香港润淼资管合伙人路超华：没有一个寒冬不会过去，没有一个暖春不会到来

润淼资产管理有限公司（CE:BPV723）总部位于香港，根据证监会《证券及期货条例》香港法例第571章从事 第4类（就证券提供意见）及 第9类（资产管理）受规管业务。旗下全资子公司有 润淼（深圳）咨询管理有限公司 、 海南润业私募基金管理有限公司（QFLP）和SilkyWater Asset Management Pte. Ltd.（新加坡）。

润淼资管作为香港资本市场上近几年涌现出来的较为活跃的机构投资人之一，其参与设立及管理的IPO基金，一直专注于港股IPO国际配售的投资，自2018年至今，已累计投资港股IPO项目100多个，投资金额逾60亿港币，投资了包含小米、海底捞、思摩尔、京东健康、明源云等众多明星项目，且连续4年胜率及收益率跑赢市场，年平均超额收益率达27%。

今天我们也邀请到了香港润淼资产管理有限公司合伙人路超华先生，就目前香港IPO及资产管理市场的现状，进行沟通交流。

主持人：截至2022年前三季度香港IPO市场的情况如何？

路：由于新冠肺炎疫情在中港两地持续反弹，加上人才离港等因素，影响本港资本市场。此外，俄乌冲突、全球通胀、利率飙升的环境、针对平台经济的监管措旇等，带来香港股票市场今年整体交易量锐减、新股上市宗数放缓。有数据显示，截至2022年9月30日，香港IPO上市项目51宗，相比2021年前三季度香港IPO上市项目72宗，同比下降29%。2022年前三季度募资金额691亿港币，相比2021年前三季度募资金额2884亿港币，募资额同比下降76%。其中，香港IPO上市活动在第三季度有所增加，有IPO项目27宗共募资513亿港元，占2022年前三季度募资金额的74%。到目前为止，2022年前三季度最大金额的IPO募资来自中国中免集团，共募资18.4亿港币，前三季度前10大IPO项目共募资560亿港币，占前三季度募资金额的81%。

主持人：如何看待今年港股IPO市场出现的一二级市场估值倒挂情况？

路：今年已上市的IPO项目当中，确实有些公司出现了一二级估值倒挂的情况，造成这种现象，可以从三个方面寻找原因，一是基本面，部分拟上市企业所属行业正处于重大变化或过度调整时期，导致在上市过程中行业或公司估值面临重塑、重构或修正，而早先在一级市场持续融资过程中，公司估值已被严重抬高，与现时估值出现不相符的情况，进而无法得到IPO投资人的认可；二是资金面，海外各主要央行的紧缩政策导致港股市场增量资金匮乏；三是情绪面，港股持续震荡低迷，走势不明朗，缺少市场情绪向好的催化剂，导致投资人情绪普遍不高涨，且变得更加趋于理性、审慎。

主持人：这波熊市预计会延续多久？

路：香港股市自1964 年设立恒生指数以来，波动调整不断，颇不平静。回顾港股1972年至2022年期间50年的牛熊周期判断，大体可以得出港股的两个特点：一是稳定性偏弱，在过去的50年时间里，港股有13轮的牛熊转换，而近25年来就有9次熊市周期，包括1997年亚洲金融危机、2000年互联网泡沫破裂、2003年SARS、2008年全球金融危机、2011年欧债危机、2015年股灾、2018年金融去杠杆及资管新规出台、2020年新冠疫情大流行、2021年疫情持续+俄乌战争+中美争端等，差不多也就是港股平均每3-4年就会牛熊转换一次，每次熊市持续时间平均在15个月左右；二是波动性较大，上涨和下跌的幅度都比较大，港股的下跌幅度，平均跌幅大约在50%左右；港股的上涨幅度，最多达到10倍。

香港坊间一直流传个说法即大约每十年里都会出现一次股灾，这其中似乎又与朱格拉周期存在着某种关联性。朱格拉曾说过：“萧条的唯一原因就是繁荣”。他认为，没有发生萧条正是由于某些方面出错了，而萧条的到来则说明经济处于正常的运行轨道。经济衰退一般持续9-18个月，而当衰退的恶性循环逆转并成为一个良性循环时，经济周期的复苏就开始了。本轮港股下跌从2021年2月份以来，已持续约19个月，接近于2008年大熊市持续时间（20个月）。

主持人：为什么会选择港股IPO投资这个方向？

路：首先，IPO投资具有估值套利和情绪套利的投资属性。当市场行情向好时，一些在一级市场被低估的优质企业（例如PE倍数低于行业平均），有机会在二级市场得到投资人的青睐，同样，当市场资金充足且投资人情绪高涨时，亦会带来超额的投资收益。其次，IPO投资可以接触到很多优秀的创始人、企业家和高管们，在他们身上可以发现很多值得学习的东西，这是一个很好的开阔眼界，提升认知和增加思维深度与广度的有效途径，有一些已经成为了前辈、朋友。

当然，我们现在选择投资标的的时候，也会更看重一些确定性的东西，例如公司商业模式的可持续性，以及未来业绩增长的确定性，再结合整体基本面、资金面、情绪面等多方面因素，综合考量，宏观择时，选择符合条件的优质标的进行投资。”

比如在2020年，当时非常火的内地电子烟企业思摩尔到港股上市，我们研究团队对整个电子烟赛道及思摩尔进行了全面且深入的分析，思摩尔的运营主体麦克韦尔为提供雾化科技解决方案提供商，包括基于ODM制造加热不燃烧产品的电子雾化设备及电子雾化组件。加热不燃烧产品指电池供电的加热系统设备，可通过加热烟草，从而产生含有尼古丁的雾化汽。鉴于加热不燃烧设备市场的增长趋势，思摩尔于2017年5月与日本烟草公司（全球烟草公司及主要客户之一）合作，进军加热不燃烧设备市场。当时，思摩尔的收入主要来自面向企业客户的销售和来自零售客户的销售。在2019年时，电子烟市场持续大热，直到后来才相继出现针对电子烟市场的一系列监管措施。思摩尔招股书显示其收入主要来自海外，在2016年、2017年、2018年、2019年营收分别为7.07亿、15.65亿、34.34亿、76.1亿；利润分别为1亿、1.88亿、7.3亿、21.7亿；年内利润率分别为15%、12.1%、21.4%、28.6%。上市时，思摩尔国际已是全球雾化技术的领先者，全球最大的电子烟供应商。也正是基于公司良好的基本面、经验丰富且注重研发脚踏实地的创始团队、优质的一级市场股东背景，结合当时市场资金充裕且投资人情绪高涨等多方面因素的叠加效应，在与保荐人分析师团队和公司管理层深入沟通了解后，经投委会的决策，最终参与投资了思摩尔的港股IPO。凭借此次上市，思摩尔也一举成为中国电子烟上市第一股，首日开盘价为28港元，较发行价上涨125.81%，市值突破1600亿港元，我们也在上市后选择适当的时机进行了退出，单项目为投资人获得了高额的投资收益。

主持人：除了IPO投资，润淼资管还有哪些投资策略？

路：润淼资管在管的不同策略的美元基金有12只，其中，一级市场投资策略包括产业投资策略，我们先后参与投资了文远知行、蔚能、途虎养车、SpaceX、地平线等项目，还有上面提到的港股IPO投资策略。

对于港股上市公司普遍会遇到的三大问题：流动性枯竭、沽空压制、股东减持，我们也分别制定了有针对性的二级市场投资策略，包括港股通策略、价值回归策略、高增长策略等。这样，能够在公司发展的不同阶段，搭配不同的投资策略，使得公司在一二级市场之间有效地联动，润淼不仅与公司形成“战略联盟”，更是公司在资本市场上紧密可靠的“战术伙伴”，助力公司持续成长，并获得市场与股东价值最大化。

主持人：润淼资管的优势在哪里？

路：润淼资管的优势可以用9个字来概括，“合规、专业、灵活、多元化”。首选，润淼资管是受香港证监会规管的持牌金融机构，所有的业务必须在合法合规的大前提下开展。其次，润淼资管的核心团队由前新加坡南洋理工大学南洋商学院副院长、香港资产管理领域资深专家、世界500强投资平台前中高管组成，各成员背景和所涉及行业多元化，从业经验亦从10到20年不等，是一支既具备国际化视野，也有本土化实践能力的队伍。

润淼资管凭借多年来在香港及新加坡资本市场积累的实践经验，已形成“双擎两翼”的整体战略，即以“专业化+资本化”为双擎作驱动，以“香港+新加坡”为两翼作支撑，通过合规、专业、灵活、高效的操作方式，帮助内地优质企业和金融机构资本出海“走出去”，布局全球市场，加快与国际资本市场接轨，真正实现互联互动。