LFM海外基金研选 | 享受行业成长、升级红利，农夫山泉的想象空间还有多大？

本文精编自中信建投《农夫山泉：大自然的匠心搬运工》、安信证券《农夫山泉，看点几何》

摘要：农夫山泉于8月25日开始招股，拟筹资83.5亿港元。农夫山泉是国内新一代饮料龙头，盈利能力远超传统巨头康师傅、统一等。机构分析，国内饮料市场潜力巨大，而农夫山泉竞争优势显著，非常看好其未来发展。本次IPO已有富达、GIC等多家明星基石合共认购3.2亿美元股份。

一、农夫山泉，新一代饮料龙头崛起

农夫山泉成立于1996年，以包装饮用水起家，是国内新一代饮料龙头，产品覆盖包装饮用水、茶饮料、功能饮料及果汁饮料等。2012-2019年，农夫山泉连续8年保持中国包装饮用水市占率第一。

2017-2019 年农夫山泉营收、利润稳步增长。2017-2019年公司营收为174.91、204.75以及240.21亿元，复合年增速17.2%，其增长远高于同期中国饮料行业及全球饮料行业。同期内，公司净利润为33.86、36.12、49.54亿元。

毛利率方面，2019年农夫山泉毛利率55.4%，传统饮料巨头康师傅、统一毛利率仅约35%。从各产品类别细分毛利看，包装饮用水毛利率最高，对毛利上涨贡献率最高。

总体而言，饮料产品更新迭代快，市场格局不断变化，而农夫山泉以包装水为基本盘，饮料业务为第二增长引擎，崛起为新一代饮料龙头。

二、中国软饮料市场规模庞大，未来将保持较高速增长

安信证券分析，中国是全球最大的软饮料市场之一，2019-2024年国内软饮料市场将保持CAGR 5.9%增长。

2019年中国软饮料细分市场包装饮用水占比最高：

而农夫山泉在中国包装饮用水市场中领先优势明显，其2019年零售额领先第2名逾1.5倍，因此更能受惠于行业增长的大背景。

中国包装饮用水市场规模及预测：

同时农夫山泉于饮品领域一直在持续扩张。我国饮水包装化进程主要靠包装水消费增加完成，空间或比想象更大，2003-2019年间农夫山泉至少推出共19款产品。

2019年各国不同种类饮料人均消费量对比（升）：

中信建投强调，中国软饮料市场集中度较低，2019年前十名参与者一共仅占42.5%市场份额，因此农夫山泉等龙头有望长期受益行业集中度的提升。

三、三大优势助力，看好农夫持续领跑行业

中信建投分析，农夫山泉核心竞争优势体现为产品、渠道、品牌三大方面。

如在产品端全方面前瞻性布局，结合强创新、研发能力打造差异化产品；品牌端透过高质量营销塑造强品牌资产，而品牌溢价又带来超额利润率；渠道端，农夫拥有强势渠道控制及议价能力（应收账款周转天数不到4天，远低于行业）。

2019年农夫山泉ROE达到40.8%，而怡宝约为 23.2%。安信证券分析，随着产能利用率提升、销量增加，农夫山泉ROE仍有提升空间。中信建投强调，三大竞争优势将助力农夫山泉继续拓展市场，非常看好其未来发展。

软饮料全球零售额前10大上市公司中，农夫山泉的增速最快：

盈利与估值预测

农夫山泉本次IPO市值介于2181-2405亿港元，而2019年公司净利润56亿港元，该估值对应38x、43x 2019年市盈率，大幅高于目前港股软饮料行业平均35.4x市盈率，从这一角度，农夫山泉本次定价似乎过高。

不过招商证券预测，农夫山泉2022年有望做到370亿元营收（包装水300 亿+饮料200亿）、82亿元净利润，考虑该公司业务远优于同行，假设给予40x市盈率，则市值有望达到3700亿港元。考虑农夫山泉是国内软饮料市场龙头，行业地位稳固、盈利能力极强，且未来有望持续受益于饮料消费升级、行业集中度提升，其增长前景值得看好。