第四节 金融工具与金融市场

第一编 财务管理

第一章 财务管理概述

第四节 金融工具与金融市场

金融市场是财务管理环境的重要因素。公司的财务管理环境，又称理财环境，是指对公司财务活动产生影响的公司外部条件。理财环境是公司决策难以改变的外部约束条件，公司财务决策更多的是适应理财环境的要求和变化，而不是设法改变环境。理财环境涉及的范围很广包括宏观环境、行业环境、经营环境和国际环境等。这里仅讨论理财环境中的金融市场。

财务管理环境的大部分内容已经列入《公司战略与风险管理》《经济法》和《税法》考试大纲，因此这里不作全面讨论。

金融市场是资金融通的市场，也是金融工具交易的市场。金融市场交易的对象是银行存款单、债券、股票、期货等金融工具。例如，卖方发行债券换取货币，买方用货币换取债券。金融市场的发达与否、规范与否、开放与否、效率高低等都会影响公司的投资决策、筹资决策等财务管理活动。

一、金融工具的类型★

金融工具是资金融通过程中载明双方当事人权利义务的具有法律效力的凭证，如债券、股票、外汇、保单等。公司可以借助金融工具进行筹资和投资。

金融工具具有下列基本特征：

• （1）期限性：金融工具通常有约定的存续期限；
• （2）流动性：金融工具具有在必要时转变为现金而不致遭受损失的能力；
• （3）风险性：购买金融工具的本金和预定收益存在不确定性；
• （4）收益性：金融工具能够带来价值增值的特性。

不同金融工具的具体特征表现不尽相同。例如，与债券相比，股票没有约定的偿还期限，股票投资比债券投资风险更大。

金融工具按其收益性特征可分为以下三类：

（一）固定收益证券

固定收益证券是指能够提供固定或根据固定公式计算出来的现金流量的证券。例如，公司债券的发行人承诺每年向债券持有人支付固定的利息。有些债券的利率是浮动的，但也约定有明确的计算方法。例如，某公司债券约定按国库券利率上浮两个百分点计算并支付利息。固定收益证券是公司筹资的重要形式。固定收益证券的收益与发行人的财务状况相关程度低，除非发行人破产或违约，证券持有人将按约定数额取得收益。

有些债券的利率是浮动的，但也约定有明确的计算方法。例如，某公司债券约定按国库券利率上浮两个百分点计算并支付利息

（二）权益证券

权益证券是指代表特定公司所有权的证券，典型例子是普通股股票。发行人事先不对持有者作出支付承诺，收益的多少不确定，通常与公司经营的业绩和公司净资产的价值相关。权益证券投资风险通常高于固定收益证券。权益证券是公司筹资的最基本形式，任何公司都必须有股权资本。权益证券投资者的收益与发行人的经营成果相关程度高，其非常关心公司的经营状况。

（三）衍生证券

衍生证券是指在传统的固定收益证券和权益证券等原生资产基础上衍生出来的，价值随原生资产价格波动而波动的合约。衍生证券种类繁多，如：远期合约、期货合约、互换合约和期权合约等。随着金融创新，新型衍生证券不断出现。由于衍生证券的价值依赖于原生资产，因此，它既可以用来套期保值，也可以用来投机获利。公司可利用衍生证券进行套期保值或者转移风险，但对于投机获利应谨慎行事。衍生证券投机失败导致公司巨大损失甚至破产的案件时有发生。

二、金融市场的类型★

金融市场种类繁多，每个金融市场服务于不同的交易者，有不同的交易对象。金融市场可能是一个有形的交易场所，如在某一个建筑物中进行交易；也可能是无形的交易场所，如通过通信网络进行交易。

按照不同的标准，金融市场有不同的分类。下面仅介绍与公司投资和筹资关系密切的金融市场类型。

（一）货币市场和资本市场

金融市场按照所交易的金融工具的期限是否超过1年，分为货币市场和资本市场。这两类金融市场的功能不同，所交易的证券期限、利率和风险也不同。

货币市场是指短期金融工具交易的市场，交易的期限不超过1年。通常情况下，短期债务利率低于长期债务利率。货币市场的主要功能是保持金融资产的流动性，以便随时转换为货币。它满足了借款者的短期资金需求，同时为暂时性闲置资金找到投资对象。货币市场工具包括短期国债（英国、美国将其称为国库券)、大额可转让定期存单和商业票据等。

资本市场是指期限在1年以上的金融工具交易的市场。资本市场包括银行中长期存贷市场和证券市场。由于长期筹资证券化的趋势，证券筹资在长期筹资中所占比重越来越大，有时把资本市场等同于证券市场。与货币市场相比，资本市场所交易的证券期限较长（超过1年），风险较大，利率或要求的报酬率较高。资本市场的主要功能是进行长期资本的融通。资本市场的工具包括股票、长期公司债券、长期政府债券和银行长期贷款合同等。

（二）债务市场和股权市场

金融市场按照所交易金融工具的不同属性，分为债务市场和股权市场。

债务市场交易的对象是债务凭证，例如公司债券、抵押票据等。债务凭证是一种契约，借款者承诺按期支付利息和偿还本金。债务工具的期限在1年以下的是短期债务工具，期限在1年以上的是长期债务工具。有时也把1~10年期的债务工具称为中期债务工具。

股权市场交易的对象是股票。股票是分享一个公司净利润和净资产权益的凭证。持有人的权益按照公司总权益的一定份额表示，随公司经营状况而变化。股票的持有者可以不定期地收取股利，且股票没有到期期限。

股票持有人与债务工具持有人的索偿权不同。股票持有人是排在最后的权益要求人，公司必须先支付债权人，然后才可以向股票持有人支付。股票持有人可以分享公司盈利和净资产价值增长，但股票的收益不固定，而债权人却能按照约定的利率得到固定收益，因此股票风险髙于债务工具。

（三）一级市场和二级市场

金融市场按照所交易证券是否初次发行，分为一级市场和二级市场。

一级市场，也称初级市场或发行市场，是资本需求者将证券首次出售给投资者形成的市场。它是新证券和票据等金融工具的买卖市场。一级市场的交易在资金需求者和资金供给者之间进行。投资银行、经纪人和证券自营商（在我国这三种业务统一于证券公司）作为中介机构，在一级市场金融工具的交易中承担重要角色，它们承担政府债券、公司证券的承购或分销。证券公司可以采用包销或代销的方式承销证券。如果是包销，证券公司获得证券买卖的价差，承销期结束后未销售完的证券由承销人全部自行购人，发行人可以获得预定的全部资金。如果是代销，证券公司获得代销手续费收入，承销结束后未销售完的证券退回发行人。

二级市场，是各种证券发行后在不同投资者之间买卖所形成的市场，也称次级市场或流通市场。二级市场交易在不同的投资者之间进行，证券持有者在需要资金时，可以在二级市场将证券售出变现，想要投资的人，也可以进入二级市场购买已经上市的证券。出售证券的人将获得资金，但该证券的发行公司不会从二级市场交易中得到新的现金。

一级市场和二级市场有密切关系。一级市场是二级市场的基础，没有一级市场就不会有二级市场。二级市场是一级市场存在和发展的重要条件之一。二级市场为一级市场产生的证券提供流动性，正是这种流动性使得证券受到欢迎，投资者才更愿意在一级市场购买。某公司证券在二级市场上的价格，决定了该公司在一级市场上新发行的同种证券的价格。在一级市场上的购买者，只愿意向发行公司支付其认为二级市场可接受的价格。二级市场上证券价格越高，公司在一级市场出售的同种证券价格越高，发行公司筹措的资金越多。因此，与企业财务管理关系更为密切的是二级市场，而非一级市场。本教材所述及的证券价格，除特别指明外，均指二级市场价格。

（四）场内交易市场和场外交易市场

金融市场按照交易程序，分为场内交易市场和场外交易市场。

场内交易市场又称证券交易所市场或集中交易市场，是指由证券交易所组织的集中交易市场，有固定的交易场所、固定的交易时间和规范的交易规则。交易所按拍卖市场的程序进行交易。证券持有人拟出售证券时，可以通过电话或网络终端下达指令，该信息输入交易所撮合主机按价格从低到高排序，价低者优先。拟购买证券的投资者，用同样方法下达指令，按照由高到低排序，价髙者优先。出价最髙的购买人和出价最低的出售者取得一致时成交。证券交易所通过网络形成全国性的证券市场，甚至形成国际化市场。

场外交易市场没有固定场所，由持有证券的交易商分别进行。任何人都可以在交易商的柜台上买卖证券，价格由双方协商形成。随着互联网和其他通讯技术的发展，这些交易商互相用计算机网络联系，掌握各自开出的价格，竞价充分，与有组织的交易所并无多大差别。场外交易市场交易对象包括股票、债券、可转让存单和银行承兑汇票等。

我国内地的资本市场从20世纪90年代开始发展，由场内市场和场外市场两部分构成。其中，场内市场的主板、创业板（俗称二板）、科创板和场外市场的全国中小企业股份转让系统（俗称新三板）、区域性股权交易市场、证券公司主导的柜台市场共同组成了我国多层次资本市场体系。

三、金融市场的参与者★

金融市场的参与者主要是资金的提供者和需求者，主要包括居民、公司和政府。

（一）居民

居民，包括自然人和家庭，他们是金融市场最众多的资金提供者。资金提供者也称为资金所有者或投资者。居民基于节俭、预防薏外的支付或者延迟消费等目的，其支出小于储蓄，成为社会的储蓄者D他们有时也会成为住宅和汽车等消费贷款的借款人，但从总体上看，居导总是净储蓄者，是金融市场上最众多的资金提供者。

（二）公司

公司是金融市场上最大的资金需求者。资金需求者也称筹资人、金融工具发行人。公司通过发行股票、债券等金融工具筹集资本，并且在货币市场中筹集短期资金。公司在经营中有时也会形成闲置资金，故会以资金提供者身份出现，将这部分资金投入货币市场或资本市场。但从总体上看，公司是资金净需求者。

（三）政府

政府经常是资金需求者。政府发行国库券或地方政府债券来筹资，用于公共基础设施建设、弥补财政赤字，或者进行宏观经济调控。政府有时也会成为资金提供者。在税收集中人库而支付滞后时，会投资于金融市场。

上述资金提供者和需求者，是不以金融交易为主业的主体，参与交易的目的是调节自身的资金余缺。它们之间的金融交易称为直接金融交易，也就是公司或政府在金融市场上直接融通货币资金，其主要方式是发行股票或债券。

四、金融中介机构★

除资金的提供者和需求者外，还有一类专门从事金融活动的主体，即银行、证券公司等金融机构，它们充当金融交易的媒介，所以也称为金融中介机构。资金提供者和需求者，通过金融中介机构实现资金转移的交易既有直接金融交易，也有间接金融交易(见图1-1)。如果金融中介机构在筹资过程中仅仅是牵线搭桥并提供相关服务，并没有在其中扮演债务人和债权人的双重角色，则属于直接金融；如果金融中介机构在筹资过程中同时扮演债务人和债权人的双重角色，则属于间接金融。

金融中介机构包括商业银行、专业银行、保险公司、投资基金、证券公司等。不同的金融机构从事不同的金融业务。与公司投资、筹资等财务管理活动联系比较密切的金融中介机构有商业银行、保险公司、投资基金、证券女易所和证券公司等。

（一）商业银行

商业银行是指依照商业银行法和公司法设立的公司法人。它是主要以吸收存款方式取得资金，以发放贷款或投资证券等方式获得收益的金融机构。

商业银行业务包括：吸收公众存款；发放短期、中期和长期贷款；办理国内外结算；办理票据承兑与贴现；发行金融债券；代理发行、代理兑付、承销政府债券；买卖政府债券、金融债券；同业拆借；买卖、代理买卖外汇等。

商业银行贷款是公司获得资金的重要来源之一。

（二）保险公司

保险公司是指依照保险法和公司法设立的公司法人。保险公司以收取保费作为资金来源，将保费所得资本投资于债券、股票等资产，运用这些资产所得收入支付保单所确定的保险赔偿和给付。保险公司通过上述业务，能够在投资中获得较高的回报并以较低的保费向客户提供适当的保险服务，从而盈利。

保险公司的业务分为两类：（1）人身保险业务，包括人寿保险、健康保险、意外伤害保险等保险业务；（2）财产保险业务，包括财产损失保险、责任保险、信用保险、保证保险等保险业务。我国的保险公司一般不得兼营人身保险业务和财产保险业务。

公司制企业逋常通过购买保险产品将自身的风险部分转嫁给保险公司，实现经营活动的持续稳健运行。

（三）投资基金

投资基金，也称为互助基金或共同基金（mutual fund)，是通过发售基金份额募集资本，然后投资于证券的机构。投资基金由基金管理人管理，基金托管人托管，以资产组合方式进行证券投资活动，为基金份额持有人的利益服务。

投资基金的运作方式可以采用封闭式或开放式。封闭式投资基金，是指经核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变、基金份额可以在依法设立的证券交易场所交易、但基金份额持有人不得申请赎回的基金。开放式投资基金，是指基金份额总额不固定、基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或者赎回的基金。

投资基金把许多人的闲散资金集中起来，形成一定规模，有助于降低交易成本并构建投资组合。每份基金的价格波动，与基金所持有的证券投资组合的构成相关。如果组合中债券的比例大，则基金价格波动较小；如果组合中股票的比例大，则基金价格波动较大。

投资基金的出现和发展，为公司股票、债券等筹资工具提供了更大的流动性。

（四）证券交易所

证券交易所是依据国家有关法律，经政府证券主管机关批准设立的集中进行证券交易的有形场所，是组织和监督证券交易，实行自律管理的法人。证券交易所有公司制的营利性法人和会员制的非营利性法人。实行会员制的证券交易所的财产积累归会员所有，其利益由会员共同享有，在存续期间，不得将其财产积累分配给会员。

进入证券交易所参与集中交易的，必须是证券交易所的会员。投资者应当与证券公司签订证券交易委托协议，并在证券公司开立证券交易账户，以书面、电话或网络等方式，委托该证券公司代其买卖证券。

证券交易所的职责如下：

• （1）证券交易所应当为组织公平的集中交易提供保障，公布证券交易即时行情，并按交易日制作证券市场行情表，予以公布。
• （2）证券交易所有权依照法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定，办理股票、公司债券的暂停上市、恢复上市或者终止上市等事务。
• （3）因突发性事件出现而影响证券交易的正常进行时，证券交易所可以采取技术性停牌的措施；因不可抗力的突发性事件或者为维护证券交易的正常秩序，证券交易所可以决定临时停市。证券交易所采取技术性停牌或者决定临时停市，必须及时报告国务院证券监督管理机构。
• （4）证券交易所对证券交易实行实时监控，并按照证券监督管理机构的要求，对异常交易的情况提出报告。证券交易所应当对上市公司及相关信息披露义务人披露信息进行监督，督促其依法及时、准确地披露信息。
• （5）证券交易所应当从其收取的交易费用和会员费、席位费中提取一定比例的金额设立风险基金。
• （6）证券交易所依照证券法律、行政法规制定上市规则、交易规则、会员管理规则和其他有关规则，并报国务院证券监督管理机构批准。

我国内地有三家证券交易所，其中1990年11月26曰成立的上海证券交易所和1990年12月1日成立的深圳证券交易所是会员制证券交易所，2021年11月15日成立的北京证券交易所是公司制证券交易所。

（五）证券公司

证券公司是指依照公司法和证券法规定设立的、专门经营证券业务的、具有法人身份的有限责任公司或者股份有限公司。设立证券公司，必须经国务院证券监督管理机构审查批准。

证券公司的业务范围是：

• （1）证券经纪；
• （2）证券投资咨询；
• （3）与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；
• （4）证券承销与保荐；
• （5）证券自营；
• （6）证券资产管理；
• （7）其他证券业务。

除了证券交易所和证券公司外，证券市场机构还有证券服务机构，包括专业的投资咨询机构、财务顾问机构、资信评级机构、资产评估机构、会计师事务所等。它们在公司的投资、筹资、股利分配、收购与兼并等财务管理活动中充当不同的角色。

五、金融市场的功能★

（一）资金融通功能

金融市场的基本功能之一是融通资金。它提供一个场所，将资金提供者手中的资金转移到资金需求者。通过这种转移，发挥市场对资源的调配作用，提高经济效率，增进社会福利。

（二）风险分配功能

在转移资金的同时，将实际资产预期现金流的风险重新分配给资金提供者和资金需求者。这是金融市场的另一项基本功能。

例如，某人需要投资100万元建立企业，但是他自己只有20万元，还需要筹资80万元。所需的这80万元，可以进行债务筹资和权益筹资，两者的比例决定了他自己和其他出资人的利益分享与风险分摊比例。例如，向其他人筹集权益资本40万元，债务筹资40万元。如果经营成功，债权人只收取固定利息，净利润他自己分享1/3，其他权益投资者分享2/3。如果亏损，债权人不承担损失，仍然收取固定利息，他自己承担1/3的损失，其他权益投资者承担2/3的损失。如果改变了筹资结构，风险分摊的比例就会改变。因此，筹资的过程同时实现了企业风险的重新分配。

集聚了大量资金的金融机构可以通过多元化分散风险，因此有能力向高风险的公司提供资金。金融机构创造出风险不同的金融工具，可以满足风险偏好不同的资金提供者。因此，金融市场在实现风险分配功能时，金融机构是必不可少的。

（三）价格发现功能

金融市场上的买方和卖方的相互作用决定了证券的价格，也就是金融资产要求的报酬率。公司的筹资能力取决于它是否能够达到金融资产要求的报酬率。如果企业盈利能力达不到要求的报酬率，就筹集不到资金。这个竞争形成的价格，引导着资金流向效率高的部门和企业，使其得到发展，而效率差的部门和企业得不到资金，会逐步萎缩甚至退出。竞争的结果，促进了社会稀缺资源的合理配置和有效利用。

金融市场被形容为经济的“气象台”和“晴雨表”。金融市场的活跃程度可以反映经济的繁荣和衰退。每一种证券的价格可以反映发行公司的经营状况和发展前景。金融市场上的交易规模、价格及其变化的信息可以反映政府货币政策和财政政策的效应。金融市场生成并传播大量的经济和金融信息，可以反映一个经济体甚至全球经济的发展和变化。

（四）调节经济功能

金融市场为政府实施宏观经济的间接调控提供了条件。政府可以通过央行实施货币政策对各经济主体的行为加以引导和调节。

政府的货币政策工具主要有三个：公开市场操作、调整贴现率和改变存款准备金率。例如，经济过热时中央银行可以在公开市场出售证券，缩小基础货币，减少货币供应还可以提高商业银行从央行贷款的贴现率，减少贴现贷款数量，减少货币供应；也可以提高商业银行缴存央行的存款准备金率，商业银行为补足准备金就需减少放款，导致货币供应收缩。减少货币供应的结果是利率会提高，投资需求会下降，从而达到抑制经济过热的目的。

但是央行货币政策的基本目的不止一项，通常包括扩大就业、促进经济增长、保持物价稳定、利率稳定、金融市场稳定和外汇市场稳定等。有时这些目的相互冲突，操作时就会进退维谷。例如，经济上升、失业下降时，往往伴随通货膨胀和利率上升。如果为了防止利率上升，央行购人债券会增加货币供应促使利率下跌，而增大货币供应又会使通货膨胀进一步提升。如果为了防止通货膨胀，放慢货币供应增长，在短期内利率和失业率就可能上升。因此，这种操控是十分复杂的，需要综合考虑其后果，并遂步试探和修正。

（五）节约信息成本

如果没有金融市场，每一个资金提供者寻找适宜的资金需求者，每一个资金需求者寻找适宜的资金提供者，其信息成本是非常高的。完善的金融市场提供了充分的信息，可以节约寻找投资对象和评估投资价值的成本。

金融市场要想实现上述功能，需要不断完善市场的构成和机制。理想的金融市场需要两个基本条件：一是充分、准确和及时的信息；二是市场价格完全由供求关系决定。在现实中，错误的信息和扭曲的价格，会妨害金融市场功能的发挥，甚至可能引发金融市场的危机。

六、资本市场效率★

（一）资本市场效率的意义

资本市场效率是指资本市场功能发挥的有效性程度。一般而言，资本市场的效率高低主要反映在三个方面：一是市场活动的有效性，即交易成本较低、资本市场秩序和市场交易制度完善，能够吸引较多的交易者，也就是为资本需求者提供资本资源的能力。二是市场配置的有效性，即市场的流动性很高，供需方的资金能够根据公开信息和价格信号迅速并合理地流动，从而能够快速实现资源的优化配置，同时资本需求者使用资本资源为社会提供有效产出。高效率的资本市场，应是将有限的资本资源配置到效益最好的公司及行业进而创造最大价值的市场。三是市场定价的有效《£，即资本市场的信息公开透明且充分，价格弹性较高，能够较快形成新的均衡价格，防止价格与价值的脱离。

资本市场效率特别是资本市场定价效率与财务管理理论关系密切。财务管理的基本理论大都以市场有效为假设前提。例如，价值评估理论、投资组合理论、资本结构理论等，在论证和建立模型时都假设资本市场是有效的。有效资本市场对于公司财务管理实践具有指导意义。

（二）有效资本市场

1. 有效资本市场的含义

详细介绍

所谓“有效资本市场”，是指资本市场上的价格能够同步地、完全地反映全部的可用信息。

资本市场是调配资本的枢纽之一，它集社会上的闲散资本于市场，使得投资者能根据有关信息和规则进行投资。资本市场是一个“竞标市场”，在那里卖者“开价”而买者“竞价”。若投资者看好并争购某个公司的证券，其价格将上升；反之，若投资者对某公司的经营状况木满并抛售其证券，其价格将下跌。一个高效、公平的资本市场，不但能够为集结和调配资本提供有效的服务，而且能够将有限的资本调配到最能有效使用资本的公司。因此，在一个有效的资本市场中，经营业绩优良的公司能够吸引较多的资本发展壮大，提高公司的价值；而经营业绩较差的公司难于吸收更多的资本，公司价值随着经营业绩下降而下跌，甚至陷人被并购或破产的境地。尽管投资者都力图获取最大的收益，追求超出平均收益的回报，但若资本市场上的有关信息对每个投资者都是均等共享的，而且每个投资者都能根据自己掌握的信息及时地进行理性的投资决策，那么任何投资者都不能获得超额收益。这种资本市场被称为“有效资本市场”。

在有效资本市场中，价格会对新的信息作出迅速、充分的反应。当新的信息传播到一个竞争市场上，投资者对信息会立即作出反应。一旦价格调整到位，所有残留的信息如同“鸡肋”，食之无味。对过时信息再作研究将不会产生更有价值的智慧。

资本市场有效的外部标志有两个：一是证券的有关信息能够充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等质等量的信息；二是价格能迅速地根据有关信息变动，而不是没有反应或反应迟钝。

2. 资本市场有效的基础条件

资本市场有效性研究的关键问题之一是证券信息和证券价格之间的关系，即信息的变化如何引起价格的变动。它是资本市场有效的基础，或者说是资本市场有效的条件。

让我们先设想一个资本市场上理性投资者的行为：收集信息，这些信息是公开的，对所有的人来说机会均等；处理信息，投资者采用各种各样的办法迅速地处理这些信息，他们的处理方法可能不同；作出判断，根据信息处理结果，投资者判断有关证券的收益率和风险程度据以计算证券价值，他们可能得出不同的判断；决定买进或卖出。有人认为价格被高估会选择出售股票，有人认为价格被低估会选择购进股票，价格在竞争中波动，随后逐渐趋于均衡。

从上述过程中可以看出，资本市场有效的决定条件有三个：

资本市场有效的决定条件有三个：

• （1）理性的投资者。假设所有投资者都是理性的，当资本市场发布新的信息时所有投资者都会以理性的方式调整自己对股票价值的估计。例如，某股票有100万股，在发布新消息前的股价是10元。新消息表明，即将投资的项目可产生100万元净现值，即每股价值将增加1元。拟卖出股票的人，会要求按11元价格出售；拟买人股票的人，也会愿意支付11元购人股票。理性的投资者会立即接受新的价格，而不会等到项目全部实施后才调整自己的价格。理性的预期决定了股价能够反映信息对股票价值的影响。

• （2）独立的理性偏差。资本市场的投资者并非全部都是理性的，总有一些非理性的人存在。如前述的例子，有的人比较乐观，认为每股价值会增加2元，另一些人比较悲观，认为每股价值不会增加。如果每个投资者都是独立的则预期的徧差是随机的，而不是系统的。如果假设乐观的投资者和悲观的投资者人数大体相同，他们的非理性行为就可以互相抵消，使得股价变动与理性预期一致，市场仍然是有效的。

• （3）套利。现实中，并非所有的非理性预期都会相互抵消，有时他们的人数并不相当，这时市场会高估或低估股价。可以假设市场上有两种投资者，一种是非理性的业余投资者，另一种是理性的专业投资者。非理性的投资者的偏差不能相互抵消时，专业投资者会理性地重新配置资产组合，进行套利交易。他们会买进被低估的股票，同时出售被高估的股票，使股价恢复理性预期。专业投资者的套利活动，能够抵消业余投资者的投机，使市场保持有效。

以上三个条件只要有一个存在，资本市场就会是有效的。

3. 有效资本市场对财务管理的意义

有效资本市场对于公司财务管理决策，尤其是筹资决策，具有重要的指导意义。

详细介绍

• （1）管理者不能通过改变会计方法提升股票价值。公司的会计政策具有选择性，可能有的公司企图通过会计政策的选择，改善报告利润，提高股价。如果资本市场是半强式或强式有效的（即财务报告信息可以被股价完全吸收），并且财务报告的信息是充分、合规的，那么投资者就可以通过数据分析测算出不同会计政策选择下的会计利润。因此，管理者的前述努力也就徒劳无益。许多实证研究都支持这一观点。如果不具备上述两个条件，即资本市场达不到半强式有效，或者财务报告的信息不充分，误导投资者的情况就有可能发生。因此，投资者应保持警惕，远离报告不合规或信息披露不充分的股票。有些公司不是利用会计政策，而是提供虚假的财务报告，这种做法有可能误导投资者并提升股价。不过，提供虚假报告的管理者将面临巨大的法律风险。因此，管理者不能通过改变会计方法提升股票价值更不能企图愚弄市场。这种做法不仅有违职业道德，在技术上也是行不通的。

• （2）管理者不能通过金融投机获利。在资本市场上，有许多个人投资者和金融机构从事投机，例如从事利率、外汇或衍生金融工具的投机交易。如果市场是有效的，实业公司的管理者这样做是很危险的。管理者的责任是管理好自己的公司，利用竞争优势在产品或服务市场上赚取净现值。实业公司的管理者只有很少的时间和精力研究金融市场，属于金融产品的“业余投资者”。他们不太可能拥有利率、外汇以及其他公司的特别信息。根据公开信息正确预测未来利率和汇率是小概率事件实业公司没有从金融投机中赚取超额收益的合理依据。实业公司在资本市场上的角色主要是筹资者，而不是投资者。实业公司从事利率和外汇期货等交易的正当目的是套期保值，锁定其价格，降低金融风险。企图通过预测利率和外汇的走势赚取超额收益的投机活动，不仅葬送了许多实业公司，甚至拖垮了一些银行和其他金融机构。实业公司的管理者不应指望通过金融投机获利。

• （3）关注自己公司的股价是有益的。在有效资本市场中，财务决策会改变企业的经营和财务状况，而企业状况会及时地被市场价格所反映。企业市场价值的升降，是企业各方面状况综合作用的结果。因此，管理者必须重视资本市场对企业价值的估价。资本市场既是企业的一面镜子，又是企业行为的校正器。因此，管理者应关注自己公司的股价。他可以从中看出市场对公司行为的评价。例如，公司公布的一项收购计划或投资计划，市场作出明显的负面反应，大多数情况表明该计划不是好主意，公司应当慎重考虑是否应继续实施该计划。

4. 市场有效性的理论研究

资本市场有效性的理论研究，侧重于分析检验价格是否能够反映证券的特征，包括其平均收益、风险、税收待遇和流动性等。在有效资本市场上，价格是公平的，能够完全反映证券特征，投资者无法取得超额收益。

资本市场有效性理论研究的关键议题有两个：一是信息和证券价格之间的关系，即信息的变化如何引起价格的变动；二是如何对影响价格的信息和有效市场进行分类，即信息的类别和市场有效程度之间有什么关系。

资本市场有效性与公司财务管理有着密切的关系。公司的财务管理行为总是发生在一个特定的资本市场环境中，资本市场环境影响企业的理财行为及后果。这种联系主要表现在两个方面：
（1）公司通过资本市场建立代理关系。理论上，股东可以通过股东大会左右管理者的行为，但事实上多数股东只能通过在资本市场上买卖股票来表达对管理者的态度。因此，管理者与股东之间是通过资本市场建立代理关系，同时又通过资本市场解除代理关系。
（2）股票市场可以检验公司财务目标的实现程度。资本市场连接理财行为、公司价值和股票价格。如果公司的管理行为是理智的，投资和筹资将增加公司价值；如果资本市场是有效的，，增加公司价值将会提高股票价格，从而增加股东财富。如果省去中间环节，股票价格是“理财行为”的函数（见图1-2）。

如果资本市场是无效的，明智的理财行为不能增加企业价值，公司价值的增加不能提高股价，则理财行为就失去了目标和依据。

（三）资本市场效率的程度

资本市场有效性理论研究的另一个关键是对市场信息和市场有效程度进行分级。资本市场有效程度不同，价格可以吸纳的信息类别也不同。最著名的是美国经济学家尤金法玛于1970年提出并深化的有效市场假说。

法玛将与证券价格有关的信息分为三类：

• （1）历史信息，指证券价格、交易量等与证券交易有关的历史信息

• （2）公开信息，指公司的财务报表、附表、补充信息等公司公布的信息，以及政府和有关机构公布的影响股价的信息

• （3）内部信息，指没有发布的只有内幕人知悉的信息

（1）vs（2）（3）：过去vs现在
（2）vs（3）：公开vs私下

法玛根据这三类信息，把资本市场分为三种有效程度（见图1-3）：

详细介绍

• （1）弱式有效资本市场，指股价只反映历史信息的市场；

• （2）半强式有效资本市场，指股价不仅反映历史信息，还能反映所有的公开信息的市场；

• （3）强式有效资本市场，指股价不仅能反映历史的和公开的信息，还能反映内部信息的市场；

这种划分具有重要的意义，它使得人们能够运用不同类型的信息对资本市场有效程度进行经验上的验证。

1. 弱式有效资本市场

详细介绍

如果一个资本市场的股价只反映历史信息，则它是弱式有效资本市场。弱式有效资本市场是最低程度的有效资本市场。判断弱式有效的标志是有关证券的历史信息对证券的现在和未来价格变动没有任何影响。反之，如果有关证券的历史信息对证券的价格变动仍有影响，则资本市场尚未达到弱式有效。

如果有关证券的历史信息与现在和未来的证券价格无关，说明这些历史信息的价值已经在过去为投资者所用，从而说明有关证券的历史信息已经被充分披露、均匀分布和完全使用，任何投资者都不可能通过分析这些历史信息来获取超额收益。

值得指出的是，在一个达到弱式有效的资本市场上，并不意味着投资者不能获取一定的收益，也并不是说每个投资者的每次交易都不会获利或亏损。“市场有效”只是平均而言，从大量交易的长期观察看，任何利用历史信息的投资策略所获取的平均收益，都不会超过“简单购买/持有”策略所获取的平均收益。

资本市场弱式有效的验证方法是考察股价是否是随机变动，不受历史价格的影响。评价股价随机性的方法主要有两种：一种是检验证券价格的变动模式，看其是否与历史价格相关，例如“随机游走模型”；另一种是设计一个投资策略，将其所获收益与“简单购买/持有”策略所获收益相比较，例如“过滤检验”。

• （1）随机游走模型。测试时选择一只股票，以当天为基准日，建立一个日收益率序列；与此同时，以前一天为基准日建立该股票的日收益率序列；计算这两个数列的相关系数。如果相关系数接近于0，说明前后两天的股价无关，即股价是随机游走的，市场达到弱式有效。测试时两个收益率的时间滞后天数也可以是2天或N天，日收益率也可换成周收益率、月收益率等，测试数列的时间长度应包括多种不同时长（N年），选择的股票种类应足够多。

• （2）过滤检验。所谓的“过滤检验”，简言之就是制定一个交易规则买卖股票，测定其收益率并与“简单购买/持有”策略比较，从而得出结论。例如，现有股价上涨5%就买人持有，待股价相较于购人成本下跌5%时卖出，待股价相较于前次卖出价上升5%时再买人。即当证券价格从前一次下降中上涨时，立即卖出持有的证券并做卖空，此后购买新股并填平卖空。如此循环操作，按特定规则不断重复进行，如果证券价格的时间序列存在系统性的变动趋势，使用过滤原则买卖证券的收益率将超过“简单购买/持有”策略的收益率，从而赚取超额收益。

无论是采用随机游走模型还是过滤检验，都是要证明证券价格的时间序列是否存在显著的系统性变动规律，从而证明市场是否达到弱式有效。

法玛在“股票市场价格的行为”一文中，使用随机游走模型研究了1957年底至1962年9月道琼斯工业指数中的30种股票价格的波动行为。他计算这30种股票日收益率的时间序列相关系数，其日收益率之间的滞后天数分别为1~30天，所有的相关系数均很小，检验结果表明其并未显著地大于0。这一实证研究说明证券价格收益率的时间序列不存在显著的系统性变动规则，因此证券市场达到弱式有效。后来，对美国股市的许多实证研究报告也得出类似的结论。

有些研究报告称我国股市巳经达到弱式有效，由于研究样本小、研究时期短、证券市场机制改革等因素影响了数据的可比性，所形成研究结论是否可靠尚存疑问。与此同时，也有许多研究报告认为，我国股市尚未达到真正意义的弱式有效。

2.半强式有效资本市场

如果一个资本市场的价格不仅反映历史信息，还能反映所有的公开信息，则它是半强式有效资本市场。

半强式有效资本市场的主要特征是现有股票市价能充分反映所有公开可得的信息。对于投资者来说，在半强式有效的资本市场中不能通过对公开信息的分析获得超额收益。公开信息已反映于股票价格中，所以基本面分析是无用的。

检验半强式有效资本市场的方法：

• （1）事件研究法。研究资本市场半强式有效的基本思想是比较事件发生前后的投资收益率，看特定事件的信息能否被价格迅速吸收。

显然，如果公布的信息好，股票价格将上升；如果公布的信息坏，股票价格将下跌。假设某一股票每一天的超额收益率(\(AR\))可以用当天的实际收益率(\(R\))减去当天的市场收益率(\(R_m\))计算。可以用一种宽基的股票市场指数来衡量。在事件公布前一天超额收益率为(\(AR_{t-1}\))，公布当天的超额收益率为(\(AR_{t}\))，公布后一天的超额收益率为(\(AR_{t+1}\))。如果市场半强式有效，则股票在\(t\)时间披露的事件，只与\(AR_{t}\)有关，而与此前的\(AR_{t-1}\)以及此后的\(AR_{t+1}\)无关。

通过对异常事件与超额收益率数据的统计分析，如果发现超额收益率只与当天披露的事件相关，则资本市场属于半强式有效。

半强式有效资本市场是指当前的证券价格完全反映“全部”公开的有用信皐的市场。由于有无数的、各种各样的、公开的有用信息，因此也就有了成百上千种方法对半强式有效市场假说进行经验的检验。

多年来，人们用这些方法对各种异常事件与股价的关系进行了研究。它们包括：事件异常，例如，盈利公告、兼并公告、股利分配公告、资本支出公告、新股发行公告等各种事件；时间异常，例如，年初异常、周末异常、假日异常、季节异常等；公司异常，例如，小公司、被忽略公司等；会计异常，例如，市盈率较低的股票、实际盈余大于预期盈余的股票、低市净率股票、高股利股票、持续增长股票等。

• （2）投资基金表现研究法。如果资本市场半强式有效，技术分析、基本面分析和各种估值模型都是无效的，各种投资基金就不可能取得超额收益。投资基金经理根据公开信息选择股票，投资基金的平均业绩应当与市场整体的收益率大体一致。实证研究表明，投资基金没有“跑赢大盘”，每年的平均业绩甚至略低于市场业绩。有些基金经理在某一年或某几年超过市场业绩，不是因为他们聪明，而是因为运气较好，而好运气没有可持续性。长期观察的结论，几乎都支持投资基金没有战胜大盘的结论。

总之，对资本市场进行的许多实证检验表明，除了少数例外，绝大多数的金融市场都属于半强式有效。但是，有一个问题值得注意，人们不可能对公开信息的每一种可想象的类型及其组合都做有效性检验。即使以大多数复杂可行的技术对绝大部分可能的信息类型进行检验后表明市场是有效的，仍不能排除一个市场对于某些尚未检验的信息无效的可能性。

3.强式有效资本市场

详细介绍

如果一个市场的价格不仅反映历史的和公开的信息，还能反映内部信息，则它是一个强式有效市场。

强式有效资本市场的特征是无论可用信息是否公开，价格都可以完全地、同步地反映所有信息。由于市价能充分反映所有公开和私下的信息，对于投资者来说，不能从公开的和非公开的信息分析中获得超额收益，所以内幕信息无用。

研究资本市场的强式有效问题，要明确“内幕信息获得者”。通常，大股东、董事会成员、监事会成员、公司高管成员以及有能力接触内部信息的人士，被列为内幕信息获得者。对强式有效资本市场的检验，主要考察内幕信息获得者参与交易时能否获得超额收益。

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