第三节 投资项目现金流量的估计

第一编 财务管理

第五章 投资项目资本预算

第三节 投资项目现金流量的估计

一、投资项目的现金流量构成★★

在估算投资项目现金流量时，因该项目而产生的税后增量现金流量是相现金流量。一般来讲，项目现金流量可分为三部分：

（一）项目建设期现金流量

项目建设期现金流量主要涉及购买资产和使之正常运行所必须的直接现金流出，包括设备购置及安装支出、垫支营运资本等非费用性支出。另外，建设期现金流量还可能包括机会成本。

（二）项目经营期现金流量

项目经营期现金流量主要包括新项目实施所带来的税后增量现金流人和流出。行政管理人员及辅助生产部门等费用，如果不受新项目实施的影响，可不计入；若有关，则必须计入项目经营期的现金流出。但项目以债务方式筹资带来的利息支付和本金偿还以及以股权方式筹资带来的现金股利支付等，均不包括在内，因为折现率中已经包含了该项目的筹资成本。

（三）项目寿命期末现金流量

项目寿命期末现金流量主要是与项目终止有关的现金流量，如设备变现税后净现金流入、收回营运资本现金流入等。另外，可能还会涉及弃置义务等现金流出。

二、投资项目现余流量的估计方法★★★

估计投资方案所需的净经营性长期资产总投资，以及该方案每年能产生的现金净流量，会涉及很多变量，并且需要企业有关部门的参与。例如，销售部门负责预测售价和销量，涉及产品价格弹性、广告效果、竞争者动向等；产品开发和技术部门负责估计投资方案的净经营性长期资产总投资，涉及研制费用、设备购置、厂房建筑等；生产和成本部门负责估计制造成本，涉及原材料采购价格、生产工艺安排、产品成本等。财务人员的主要任务是：为销售、生产等部门的预测建立共同的基本假设条件，如物价氷平、折现率、可供资源的限制条件等；协调参与预测工作的各部门人员，使之能相互衔接与配合；防止预测者因个人偏好或部门利益而高估或低估收入和成本。
在确定投资方案相关的现金流量时，应遵循的最基本的原则是：’只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。所谓增量现金流量，是指接受或拒绝某个投资方案后，企业总现金流量因此发生的变动。只有那些由于采纳某个项目引起的现金支出增加额，才是该项目的现金流出；只有那些由于采纳某个项目引起的现金流入增加额，才是该项目的现金流人。

（一）投资项目现金流量的影响因素

为了正确计算投资方案的增量现金流量，需要正确判断哪些支出会引起企业总现金流量的变动，哪些支出不会引起企业总现金流量的变动。在进行这种判断时，要注意以下四个问题：

1. 区分相关成本和非相关成本

相关成本是指与特定决策有关的、在分析评价时必须加以考虑的有差别的未来成本，它随着决策的改变而改变。例如，变动成本、边际成本、机会成本、重置成本、付现成本、可避免成本、可延缓成本、专属成本、差量成本等都可能属于相关成本。与之相反，与特定决策无关的、在分析评价时不必加以考虑的成本是非相关成本。例如，沉没成本、不可避免成本、不可延缓成本、无差别成本、共同成本等往往是非相关成本。
例如，某公司在20xl年曾经打算新建一个车间，并请一家会计公司做过可行性分析，支付咨询费5万元。后来由于公司有了更好的投资机会，该项目被搁置下来，该笔咨询费作为费用已经入账了。20x3年旧事重提，在进行投资分析时，这笔咨询费是否仍是相关成本呢？答案应当是否定的。该笔支出已经发生，不管公司是否采纳新建一个车间的方案，它都已无法收回，与公司未来的总现金流量无关。
如果将非相关成本纳入投资方案的总成本，则一个有利的方案可能因此变得不利，一个较好的方案可能变为较差的方案，从而造成决策错误。

2. 不要忽视机会成本

在投资方案的选择中，如果选择了一个投资方案，则必须放弃投资于其他途径的机会。其他投资机会可能取得的收益是实行本方案的一种代价，被称为这项投资方案的机会成本。
例如，上述公司新建车间的投资方案，需要使用公司拥有的一块土地。在进行投资分析时，因为公司不必动用资金去购置土地，可否不将此土地的成本考虑在内呢？答案是否定的。因为该公司若不利用这块土地来兴建车间，则它可将这块土地移作他用，并取得一定的收入。只是由于在这块土地上兴建车间才放弃了这笔收入，而这笔收入代表兴建车间使用土地的机会成本。假设这块土地出售可净得15万元，它就是兴建车间的一项机会成本。值得注意的是，不管该公司当热是以5万元还是20万元购进这块土地，都应以现行市价作为这块土地的机会成本。
机会成本不是我们通常意义上的成本”，它不是一种支出或费用，而是失去的收益。这种收益不是实际发生的，而是潜在的。机会成本总是针对辱体方案的，离开被放弃的方案就无从计量确定。

3. 要考虑投资方案对公司其他项目的影响

当我们采纳一个新的项目后，该项目可能对公司的其他项目造成有利或不利的影响。
例如，若新建车间生产的产品上市后，原有其他产品的销路可部减少，而且整个公司的销售额也许不增加甚至减少。因此，公司在进行投资分析时，不应将新车间的销售收入作为增量收入来处理，而应扣除其他项目囪此减少的销售收入。当然，也可能发生相反的情况，新产品上市后将促进其他项目的销售增长。这要着新项目和原有项目是竞争关系还是互补关系。
当然，诸如此类的交亙影响，事卖上很难准确计量。但决策者在进行投资分析时仍要将其考虑在内。

4. 对营运资本的影响

在一般情况下，当公司开办一个新业务并使销售额扩大后，一方面，对于存货和应收账款等经营性流动f产的需求会增加，公司必须筹措新的资金以满足这种额外需求;另一方面，公司扩充的结果，应付账款与一些应付费用等经营性流动负债也会同时增加，从而降低公司营运资金的实际需要。所谓营运资本的需要，指增加的经营性流动资产与增加的经营性流动负债之间的差额。
当投资方索的寿命周期快要结束时，公司将与项目有关的存货出售，应收账款变为现金，应付账款和应付费用也随之偿付，营运资本恢复到原有水平。通常，在进行投资分析时，假定开始投资时筹措的营运资本存项目结束时收回。

（二）投资项目现金流量的估计举例

瑪以固定资产更新项目为例。固定资产更新是对技术上或经济上不宜继续使用的旧资产用新的资产更换，或用先进的技术对原有设备进行局部改造。
固定资产更新决策主婆研究两个问题：一个是决定是否更新，即继续使用旧资产还是更换新资产；另一个是决定选择什名样的资产来更新。实际上，这两个问题是结合在一起考虑的，如果市场上没有比现有设备更适用的设备，那么就继续使用旧设备。由于旧设备总可以通过修理继续使用，所以更新决策是继续使用旧设备与购置新设备的选择。

1. 更新决策的现金流量分析

更新决策不同于一般的拱资决策。一般说来，设备更换并不改变企业的生产能力，不增加企业的现金流人。更新决策的现金流量主要是现金流出。肌使有少量的残值变现收入，也属于支出抵减，而非实质上的流入增加。由于只有现金流出，而没有现金流人，就给采用折现现金流量分析带来了困难。

【例5-4】某企业有一旧设备，工程技术人员提出更新要求，有关教据如表5-11所示。

假设该企业要求的必要报酬率为15%，继续使用旧设备与更新设备的现金流量如图5-1所示。

由于没有适当的现金流人，无论哪个方案都不能计算其净现值和内含报酬率。通常，在收入相同时，我们认为成本较低的方案臬好方案。那么，我们可否通过比较两个方案的总成本来判别方案的优劣呢？仍然不妥。因为旧设备尚可使用6年，而新设备可使用10年，两个方案取得的“产出”并不相同。因此，我们应当比较其1年的成本，郎获得1年的生产能力所付出的代价，据以判断方案的优劣。
我们是否可以使用差额分析法，根据实际的现金流量进行分析呢？仍然有问题。两个方案投资相差1800元（2400-600)，作为更新的现金流出；每年运行成本相差300元（700-400)，是更新带来的成本节约额视同现金流入。问题在于旧设备第6年报废，新设备第7~10年仍可使用，后4年先法确定成本节约额。因此，这种办法仍然不妥。除非新、旧设备未来使用年限相同（这种情况十分罕见），或者能确定继续使用旧设备时第7年选择何种设备（这也是相当困难的），根据实际现金流量进行分析会碰到困难。
因此，较好的分析方法是比较继续使用和更新的年成本，以较低者作为好方案。

2. 固定资产的平均年成本

固定资产的平均年成本，是指该资产引起的现金流出的年平均值。如果不考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内的现金流出总额与使用年限的比值。如果考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内现金流出总现值与年金现值系数的比值，即平均每年的现金流出。

（1）不考虑货币的时间价值

如[例5-4]资料，不考虑货币的时间价值时：

（2）考虑货币的时间价值

如果考虑货币的时间价值，则需计算现金流出的总现值，然后分摊给每一年。

通过上述计算可知，使用旧设备的平均年成本较低，不宜进行设备更新。

（3）使用平均年成本法时要注意的问题

详细介绍

①平均年成本法是把继续使用旧设备和购置新设备看成是两个互斥的方案，而不是—个更换设备的特定方案。也就是说，要有正确的“局外观”，即从局外人角度来考察：一个方案是用600元购置旧设备，可使用6年；另一个方案是用2400元购置新设备，可使用10年。在此基础上比较各自的平均年成本孰髙孰低，并作出选择。由于两者的使用年限不同，前一个方案只有6年的现金流量数据，后一个方案持续10年，缺少后4年的差额现金流量数据。因此，对于更新决策来说，除非未来使用年限相同，否则，不能通过计算各年现金净流量差额的净现值和内含报酬率来解决问题。

②平均年成本法的假设前提是将来设备再更换时，可以按原来的平均年成本找到可代替的设备。例如，旧设备6年后报废时，仍可找到使用年成本为836元的可代替设备。如果有明显证据表明，6年后可替换设备平均年成本会高于当前更新设备的市场年成本（863元），则需要把6年后更新设备的成本纳入分析范围，合并计算当前使用旧设备及6年后更新设备的综合平均年成本，然后与当前更新设备的平均年成本进行比较。这就会成为多阶段决策问题。由于未来数据的估计有很大主观性，时间越长越靠不住，因此，平均年成本法通常以旧设备尚可使用年限（6年）为“比较期”，一般情况下不会有太大误差。如果以新设备可用年限（10年）为比较期，则要有旧设备报废时再购置新设备的可靠成本资料。另一种替代方法是预计当前拟更换新设备6年后的变现价值，计算其6年的平均年成本，与旧设备的平均年成本进行比较。不过，预计6年后尚可使用设备的变现价值也是很困难的，其实际意义并不大。

③固定资产的经济寿命。通过固定资产的平均年成本概念，我们很容易发现，固定资产的使用初期运行费比较低，以后随着设备逐渐陈旧，性能变差，维护费用、修理费用、能源消耗等运行成本会逐步增加。与此同时，固定资产的价值逐渐减少，资产占用的资金应计利息等持有成本也会逐步减少。随着时间的递延，平均年运行成本和平均年持有成本呈反方向变化，两者之和呈马鞍形，如图5-2所示，这样必然存在一个最经济的使用年限，即使固定资产的平均年成本最小的那一年限。

\[固定资产平均年成本=\frac{固定资产原值_0-\frac{固定资产余值_n}{(1+i)^n}+\sum_{t=1}^{n}\frac{运行成本_t}{(1+i)^t}}{(P/A,i,n)} \]

【例5-5】设某资产原值为1400元，运行成本逐年增加，折余价值逐年下降。有关数据如表5-12所示。

该项资产如果使用6年后更新，每年的平均成本是544.9元，比其他时向更新的成本低。因此，6年是其经济寿命。

3. 所得税和折旧对现金流量的

现在进一步讨论所得税对投资决策的影响。所得税是企业的一现金流出，它取决于利润大小和税率高低，而利润大小受折旧方法的影响。因此，讨论所得税问题必然会涉及折旧问题。在前面部分未讨论所得税问题在那种情况下，折旧与现金流量无关，自然也不可能讨论折旧问题。折旧对投资决策产生影响，实际是由所得税引起的。因此，这两个问题要放在一起讨论。

• （1）税后收入和税后费用

税后收入\费用

\[税后收入=收入金额\times(1-税率) \]

\[税后费用=费用金额\times(1-税率) \]

如果问一位企业家，他的工厂厂房租金是多少他的答案比实际每个月付出的租金要少一些。因为租金是一项可以减免所得税的费用，所以应以税后的基础来观察。凡是可以减免税负的项目，实际支付额并不是真实的成本，而应将因此而减少的所得税考虑进去。扣除了所得税影响以后的费用净额，称为税后费用。

【例5-6】某公司目前的损益状况如表5-13所示。该公旬主在考虑一颉广告计划，每月支付2000元，假设所得税税率为25%，该项广告的税后费用是多少？

答案

从表5-13可以看出，该项广告的税后费用为每月1500无。两个方案（不做广告与做广告)的唯一差别是广告费2000元，对净利的影响为1500元。

与税后费用相对应的概念是税后收入。如果你刚刚出版了一本书，有人问你得到多少稿酬，你的答寒比出版社计算的稿酬要少一些。因为通常一本书咬稿酬需要征税。
由于所得税的作用，企业营业收A的金额有一部分会流出企业，企业实际得到的现金流入是税后收入：

这里所说的“收入金额”是指根据税法规定需要纳税的营ik收入，不包括项目结束时收回垫支营运资本等现金流人。

• （2）折旧的抵税作用

折旧的抵税作用

\[折旧抵税=折旧\times税率 \]

加大成本会减少利润，从而使所得税减少。如果不计提折旧，企业的所得税将会增加许多。折旧可以起到减少税负的作用，这种作用称之为“折旧抵税”。

【例5-7】假设有曱公司和乙公司，全年营业收入、付现营业费用均相同，所得税税率为25%。两者的区别是曱公司有一项可计提折旧的资产，每年折旧额相同。两家公司的现金流量如表5-14所示。

曱公司税后经营净利润虽然比乙公司少2250元，但现金净流入却多出750元，其原因在于有3000元的折旧计入费用，使应纳税所得额减少3000元，从而少纳税750元（3000×25%)。这笔现金保留在企业里，不必缴出。从增量分析的观点来看，由于增加了一笔3000元折旧，企业获得750元的现金流入。
折旧对税负的影响可按下式计算：

• （3）税后现金流量

在加入所得税因素以后，现金流量的计算有三种方法。

第一种方法是直接法。根据现金流量的定义，所得税是一种现金支付，应当作为每年营业现金毛流量的一个减项。

直接法

\[营业现余毛流量=营业收入-付现营业费用-所得税 \]

第二种方法是间接法。

间接法

\[营业现金毛流量=税后经营净利润+折旧 \]

上述两个公式的结果是一致的，推导如下：

\[\begin{split} 营业现金毛流量&=营业收入-付现营业费用-所得税\\ &=营业收入-(营业费用-折旧)-所得税\\ &=税前经营利润+折旧-所得税\\ &=税后经营净利润+折旧 \end{split} \]

第三袖方法是根据所得税对收入、费用和折旧的影响计算。

根据所得税对收入、费用和折旧的影响计算

\[\begin{split} 营业现金毛流量&=税后营业收入-税后付现营业费用+折旧抵税\\ &=营业收入\times(1-税率)-付现营业费用\times(1-税率)+折旧\times税率\\ \end{split} \]

公式3也可以由公式2 推导出来：

上述三个公式，最常用的是公式（3），因为企业的所得税是根据企业利润总额计算的。在决定某个项目是否投资时，由于往往使用差额分析法确定现金流量，并不知道整个企业的税后经营净利润及与此有关的所得税，这就妨碍了公式（1）和公式（2）的使用。公式(3)并不需要知道企业的税后经营净利润是多少，使用起来比较方便。尤其是有关固定资产更新的决策，由于没有办法计量某项资产给企业带来的收入和利润，以至于无法梗用前两个公式。

【例5-8】某公司有1台设备，购于3年前，现在考虑是否需要更新。该公司所得税税率为25%，假设税法允许大修支出一次性税前扣除，其他有关资料如表5-15所示。

答案

由于两台设备的生产能力相同，并且未来可使用年限相同。因此，我们可通过比较其现金流出的总现值，判断方案优劣（见表5-16）。更换新设每的现金流出总现值为46574.88元，比继续使用旧设备的现金流出总现值43336.5元要多出3238.38.元。因此，继续使用旧设备较好。如果未来的尚可使用年限不同，则需要将总现值转换成平均年成本，然后进行比较。

End