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1910，让大清亡了的一场股灾
一个毫不保守、完全放开、交流充分的中国金融市场，会是什么样？这其实就是20世纪初诞生的上海金融市场的现实。但现实并不总是美好的，甚至经常会给你当头一棒——1910年，上海人在短短半年时间内，就充分体会到了“炒股票”的刺激与杀伤力。
炒股要看题材、看行情、看公司、看背景，古今皆是如此。被称为“橡皮”的橡胶行业和西洋公司股票，在1910年的上海就是被所有人看好的市场机会。散户要与做市者争抢份额，机构投资者则开出空头银票、大加杠杆。在一个代表着未来的话题上，风险系数迅速成倍叠加。
股价总有波动，损失也会顺着杠杆成倍增加。对于贪婪的大银庄而言，损失难以避免，但传导到政府侧的风险必须被阻止。在这个过程中，上海道台蔡乃煌一度展现了救市的才能与魄力，但复杂的官场斗争、政企合作的漏洞、以及后续的实业公司国有化纠纷，还是让“橡皮股灾”持续升级，最终导致一个王朝的覆灭。
星星之火，可以燎原。当谈到“系统性金融风险”时，风险可能来自于金融投机的胆大妄为，也可能来自于系统本身的不够完善。从这场百年之前的股灾中，我们仍能学到很多。
以下是本期节目的内容节选：
20世纪初的操纵市场
中国人自己发行的第一张股票出现在1872年，来自于一家至今影响力都很大的公司——轮船招商局。
轮船招商局的创始人李鸿章是清代晚期最重要的政治家。他在为轮船招商局筹集启动资金的时候尝试了发股票这种现代化的公司融资手段，所以李鸿章也被称为“中国股票之祖”。顺便一提，这只股票的诞生时间比中国的第一张邮票还早。
就在中国人发行第一张股票不到40年后的1910年，上海爆发了导致清朝覆灭的“橡皮股灾”。
这里的“橡皮”，指的不是橡皮擦，而是一种很重要的工业原料——橡胶。橡胶树的原产地是南美洲，后来也广泛在东南亚种植，但清代的中国人对它还是比较陌生的，只知道有一些专门做橡胶种植和贸易的公司，就叫它们“橡皮公司”。
20世纪初，美国的亨利·福特发明T型车并改良了生产流水线，一下子让汽车从奢侈品变成大众也买得起的基础消费品。
而大规模生产汽车，就需要很多橡胶来制成轮胎、密封条这类重要的零配件，全球市场对于橡胶的需求量急速增加。再加上当时没有所谓人工合成橡胶的技术，全靠天然种植和贸易，所以“橡皮公司”就成了一个好生意。
这个生意有多好呢？举一个伦敦市场的数据。1909年，伦敦市场上每磅橡胶的价格大概是2至3先令，到1910年的高峰期就升到了12先令以上，涨了好几倍。这还仅仅是大宗商品的价格变化，不是相关公司的股价变化。
但买橡皮公司的股票有两个问题。首先，中国当时不产橡胶，几乎所有的橡皮公司都是海外公司，就跟股民现在去买一个不太熟悉的美股一样，心里总会有点忐忑。另外，当时中国也没有成熟的股票交易制度和交易场所。假设一个人当时手里有笔银子，想去买点橡皮公司的股票，要怎么挑公司、又要去哪里买股票呢？
这涉及两方面问题：市场信息和交易场所。
市场信息方面。当时的股民想买股票，并没有什么公开信息可以参考。不像现在上市公司有招股书、有季报年报、股东大会。当时，公司最多在报纸上发一个小广告。这也是我们为什么说当时中国没有成熟股票交易制度的原因之一。那么大家知道橡皮公司有赚头，又不知道怎么买，这就给有些人创造了机会——荐股。
当时上海有一家小洋行叫麦边洋行，老板就叫麦边，一个英国人。这个公司叫洋行，但实际上就是个很小的贸易公司，生意一直没什么起色。橡胶行情的火爆让麦边打起了卖卖橡皮股票发财的主意。1908年，他就在荷属东印度政府注册了一家橡皮公司，叫“兰格志拓植公司”，然后试图在上海市场交易兰格志的股票。
其实在1908年，上海除了兰格志，已经出现了好几家可以交易股票的外国橡皮公司。但整体上，中国人对于橡胶这类完全没见过的东西是很谨慎的，更不要说买股票了，所以这些橡皮股票的交易量都很小。
面对这样的环境，麦边一部分天才般的才能就被激发出来了，就是打广告、搞氛围的才能。当时他在上海的中英文报纸上买了很多版面来发软文，来宣传橡胶产业的光辉前景，其中有一篇万字长文，叫《今后之橡皮世界》，实质上就是疯狂画饼，万亿市场、前景无量之类的。
此外，麦边先自己去银行贷了一点款，然后宣布召开股东大会，一边忽悠股东们说产地又有好消息、产量又要上升了，另一边给兰格志当时为数不多的股东分红，每股面值100两银子的股票分红12.5两，而且每3个月分红一次，这诱惑力就不小了。之后，和麦边合作的几家外资银行又宣布，股民拿着兰格志的股票做抵押，就可以在银行里贷款，这就又显得兰格志的股票非常坚实、非常值钱，潜在的股民们就更心动了。
之后，又有几家开橡皮公司的洋行学着兰格志的玩法，也搞股东分红，而且分红力度比兰格志还大，加上国际市场的橡胶价格确实涨上来了，到1909年左右，上海市场对橡皮股票的热情，就真的被点燃了。
1940年兰格志拓植公司的股票。
当橡皮公司股价上涨幅度远超橡皮本身
那么接下来重要的问题就是，作为一个持币观望的潜在股民，到底在哪才能买到这只橡皮股票呢？
现在大家交易股票，都是要通过券商、交易所、交易系统来完成的，还会被抽一点手续费。但是，20世纪初，普通人买股票主要就是去洋行，就像商店买东西一样，一手交钱、一手给你股票权证。洋行会把这些资金放在专门的银行账户里，这些银行也都是外资银行。所以除了前面提到的广告、分红等炒作手段，能让普通中国人放心的还有一点，就是涉及橡皮股票交易的机构多是有名的大洋行、大银行，它们的名声也可以视作一层担保。
外国人也很精明，普通股民越信这个，他们就越要利用这个。有另一家叫祥茂洋行的就干过这种事，他们代理了一家橡胶公司的股票，要求所有认购者在某一天都去汇丰银行缴款，才能拿股票。结果当天，除了股民，汇丰银行门口还挤了一大群祥茂洋行请来的托儿，门一开大家都挤着进去交钱，甚至直接打起来了，场面十分混乱，吓得汇丰直接关门暂停营业了。而祥茂洋行造完势之后，又假惺惺地表示“因为认购的人实在太多了，我们决定按比例缩水给你们，比如你之前想买100股，现在只能给你10股，多的钱可以退款”。
这个操作放在现在来看，是妥妥的操纵市场行为。但当时的股民确实是比较疯狂的，到1910年的春天，整个市场上什么都不聊了，基本只聊橡皮股票。当时市场上出了一些简单介绍橡皮公司的小册子，其实就是荐股书，这些书不仅本身价格就很贵，而且买之前还要预约。为了买股票，普通股民基本都要把积蓄掏空，还得各种找门路、托关系。
而一旦买到了股票，情况就不一样了。一方面是有人会直接从这些股东手里抬高价格买入，另一方面，和这些橡皮公司合作的银行，是接受直接拿橡皮股票做抵押去贷款的。而贷来的款又可以买橡皮股票，相当于不断加杠杆，用不太大的本金就有机会拿到很高的收益，整个市场很快就挤满了投机者。
然后，股价可想而知，一飞冲天。
回过头再看一下兰格志的股票：1908年，兰格志的交易价格是每股60两，是低于票面价格的；到1909年5月，就已经是每股1160两了，相当于涨了18倍多；到1910年5月，继续涨到了每股1650两，远超过橡胶本身的价格波动。
另一组数据是整个市场的交易量。根据日本学者菊池贵晴的统计，他认为，橡皮股票最火热的这几年里，华商总共投资在这类股票上的资金大概是4000万两至4400万两白银，而那时候清政府一年的财政收入也就是1亿两白银。
这个股价趋势和资金量规模看起来都很危险，因为很多人是加杠杆进去买的，如果股票不继续涨，后续的问题就很严重了。
这里的问题其实不单单是股民加杠杆、能不能还上贷款的问题，因为还有另一路更重要的买家就是钱庄和银行。简单来，就是橡皮股票这个机会太诱人了，惹得这些手里确实有钱的机构投资者也下场了。
钱庄和银行，前者就是中资背景的，本质上就是民间的借贷机构，很多是小规模的，但也有一些全国连锁、实力雄厚的大钱庄；后者是以外资背景为主，比较规范，钱更多。中资钱庄的热情总体比外资银行要高。一种方法就是前面提到的，借钱给股民，有些是信用贷款，有些是收橡皮股票或者其他实物的抵押贷款；另一种方法就是自己直接下场买股票。某些钱庄的老板虽然是中国人，但他同时也是洋行里的买办，或者银行的高管，有职务上的便利。
说了这么多风险，其实都是因为当时中国的金融行业制度非常不完善，很多漏洞都是明晃晃的，中外的话语权也有差异。橡皮股票又是一个明确的投机机会，搞得大家都很贪婪，可想而知，事情很容易就往最坏的方向发展了。
确实，到1910年夏天，整个市场就要为之前的这一轮疯狂付出惨痛代价了。
救市还是赔款？上海道台的选择
前面提到，橡胶的主要需求方是美国，而1910年6月底，美国宣布了货币紧缩政策，同时限制了橡胶的消费。所以国际市场上的橡胶价格，以及那些橡皮公司的股票价格就开始应声下跌。
一听说行情不好了，兰格志公司的麦边就迅速收拾细软、带着银子逃回英国去了。一方面，股价继续下跌的话，他作为公司负责人肯定要被找麻烦；另一方面，当时交易股票的这些橡皮公司，因为种植园远在南洋，很多也都有虚假宣传的问题。
机构投资者一看，头牌公司都跑路了，这还怎么玩。这里面最着急的人之一，就是中外通吃的金融家陈逸卿。
他掌管着几个规模很大的钱庄，最大的叫正元钱庄，剩下两家叫谦余、兆康，而他同时还是茂和洋行、新旗昌洋行和利华洋行的买办。
陈逸卿的正元钱庄，首先自己买了大约300万两至400万两的橡皮股票，账面就有直接的损失；其次是正元钱庄通过与其他钱庄结盟、从外资银行借贷的方式，发了很多银票借给股民炒股，而这些银票很多又落到了外资银行手里。股市一跌，外资银行不仅要抽贷、让他提前还款，还要把银票兑现。
而陈逸卿的危机背后，还有一个更大的危机，就是他拿来炒橡皮股票的这些钱里，有210万两银子来自于当时的川汉铁路公司，是要用于造铁路的工程款。这笔钱本来是由川汉铁路驻沪总收支施典章保管的，按规定不能拿来做炒股这种风险很高的投资，但施典章也眼红橡皮股票的这个投资收益率，就破了规矩，把钱放到了陈逸卿的钱庄里，让这个白手套帮他拿到市场上去炒橡皮股票。后来施典章自己胆子也大了，挪用了另外70万两工程款，自己买了兰格志的股票。
这时候，陈逸卿自己的钱庄炒股都快炒破产了，如果施典章还让他把这210万两的本金还出来，那就不单单是破产的问题了。
而陈逸卿最后去抓的救命稻草，是外资银行。他去跟外资银行商量，让他们首先不抽贷不挤兑，其次能不能再借点钱给他，稳住股民。结果，外资银行一听，觉得中国钱庄都要完蛋了，于是像汇丰和麦加利银行这样的大行马上宣布，停止对上海钱庄借款，全力追回此前的贷款，同时还叫停了用橡皮股票抵押贷款的政策，这就直接压垮了上海的股市和钱庄。
到1910年7月15日，陈逸卿的正元、谦余、兆康三家钱庄都被橡皮股票拖累到直接破产倒闭，此后还牵连了一批与这三家有拆借关系的中小钱庄倒闭。陈逸卿本来想跑路，结果被当时的上海道台蔡乃煌控制住了。
蔡乃煌这个举动非常关键，因为当时上海的钱庄界已经出现了系统性风险，橡皮股票的问题已经影响到了两家最大的全国级钱庄，一家叫源丰润，一家叫义善源，它们在上海的分号门口每天都挤满了人来取钱。而且重要的是，源丰润和义善源的账户里，还存了很多官银，比如海关的关税、政府的财税。蔡乃煌紧张的实际上就是这些官银。如果他不出手救市，这个市场侧的风险就会很快传导到政府侧。
蔡乃煌走了一步险棋：去找9家市面上最大的外资银行借到了350万两，同时又抽了自己能够调度的300万两上海官银，一口气全部存到源丰润和义善源里，到8月中旬，暂时就把上海市场的挤兑风潮给压下去了。
但是，两个月后挤兑潮还是压不住了。到1910年10月，清政府要通过位于上海的江海关交出一笔190万两的庚子赔款，而江海关的钱也存在源丰润和义善源。抽走这么大一笔，市场可能会继续恐慌。所以蔡乃煌就打奏折，希望能由清政府自己的银行里抽200万两先付出去。
奏折走到了一个叫度支部的部门。度支部觉得蔡乃煌是无理取闹，打着市场恐慌的名义要挟朝廷，不仅驳回了需求，还把蔡乃煌革职，要求他必须在两个月内付上庚子赔款。
蔡乃煌一怒之下，不救市了，先救自己吧，就把这笔钱真的从两家钱庄抽走了。这个动作的直接结果，就是源丰润在1910年10月也宣布倒闭了，这就引发了更严重的第二波股灾。而另一家义善源还没倒闭，是因为它的大股东李经楚，同时也管理着交通银行，抽款的窟窿是靠着他从交通银行借款287万两，勉勉强强补上的。顺便一提，李经楚最重要的身份，其实是李鸿章的侄子。
而到了1911年，交通银行的主管部门邮传部迎来了新任尚书盛宣怀。新官上任三把火，为了打击交通银行系统内袁世凯的势力，盛宣怀开始彻查交通银行账目。眼见马上要败露，李经楚也把这笔周转款抽了回去，所以义善源到1911年3月，也就撑不下去了。
因为源丰润和义善源都是全国级的连锁钱庄，股灾就升级到了第三部，直接引发了全国金融风暴，全国各大工商业城市陷入一片恐慌之中。
全国金融危机下，两家铁路公司的命运
说回之前川汉铁路公司被拿去炒股的工程款。施典章挪用公款这事败露之后，铁路公司的一部分股东就一边弹劾公司、一边追账。结果发现210万两放在钱庄的部分首先灰飞烟灭了，其次是施典章自己拿来炒兰格志的70万两，现在价值缩水到了30万两。两部分一加，等于公司损失了250万两，急需政府救助。
因为受到橡皮股灾牵连的，还有另一家重要的铁路公司粤汉铁路，这两家公司都属于邮传部管辖范围，于是盛宣怀就计划将这两家公司都国有化。但他拿出的解决方案厚此薄彼，粤汉铁路的股东能够拿回大部分的本金，剩下的部分转为无息国债；而川汉铁路的股东不仅股票变成了废纸，他还要把公司账面上的资金全部抽走。
因为粤汉铁路的股东主要是些大商人，跟官僚走得很近，必须要保。而川汉铁路的股东很多都是普通的四川民众，他们没权没势，凑钱是真的想建铁路。这么一来矛盾就不可收拾了，最终演变成了四川的保路运动并引发了后续的武昌起义和辛亥革命。
这些都是非常重要的历史事件，我们这里讲得非常简略，有兴趣的听众朋友们真的可以去看看相关的书和纪录片，里面涉及的斗争和各类线索远比前面讲到的要复杂。
整个橡皮股灾的发展速度其实非常快，核心部分也就是1909年至1910年之间的事。中国人不可能在短短一两年内理解股票背后的那套西方公司体系，更不可能建立起非常完善周全的金融监管制度。所以所谓的股票投资，对于那些投资者来说，就是一个概念陌生的投机机会，而这个投机最后演变成整个市场的疯狂，最后要用上千万两银子，甚至是一个王朝的命运来平息它。
当然，中国金融市场这个混乱又刺激的早期阶段早就过去了。现代中国的金融市场政策要完善和严格很多，虽然经常会被说比较保守，但也显著有利于控制风险，所以像2008年美国那样的金融危机，在中国是很难出现的。
但值得警惕的是，近几年也会看到一些局部的金融机构的风险事件，牵连到民生或是行政相关的话题上。这也是为什么“防范系统性金融风险”这样的说法被反复强调。对这一问题的关注，确实是一刻也不能松懈的。
