）的比率，它反映企业净投资资本的盈利能力。如果一个行业的净投资资本报酬率较高，就会吸引更多的投资并使竞争加剧，导致成本上升或价格下降，使得净投资资本报酬率降低到社会平均水平。如果一个行业的净投资资本报酬率较低，就会有一些竞争者退出该行业，减少产品或服务的供应量，导致价格上升或成本下降，使得净投资资本报酬率上升到社会平均水平。一个企业具有较高的净投资资本报酬率，往往会比其他企业更快地扩展投资，增加净投资资本总量。如果新增投资与原有投资的盈利水平相匹配，则能维持净投资资本报酬率。但是，通常企业很难做到这一点，竞争使盈利的增长跟不上投资的增长，因而净投资资本报酬率最终会下降。实践表明，只有很少的企业具有长时间的可持续竞争优势，它们都具有某种特殊的因素，可以防止竞争者进入。绝大多数企业都会在几年内恢复到正常的报酬率水平。
竞争均衡理论得到了实证研究的有力支持。各企业的销售收入的增长率往往趋于恢复到正常水平。拥有高于或低于正常水平的企业，通常在3 ~ 10年中恢复到正常水平。

3. 估计详细预测期现金流量

答案

4. 估计后续期现金流量增长率

永续增长模型

\[后续期价值= \frac{现金流量_n}{资本成本-现金流量增长率}\times(P/F,i,n - 1) \]

现金流量的预计在前面已经讨论过，这里说明现金流量增长率估计。
在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量和营业收入的增长率相同，因此，可以根据销售增长率估计现金流量增长率。
为什么这三个增长率会相同呢？因为在“稳定状态下”，经营效率和财务政策不变，即净经营资产净利率、资本结构和股利分配政策不变，财务报表将按照稳定的增长率在扩大的规模上被复制。影响实体现金流量和股权现金流量的各因素都与销售额同步增长，因此，现金流量增长率与销售增长率相同。
那么，销售增长率如何估计呢？根据竞争均衡理论，后续期的销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率。如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在2%~6%之间。
极少数企业凭借其特殊的竞争优势，可以在较长时间内超过宏观经济增长率。判定一个企业是否具有特殊的、可持续的优势，应当掌握具有说服力的证据，并且被长期的历史所验证。即使是具有特殊优势的企业，后续期销售增长率超过宏观经济的幅度也不会超过2%。绝大多数可以持续生存的企业，其销售增长率可以按宏观经济增长率估计。

（三）现金流量折现模型的应用

1. 股权现金流量模型

（1）永续增长模型。

永续增长模型

\[股权价值=\frac{下期股权现金流量}{股权资本成本-永续增长率} \]

永续增长模型假设企业未来长期稳定、可持续地增长。在永续增长的情况下，企业价值是下期现金流量的函数。
永续增长模型的特例是永续增长率等于0，即零增长模型。

永续增长模型的使用条件：企业必须处于永续状态。所谓永续状态是指企业有永续的增长率和净投资资本报酬率。

使用永续增长模型，企业价值对增长率的估计值很敏感，当增长率接近折现率时，企业价值趋于无限大。因此，对于增长率和股权资本成本的预测质量要求很高。

答案

（2）两阶段增长模型。

两阶段增长模型

\[\begin{split} 股权价值&=详细预测期价值+后续期价值\\ &=详细预测期股权现金流量现值+后续期股权现金流量现值\\ &=\sum_{t=1}^{n}\frac{股权现金流量_t}{(1+股权资本成本)^t}+\frac{{股权现金流量_{n+1}}/{(股权资本成本-永续增长率)}}{(1+股权资本成本)^n} \end{split} \]

两阶段增长模型的适用条件：增长呈现两个阶段的企业；通常第二个阶段具有永续增长的特征。

答案

2. 实体现金流量模型

（1）永续增长模型。

永续增长模型

\[实体价值=\frac{下期实体现金流量}{加权平均资本成本-永续增长率} \]

（2）两阶段增长模型。

两阶段增长模型

\[\begin{split} 实体价值&=详细预测期价值+后续期价值\\ &=详细预测期实体现金流量现值+后续期实体现金流量现值\\ &=\sum_{t=1}^{n}\frac{实体现金流量_t}{(1+加权平均资本成本)^t}+\frac{{实体现金流量_{n+1}}/{(加权平均资本成本-永续增长率)}}{(1+加权平均资本成本)^n} \end{split} \]

答案

二、相对价值评估模型★★★

（一）相对价值模型的原理

1. 市盈率模型

（1）基本模型。

基本模型

\[\begin{split} 市盈率&=\frac{每股市价}{每股收益}\\ \frac{每股价值_T}{每股收益_T}&=市盈率_{可比} \end{split} \]

（2）模型原理。

为什么市盈率可以作为计算股价的乘数呢？影响市盈率高低的基本因素有哪些？

本期市盈率

这个公式表明，市盈率的驱动因素是企业的增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本的高低与其风险有关）。这三个因素类似的企业，才会具有类似的市盈率。可比企业实际上应当是这三个比率类似的企业，同业企业不一定都具有这种类似性。

内在市盈率（预期市盈率）

把公式两边同除的当期\(每股收益_0\)，换为预期下期\(每股收益_1\)：

在影响市盈率的三个因素中，关键是增长潜力。所谓增长潜力类似，不仅指具有相同的增长率，还包括增长模式的类似性，例如，同为永续增长，还是同为由高增长转为永续低增长。

上述内在市盈率模型是根据永续增长模型推导的。如果企业符合两阶段模型的条件，也可以通过类似的方法推导出两阶段情况下的内在市盈率模型。它比永续增长的内在市盈率模型形式复杂，但是仍然由这三个因素驱动。

（3）模型的优缺点及适用性。

模型的优缺点及适用性

市盈率模型的优点：首先，计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；其次，市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；最后，市盈率涵盖了风险、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。

市盈率模型的局限性：如果收益是0或负值，市盈率就失去了意义。因此，市盈率模型最适合连续盈利的企业。

答案

通过这个例子可知：如果目标企业的预期每股收益变动与可比企业相同，则根据本期市盈率和预期市盈率进行估值的结果相同。

2. 市净率模型

（1）基本模型。

基本模型

\[\begin{split} 市净率&=\frac{每股市价}{每股净资产}\\ \frac{每股价值_T}{每股净资产_T}&=市净率_{可比} \end{split} \]

（2）模型原理。

市净率是由哪些因素决定的？

本期市净率

\[\begin{cases} 本期市净率&=\frac{P_0}{每股净资产_0}\\ &=\frac{股利支付率\times(1+增长率)}{股权资本成本-增长率}\times{权益净利率}\\ \end{cases} \]

该公式表明，驱动市净率的因素有权益净利率、股利支付率、增长潜力和风险。其中权益净利率是关键因素。这四个比率类似的企业，会有类似的市净率。不同企业市净率的差别，也是由于这四个比率不同引起的。

内在市净率（预期市净率）

（3）模型的优缺点及适用性。

模型的优缺点及适用性

市净率估值模型的优点：首先，净利为负值的企业不能用市盈率进行估值，而市净率极少为负值，可用于大多数企业。其次，净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解。再次，净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵。最后，如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。

市净率的局限性：首先，账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性。其次，固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义。最后，少数企业的净资产是0 或负值，市净率没有意义，无法用于比较。

因此，这种方法主要适用于拥有大量资产、净资产为正值的企业。

答案

3. 市销率模型

（1）基本模型。

基本模型

\[\begin{split} 市销率&=\frac{每股市价}{每股营业收入}\\ \frac{每股价值_T}{每股营业收入_T}&=市销率_{可比} \end{split} \]

（2）模型原理。

市销率是由哪些财务比率决定的？

本期市销率

如果将股利折现模型的两边同时除以每股营业收入，则可以得出市销率：

根据上述公式可以看出，市销率的驱动因素是营业净利率、股利支付率、增长潜力和风险。其中，营业净利率是关键因素。这四个比率类似的企业，会有类似的市销率。

内在市销率

（3）模型的优缺点及适用性。

模型的优缺点及适用性

市销率估值模型的优点：首先，它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的市销率。其次，它比较稳定、可靠，不容易被操纵。最后，市销率对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。

市销率估值模型的局限性：不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。

因此，这种方法主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。

答案

（二）相对价值模型的应用

1. 可比企业的选择

选择一组同业的上市公司，计算出它们的平均市价比率，作为估计目标企业价值的乘数。

答案

2. 修正的市价比率

（1）修正市盈率。

修正市盈率

\[\begin{split} 修正市盈率&=可比企业市盈率/(可比企业预期增长率{\times}100)\\ \end{split} \]

\[\begin{split} 修正市盈率&=市盈率_{可比}/(预期增长率_{可比}{\times}100)\\ \frac{每股价值_T}{每股收益_T}/(预期增长率_T{\times}100)&=修正市盈率 \end{split} \]

答案

有两种评估方法：
①修正平均市盈率法。

②股价平均法。

（2）修正市净率。

修正市净率

\[\begin{split} 修正市净率&=市净率_{可比}/(预期权益净利率_{可比}{\times}100)\\ \frac{每股价值_T}{每股净资产_T}/(预期权益净利率_T{\times}100)&=修正市净率 \end{split} \]

（3）修正市销率。

修正市销率

\[\begin{split} 修正市销率&=市净率_{可比}/(预期营业净利率_{可比}{\times}100)\\ \frac{每股价值_T}{每股营业收入_T}/(预期营业净利率_T{\times}100)&=修正市销率 \end{split} \]

End