《繁荣与萧条：一些首要原则》笔记

一、引言

2020年的新冠疫情，让各国经济受到不同程度的影响。2021年部分国家经济虽有回暖，但全球经济整体上增速放缓。那么按照之前我们讲到的经济周期规律，是否就意味着全球经济开始进入萧条期了呢？

要分析这个问题，我们还需要准确定义什么是萧条？如何判断市场经济步入萧条等等。而关于萧条的最好例证，就是1929年至1932年的那场美国经济大萧条。

这场大萧条我们在之前的文章反复提及，但是，对于这个历史上破坏性最大的经济危机，究竟因何发生，应当如何化解，需要吸取什么教训，讨论还不够充分，分析还缺乏深度。

为此，我选择了1932年出版的一本书，作为进一步讨论这次经济大萧条历史的必读书。

为什么推荐这本书？

本书作者是美国经济学家、数学家、经济计量学先驱，欧文·费雪。在经济学界，费雪率先提出，研究利率，应当考虑通货膨胀的影响。现在这是常识，而在100多年前，这是极具突破性的认知。因此在经济学研究中，通货膨胀对名义利率的影响，也被称为“费雪效应”。

费雪还强调，只有把货币存量和周转速度结合起来，才能解释通货膨胀为什么发生，以及通货膨胀和货币供应量之间的关系。

费雪的研究对美国经济学界影响巨大，尤其是关于利息和货币理论，直接影响了美国后来的货币学派，成为弗里德曼等经济学家的重要思想来源之一。

从篇幅上看，这本书不是大部头，正文168页，附录102页，读完不难，但读懂不易。全书逻辑性强，数据论证充分，是那场经济大萧条迎来转机之前，一位美国经济学家身在其中的冷静观察。

在经济学界，这本《繁荣与萧条》，也被认为是对1929年至1933年经济大萧条最具启示性的学术总结。

首先，作者的视野极为开阔，他不局限于美国，而是放眼全球，把这场大萧条定义为“世界经济大萧条”。

正因如此，作者的分析框架和结论都有新意，尤其是对80年后的当今世界经济的发展，仍然具有参考意义。

其次，本书论述的逻辑极为严密，他不是在象牙塔里坐而论道，而是努力寻找经济学和真实经济世界的关键连接。

这也就是我们经常说的，理论联系实际。而在经济学的研究里，这也是最难的，因为现实经济世界极为复杂，影响因素很多，没有一个万能的模型和理论可以全面概括。但这并不意味着经济学的模型和理论就没有价值。作者在本书中呈现的，债务与危机、货币与债务的关联，就是既有理论框架，也有现实逻辑的经济问题论述。

最后，作者的目标并不是提出创新性的经济理论，而是希望学以致用，为走出经济大萧条找到办法。这个目标，费雪也实现了。

这本书的优点这么多，我觉得最精彩的，就是作者紧紧抓住债务与货币这条主线，在充分论述的基础上，针对美国的货币当局、政府部门，企业组织、金融机构，以及居民家庭，一一指出了他们和大萧条的关系：谁在加速经济从繁荣的高峰滑落到萧条的低谷；身在大萧条之中，大家该如何阻止经济变得更糟，等等。

正是因为这本书的视野开阔、论述严密、对策精准，所以它出版近80年来，在经济学界和公众中都深受好评，常读常新。

在我看来，《繁荣与萧条》这本书的独特价值，就在于理论和实践的紧密结合。费雪在书中提出：萧条多半是可以提前预防的；防止萧条的出现，中央银行的货币政策至关重要。

具体来看，如何结合历史与现实，更好地理解这本书的核心内容，我认为可以有以下五个思考角度：

• 第一是从概念上正本清源，讨论究竟什么是作者所理解的经济萧条？从全世界来看，萧条有何共性特征？因为在那个时代，经济学家们对萧条的理解很不一样。有人觉得很严重，觉得1929年的大萧条，改变了市场经济的逻辑；但有人认为这么说言过其实了，这次大萧条，只是经济周期的一种表现。因此，梳理经济萧条的具体含义和破坏性，具有重要的现实意义。
• 第二是从原因上追根溯源，究竟是什么因素导致了经济萧条？这些因素有没有主次之分？有关这个问题，作者认为实在是没有标准答案，而且细说起来影响因素非常之多。作者在书中详细列出了九个因素，又把这九个因素分为前三后六的主次关系，又用严密的逻辑把“过度负债、货币数量、价格水平”，这前三个主要因素串起来。这个分析方法很有特色，鲜明地体现了作者在经济计量和货币理论研究方面的深厚功力。
• 第三是重点分析债务问题，这是全书分析经济大萧条的一个关键切入点，也是作者最重要的研究成果和观察洞见。因为在那个时代，经济学界对于债务问题的重视程度严重不足。作者分析了政府债务，以及企业和家庭的债务这两类债务的不同，以及这两类债务积累可能产生的连锁反应，并从全球角度，解释了为什么是过度负债，导致了这场世界经济大萧条。
• 第四是对现实问题解疑释惑。这在本书所占的篇幅并不大，也就是本书第二部分的这40页，对于1929年至1932年经济大萧条历史感兴趣的同学，可以直接读这两章，领会作者的叙述逻辑。费雪对形成债务链条的每个主要环节的追溯，对大萧条的发端、演化、全面爆发和恶性循环的梳理，非常精准清晰。尤其重要的是，他最终结合前面提到的9个因素，结合这次大萧条进行了概括性总结，把理论逻辑和现实逻辑紧紧扣在了一起。
• 第五是从对策中寻找共识。这是本书特别不同于其他经济学著作的地方，他详细罗列理论，梳理历史事实，最终都是为了探讨解决这次经济大萧条的药方，所以他用了将近60页的篇幅，解释他认为必要的挽救经济的具体举措。这部分非常值得细看。他提出了很多对策，并做了区分：什么是治标之策，什么又是治本之策。其中最有价值的，是他有关信贷控制的建议。直到今天，各国央行在面对经济危机时，也还会认真考虑他当年的建议。

所以，从概念、原因、重点、现实和对策五个方面，我们都可以从书里找到有价值的内容和参考。

最后，我还想再提醒你注意两个细节问题：

• 提醒一，美国金融界还有一位投资家叫费雪。巴菲特曾说，他的投资思想85%来自格雷厄姆，15%来自费雪。这位费雪的全名是菲利浦·费雪，1907年生于旧金山，后来从斯坦福大学毕业，主要研究成长型公司股票投资，是现代投资理论开拓者，而不是经济学家。
• 提醒二，在《繁荣与萧条》这本书的商务译书馆版本里，关于Business Cycle，被翻译为“商业循环”，而不是你更熟悉的“经济周期”，这也需要你阅读本书时注意：商业循环就是经济周期。

 

二、经济大萧条有哪些破坏性和神秘性？

之前我们多次讨论，市场经济中经济周期的四个阶段：繁荣、衰退、萧条、复苏，其中衰退和萧条都是令人沮丧的坏时光。

一提到这些坏时光，大家就会想到零零散散的现象或者事件片段，比如企业倒闭、工人失业、市场供大于求，以及当年轰动一时的倒牛奶事件。那到底什么才是经济大萧条？大萧条又有哪些特性？有没有一些可以量化的指标？

今天我们将结合当时的历史，看看欧文·费雪究竟如何看待这场经济大萧条？他对经济萧条概念和特性的分析，又有何独特性，为什么直到今天他的研究仍被认为极具启示性？

0x1：经济大萧条到底是指什么？

要分析经济大萧条，首先就要对什么是“萧条”进行准确定义。从概念上正本清源，这有利于讨论经济萧条的共性特征。

在本书开头，作者欧文·费雪对萧条做了一个简要但含义丰富的定义：萧条是指企业、家庭和个人无利可图，普遍生存艰难的一种状况。

作者还据此提出了一个新的概念：“私人利润病”（the Private Profits disease）。这个词很独特，和平常我们对它字面上的理解也不大一样，这里我稍微解释一下。

欧文·费雪在“私人利润病”这个词中所说的私人，并不是自己的、个人的这个常态下的意思；而是指在市场经济制度下，所有企业、个人和居民家庭，这些非公有的经济微观主体。

与这里的“私人”相对的，是政府部门、国有经济和非营利机构等公共部门；和私人利润（Private Profits）相对应的，是公共政策（Public Policies），比如人口政策、教育、医疗、社保、公共设施等。

这是市场经济国家讨论利益问题的两个关键维度，也是政府与市场的边界所在。任何一件事，要么归私人利润，要么归公共政策。

所以作者强调私人（Private）这个词，很是关键。意思就是，萧条直接影响市场经济的微观主体，企业不赚钱了，个人也没收入了。

那这是不是说，经济萧条和政府无关呢？当然不是。作者研究的，是欧美等资本主义市场经济国家。这些资本主义国家的主体经济结构，就是产权保护下的私有企业占绝对主体，政府的收入来自对企业和个人征税。只要企业和个人利益受损，政府收入也会减少，无论是行政开支、社会福利，还是财政投资、国家安全等，都会受到影响。

这也是为什么胡佛总统会强调政府无法有更多作为，因为政府没钱。在之前分享《光荣与梦想》这本书时，我们曾详细谈到过。所以后来胡佛被罗斯福取代，罗斯福随后也走出一条政府干预经济的复苏之路。

当时，这场大萧条不仅给美国带来巨大损害，也波及英国、法国和德国等欧洲资本主义国家，以及亚洲的日本等国，最终深刻改变了这些国家的国运。比如德国和日本，当时采取的是转嫁国内经济矛盾的做法，最终走上对外战争掠夺的邪路。

不管面临大萧条时，各国的做法怎样、恢复如何，本书作者认为，萧条给各国带来的坏结果都是毋庸置疑的。最明显的就是众多企业倒闭、民众大范围失业。一句话，就是对市场主体的无差别打击。

首先看企业倒闭。作者认为，萧条出现时，几乎没有哪个企业可以独善其身。

• 实力弱小、管理不完善的企业会有灭顶之灾
• 实力强大、管理完善的企业，也会受到严重影响

比如当时美国的主流企业，铁路公司。从19世纪后期开始，铁路就已经成为美国的热门投资行业。到1913年，美国通车的铁路里程全球第一，客货运输两旺，铁路公司收入有保障。

同时，铁路运行的精准度和重资产模式，也符合作者所说的，“实力强大、管理完善”的样本。但经济大萧条一来，铁路货运首当其冲，最先受到影响，客运也不景气，美国铁路公司的生存也变得艰难。

不过，受铁路行业的特殊性所决定，它也在之后很快恢复。当时美国铁路货运总体规模虽然下降，但是刚需类的产品依然需要铁路来运输，因为铁路运输的性价比最高。比如，用铁路运输的基本生活日用品数量，就不会因为大萧条而明显减少。同时，只要经济有所复苏，非刚需类产品运输量提升，铁路货运也首先受益。而且，当时不少铁路公司把火车车厢作为抵押物，发行特别铁路债券，受到投资者欢迎，铁路公司因此筹得了急需的资金，保障了日常运营。

除此之外，当时在大萧条压力下，铁路公司也在想办法转型升级。比如，改进运输方式，或制造更吸引人的新产品。像今天的动车，就发源于当时美国公司的技术和产品创新。

所以，在1929年至1932年间，美国铁路公司也很少有破产的。这种做法，对于当下的我们也很有借鉴意义。

再来看个人失业。作者把人群分为三类，他们各有各的不幸。

• 第一类，是曾经富有的股票持有者，也就是那个年代的资本家、投资家和股东们。因为股票价格暴跌，投资收益没了，只能靠储蓄存活。如果之前没储蓄，又透支炒股，那可能会破产甚至跳楼。
• 第二类，是原本生活一般的普通人。大萧条一来，他们的生活状况明显下降，只能勉强糊口度日，靠自己艰难生存。
• 第三类最惨，就是底层民众。他们原本靠工资也只能勉强糊口度日，现在他们普遍失业，没了收入来源，也没有储蓄或股票，只能靠救济生活。

所以作者说，萧条是一种全体性的贫穷。但是，对于有些人萧条是相对的，比如第一类人和第二类人；但对有些人则是绝对的，比如第三类人。

虽然这种因为萧条而引发的极端贫穷，对社会整体来说可能是短暂的；但对数不清的个体来讲，贫困的悲剧可能持续很长时间。

0x2：用哪些指标预判经济大萧条的到来？

所以，严重的经济萧条，是对市场主体和政府能力的双重损害。那么，能否通过明确的量化指标来判断经济萧条什么时候来？作者认为有两个方法：

一是把经济衰退和经济萧条结合起来，看经济衰退持续的时间长短

当一个经济体扣除通货膨胀因素之后的实际GDP，连续两个季度下降，就算是进入“经济衰退”（recession）；当这种经济衰退连续超过3年，就是“经济萧条”（depression）。

比如，从1929年8月至1933年3月，经济连接下行43个月，长达3年半，所以被认定为是美国经济的大萧条。

二是直接看实际国内生产总值，也就是考虑通胀因素之后的GDP，如果在经济衰退期，出现10%以上的实际负增长，那就是经济萧条

比如美国，1929年到1933年这将近4年的经济下滑期里，GDP实际缩水33%左右，当然就是经济萧条，而且是大萧条。

这些惊人的统计数字背后，就是那个时代无数企业普遍破产，上千万人失业，企业信心跌至谷底，投资连年负增长。

虽然通过刚才的这些指标，我们可以判断大萧条是否已经来临，但这都属于事后观测，那能不能事前预防呢？

让人头痛的是，经济萧条在来临前具有某些神秘性，很难提前预知。萧条总是具有突然性，它似乎喜欢以晴空霹雳的方式，进入市场。

萧条来临时，并不是土地不肥沃了，雨水不充足了，矿山挖空了，或工厂经营不善了，而是在突然之间，农业、工业和服务业就停摆了。萧条一来，世界忽然就变成了“生产过剩”和“人口过剩”。一开始是东西多得卖不掉，供大于求，市场价格下跌；然后又变成了大多数人贫困交加，买不起吃的用的，不少人会死去。

针对这些令人震惊的萧条现象，作者提醒：问题既不在生产端，也不在消费端。企业挣不到钱和个人没钱花，真正的问题可能是出在分配机制上，这一机制可以连接生产和消费，它的名字叫货币。因为企业利润和个人收入，都是以货币的形式来衡量的。因此，一旦货币出了问题，所有东西的利润，无论是企业还是个人，都会遭遇巨大麻烦。

0x3：总结

• 萧条就是指企业变得无利可图的一种状况，也可以被称作“私人利润病”，意思是企业、家庭和个人无利可图，普遍生存艰难。
• 判断经济萧条有两个量化指标，一是经济衰退持续3年以上，二是实际GDP负增长10%以上，美国1929年的情况是两条都符合。
• 经济萧条的爆发具有神秘性，它既突然又矛盾，不是“生产过剩”或“人口过剩”，而是作为分配机制的货币出了问题。

 

三、导致经济萧条的最主要原因是什么？

上章我们讲到，关于经济萧条的原因，作者认为不能仅从生产和消费两端去分析。他提出了一个切入点，是市场经济中的分配机制，尤其是货币机制。

这句话的言外之意就是：经济萧条，不是一个实体经济中生产和消费的问题，而是中央银行对货币控制不当，从而引发的一个金融风险问题。

0x1：引发经济萧条的关键因素是什么？

作者从货币和金融的角度，提出了三个关键因素，分别是：

• 过度负债
• 货币数量收缩
• 价格水平下降

这三个因素互相关联，逐步递进。

第一个因素是过度负债，这也是三个关键因素中的基础因素

从常识上看，企业和个人都会有负债，差异在于负债的程度不同。因此，经济学研究的一个重要问题就是：不同企业和个人，在不同的情况下负债多少是合适的。

既然市场经济主张的是个人独立和自由竞争，那么作者认为，企业和个人应当负债多少，需要它们自行决定。当然了，企业和个人也同时要对相应的负债决定负责。所以这种决策自由，也变成了麻烦的来源。

那如何衡量负债是否过度呢？其实也可以设定一些参考指标。

• 比如对政府来说，要看国民收入与税收、租金和利息支出之间的比例
• 对银行来说，要看资本金与存贷款之间的比例

当时，有一个基本共识：一个国家没有偿付的银行贷款总额和投资总额，加在一起不应当超过该国年收入的一半，否则就认为是过度负债。

解决负债的过程，往往会伴随着企业或个人的破产。看起来这是对负债者的严重打击，但由于大量债务在破产中被消解，这其实对债权人的打击更大。这也导致有钱的人不愿轻易借给别人钱，没钱的人也不敢轻易去找人借钱。整个经济体从过度负债，转向过分谨慎，在这种情况下，经济容易陷入极度低迷。

第二个因素是货币数量收缩。这一点正是前面说的过度负债导致的

具体来看，企业和个人为了还债，不得不打折变卖自己的资产，从而造成同一类资产不断贬值，这被作者称为“廉价销售”，也类似于我们常说的“大甩卖”。

这就导致：大家越想清偿债务，就越会打折变卖资产。于是能通过资产出售而变现流通的货币，总体上比它原来的价格所流通的货币更少。从全社会来说，这就形成了一种流通货币的收缩效应。

举个例子，正常情况下你家里的沙发，可以卖一千块钱，那市场上就可以有一千块钱流通。但是为了还债，你可能500块钱就把它卖了。那现在市场上流动的钱就从一千块钱，减少到500块钱，一下子少了一半。

这种情况不光发生在企业或个体的买卖之中，还会传导到银行。人们为了支付债务或基本消费，从银行提取现金，银行资金总体吃紧，就会导致银行可放出来的商业贷款变少。企业也会因为资金问题减少生产，全社会的消费就会放缓；同时，那些原本有资产购买意向的人，因为贷款受阻，购买行为也会变少。一句话来说就是，萧条会据此加重。

第三个因素是价格水平下降

这个“价格水平”可以用我们熟悉的两个指标来体现：

• 一是消费者价格指数，CPI
• 二是生产者价格指数，PPI

它们反映的都是一个经济体的通货膨胀变化。

作者在这里强调价格水平这个因素，是因为负债会导致流通中的货币数量变化，进而影响到价格水平。

萧条之所以发生，就是因为前面提到的货币数量不断被收缩，价格水平因此不断下降。

所以作者认为，大萧条产生的主要秘密就在于“货币病”，也就是价格水平不断下降。他同时也提醒：虽然“债务病”可能导致“货币病”，但这并不意味着一定会如此，只要对货币进行恰当的控制，也能规避。

0x2：还有哪些影响经济萧条的重要因素？

讨论了前三个关键因素后，作者进一步阐述了另外六个引发萧条的重要因素，

• 第四是净值
• 第五是利润
• 第六是生产、贸易和就业
• 第七是乐观与悲观
• 第八是流通速度
• 第九是利率

其中，让我特别感兴趣的是第七点，乐观与悲观。这一点出现在本书中，其实是很有突破性的，这也体现了作者的敏锐性。因为在此之前，有关经济周期的研究，对商人和公众的心理关注不够，如今这已经是行为经济学的研究范畴。

作者也在书中提醒：情绪问题对不同人群的影响是不同的。

对商人来说，债务危机、破产清算，会让那些意志不坚决的人心灰意冷，甚至跳楼自杀。但从数量上看，商人并不占社会的大多数，他们大致属于之前课程中提到的，10%的最富裕人群。而且他们中大部分有很强的心理修复能力，相信经济形势终究会好转，是乐观主义者。

40%左右的中产阶级，肯定也有人失业，但还有相当一部分没有失业，只是收入和财富积累减少了，他们对未来不那么乐观，但也不算最悲观。

和富裕人群、中产阶级相比，占人口50%的底层民众更加悲观。在萧条时期，底层民众的失业率最高，而且，对他们来说，失业是会导致家破人亡的大事。再加上他们受教育程度有限，心理修复能力不强，很容易陷入悲观情绪，加剧全社会的恐慌情绪，进一步恶化萧条。

0x3：如何提前预防经济萧条的到来？

昨天我们也讲到经济萧条发生得很突然，并且破坏性极大。那是不是就找不到任何阻止萧条的办法呢？也不尽然。

作者总结出了一个先行指标，也就是通过观察货币流通，就能及时预警经济萧条。怎么观察呢？要分为两个层面。

• 第一是货币流通是否放缓。它通常会在信贷收紧之前就表现出来。比如，这个月银行宣布提高房贷首付比例，或者增加商业贷款抵押物；那么下个月，你就会看到房贷或商业贷款的增速放缓。如果这个趋势持续几个月或半年，那就要引起重视了。
• 第二是货币流通是否受阻。这一点往往也发生在货币数量减少之前，这比货币流通放缓更糟糕。比如，越来越多的人刻意囤积现金，既不消费投资，也不存银行。要观察这一点变化其实也不难，你可以看银行公布的存款余额是不是开始减少，尤其是持续减少；与此同时，你又看不到其他投资或消费数据相应增加。那就只有一个可能：更多人选择取出存款，保留现金。

基于前边说的引发萧条的九个因素，作者也提醒，通过实际的债务清偿、破产以及贸易的缩减，萧条也容易慢慢走到低谷。不过，在作者看来，这并非坏事，因为一旦“商业世界从此开始步入一个负债不足的时期”，复苏就要来了。

不幸的是，如果没有采取必要的事先准备和及时应对，重新复苏的经济一定会再次在这九个因素的推动下，出现新的“恶性螺旋式上升”，直到经济繁荣无以复加，不可避免再次陷入新的经济萧条。

0x4：总结

• 从货币和金融角度，作者认为有三个相互关联的因素，最容易引发经济萧条的循环发生，分别是：过度负债、货币数量收缩和价格水平下降。
• 作者对乐观与悲观的情绪观察，以及对名义利率和实际利率的明确区分，都很有突破性认知价值。
• 经济萧条看起来突然，并且破坏性极大，但其实它还是一步一步演化而来的，想要阻止不是没有可能。

 

四、为什么市场经济中债务会过度积累？

在全世界，债务问题一直是让决策者和经济学家头疼的一大难题。以美国为例，2020年总债务高达80万亿美元，差不多相当于当年GDP的4倍左右。很明显，这是过度负债了，甚至很多业内人士都认为美国目前已经陷入了债务危机。

从经济趋势上看，在市场经济中，国家的债务会越滚越大，要解决债务问题也非常麻烦。如果多发货币，会导致通货膨胀；如果紧缩货币，会导致经济景气度下降，企业和个人的收入减少，有些企业可能会因为入不敷出走向破产；而且，新的经济复苏，也需要借新债才能开始。

所以作者当年就提出：债务问题既是经济萧条之因，也是经济复苏之源。在这本书里，作者重点分析了，为什么债务会越积越多。这对于我们理解当下环境中的市场经济和经济周期的内在逻辑，也能有新的启发。

0x1：导致一个国家过度负债的原因是什么？

在作者看来，1929年开始的这场美国经济大萧条，就是一场过度负债引发的大危机。你可能想不到，当时占债务规模大头的不是政府负债，而是企业和个人负债。

企业、家庭和个人这些私人部门的负债，是政府负债总额的三倍多。可以说当年美国经济不堪重负，更多的是由私人债务过度造成的。

那么究竟是什么原因，导致美国的企业和个人在20世纪20年代过度负债，并且债务越积越多，积累速度还如此之快呢？

负债分为两类：

• 能产生收益的债务
• 不能产生收益的债务

一般情况下，你可能以为不能产生收益的债务问题更大吧？比如，为了还旧债而借的新债，不能产生收益，还会成为新的沉没成本；或者，借钱用于消耗型消费，比如吃吃喝喝，也不能直接产生收益；还有天灾人祸引发的贫困和衰退，也会导致大量不能产生收益的债务出现。

但作者认为，不能产生收益的债务虽然可怕，但这往往不是一国债务的主体部分。因为通常情况下，借这种不能产生收益的债务，多是被迫行动，能少借一般不会多借。

那些真正导致一个国家过度负债的，恰恰是各种能产生收益的债务。比如，

• 你以比较低的利率借钱，买了高收益率的投资品
• 你把各种借贷来的资金，用于生产或产业投资

只要不把借来的钱用于吃喝这种消耗型消费，债务就有可能产生收益。因为在市场经济条件下，能借钱用于金融或产业投资的人，通常是敢于冒险、有创新创业精神的人。作者认为，这样的人充满了热情和希望，是创新者，也是商业的乐观主义者。当他们看到了好的发展机遇，特别是有新技术支撑的商机，就绝不会错过。

因此越是创新的国家，越是实行市场经济的国家，就越吸引具有企业家精神的实业家和投资家。他们最关注的，就是未来以技术驱动为特性的新兴商业赛道。但这种创新投资，也极其容易异化为高杠杆的投机。

作者引用19世纪中期“银行学派”代表人物图克的话说：以一小笔数额的钱作为赌注，换取实现巨大利润的可能性，这是一个难以抵制的诱惑。人类本性中全部的投机倾向，不断被激发，进而演化成行动。形形色色的人，匆忙将他们个人财产的一部分，投向某些除了名称外，他们一无所知的项目。你仔细想想，今天是不是也有一部分人依然如此呢？或者换句话说，市场经济本身就是鼓励参与者主体通过信贷方式产生债务，因为只有通过信贷才可以加速技术向生产力的转化速率，更快达到规模效应，也正是债务推动了这一两百年来经济社会的高速发展，这可以说是市场经济的原罪。

0x2：美国债务为什么在经济萧条时期过度积累？

进入20世纪以后，就有越来越多的美国企业和个人热衷于举债投资，为什么会这样？

作者认为最根本的还是美国国内市场经济的正向循环导致的。为此，作者梳理了四个方面的原因。

第一个方面，就是一战期间的企业借款

无论欧洲还是美国，都是私人企业占绝对多数。因为战争是举国动员，所以国家在战时，会征召大量私人企业为战争提供物资，企业也乐于获得战争订单。为了开足马力生产这些物资，企业扩大借款、提高负债是常态，这也符合市场经济的规律，以销定产，以产带销。

第二个方面，是大量在战争中出现的发明创造，在战后成为受投资家追捧的新技术和新产品，企业投资和负债因此都有所增加

大到坦克和螺旋桨战斗机，小到衣服拉链、不锈钢餐具、素香肠、袋泡茶，都是在一战时期发明的，这些技术和产品，在战后广泛转为民用。

这极大刺激了美国在一战后的各项创新投资。统计表明，1920年至1929年，美国授予的各项发明专利数量，甚至比整个19世纪还要多。那些有发明创新的公司，要么借款开发新产品，要么发行股票融资。

第三个方面，个人投资者持续借款投资

当时，股票市场非常景气，证券经纪公司鼓励个人借款、多买股票。证券经纪公司开立的保证金账户里，借款越来越多。这被作者称为“经纪人贷款”。

在股市财富效应刺激下，仅1928年10月至1929年10月，短短一年时间，美国的经纪人贷款就增加了50%，达到创纪录的95亿美元，其中还包括很多违规贷款。到1929年10月4日，各类证券贷款达到峰值，猛增为170亿美元。但仅仅20天之后，美国股市开始暴跌，灾难就此引发。

作者认为，以投资为目的的过度负债，能在20世纪20年代的美国大行其道，一个非常重要的原因，就是投资银行的销售人员为了业绩，不断鼓吹煽动。

但股市最终会遵从市场规律和价值规律。一旦股价下跌，为了优先偿还从经纪公司的借款，很多投资者不得不强行平仓，而这种平仓又推动股市继续下跌，形成了连锁反应。

第四个方面，则是20世纪20年代市场经济条件下必然出现的消费繁荣

特别是分期付款，它带动了大量普通人借钱消费、超前消费。表面上看起来促进了商业发展，但只要碰到股市下跌，很多个人就会因负债过高而破产。

因此，在市场经济的效率和财富激励下，美国国内企业和个人逐步走向了过度负债的状态。

0x3：创新投资是否必然异化成高杠杆的投资？

从这场经济大萧条来看，创新投资确实变成了一种高杠杆的投资。那么这是这一时期的典型特性，还是各个历史时期的共性呢？

作者回顾了从19世纪初到20世纪30年代，这100多年里，美国发生过的几次重大经济危机，发现无不与过度负债下的投机有关。

比如，1819年、1837年、1857年、1873年和1893年，美国都曾经发生过经济危机。这些危机发生前，都出现了比较明显的通货膨胀，随后就出现了作者之前总结的那样，由于货币和银行信贷减少，结果迅速引发通货紧缩，导致经济衰退或进入萧条。

美国当时作为一个土地广阔的新兴资本主义国家，基础设施和房屋建造都极为重要。在市场需求刺激下，各种资金蜂拥而至，加入到房地产投机浪潮之中，拉高地价和房价。

作者发现，当时的很多商机，基本上都与土地开发有关。

比如1819年的东部地区土地繁荣，1836年的西部和西南部土地繁荣与投机，以及1857年加州金矿开发热，都导致当地的铁路等基础设施建设迅速升温。

结果就是，资金扎堆投机，借贷杠杆不断抬高，直到危机爆发。

之后，1893年的美国经济恐慌，可以说是最离奇的。在危机爆发之前十几年甚至更早，中西部农场为了提高生产效率，通过抵押资产贷款，购买或租赁农用机械。

这极大地提高了美国农业生产的效率，但由于人口增长速度比预想得要慢，美国农产品出现了过剩，农产品价格持续下跌。

结果就是：不少中西部的农场资不抵债，大量农民背负了沉重债务。而这些农民的债主，是东部地区的出资人，这些出资人的钱收不回来，导致东部地区的流动性也陷入困境，引发了经济和金融领域的连锁反应。

0x4：总结

• 1929年大萧条中，占债务大头的不是政府，而是企业和个人。
• 美国过度负债，是国内市场经济的正向循环必然导致的结果。
• 从19世纪初到20世纪30年代这100多年里，美国发生的几次经济危机，都跟过度负债下的投机有关。

 

五、经济大萧条的连锁反应是如何发生的？

经济大萧条虽然具有突然性，但也是逐步演化扩大的。从1929年开始的这场经济大萧条，产生的真正原因就是过度负债和通货紧缩，这两点都和货币有关。但是它的影响又是如何从货币体系，一步步传导至其他行业，并引发连锁反应的呢？

作者认为这场经济大萧条脉络非常清晰，可以说是环环相扣，一共分为三个阶段：

• 第一个阶段发端于股市
• 第二个阶段扩散到商品市场
• 第三个阶段是在全球影响下进一步恶化

0x1：经济大萧条时期，股市是如何一步步崩盘的？

我们先说第一个阶段，股票市场。虽然股票市场的动荡是从1929年开始，一般提起大萧条也是从1929年开始算起的，但是作者认为这场经济大萧条，实际上在1928年夏天就已经有了苗头。

以房地产行业为例，你应该还记得，之前我们讲经济周期时提及，关注房地产周期，除了看房价，还要看新建房屋的开工情况。因为开工变化，在一定程度上决定了半年或一年后的房地产供应是多还是少。所以，房地产行业在市场上的表现，通常有半年到一年的滞后效应。

影响房地产行业的因素有很多，这里我们主要根据房地产周期的表现，结合历史数据来看，1928年购房者的需求已经有所下降，美国新建的房产也开始减少，但是人们并没有注意到这个信号。到了1929年，不仅美国的房地产市场更加疲软，很多其他行业也开始出现经济下滑，制造业的生产、贸易和就业数据也不好。随后，美国的物价水平开始下降，消费也乏力了。

1928年至1929年间，虽然在建筑、生产、贸易、就业和物价等方面，已经传递出经济下行的信号，但由于下行的幅度不大，当时几乎没人出来预警，大家继续享受延续多年的经济繁荣和财富增长。

这也导致当时的股市仍旧节节攀升，投机风潮开始广泛兴起。所以，从1928年开始，美联储多次提高再贴现率，试图控制股票市场的投机风潮。提高再贴现率之后，商业银行自己的资金成本就会升高，当商业银行把资金贷给企业和个人的时候，利率也会相应提高。美联储就是通过这样的操作，控制银行的贷款规模增加，从而控制货币供应总量。

但这一举措并没有取得显著成效，股票市场总是稍有下跌，又迅速反弹。甚至在1929年9月7日，股市还创出了历史新高。

作者提出，在这种紧缩性货币政策下，为什么股市还会创出新高呢？

作者分析认为，正是证券经纪人通过借贷融资，纵容投资者以更高的杠杆去炒作股票价格，逐步形成了激进的投资结构。最终，纽约股市稳不住了。此时，只要有任何外力推一把，股市就会全面崩塌。而这种外力，马上也来了。

首先，是1929年9月20日，刚刚经历了牛市的英国股票市场，一家不断扩张融资、从事金融业的公司宣布破产。这家公司的投资者损失惨重，不得不卖掉他们持有的其他美国公司的股票。这一行为也触发了纽约股市的第一轮下跌。

然后，在6天后，也就是1929年9月26日，英格兰银行宣布提高再贴现率。这也引发更多的英国投资者，在纽约卖出他们持有的美国公司股票，以便把资金抽回伦敦。恐慌情绪也因此在股市蔓延开来。到10月29日，纽约证券交易所出现大量抛单，近1650万股股票被挥泪大甩卖。

最后是1929年11月13日。美联储试图通过公开购买证券的方式，阻止股市下跌，随后还降低了再贴现率。但一切为时已晚，短短两个月时间里，纽约股市已经下跌42%，230亿美元市值消失。纽约股市从此一路崩塌到1932年3月，股市市值跌掉77%，至此股市才算触底。

0x2：在商品市场领域，经济萧条如何扩大化？

由于股市这一环崩溃，之前融资购买股票的投资者，不得不开始清偿自己的债务。他们中的很多人，都亏掉了相当一部分本金，这让他们的消费能力大打折扣。

在股票市场的影响下，这场危机也逐步传导到了第二环：商品市场，它既包括大宗商品，也包括一部分工业制成品和奢侈品。一些基本商品和消费商品，在20世纪20年代末，已经出现了明显的过度生产和产能过剩问题。

具体来看，首先是美国的一些基本商品。比如小麦、玉米、棉花等初级农产品，以及石油、铜、铁等矿产品，因为采用机械设备，生产效率明显提高，导致这些基本商品供大于求，价格越来越低。

由于粮食和工业原材料都很便宜，汽车、无线电和奢侈品行业，也迅速扩大生产。工业制成品和奢侈品的产量增加，可因为股市崩溃，很多人手头很紧，解决温饱都不容易，把非必要的消费都砍掉了。

结果，大量商品滞销，经济萧条从金融领域进一步传导到了工商业领域，导致经济整体不景气。

在这种情况下，商业银行不仅贷款放不出去，获取定期存款也越来越困难。一些银行甚至还出现了流动性困难，部分民众担心钱放在银行不保险，就把好几十亿现金囤积起来。

此时，一方面商品滞销，另一方面市场上流通的货币减少，银行存贷款减少15%以上，货币流通速度放缓60%以上。同时由于民众需求进一步减弱，物价也在下跌。事态演变到这一步，经济其实已经失控。

然而坏消息还在不断传来，这时候贸易形势也发生了逆转。1929年夏天，美国的整体贸易额开始下滑。到1930年，很多企业的利润率，已经回落到十年前的水平。

此时，美国总统胡佛出面，召集商界和银行界大佬，希望鼓励公共建设和私人建设。汽车巨头福特还建议不要降低物价水平，而应继续提高工资。这些措施一度让股市有了新的信心，商品价格水平也出现了短暂的上涨，看起来形势在一步一步好转。

但到了1931年，第三环，也就是新的恶性循环加速器，从外部进入美国。至此，这场大萧条彻底坐实，并且波及到全世界。

0x3：新关税法的实施如何导致全球经济全面恶化？

虽然第三环说的是全球因素，但它的起因也与美国有关。这就是1930年6月，美国颁布的新关税法，提高了部分进口商品的关税。当时，欧洲很多国家的金融体系正在面临严重的信用问题，不少银行破产，而高关税导致的外贸损失，让欧洲国家的的经济雪上加霜，金融动荡越发严重。因此，德国、奥地利、英国等欧洲国家开始报复，针对美国发动经济制裁，试图吸引黄金从美国回流，稳定本国的金融体系。

针对欧洲的制裁，美联储在1931年2月到12月大幅增加货币供应量。这一举措扩大了银行信贷规模，让美国股市迎来了一次弱势反弹，但仍不足以让美国走出大萧条。

同时，总统胡佛还在呼吁政府有多少钱，办多少事，不能因为民众有就业困难，政府就无限度借钱空转。

这个举措长期来看没错，但并不能帮助解决美国当时最紧急的经济问题。在这样的政策延误中，美国政府错过了挽救经济大萧条的时机。

至此，美国经济大萧条全面爆发，作者之前提到的九个主要因素，也在萧条过程中呈现出了它们的预警价值。

比如，我们从作者最熟悉的货币理论体系来看，在经济大萧条的不同阶段，实际债务水平有何变化。

由于物价水平下降，美元的实际购买力上升，还没有偿还的债务价值变得更高了。根据可比价格测算，1929年的1万美元债务，到了1932年，已经相当于1.6万美元。这带来的结果就是：虽然银行和企业在不断清偿债务，但是实际的债务负担仍在增加，成为1929年至1932年美国经济大萧条的决定因素。

0x4：总结

• 导致1929年经济大萧条的主要原因，并不是简单的经济周期规律所致，而是过度负债和通货紧缩。
• 这场经济大萧条，可以概括为环环相扣的三大步骤：第一发端于股市，第二扩大自商品，第三恶化在全球。
• 虽然银行和企业不断清偿历史债务，但由于美元购买力上升，没有清偿的实际债务负担反而在增加，这是经济大萧条的决定因素。

 

六、为什么控制信贷是走出萧条的治本之策？

费雪教授的对策，概括起来也很简单，一是短期治标之策，二是长期的治本之策。最终目标也非常明确：就是推动美国及全球向着货币稳定运行的目标不断前行。在他看来，这是资本主义国家能否实现经济自救，能否获得持续发展的一个重大考验。对此，他也信心十足。

0x1：有哪些可实施的应急性的治标之策？

虽然我们都知道，治本之策更为重要，但它见效也更慢。所以，作者认为首先要采取应急性的治标之策。具体来看，主要是针对三个方面进行急救：

• 创造就业
• 控制成本
• 管制债务

首先，我们看费雪教授如何开出就业药方

在美国这样的市场经济国家，私有企业容纳了80%以上的社会就业。因此当企业利润受损，最麻烦的就是大量解雇劳动者。既然市场失灵，政府就需要为失业者提供慈善救济。比如由政府出面充当雇主，通过实施公共工程，给失业者提供获得收入的机会。

在1929年至1932年间，胡佛总统也花了几百万美元开展公共工程项目；同时计划扩大投入，为大约4万人提供就业机会。但费雪认为，失业者数百万甚至上千万，4万个岗位不能解决根本问题。

他认为在就业方面，当时真正有价值的应急治标之策有两个：

• 一是印第安纳州的炼钢协会和救济机构、当地大学联手，帮助当地失业家庭开垦沼泽，自行种植粮食
• 二是制定专门针对失业的各种保险方案，比如当时通用电气公司提出的新计划，为保住员工的岗位提供了新可能

虽然这些努力很重要，但费雪也强调，在一个利润被耗尽的行业中，是不可能将维持就业的计划长期执行下去的，最终还是要靠经济复苏。

其次，我们来看关于降低成本，费雪教授有哪些可行建议

费雪认为，虽然当时已经处于经济萧条时期，但企业效率仍有提升空间。企业生产效率的提高，会相应带来成本的降低，增加企业利润，从而增加就业。

具体的提高效率对策，他认为有很多：比如，是不是放松反托拉斯法也就是反垄断法的限制，让有能力的企业通过更多的兼并重组来降低成本；再比如，是不是可以削减武器装备，从而降低税收负担；还有，是不是应当降低商品关税，等等。

最后，我们再来看费雪教授如何化解债务问题

之前的课程中曾谈到，过度负债会引发廉价清偿，会让债务人和债权人都蒙受损失。而要避免这类问题，就要控制债务增长。

比如，

• 是不是可以取消资本利得税，也就是不再针对那些不是专门从事不动产和有价证券买卖的纳税人征税
• 美国的银行，是不是应当降低对股票市场抵押品的热情，更严格地根据真实的资产负债表来确定贷款比例
• 是不是应该多为中期贷款提供便利，而不是把贷款拆成一个加一个的短期贷款，等等

除了控制债务的增长，他还进一步建议要增强债务的灵活性，并对债务规模进行必要调节，从而实现比较有效的债务管控。

以上提到的这些，都是应急性的解决方案，是解决经济大萧条的治标之策。

0x2：什么是经济大萧条的治本之策？

费雪教授认为大萧条的核心原因是货币问题。针对货币问题，治本之策就是中央银行用好货币政策，尤其是抓住信贷控制这个关键点，对信贷膨胀进行控制，从而预防过度负债这种“债务病”的出现。

而之所以会出现这样的“债务病”，原因就是在经济繁荣时期，由于货币发行量增加，银行不恰当地进行信贷扩张。

• 这一方面导致物价水平上升，形成一种产销两旺、利润丰厚的虚假繁荣
• 另一方面容易引诱企业认为贷款很便宜，于是加大借贷力度，不断扩张其业务。

想要对这种“债务病”对症下药，就必须控制信贷。但控制信贷，并不是简单地限制银行发放贷款，而是要通过建立一个有效的货币发行、流通和调控体系，实现对信贷的动态控制。

为此费雪建议，要依据美国宪法赋予国会的权力，对美元的价值标准和购买力标准进行清晰界定。比如根据美元的购买力指数，反推出物价水平：美元的购买力越强，物价水平越低；反过来，购买力弱，就表明物价水平偏高。

为了清晰说明物价水平（P）和交易量（T），以及流通中货币数量（M）和货币流通速度（V）这四者关系，费雪教授列出一个货币等式，

PT = MV

也就是说，物价水平和交易量的乘数，等于流通中的货币数量和货币流通速度的乘数。未来一段时间，物价水平的变化，就取决于货币数量、货币流通速度和交易量这三个因素所发生的变化。

• 首先来看货币数量，这一点是可以人为控制的。通过中央银行调节货币数量，并影响货币的流通速度，从而使价格水平保持基本稳定，既不要太严重的通胀，也不要有太严重的通缩。
• 再来看货币流通速度，这一点是可以通过其他因素来影响的。之前我们已经讲到过，比如增加商业银行贷款的限制条件，提高准备金率和利率等，都能控制信贷规模，也都会减缓货币流通速度。
• 第三，交易量是可以观察测量的。就是看一段时间以来，真实的商业世界对货币的需求。费雪建议的办法，是看此前十年的交易量变化。如果商业交易量在这十年的年平均增长率是3%，那么货币供应量每年增长3%左右，就可以满足商业需求。

有了对这三个变量的逐一分析，中央银行要调节物价水平就不难了。

• 当经济繁荣时，必须控制货币数量，减缓货币流通速度，避免物价水平上升过快
• 而当经济萧条时，则应当扩大货币数量，加快货币流通速度，从而刺激经济活动，增加交易量，让物价水平上涨

这里面有一个幅度问题，作者建议，拉升物价水平的幅度，要大到足以消除对借款者或放款者的不利影响。

最终的衡量标准就看两个方面：

• 一是整体经济恢复运转，GDP开始上涨
• 二是各个企业利润增加，社会失业减少

作者特别提醒，当经济足以重新吸纳失业劳动力时，拉升物价水平的事就算做到位了。

以上所说的这些治本之策，其实都和中央银行的职能有关。如果完整梳理一下作者的对策建议，中央银行对货币数量和信贷控制，可以通过以下几个方面进行，其中的政策和行动组合很多：

• 一是控制好货币印制发行数量
• 二是调节好基准利率
• 三是通过再贴现率调控流通中的货币数量
• 四是通过央行的公开市场操作，也就是买卖政府债券和对商业票据的贴现，来调节货币进入流通的数量
• 五是对银行准备金进行动态调节，经济萧条时，准备金要求就降低

这样看起来，中央银行对信贷和货币的调控，就不能过多下放权力，更不能让全国各地自行其是，而是要有统一的联邦储备体系。也就是在银行体系建设上，不要独立运行、各自为政。

比如在1929年经济大萧条之前，美国各地有大大小小的银行3万多个，它们各自独立运行，看起来似乎是把风险分开了，但由于没有统一的调控体系，各自执行的金融安全标准也不同。因此碰到风吹草动，储户一旦集中提取存款，实力不足的中小银行就容易倒闭。

这一点，费雪教授是非常有预见性的。仅1931年，美国就有2500家中小银行，因为资金不足，而不得不暂停支付现金。之后在美国大萧条时期，先后有上万家银行要么因为资金紧张而破产，要么因为负债太多而被牵连，给企业、个人和国家都带来损害。

所以作者强调：需要有中央银行来确保货币政策的稳定，弱化金融风险的冲击，实现从货币到金融的广泛稳定。总之，就是以各种方式，发挥中央银行对货币和信贷规模的调控，避免信贷膨胀，也避免信贷过紧。

0x3：总结

• 针对经济大萧条，费雪教授提出了短期的治标之策和长期的治本之策，就是要推动美国及全球向着货币稳定运行的目标前行。
• 治本之策非常重要，但并不意味着治标之策可有可无。创造就业、控制成本和管制债务，都是短期可操作的有效之举。
• 应对萧条的治本之策，就是中央银行要用好货币政策，在经济繁荣时要对信贷膨胀进行控制，预防“债务病”的出现；在经济萧条时，则要加大货币数量，适度鼓励信贷，并加快货币流通速度。

 

七、思维脑图