第一节 企业价值评估的目的和对象

第一编 财务管理

第七章 企业价值评估

第一节 企业价值评估的目的和对象

一、企业价值评估的目的★

（一）价值评估可以用于投资分析

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价值评估是基本分析的核心内容。投资者信奉不同的投资理念，有的人相信技术分析，有的人相信基本分析。相信基本分析的人认为企业价值与财务数据之间存在函数关系，这种关系在一定时间内是稳定的，证券价格与价值的偏离经过一段时间的调整会向价值回归。他们据此原理寻找并且购进被市场低估的证券或企业，以期获得髙于必要报酬率的收益。

（二）价值评估可以用于战略分析

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战略是指一整套的决策和行动方式，包括刻意安排的有计划的战略和非计划的突发应变战略。战略管理是指涉及企业目标和方向、带有长期性、关系企业全局的重大决策和管理。战略管理可以分为战略分析、战略选择和战略实施。战略分析是指使用定价模型清晰地说明经营设想和发现这些设想可能创造的价值，目的是评价企业目前和今后增加股东财富的关键因素是什么。价值评估在战略分析中起核心作用。例如，收购属于战略决策，收购企业要估计目标企业的合理价格，在决定收购价格时要对合并前后的价值变动进行评估，以判断收购能否增加股东财富，以及依靠什么来增加股东财富。

（三）价值评估可以用于以价值为基础的管理

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如果把企业的目标设定为增加股东财富，而股东财富就是企业的价值，那么，企业决策正确性的根本标志是能否增加企业价值。不了解一项决策对企业价值的影响，就无法对决策进行评价。从这种意义上来说，价值评估是改进企业一切重大决策的手段。为了搞清楚财务决策对企业价值的影响，需要清晰地描述财务决策、企业战略和企业价值之间的关系。在此基础上实行以价值为基础的管理，依据价值最大化原则制定和执行经营计划，通过度量价值的增加来监控经营业绩并确定相应报酬。
企业价值评估提供的信息不仅仅是企业价值一个数字，还包括评估过程产生的大量信息。例如，企业价值是由哪些因素驱动的，销售净利率对企业价值的影响有多大，提高投资资本报酬率对企业价值的影响有多大等。即使企业价值的最终评估值不是很准确，这些中间信息也是很有意义的。因此，不要过分关注最终结果而忽视评估过程产生的其他信息。
价值评估提供的是有关“公平市场价值” 的信息。价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。在完善的市场中，企业只能取得投资者要求的风险调整后收益，市场价值与内在价值相等，价值评估没有什么实际意义。价值评估认为：市场只在一定程度上有效，即并非完全有效。价值评估正是利用市场的缺点寻找被低估的资产。当评估价值与市场价格相差悬殊时必须十分慎重，评估人必须令人信服地说明评估值比市场价格更好的原因。
企业价值受企业状况和市场状况的影响，随时都会变化。价值评估依赖的企业信息和市场信息也在不断流动，新信息的出现随时可能改变评估的结论。因此，企业价值评估提供的结论有很强的时效性。

二、企业价值评估的对象★★

企业整体的经济价值：企业作为一个整体的公平市场价值。

企业整体价值可以分为实体价值和股权价值、持续经营价值和清算价值、少数股权价值和控股权价值等类别。

（一）企业的整体价值

1. 整体不是各部分的简单相加

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企业作为整体虽然是由部分组成的，但是它不是各部分的简单相加，而是有机的结合。这种有机的结合，使得企业总体具有它各部分所没有的整体性功能，所以整体价值不同于各部分的价值。这就如同收音机是各种零件的有序结合，使得收音机具有整体功能，这种功能是任何一个零件都不具备的，所以收音机的价值不同于零件的价值总和。企业的整体性功能，表现为它可以通过特定的生产经营活动为股东增加财富，这是任何单项资产所不具有的。企业是有组织的资源，资源的结合方式不同，就可以产生不同效率的企业。
企业单项资产价值的总和不等于企业整体价值。会计报表反映的资产价值，都是单项资产的价值。资产负债表的“资产总计” 是单项资产价值的合计，而不是企业作为整体的价值。
企业整体能够具有价值，在于它可以为投资者带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。

2. 整体价值来源于要素的结合方式

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企业的整体价值来源于各部分之间的联系。只有整体内各部分之间建立有机联系时，才能使企业成为一个有机整体。各部分之间的有机联系是企业形成整体的关键。一堆建筑材料不能称为房子，厂房、机器和人简单地加在一起也不能称之为企业，关键是按一定的要求将它们有机地结合起来。相同的建筑材料，可以组成差别巨大的建筑物。因此，企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率。

3. 部分只有在整体中才能体现出其价值

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企业是整体和部分的统一。部分依赖于整体，整体支配部分。部分只有在整体中才能体现出它的价值，一旦离开整体，这个部分就失去了作为整体中一部分的意义，这就如同人的手臂一旦离开人体就失去了手臂的作用一样。企业的一个部门在企业整体中发挥它的特定作用，一旦将其从整体中剥离出来，它就具有了另外的意义。企业的有些部分是可以剥离出来单独存在的，如一台设备；有些部分是不能单独存在的，如商誉。可以单独存在的部分，其单独价值不同于作为整体一部分的价值。因此，一个部门被剥离出来，其功能和价值会有别于它原来作为企业一部分时的功能和价值，剥离后的企业也会不同于原来的企业。

（二）企业的经济价值

即一项资产的公平市场价值：通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量

1. 会计价值与现时市场价值

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会计价值是指资产、负债和所有者权益的账面价值。现时市场价值是指按现行市场价格计量的资产价值，它可能是公平的，也可能是不公平的。会计价值与同一时点的现时市场价值是两回事。例如，珠海格力电器股份有限公司2021年年报显示，2021年12月31日归属于母公司股东的权益账面价值为1036.52亿元，每股净资产为18.14元。该股票2021年平均市价为48.19元/股，2021年12月31日收盘价为37.03元，与股东权益的会计价值相差悬殊。
会计计量大多使用历史成本。例如，某项资产以1000万元的价格购入，该价格客观地计量了资产的价值，并且有原始凭证支持，会计师就将它记入账簿。过了几年，由于技术进步，更新该资产的市场价值已经大大低于1000万元，或者由于通货膨胀，其价值已远高于最初的购入价格，记录在账面上的历史成交价格与现时市场价值已经毫不相关了，会计师仍然不修改已入账的记录。
会计师选择历史成本而舍弃现时市场价值的理由有两点：（1)历史成本具有客观性，可以重复验证，而这也正是现时市场价值所缺乏的。会计师以及审计师的职业地位，需要客观性的支持。（2)如果说历史成本与投资者的决策不相关，那么现时市场价值也同样与投资者决策不相关。投资者购买股票的目的是获取未来收益，而不是企业资产的价值。企业资产不是被出售，而是被使用并在产生未来收益的过程中消耗殆尽。与投资者决策相关的信息，是资产在使用中可以带来的未来收益，而不是其现时市场价值。由于财务报告采用历史成本报告资产价值，其符合逻辑的结果之一是否认资产收益和股权成本，只承认已实现收益和已发生费用。
历史成本计价受到很多批评：（1)制定经营或投资决策必须以现实的和未来的信息为依据，历史成本计价提供的信息是面向过去的，与管理人员、投资者和债权人的决策缺乏相关性。（2)历史成本不能反映企业真实的财务状况，资产的报告价值是未分配的历史成本（或剩余部分），并不是可以支配的资产或可以抵偿债务的资产。（3)历史成本计价缺乏方法上的一致性。货币性资产不按历史成本反映，非货币性资产在使用历史成本计价时也有很多例外，所以历史成本会计是各种计价方法的混合，不能为经营和投资决策提供有用的信息。（4)历史成本计价缺乏时间上的一致性。资产负债表把不同会计期间的资产购置价格混合在一起，导致其缺乏明确的经济意义。
由于历史成本计价存在上述缺点，因此各国会计准则的制定机构陆续引入公允价值、可变现净值、重置成本、现值等多种计量属性，以改善财务报告信息与报告使用人决策的相关性。
其实，财务报表数据的真正缺点，主要不是没有采纳现时市场价值，而在于没有关注未来。会计准则的制定者不仅很少考虑现有资产可能产生的未来收益，而且把许多影响未来收益的资产和负债项目从报表中排除。表外的资产包括良好管理、商誉、忠诚的顾客、先进的技术等；表外的负债包括未决诉讼、过时的生产线、低劣的管理等。因此，价值评估通常不使用历史价格，只有在其他方法无法获得恰当的数据时才将其作为质量不髙的替代品。

2. 区分现时市场价值与公平市场价值

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企业价值评估的目的是确定一个企业的公平市场价值。所谓“公平的市场价值”就是公允价值，是指市场参与者在计量日发生的有序交易中，出售一项资产所能收到或者转移一项负债所需支付的价格。资产被定义为未来的经济利益。所谓“经济利益”，其实就是现金流入。资产就是未来可以带来现金流入的资源。由于不同时间的现金不等价，需要通过折现处理，因此，资产的公平市场价值就是未来现金流量的现值。未来现金流量现值面向的是未来，而不是历史或现在，符合决策面向未来的时间属性。经济学家认为，未来现金流量的现值是资产的一项最基本的属性，是资产的经济价值。
现时市场价值与公平市场价值的区别如下：
首先，作为交易对象的企业，通常没有完善的市场，也没有现成的市场价格。非上市企业或者它的一个部门，由于没有在市场上出售，其价格也就不得而知。对于上市企业来说，每天参加交易的只是少数股权，多数股权不参加日常交易，因此，市价只是少数股东认可的价格，未必代表公平价值。
其次，以企业为对象的交易双方，存在比较严重的信息不对称。人们对于企业的预期会有很大差距，成交的价格不一定是公平的。
再次，股票价格是经常变动的，人们不知道哪一个是公平的。
最后，评估的目的之一是寻找被低估的企业，也就是价格低于价值的企业。如果用现时市场价值作为企业的估值，则企业的价值与价格相等，什么有意义的信息也得不到。

（三）企业整体经济价值的类别

我们已经明确了价值评估的对象是企业的总体价值，但这还不够，还需要进一步明确是“哪一种” 整体价值。

1. 实体价值与股权价值

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\[企业实体价值= 股权价值+ 净债务价值 \]

股权价值在这里不是指所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。净债务价值也不是指它们的会计价值（账面价值），而是净债务的公平市场价值。
大多数企业并购是以购买股份的形式进行的，因此，评估的最终目标和双方谈判的焦点是卖方的股权价值。但是，如果买方收购的是整个企业实体，其实际收购成本应等于股权资本成本加上所承接的债务。

2. 持续经营价值与清算价值

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企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称为持续经营价值；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流量，称为清算价值。这两者的评估方法和评估结果有明显区别。我们必须明确拟评估的企业是一个持续经营的企业还是一个准备清算的企业，评估的价值是其持续经营价值还是其清算价值。在大多数情况下，评估的是企业的持续经营价值。
一个企业的公平市场价值，应当是其持续经营价值与清算价值中较高的一个，如图7 - 1所示。

一个企业持续经营的基本条件，是其持续经营价值超过清算价值。依据理财的“自利原则”，当未来现金流量的现值大于清算价值时，投资者会选择持续经营。如果现金流量下降，或者资本成本提高，使得未来现金流量现值低于清算价值时，则投资者会选择清算。
一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是，也有例外，那就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，将持续削减股东本来可以通过清算得到的价值。

3. 少数股权价值与控股权价值

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企业的所有权和控制权是两个极为不同的概念。首先，少数股权对于企业事务发表的意见无足轻重，只有获取控制权的人才能决定企业的重大事务。其次，从世界范围来看，多数上市公司的股权高度分散化，没有哪一个股东可以控制企业，此时，有效控制权被授予董事会和高层管理人员，所有股东只是“搭车的乘客”，不满意的乘客可以“下车”，但是无法控制“方向盘”。
在股票市场上交易的只是少数股权，大多数股票并没有参加交易。掌握控股权的股东，不参加日常的交易。我们看到的股价，通常只是少数已经交易的股票价格，它们衡量的只是少数股权的价值。少数股权与控股股权的价值差异，明显地出现在收购交易当中。一旦控股权参加交易，股价会迅速飙升，甚至达到少数股权价值的数倍。在评估企业价值时，必须明确拟评估的对象是少数股权价值，还是控股权价值。
买入企业的少数股权和买入企业的控股权，是完全不同的两回事。买入企业的少数股权，是承认企业现有的管理和经营战略，买入者只是一个旁观者。买人企业的控股权，投资者获得改变企业生产经营方式的充分自由，或许还能增加企业的价值。这两者如此不同，以至于可以认为：同一企业的股票在两个分割开来的市场上交易——个是少数股权市场，它交易的是少数股权代表的未来现金流量；另一个是控股权市场，它交易的是企业控股权代表的未来现金流量。获得控股权，不仅意味着取得了未来现金流量的索取权，而且同时也获得了改组企业的特权。在两个不同市场里交易的，实际上是不同的资产。
如图7 - 2所示，从少数股权投资者来看，V（当前）是企业股票的公平市场价值。它是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资者带来的现金流量现值。对于谋求控股权的投资者来说，V（新的）是企业股票的公平市场价值。它是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资者带来的未来现金流量的现值。新的价值与当前价值的差额称为控股权溢价，它是由于转变控股权而增加的价值。

\[控股权溢价=V(新的)-V(当前) \]

总之，在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，搞清楚是企业实体价值还是股权价值，是持续经营价值还是清算价值，是少数股权价值还是控股权价值。它们是不同的评估对象，有不同的用途，需要使用不同的方法进行评估。

End