第一节 利率

第一编 财务管理

第三章 价值评估基础

财务估值是财务管理的核心问题，几乎涉及每一项财务决策。财务估值是指对一项资产价值的评估。这里的“资产”可能是金融资产、实物资产，也可能是一个企业。这里的“价值”是指资产的内在价值。它不同于资产的账面价值、市场价值和清算价值。计算投资项目的净现值，也属于财务估值的范畴。
目前，财务估值的主流方法是现金流量折现法，即用适当的折现率计算的资产预期未来现金流量的现值，被称为经济价值或公平价值。该方法涉及几个基本原理和技术方法，即利率、时间价值、风险价值和现金流量。本章第一节利率，主要介绍利率的期限结构和决定因素；第二节货币时间价值，主要讨论现值的计算方法；第三节风险与报酬，主要讨论风险价值；第四节债券、股票价值评估，主要以债券、股票为例应用估值原理。现金流量因不同资产的特点而异，将在本教材的后续章节结合具体估值对象讨论。

第一节 利率

一、基准利率及其特征★★

利率又称利息率，表示一定时期内利息与本金的比率，通常用百分比表示。利率一般计算公式是：\(利率=利息/本金\times 100\%\)。利率根据利息计量的期限不同，表示方法有年利率、月利率、日利率等。
利率作为资本的价格，最终是由各种因素综合影响决定的。首先，利率受到产业平均利润率水平、货币供给与需求状况、经济发展状况等因素的影响；其次，利率受到物价水平、利率决定机制、国际经济状况和货币政策因素的影响。
由于利率变动对经济有很大影响，各国都通过法律、法规、政策等形式，对利率实施不同程度的管理。政府往往根据其经济政策目标来干预利率水平，通过调节利率来影响经济。基准利率是金融市场上具有普遍参照作用的利率，其他利率水平或金融资产价格均受这一基准利率水平的影响。基准利率是利率市场化的重要刖提之一，在市场决定利率的条件下，融资者衡量融资成本，投资者计算投资收益，客观上都要求有一个普遍公认的利率水平作参考。所以，基准利率是利率市场化机制形成的核心。基准利率是央行实现货币政策目标的重要手段之一。

基准利率具备下列基本特征：

• （1）市场化。基准利率必须是由市场供求关系决定，而且不仅反映实际市场供求状况，还要反映市场对未来供求状况的预期。

• （2）基础性。基准利率在利率体系、金融产品价格体系中处于基础性地位，它与其他金融市场的利率或金融资产的价格具有较强的关联性。

• （3）传递性。基准利率所反映的市场信号，或者中央银行通过基准利率所发出的调控信号，能有效地传递到其他金融市场和金融产品价格上。

二、利率的影响因素★★

在市场经济条件下，利率的确定方法表达如下：

利率r=？

\[r=r^* + RP = r^* + IP + DRP + LRP + MRP \]

其中：\(r\)表示利率；\(r^*\)表示纯粹利率；\(RP\)表示风险溢价；\(IP\)表示通货膨胀溢价；\(DRP\)表示违约风险溢价；\(LRP\)表示流动性风险溢价；\(MRP\)表示期限风险溢价。
具体说明如下：
纯粹利率，也称真实无风险利率，是指在没有通货膨胀、无风险情况下资金市场的平均利率。没有通货膨胀时，短期政府债券的利率可以视作纯粹利率。
通货膨胀溢价，是指证券存续期间预期的平均通货膨胀率。投资者在借出资金时通常考虑预期通货膨胀带来的资金购买力下降，因此，在纯粹利率基础上加人预期的平均通货膨胀率，以消除通货膨胀对投资报酬率的影响。
纯粹利率与通货膨胀溢价之和，称为“名义无风险利率”，并简称“无风险利率”，用\(r_{RF}\)表示：

\[r_{RF} = r^* + IP \]

假设纯粹利率\(r^*\)为3%，预期通货膨胀率\(IP\)为4%，则名义无风险利率\(r_{RF}\)为7%。
政府债券的信誉很高，通常不存在违约风险，其利率被视为名义无风险利率。
违约风险溢价，是指债券因存在发行者到期时不能按约定足额支付本金和利息的风险而给予债权人的补偿。违约风险越大，债权人要求的利率越高。对政府债券而言，通常没有违约风险，违约风险溢价为0;对公司债券来说，发行公司评级越高，违约风险越小，违约风险溢价越低。
流动性风险溢价，是指债券因存在不能短期内以合理价格变现的风险而给予债权人的补偿。国债的流动性好，流动性溢价较低；小公司发行的债券流动性较差，流动性溢价相对较髙。流动性溢价很难准确计量。观察违约风险、期限风险均相同的债券，它们之间的利率差，可以大体反映流动性风险溢价的一般水平。
期限风险溢价，是指债券因面临存续期内市场利率上升导致价格下跌的风险而给予债权人的补偿，也称为“市场利率风险溢价”。

三、利率的期限结构★★

利率期限结构是指某一时点不同期限债券的到期收益率与期限之间的关系，反映的是长期利率和短期利率的关系。该关系可以用曲线来表示，该曲线被称为债券收益率曲线，简称收益率曲线。研究利率期限结构，有助于了解不同期限债券的供求关系，揭示市场利率的总体水平和变化方向，为投资者从事债券投资和政府部门加强管理提供参考依据。

到目前为止，出现了不少解释利率期限结构的理论。其中，有三种理论的解释较为流行：无偏预期理论认为预期是影响利率期限结构的唯一因素，因此，该理论也被称为纯粹预期理论，简称预期理论；有偏蓣期理论认为除预期之外，市场流动性、偏好选择等其他因素也影响利率期限结构，如市场分割理论、流动性溢价理论等。

（一）无偏预期理论

无偏预期理论认为，利率期限结构完全取决于市场对未来利率的预期’即长期债券郞期利率是短期债券预期利率的函数，也就是说长期即期利率是短期即期利率的无偏估计。

【例3-1】假定1年期即期利率6%，市场预测1年后1年期预期利率7%，那么，2年期即期利率为多少？

答案

预期理论对收益率曲线的解释：

上斜收益率曲线：市场预期未来短期利率会上升。
下斜收益率曲线：市场预期未来短期利率会下降。
水平收益率曲线：市场预期未来短期利率保持稳定。
峰型收益率曲线：市场预期较近一段时期短期利率会上升，而在较远的将来，市场预期短期利率会下降。

预期理论最主要的缺陷

预期理论最主要的缺陷是假定人们对未来短期利率具有确定的预期；
其次，它还假定资金在长期资金市场和短期资金市场之间的流动完全自由。
这两个假定都过于理想化，与金融市场的实际差距太远。

（二）市场分割理论

市场分割理论认为，由于法律制度、文化心理、投资偏好等不同，投资者会比较固定地投资于某一期限的债券，即每类投资者固定偏好于收益率曲线的特定部分，从而形成了以期限为划分标志的细分市场。由此，不同期限的即期利率水平完全由各个期限市场上的供求关系决定；单个市场上的利率变化不会对其他市场上的供求关系产生影响。

市场分割理论对收益率曲线的解释：

上斜收益率曲线：短期债券市场的均衡利率水平低于长期债券市场的均衡利率水平。
下斜收益率曲线：短期债券市场的均衡利率水平高于长期债券市场的均衡利率水平。
水平收益率曲线：各个期限市场的均衡利率水平持平。
峰型收益率曲线：中期债券市场的均衡利率水平最高。

市场分割理论最大的缺陷

市场分割理论最大的缺陷在于该理论认为不同期限的债券市场互不相关。
因此，它无法解释不同期限债券的利率所体现的同步波动现象，也无法解释长期债券市场利率随短期债券市场利率波动呈现的明显有规律性变化的现象。

（三）流动性溢价理论

流动性溢价理论综合了预期理论和市场分割理论的特点，认为不同期限的债券虽然不像无偏预期理论所述的那样是完全替代品，但也不像市场分割理论说的那样相互完全不可替代。该理论认为，短期债券的流动性比长期债券高，因为债券到期期限越长，利率变动的可能性越大，利率风险就越高。投资者为了减少风险，偏好于流动性好的短期债券，因此，长期债券要给予投资者一定的流动性溢价，即长期即期利率是未来短期预期利率平均值加上一定的流动性风险溢价。

流动性溢价理论对收益率曲线的解释：

上斜收益率曲线：市场预期未来短期利率既可能上升，也可能不变，还可能下降。
下斜收益率曲线：市场预期未来短期利率将会下降。
水平收益率曲线：市场预期未来短期利率将会下降。
峰型收益率曲线：市场预期较近一段时期短期利率可能上升，也可能不变，还可能下降；而在较远的将来，市场预期短期利率会下降。

End